之所以当下节点推荐福耀玻璃，主要基于赛道、格局、公司、行业背景四个维度。1）赛道：我们建立的汽车零部件研究三段论中，优质赛道需要满足高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征，以带来较高且持续增长的市场空间天花板，汽车玻璃契合优质赛道标准。 2）格局：在优质赛道之中，需要核心关注内部企业竞争格局，不同汽车零部件产品属性不同，汽车玻璃行业因其重资产、重人力、长产业链等行业特性天然形成护城河，全球 CR4 超 80%，竞争格局较为优越，国内来看，福耀玻璃份额超70%，几乎没有自主品牌竞争对手。 3）公司：从 ROE 角度对公司竞争优势进行拆解，核心在强盈利能力（毛利率），毛利率=1-营业成本率=1-原材料成本率-制造费用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本优势源自产业链高度垂直一体化；制造费用优势来自于规模效应（高产能利用率）、设备自制等；人工成本率来自于人口红利下的高性价比工人、优质管理下的人员效率、高良品率等。 4）行业背景：国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超 15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。
下面我们详解以上四个维度—— 1）从赛道的角度：如果从收入的视角看汽车零部件研究框架，收入=市场空间*市占率，其中市场空间即赛道视角，对于深耕单一品类型的零部件企业而言，比较理想的赛道应该具备高单价、单价持续提升、长生命周期三大特征。
从汽车零部件研究三段论优选汽车玻璃行业。当前国内汽车红利淡化，面临行业增速放缓，电动化、智能化加速席卷变革困境，回归汽车零部件研究三段论（详细可见我们 2018 年 12 月 3 日发布的零部件研究框架报告：《汽车前瞻研究系列（二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会》），我们关注零部件起点（单价）、弹性（单价提升速度）、持续性（生命周期），挑选具备大市场空间且持续升级赛道。具体来看，市场空间来自单车价值与产品渗透率乘积，增速来自产品升级及渗透率提升，而后两者可概括为产品生命周期。从这两个角度，我们关注起点相对较高、单车配套价值在千元水平或以上，同时产品渗透率相对较高，又处于快速升级周期，并且燃油车与新能源车通用型零部件，包括玻璃、车灯、座椅、内饰等。
汽车玻璃赛道充分受益于行业品类升级大逻辑，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃用量（面积）增长，从 4 平米到 6 平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G 通信等），从 600 元提升至2000 元以上。福耀玻璃单平米价值量已从 2021 年 180 元/平米提升至2023 年的213 元/平米，复合增速约 7%-8%。后续汽车智能化、网联化打开新天地，ASP 有望持续提升。
汽车玻璃天生具备卡位优势（占据车身表面积三分之一，围绕乘员四周），前期升级围绕前档 HUD 化、车顶天幕化进行，中期看调光玻璃等高附加值产品渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端的海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量），具备远大成长空间（单车价值量从 700-1500-2000+元）。
2）从格局的角度：优质赛道内，我们关注具备竞争格局优势公司，大空间、高集中度是优质龙头公司成长土壤。传统零部件行业内卷，内饰、轮胎、底盘板块国内玩家集聚，竞争格局相对分散；车灯、座椅行业仍有外资公司占据较大份额，而玻璃具备重资产、重人力、长产业链等属性形成天然护城河，全球CR4超80%，福耀作为龙头更占据超 36%市场份额，国内前装市场份额70%以上，中长期有望达到 40%份额。考虑叠加产品价值持续提升，业绩有望实现高增长。
之所以福耀玻璃形成国内 70%以上，全球 36%以上的份额，与其成长经历、行业和产品属性、竞争优势息息相关，复盘福耀成长，伴随国内汽车行业崛起-加速出海建厂赋能全球-高附加值产品助力业绩再攀高峰三个阶段，其中2011 年前专注国内业务的福耀成长伴随中国汽车行业同步崛起：93 年公司在汽玻前装市占率27%，确定主攻 OEM 后，一年时间扩充一倍产能（从 45 万套到145 万套），1995年公司在汽玻前装市占率达 50%。80 年代末到整个 90 年代，中国最主要的合资车企纷纷成立，福耀也是在这个阶段实现迅速规模扩张。
3）从公司竞争力（ROE）的角度：从 ROE 角度对福耀玻璃竞争优势进行拆解，核心在强盈利能力（毛利率），毛利率=1-营业成本率=1-原材料成本率-制造费用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本优势源自产业链高度垂直一体化（自采硅砂自产浮法、采购最原始材料而非中间产成品，谋求利润空间）；制造费用优势来自于规模效应（高产能利用率）、设备自制等；人工成本优势来自人口红利下的高性价比工人、优质管理下的人员效率、高良品率、自动化（百人机器人数量高于发达国家）。向后展望，福耀持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。
我们拆解了汽车零部件中 48 个不同细分行业上市公司的原材料成本占比和毛利率两个指标，绘制散点图见下，可以发现原材料成本占比和毛利率呈现一定的负相关性，我们认为该结果可能的原因在于：通常原材料成本占比低的行业具备长工序属性、且上市公司产业链垂直一体化做得比较充分（直接采购前端原材料减少产成品和中间件的采购），在产业链上游环节也获取了相应利润，进而产生较高的毛利率水平。当然，原材料成本仅是毛利率的一个影响指标（技术壁垒、规模效应也是毛利率的重要影响因素），这里的行业展示仅作为福耀玻璃原材料成本（产业链垂直一体化）竞争优势的侧面印证。
4）从行业背景的角度：国内汽车行业总量红利期已过，当前进入低增速常态化阶段，燃油车/新能源车产能均出现一定程度的过剩，竞争加剧，二三线车企格局动荡。在车企内卷加速出清的过程中，汽车零部件的以往演绎的单一大客户增长逻辑逐渐淡化，转而寻求具备全球强竞争力和稳定竞争格局的零部件，博取业绩确定性的估值溢价。此外，出海也成为当前国内内卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。 国内总量红利淡化，行业增速放缓。中国汽车工业从成长期迈入成熟期，从1956年 7 月长春第一汽车制造厂内第一批解放牌汽车成功下线，到2023 年中国汽车产量突破 3000 万辆，以 2010 年为分水岭。2000-2010 年中国汽车产量从207万辆提升至 1825 万辆，年均复合增速为 24%，2010-2023 年行业从1825 万辆增长至3013 万辆，年均复合增速为 4%，国内整体汽车市场增速放缓。
整车产能利用率过剩，国内供应商面临价格及库存不确定性风险。汽车行业产能过剩问题长期存在，我们统计整车厂在 2023 年的产量、销量（中汽协），以及当前工厂的产能(Marklines 统计)，计算分品牌的产能利用率水平。当前行业整体产能利用率在 60%左右，其中美系、德系、韩系产能利用率较低，法系车企（标致、雪铁龙、雷诺等）产能利用率下滑明显。自主品牌中，比亚迪（新能源龙头优势）、理想汽车（新品车型周期）、奇瑞汽车（出口带动增长）、长安汽车产能利用率较高。新势力车企的产能利用率普遍在 50%左右，车型销量尚未达到规模效应点。整车产能压力巨大，依赖车企生存的零部件公司存在被转移价格压力风险，同时车企产能过剩可能导致零部件供应商积压库存，内卷特征初显。
我们以丰田为例复盘日本出海，丰田从 CBU 转 CKD 到当地建厂，海外建设加速，丰田海外始于 1958 年建设的巴西工厂，随后 1960 年与墨西哥建立组装和销售关系，1963 年公司与乌拉圭多明戈·巴索签订 CKD 协定，随后为了应对各国的本土化政策，更多从出口完全组装(CBU)车辆转变为出口散装车辆；20 世纪80年代中期开始，随着全球经济日益无国界化，海外生产厂的数量迅速增长，特别是在北美和欧洲。截至 2011 年底，丰田在 26 个国家和地区拥有50 家生产子公司；2023年，公司在海外（非日本）产量占生产总体的 66%。
跟随丰田出海造就全球零部件巨头。复盘全球零部件龙头发展历程，基本都是跟随车企的全球化而实现自身全球布局。以全球车灯龙头日本小糸的发展历程为例，从北美到中国到欧洲甚至印尼，其扩张历程基本和丰田的出海同期进行。
当前全球化布局大势所趋，国内规模化企业积极布局出海业务。国内汽车产销增速放缓，高增量市场向存量内卷市场转变，考虑属地化布局就近配套客户及拓展业绩成长新曲线，规模化企业均积极布局海外建设产能。我们选取CS 汽车板块2023 年营收大于 50 亿的公司，其境外收入占整体收入的比例从2009 年的5%迅速提升至 23 年 23%水平。全球化也是汽车零部件企业成长的必经之路，我们复盘2023 年全球 TOP20 的汽车零部件公司，大部分海外收入占比均为60%以上，全球化是海内外优质公司共同路线，也是当下投资存在的差异化机会。
福耀玻璃是典型的出海龙头，海外盈利能力及客户结构优势明显。国内典型出海的汽车及零部件行业包括内饰、客车、轮胎、安全件等，我们选取福耀、宇通、岱美、新泉、拓普等多家公司，其中福耀玻璃是国内龙头出海拓展增长空间典型（国内外毛利率均远高于其他出海型零部件），在2015 年前开始海外产能建设，已经脱离单一客户依赖，在海外营商环境变化挑战下实现北美工厂盈利（2017年扭亏，2024 上半年美国工厂净利率 12.1%），福耀玻璃在客户结构、海外产能、海外盈利能力等具备突出表现。
俄罗斯、北美工厂建设完备，福耀出海布局完善。福耀2011 年开始尝试海外建厂，正式在俄罗斯设立子公司准备投建工厂，福耀海外基地从欧洲拉起序幕，随后几年加速北美产能建设，2013 年在美国俄亥俄州独资设立子公司投资2 亿美元建设汽车安全玻璃项目，截至 2017 年，福耀在北美已建成550 万套汽玻产能（2024年预计接近满产的 85%产能利用率)，2022 年新投资3 亿美元，预计25 年新扩150万套汽车玻璃产能。海外工厂布局完备，福耀海外收入也迅速从2011 年的30亿元增长至 2023 年 148 亿元。其中美国工厂收入从 2016 年刚投产的1 亿美元增长到 23 年的 56 亿人民币，24 年上半年收入 32.11 亿元人民币水平。
福耀玻璃分红超越汽车零部件行业，在 A 股内保持领先。2010 年至今，福耀大多数年份分红比例高于 CS 汽车零部件整体，截至 2023 年末，福耀现金分红比例达60%，高于 CS 汽车零部件的 51.5%；另外我们整理 A 股超5000 家公司派息融资比，福耀玻璃是排名前十中少有的制造业（其余多数为消费、高速能源等），考虑福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美国工厂营业利润率超15%），当下行业背景，具备产品升级、优秀格局、出海实力、高分红的福耀玻璃，成为机构资金优选稀缺资产。
基于上述赛道、格局、公司、行业背景四个维度，我们当下时点推荐福耀玻璃。福耀玻璃伴随中国汽车工业成长多年，以极致专注和极强成本管控能力，已成长为全球汽车玻璃龙头（预计全球份额 36%+），盈利能力远超全球竞争对手。短期维度，2024 年预计在玻璃产品升级、原材料价格下降、产能利用率提升背景下公司业绩有望稳健增长；中期维度，公司在北美、国内福清、合肥等多地增资扩产，有望开启新一轮产能周期，扩产信号下公司汽车玻璃业务全球市占率有望持续提升；长期维度，公司作为全球汽玻龙头，充分受益于行业品类升级大逻辑，智能化大趋势下，汽车玻璃有望 1）单车玻璃用量（面积）增长，从4 平米到6平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G 通信等），从600元提升至 2000 元以上。 总结而言，公司业绩成长性来自于 1）价：汽车智能网联化推动玻璃升级，ASP有望持续提升（年化 7%-8%增速）；2）量：公司持续推进海外业务，欧洲和北美份额提升空间仍然较大；3）利：近几年北美盈利情况显著改善、规模效应进一步凸显，公司海外业绩进入高速成长阶段。
四个阶段造就龙头福耀。汽车玻璃行业呈现出寡头垄断的格局，福耀玻璃国内市场占有率超过 70%，全球市占率超过 36%，是汽车玻璃巨头供应商内最年轻也是发展最快的成员。我们总结福耀玻璃的核心竞争力在于产能快速铺设、产业链纵向延伸及重资产重人口行业的基因红利，竞争结果上体现为公司的高毛利、高市场份额，追溯福耀集团历史及其创始人曹德旺先生的履历，我们认为公司核心竞争力形成于以下几个关键时点。1)1987 年成立中外合资耀华玻璃；2）1995年专注主业，打造“福耀”品牌，上市后加速产能扩建；3）1999 年圣戈班暂时退出中国市场，福耀持续推进国内布局；4）2004 年自制浮法玻璃，完善产业链自主可控；5）2015年加速出海，海外建厂赋能全球车企；6）2020 年位居全球汽车玻璃龙头，进入价量双升新成长周期。目前福耀已在全球占据 36%以上汽车玻璃市场份额，具备海外（欧洲、北美）布局且盈利能力持续改善，受益于单车玻璃价格提升，当下时点业绩确定性强，价值凸显。
1987-1998 蓄势待发：从结缘汽玻到聚焦主业
1987-1998 是公司汽玻业务萌芽期，公司从 1987 年正式成立，引入海外先进设备从国内售后市场起家，1993 年公司上市并决心专注汽玻业务主业，剥离地产等业务，加速国内厂房建设并专注前装业务拓展。期间经历圣戈班入股到退出，曹德旺持股比例从上市前 17.5%至 2000 年 60%以上，董事长控股带领福耀飞速发展。
1987 年：从水表玻璃结缘到进军汽车玻璃
福耀玻璃前身为福清市高山镇一家乡镇企业——高山异型玻璃厂，主营业务为水表玻璃，投资 13 万元，经营上连年亏损。1983 年年初曹德旺接触公司业务，对症下药改善经营管理，当年实现高山异型玻璃厂 20 多万元盈利。1985 年经过镇上讨论，曹德旺将房产抵押投资持有高山异型 50%股份，并向银行贷款购置生产设备,当年实现 70 多万元盈利。随后曹德旺注意到当时国内轿车玻璃售后需要靠进口，维修费用昂贵，存在巨大国内替代机会，1987 年，高山异形玻璃厂11个股东集资 627 万元成立了中外合资耀华玻璃工业有限公司，先后从美国、日本、瑞士、芬兰引进具有 80-90 年代世界先进水平的技术生产设备、截至1993年组成八条玻璃加工生产线，其中公司从芬兰引进的钢化炉可以根据设计参数自动成型,是当时全球最先进产品，一条线 100 多万美元。先进设备及公司上下努力下，几个月时间内下线第一批轿车玻璃，耀华玻璃向汽车维修站上门推销并根据持续优化技术，获得良好市场反馈。
1993 年聚焦：公司上交所上市，专注主营业务快速扩建产能
1993 年，公司占据国内售后市场 40%以上份额，同时配套84 家OEM 车企，筹划上市扩建产线。公司持续推进产品优化，同时以市场为导向积极进行新产品开发，截至 1993 年在国内配套市场获一汽 AUD1、捷达、二汽雪铁龙、EQ140,153新系列、南汽依维科、北京切诺基、天津夏利、广州标致等84 家车企配套；在全国成立十九家分公司和代理处组成服务网络,负责供应维修汽车玻璃,拥有国内市场40%以上占有率；出口方面实现美国、加拿大、澳大利亚、日本、香港、台湾等国家和地区销售。1993 年，公司上市发行 5718 万股，面值1 元，其中原公司股东以其在原公司的权益折价认购 4085 万股，发行内部股票和向其他法人招股1643万股，发行价格为每股 1.5 元，筹集资金 2450.9 万元。拆分看，1200 万元人民币用以购置美国格拉斯泰克平、弯两用全自动化玻璃生产线一条及其配套工程设施。预计新增每年增加弯钢化玻璃产量 40 万平方米，可增加工业产值3200 万元，增加利润 800 万元以上。300 万元用于购置福州基地公司办公地。136 万美元持股34％澳大利亚福耀玻璃工业有限公司股权（剩余股份被澳大利亚云卫公司、澳门宝盛集团公司持有），建设年产量为弯夹层玻璃 12 万平方米，弯钢化玻璃20万平方米，平夹层玻璃 40 万平方米。 1995 年后公司专注汽玻主业，产能持续扩张，建设福清工厂。上市后福耀也曾涉足房地产等其余领域，1994 年公司决心专注汽车玻璃业务，为获得转型资金，曹德旺注册香港鸿侨海外子公司，以收购福清当地政府及公司持有福耀股份及曹德旺持股抵押给香港华丰换得贷款，按照账面净值收购福耀工业村资产，为福耀注入资金，福耀投建万达汽车玻璃厂，开始大规模产能扩建。1995 年一次性投资人民币 3 亿元建设 100 万辆汽车前挡风玻璃配套能力，1996 年项目投产并再投资3.5亿元进行万达二期工程钢化玻璃生产线建设，建成年产700 万片钢化玻璃产能(含边窗、后档风)，从而形成万达年产 100 万套整车汽车玻璃的配套能力。
北美建立当地销售网络，海外市场开始发力。公司产品还出口到美国、加拿大及香港等国家和地区，1995 年，公司全资子公司美国绿榕完成全部基建工作，次年开始运营，主要负责公司产品北美销售，改原出口代理销售为直接拥有当地的销售网络，不断拓展销售渠道和完善销售网络，出口收入从1995 年的6644万元增长到 1998 年的 2.24 亿元，复合增速 50%。2000 年，公司看准大巴和轿车玻璃需求快速增长的市场动态,收购福州绿榕玻璃有限公司75%股权,扩大生产能力，该企业 1999 年净利润占福耀玻璃合并净利润 22%，2000 年福耀产品有60%用于出口,在美国汽车配件市场占 10%的市场份额。 政策助力，市场份额快速提升。2000 年后国家陆续发布《关于从严控制平板玻璃生产能力切实制止低水平重复建设的意见》等政策，持续控制平板玻璃产能，对小玻璃厂家实行″关停转″政策同时鼓励优质浮法玻璃技术发展，政策成效明显，2001 年占玻璃市场近 50％小厂被停止生产，使得玻璃价格大幅上升，福耀玻璃已经占领国内车用玻璃市场 40％，高档汽车玻璃和轿车用玻璃市场占有率达60％，开始关注浮法玻璃市场。
1999 年：圣戈班退出福耀合作并承诺 5 年内不进入中国市场
1995 年开始核心为圣戈班的持股与退出事件是福耀发展的又一重要节点，转折点为 1999 年。在 1995 年至 1998 年，福耀玻璃的累计盈利为-558 万元，但主营业务收入从 2.7 亿元增长到 15 亿元，平均年增长率高达28.4％；资产也由7.7亿元增加到 11.3 亿元，增长 45％。这期间核心转折点为圣戈班持股福耀42%，进一步规范福耀玻璃生产经营，更换会计师事务所等日常管理，但双方存在经营理念差异，福耀业绩表现不如圣戈班预期。1999 年，福耀及曹德旺原价回购圣戈班股份，以此置换圣戈班 5 年不进入中国市场承诺，提供福耀快速成长土壤。1999-2003年福耀归母净利润从 0.71 亿元逐年增长到 3.21 亿元，年均增速141%；资产从11亿元增长到 35 亿元。
圣戈班持股 42%福耀玻璃，生产经营规范化。1994 年，圣戈班国际开发部副总裁皮尔·戴高访问福建同时考察福耀玻璃，随后开始进入投资谈判，谈定为圣戈班以 1500 万美元(大概)受让香港两家公司持有的中国福耀玻璃42%股权，同时以1530 万美元(1.3 亿元人民币)入股福耀下属合资子公司万达汽车玻璃，占万达玻璃公司 51%股权，同时前置条件是(1)圣戈班必须向福耀转让占其在上海独资创建的汽车玻璃包边厂 49%的股权，(作价按账面净值)由福耀在交割时付款给圣戈班；(2)曹德旺本人必须在福耀持有 15%以上股权。协议最终在1995 年由中国政府审核完成，次年合同落地。百年经营经验的圣戈班持股为福耀带来合规等正向影响，包括 1）提出审计规范性要求，福耀先后将会计师事务所更换为上海普华大华和安达信，前瞻布局为后续反倾销战胜利增强信心；2）梳理经营思路专一化，圣戈班提出把工业村中现存的跟玻璃无关的、非主营业务的项目进行清理，帮助公司进一步专注主业加速成长。3）提出小股东公平待遇，福耀在国内上市公司中创新引进独立完整的董事制度。 曹德旺接手圣戈班股权,持股比例达到 60%以上，带领公司加速成长。福耀和圣戈班存在经营战略差异，叠加东南亚金融危机等因素带来的车企刺激性降价，福耀玻璃业绩波动较大，1998 年更是上市至今唯一一次亏损；最终在1999 年，曹德旺家族以原转让价格回购圣戈班下属香港三益公司、香港鸿侨海外有限公司持有的 42%福耀玻璃股份；同时福耀玻璃及其子公司以1600 万美元回购圣戈班及其子公司持有的万达玻璃 51%股权，2000 年时，曹德旺家族持股比例占60%以上。
圣戈班 5 年不进入中国市场承诺提供福耀爆发机遇。圣戈班正式退出福耀，万达玻璃转为福耀全资子公司。同时以原价回购连年亏损的福耀玻璃股份条件置换，圣戈班承诺五年之内（1999 年—2003 年）不再进入中国市场（包括独资、合资、联营等任何形式），为福耀发展提供空间。1999 年至2023 年，福耀收入从6亿元增长至 17 亿元水平。其中仅 2000-2002 年期间，福耀玻璃配套产品的销售量从201.13 万平方米增加到 395.11 万平方米，复合增速40%，超过中国汽车市场从218 万辆增长到 345万辆，复合增速 26%。
1999-2010 蓬勃生长：国内市场份额快速提升
福耀抓住黄金时机拓展产能，成为国内规模最大、世界排名第三汽车玻璃供应商，占国际市场 10%份额，国内 OEM 市场份额 60%以上。圣戈班退出福耀时五年不入华承诺叠加国内汽车飞速发展的黄金时机（1999 年国内汽车销量194 万辆到2004年 509 万辆，CAGR=21%），福耀收入从 6 亿元增长至17 亿元水平。另外公司2000年实现工厂核心设备自制、2003 年前后完善浮法技术能力，垂直产业链覆盖是公司快速复制已有经营优势的基础。1999-2010 年是福耀在国内加速发展的年份，公司收入伴随国内汽车行业崛起成长，这一时期，广丰、广本等诸多合资车企在国内建立、繁荣，福耀与之深度合作，至 2010 年已成为国内规模最大、世界排名第三的汽车玻璃供应商，占据国际市场 10%份额，国内OEM 市场份额60%以上。
2000 年：长春工厂开始实现自制设备建设工厂
汽车玻璃的生产经过切大片→预处理→印刷（烘弯）→钢化（合片）→包装几个环节，其中预处理、印刷/烘弯、钢化/合片需要设备环节较多，福耀创立之初核心设备采购自芬兰、美国等优质供应商，2020 年 9 月福耀设立长春子公司，一期工程的设计年产能力为60万套汽车玻璃和5万片大巴前挡玻璃，从这一工厂起步，福耀采用自制设备搭建产线，总投资成本比同类型引进方式投资节约50％，技术水平达到甚至超过国际同类先进水平，是福耀复制工厂高经营效率、快速铺开产线基础。
2003 年：实现浮法玻璃自制，产业链纵向延伸
汽车玻璃追溯到底层可以分为钢化玻璃和夹层玻璃两种，钢化玻璃在浮法原片基础上做印刷和钢化；而夹层玻璃则在两片浮法玻璃中间添加PVB 膜加以合片操作。钢化玻璃特点在于碎片圆润，打碎后不割伤驾乘人员，普遍用于后挡便于逃生；而夹层玻璃在中间 PVB 胶膜作用下实现打碎后粘连效果，更可以进一步通过特殊夹层实现调光等效果，普遍用于前挡及天窗。
汽车玻璃成本主要为浮法玻璃及 PVB 膜。考虑夹层玻璃广泛应用，我们以此为例拆分成本，浮法原片、PVB 膜、人工、电力及制造费用是公司汽车玻璃的主要成本，其中浮法玻璃占比最大，达到 34%，与 PVB 膜合计占汽车玻璃成本近50%。而浮法玻璃成本又以能源、制造费用及纯碱为主，整体看，PVB(10%-15%)、天然气(15%)、纯碱(6%)占据汽车玻璃前三原材料成本。
高端浮法玻璃可以进一步影响产品性能，掌握浮法技术是供应商核心竞争力。汽车采用的玻璃无论是钢化还是镀膜、夹胶均是在浮法玻璃基础上操作，浮法性能能直接决定玻璃性能表现，此前日系玻璃厂商为达到垄断在汽车前挡风玻璃增加UV-CUT（挡紫外线玻璃）元素，同时拒绝对福耀供应UV-CUT 浮法玻璃企图技术垄断，加速福耀高端浮法玻璃产线建设。恰逢 2001 年，PPG 为首的三家公司带头起诉福耀在美国非法倾销，福耀一方面准备优质团队应诉，一方面拜访PPG，最终PPG 以技术入股福耀在美国的绿榕公司，同时福耀购买PPG 浮法玻璃生产线，并于 2004 年获得 PPG 出具的技术转让证明书，补全福耀作为全球汽车玻璃供应商中最重要一环——浮法玻璃能力建设。2006 年，福耀获得全球八大供应商的认证。截至 2023 年末，公司完成福清、长春、重庆、上海、广州等多地浮法产线布局。
汽车玻璃行业集中性持续提升。从世界范围来看，世界上知名汽车玻璃制造厂商有日本的旭硝子、板硝子、英国的皮尔金顿、法国的圣戈班等。随着汽车工业在发达国家成本压力增大，国际汽车企业采取全球生产、全球采购、全球销售市场策略，叠加全球性金融危机影响，汽车玻璃厂商的竞争压力显现。2006 年，日本板硝子以 6000 亿余日元收购原排名世界第二的英国皮尔金顿，后者曾占据全球25%前档风玻璃业务份额。此后在企业间并购重组及新增产能集中在大型优势企业两个因素助力下，至 2011 年旭硝子、板硝子、圣戈班占据全球75%汽车玻璃前装市场份额。
福耀加速建产，市场份额快速增长。1999-2010 年也是福耀快速扩产的年份，公司在国内新建长春、重庆、上海、广州、湖北等多地工厂，进一步广泛配套车企，2003 年时，福耀在国内 OEM 市占率约为 31%；国际配件份额为5.4%；经过多年经营，2010 年时福耀已经成为国内规模最大、世界排名第三的汽车玻璃供应商；公司占据国际市场 10%的份额，国内 OEM 市场 60%以上的份额。
2011-2019 出海加速：海外建厂赋能全球车企
为了抓住全球增长机遇，公司稳健进行海外扩张，布局欧美核心市场。在北美，公司在美国俄亥俄州投资建设的汽车玻璃生产基地于2015 年8 月开始量产，目前年产能 550 万套汽车玻璃，配备有全球先进的汽车玻璃生产线，产品主要供应给北美及欧洲知名的汽车生产制造商，如通用、克莱斯勒、宝马和大众等，2024年上半年营业利润率突破 15%，是国内零部件出海典范；二期工厂于2022 年开始建设，有望明年产能释放；在欧洲，公司于 2011 年计划投资俄罗斯工厂，2017年在德国扩建集包边总成、模块化产品、附件安装等功能工厂和面向欧洲客户的产品设计服务中心，海外工厂布局完善，福耀海外收入也迅速从2011 年的30亿元增长至 2023 年的 148 亿元水平。
2011 年：正式开启海外工厂建设，出海加速
北美、俄罗斯工厂建设完备，福耀出海布局完善。福耀2011 年开始尝试海外建厂，正式在俄罗斯设立子公司准备投建工厂，福耀海外基地从欧洲拉起序幕，随后几年加速北美产能建设，2013 年在美国俄亥俄州独资设立子公司投资2亿美元建设汽车安全玻璃项目，截至 2017 年，福耀在北美已建成550 万套汽玻产能（2024 年预计接近满产的 85%产能利用率)，2022 年新投资3 亿美元，预计25年新扩 150 万套汽车玻璃产能。海外工厂布局完备，福耀海外收入也迅速从2011年的 30 亿元增长至 2023 年 148 亿元。其中美国工厂收入从2016 年刚投产的1亿美元增长到 23 年的 56 亿人民币，24 年上半年收入32.11 亿元人民币水平。
北美方向，福耀已建成 550 万套汽玻产能。2013 年10 月公司在美国俄亥俄州独资设立子公司投资 2 亿美元建设汽车安全玻璃项目。2014 年与美国PPG 公司签订协议，以 5600 万美元购买美国 PPG 公司位于美国伊利诺伊州的Mt.Zion工厂，并投资 2 亿美元改造升级 2 条年产共 30 万吨的汽车级优质浮法玻璃生产线，进一步完善产业链和发挥协同效应。至 2015 年，福耀出口已占总产量50%；2015年公司美国俄亥俄州代顿工厂投产，配套通用、克莱斯勒、丰田、本田及现代等整车客户提供配套服务；次年福耀在海外收入超过 100 亿元水平；2016 年10 月，福耀集团在美国俄亥俄州投资 6 亿美元建成工厂正式投产，这是全球最大的汽车玻璃单体工厂，雇佣当地工人 2500 多人。截至 2017 年，福耀已在北美建成产能550万套，可提供全美四分之一汽车玻璃装配需求。2019 年，福耀增加投资建设太阳能背板玻璃深加工工厂，年产量约 600 万片。
我们分析福耀在北美营业核心转折点为 2017 年扭亏为盈及2023 年盈利水平加速改善，2017 年上半年公司在北美实现收入 1.15 亿美元，净利润-1044.10万美元，净亏损同比大幅收窄（2017 年 6 月实现盈利 49.52 万美元），规模效应助力下，福耀美国工厂当年盈利；截至 2018 年福耀在美国市场已在5 个州建立从浮法玻璃到汽车玻璃总成的全产业链，具备 450 万配套玻璃和400 万片配件玻璃的生产能力 2020 年受疫情影响公司净利率为 0，随后几年规模效应兑现，公司净利率快速攀升至 9%水平。至 2023 年，公司北美收入体量达到56 亿元水平，营业利润率首次突破 11%，达到 11.36%；2024 年上半年，北美经营进一步加速改善，上半年营业利润率达到 15.7%。
北美盈利水平快速改善来自于人效提升、规模效应及单价提升三个因素。我们进一步分析，福耀北美近几年盈利大幅改善来自于 1）人效提升，北美人工时薪是国内 3 倍以上，福耀北美工厂在建设之初即引入高度先进的自动化产线，但受限于北美当地人工效率及文化差异，北美人工成本占比仍在35%左右，远高于国内的 15%水平。近几年随公司人工熟练度和机器磨合度提升，单人产出爬升，北美人工成本占比显著下降，助力公司北美盈利能力改善；2）规模效应，福耀美国从2015 年开始投产，2016 年上半年收入 1.9 亿元，营业利润率仍为-88%水平，核心原因为投产之初北美人工熟练度、产能利用率等处于低位，至2024 年上半年，美国产能利用率已达 80%以上，单半年美国收入 32 亿元，营业利润率16%水平。3）单价提升，福耀从 2015 年北美建厂，耕耘多年推动客户结构升级，单车价值量持续攀升，我们测算至 2023 年公司北美单车价值或到1300 元以上，同比增长8%+。
欧洲方向，福耀 2011 年开始尝试海外建厂，正式在俄罗斯建产，2013 年9月，俄罗斯生产基地正式投产，同年公司拟投资 2.2 亿美元建成年产45 万吨优质浮法玻璃生产规模。2017 年，公司的欧洲工厂在德国动工，在原有增值服务工厂基础上扩建为集包边总成、模块化产品、附件安装等功能工厂和面向欧洲客户的产品设计服务中心，进一步拓展欧洲市场份额。公司海外基地布局完善，福耀海外收入也迅速从 2011 年的 30 亿元增长至 2023 年的 148 亿元水平。
5883 万欧元购买德国 SAM 公司资产，产业链进一步整合。SAM 主业为铝亮饰条、车顶导轨系统等，其中铝饰件对耐碱性、耐腐蚀性、耐高温有较高要求，欧美高端车型一般采用 Cerapaint 表面处理技术，该技术被Dura、SAM、WKW 垄断。2018年，福耀收购三锋饰件、福州模具，成立通辽精铝，并策划购买SAM 资产事宜，全力打造福耀全产业链，2019 年，福耀玻璃全资子公司福耀欧洲2019 年1月以5883 万欧元购买德国 SAM 公司资产（设备、材料、产成品、在产品、工装器具等），产业链进一步完善。
SAM 专营铝饰条业务，覆盖豪华品牌优质客户。此前在全球拥有11 家工厂布局，1800 名员工，客户覆盖大众、奥迪、宝马、奔驰、通用、斯柯达、沃尔沃、宾利等全球中高端车企，在铝饰条领域拥有 100 多项专利，表面镀喷涂（铝合金氧化亮条）技术全球领先。2017 年时收入约 2.8 亿欧元，2018 年因管理不善、产线火灾等因素，公司申请破产，福耀收购后获得公司专利、资产及客户资源，公司加速整合经营，包括将 11 个工厂整合为 2 个全工序工厂，进行人员优化等，业绩稳定改善。
2020-2023 再攀高峰：全球汽玻龙头业绩持续高增
福耀 2020 年占据全球汽玻 28%份额，业绩开启新一轮高增。福耀跟随国内市场增长及国外产能布局，市场份额从 2010 年 10%做到 28%水平，略高于旭硝子，超过板硝子、圣戈班 10pct 以上。龙头位置下受益于特斯拉带动天幕放量热潮，福耀开启新一轮高速成长。
2020 年福耀正式登顶全球汽玻龙头，福耀从九十年代专注汽车玻璃前装市场到逐步拓展海外产能，经历三十年国内外产能建设及陆续释放，2020 年成为全球汽车玻璃龙头，市场份额从 2010 年的 10%做到 28%水平，略高于旭硝子，超过板硝子、圣戈班 10pct 以上。
特斯拉带动天幕放量热潮，福耀开启新一轮高速成长。天幕玻璃在十多年前被福耀应用于路虎车型，产品需求不强未能大规模应用。新能源车电池普遍放在底部，车内空间遭受挤压，能有效提高车内空间的天幕玻璃重要性凸显，2019 年特斯拉model y 带动天幕放量热潮，助力福耀下一阶段高速成长。
汽车玻璃行业是大空间、高壁垒赛道，具备重资产、重人力、长工序行业特性。汽车玻璃生产从开采硅砂到浮法进一步到汽车玻璃，行业工序较长，设备资产投入较多，参照车灯、轮胎、内饰、汽车电子等行业，福耀固定资产周转率处于低位。更进一步考虑产品个性化需求，部分工序自动化效率提升不明显，人工成本占比较高。对构筑规模优势、完成先进产能建设的公司，重资产、重人力、长工序特性同样也是核心竞争壁垒。 展望未来，汽车玻璃占据车身表面积三分之一，围绕乘员四周，具备天然智能化空间。行业前期升级围绕前档 HUD 化、车顶天幕化进行，中期看调光玻璃的渗透，远期汽车玻璃有望成为车内生态应用端的海量数据输出载体（承载中控屏以外的信息量）具备远大成长空间（单车价值量从 700-1500-2000 元），2026 年全球市场规模有望到 1150 亿元。
行业特性一：重资产
汽车玻璃是典型的重资产行业，固定资产周转率处于较低位置。我们选取汽车行业内的汽车电子、车灯两个高弹性赛道及内饰、轮胎两个成熟市场，以固定资产周转率衡量其中典型公司运行特征，可以发现福耀玻璃以0.62 的资产周转率低于大部分汽车零部件公司，同时低于 CS 汽车行业的 0.82。按照福耀24 年初投建年产 2,610 万㎡汽车安全玻璃产线（按照 23 年均价计算满产后约贡献年收入55.6亿元）及配套 2 条浮法玻璃产线共投资人民币 57.5 亿元计算，汽车玻璃投入产出比接近 1：1。行业存在天然重资产属性，产能及垂直产业链建设构筑较高壁垒，竞争格局稳定，行业集中度较高，全球前四大龙头市场份额合计近90%。
福耀规模效应显著，国内其余供应商呈现出清趋势。相应的，当福耀这样的行业龙头完成前期资本投入，收入伴随市场份额同步提升，成本分摊、原材料供应等优势明显，规模效应逐步兑现，竞争力卓越。这一点在国内汽车玻璃行业体现尤为明显，福耀在国内市场占据 70%以上份额，规模较小玩家在汽车玻璃市场难以快速成长，大多转型避福耀锋芒。
行业特性二：长工序
汽车玻璃产业链较长，浮法及 PVB 膜占据主要成本。考虑夹层玻璃广泛应用，我们以此为例拆分浮法原片、PVB 膜、人工、电力及制造费用是公司汽车玻璃的主要成本，其中浮法玻璃占比最大，达到 34%，与 PVB 膜合计占汽车玻璃成本近50%。而浮法玻璃成本又以能源、制造费用及纯碱为主，整体看，PVB(10%-15%)、天然气(15%)、纯碱(6%)占据汽车玻璃前三原材料成本。
汽车玻璃工序流程较长，存在较多 know how 壁垒。具体拆分工序看，汽车玻璃从浮法原片经过掰边、磨边、洗涤、烘干等预处理，传向钢化炉加热、模具压制弯曲成形以及风栅淬冷钢化等核心流程，工序环节较长，存在较多技术壁垒。
浮法玻璃一经点火持续产出，约 7 年冷修一次，倒逼供应商掌握下游需求。浮法玻璃生产流程主要为将硅砂、纯碱等原材料按照配方混合制备，输入玻璃熔窑经过高温熔化、澄清、均化和冷却等，形成适合成型优质玻璃液。玻璃液经流道进入充满氮气和氢气的锡槽，漂浮在熔融的锡液表面上自然摊平和抛光，经机械拉引和拉边器的控制，形成所要求的宽度和厚度的玻璃带，再经过冷却进入后续处理。其中熔炉一经点燃持续产出，以福耀为例重庆浮法产线从2011 年开始生产，2019 年冷修停产，2021 年 11 月恢复正常生产；不同颜色的玻璃存在不同配方，不共线生产，这要求玻璃供应商有足量的下游需求支撑，一旦下游需求不足就会导致积压库存，进一步提高保存成本；同时精确掌握不同品类需求能进一步优化生产计划，提升产品利用率，降低综合运营成本。
钢化成型设备决定产出品质及效率，自制更能保证产品质量。钢化的本质是急速冷却热态玻璃，使玻璃表层先于中心层硬化，而硬化的表层通过阻止中心层的冷却形成表面压应力。钢化参数需要根据经验按照原片玻璃的种类、厚度和钢化要求制定，存在较多 know how 壁垒。而钢化炉决定汽车玻璃加热曲线，对玻璃品质起决定性作用。自制更能有效保证玻璃质量，福耀钢化等核心设备实现自制，自制率达到 80%以上。
行业内主流玩家普遍做垂直产业链覆盖，掌握产品质量同时提升自身利润率。我们复盘行业内主流玩家，圣戈班、板硝子、旭硝子、福耀玻璃等相对大型的汽车玻璃供应商普遍向上垂直覆盖，自采硅砂（占浮法成本1.8%）、自制浮法（占汽玻成本 34%）、自研核心设备（熔化炉等），核心在于有效从浮法玻璃保证汽车玻璃质量，同时保证自身利润率。参考信义玻璃数据，浮法玻璃仍有28%毛利率，自制浮法将这部分采购成本内化。
行业特性三：重人力
汽玻生产制造过程中人工成本占比近 14%，国内供应商具有显著人工红利优势。汽车玻璃工序较长，存在部分定制化需求。以福耀为代表的汽车玻璃行业供应商人工成本占比达 14%水平，显著高于域控制器、内外饰、车灯等其他行业，国内公司享有明显的工人、设计师等人口红利，在汽车玻璃行业占据有利竞争地位。
重人力行业特性来自于长工序和产品特性。以福耀为例，福耀新建4.0 工厂实现一块平板玻璃经裁磨、压制、镀膜等精细工序变为成品，直至物流装箱的全生产线高度自动化，但是部分切割、合片等工序仍需要人工参与，同时公司存在较多新产品，不可避免存在小批量需求，这种场景下人工处理效率高于机器，行业人工成本占比高特性来源于此。同时玻璃作为重要的汽车零部件产品，更需要保证产品质量与供货节拍，考虑大多零部件全球化布局，员工稳定性进一步提升，高薪酬进一步提升人工成本占比，以福耀为例，2023 年员工人均薪酬达20万元，高于内饰、车灯、轮胎等其余行业玩家。
行业后续展望：进入量价齐升新阶段
电动化、智能化重塑供应链格局，通用型产品更具强悍生命力。近几年电动化、智能化转型加速，特斯拉等新势力企业推动整车与零部件纵向配套关系的变革，电驱等零部件单车价值及关注度提升，相应研发支出随之增加，内燃机等供应商面临困境，是机遇也是挑战；据德国咨询公司 Falkensteg 公布最新数据显示，2024年上半年共有 20 家年收入超过 1000 万欧元的德国汽车零部件供应商申请破产，同比增长 60%；前 20 名汽车零部件公司变动中也能发现，马勒（主营内燃气、发动机）、捷太格特（主营轴承、驱动轴等）、丰田纺织（主营内饰件、发动机周边）等公司排名下滑明显。产品应用范围较窄或为供应商带来巨大生存压力，我们关注从燃油车时代走入电动化时代，兼具智能化属性的优质赛道。
汽车玻璃是单车应用面积最大的零部件，天幕及智能化空间广阔。90 年代汽车单车玻璃面积已经达到 4 ㎡，经过 model y 对天幕玻璃、可开启的全景天窗等需求的培育，现在部分单车玻璃面积已达 5 ㎡以上，玻璃成为单车应用面积最大零部件，决定整车造型、美观，也有 HUD、透明显示等广阔智能化应用空间。我们统计今年上半年销量前 50 名车型配置天幕玻璃情况，全景天幕（不可开启且面积大于 0.5 ㎡）配置率已达 11%，大天窗配置率达 50%，单车玻璃面积有望持续上升，同时智能调光、隔热等智能化玻璃有望加速上车，和智慧车灯、智能内饰等提供智能化驾车体验。
高附加值产品上车，面积及价格随整车设计持续提升。汽车玻璃是汽车外形向流线型、球面型发展的重要配件。同时还可以增加汽车的美观度，汽车使用玻璃面积逐步扩大，已由 20 世纪 60 年代平均每辆汽车的2.4 平方米、70 年代的2.8平方米、80 年代的 3.4 平方米，增加到 90 年代后期的4.0 平方米。长期维度，公司作为全球汽车玻璃龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃用量（面积）增长，从 4 平米到 6 平米；2）单平米价值量提升（镀膜、隔热、包边、HUD、调光、5G 通信等），从 600 元提升至 2000 元以上。
特斯拉 model 3 加速天幕玻璃上车，远期单车玻璃面积有望达到6 ㎡。最早考虑采光、美观等因素，小天窗、中型天窗设计上车；而新能源底部电池包设计进一步增强用户对上部空间追求，2020 年特斯拉推出全玻璃车顶的天幕概念，有效加速行业天幕玻璃上车，2023 年搭载本土品牌天幕玻璃渗透率达17.7%，同比增长6.6%，远期随搭载价格带进一步下行，有望为行业增加单车2 平方米玻璃配置。
高附加值产品渗透率提升，单车玻璃价格向 2000 元发展。汽车玻璃持续智能化升级，单平米价格有 2-3 倍提升空间（150 元/㎡-400 元/㎡）。近年来汽车玻璃主要从 1）安全舒适（隔音、电加热、憎水、HUD）；2）智能控制（AR-HUD、智能调光玻璃、玻璃天线）；3）节能环保（太阳能、隔热玻璃）；4）美观时尚：氛围灯玻璃等四个方面进行升级，带来 ASP 成倍数的提升。其中隔热、防紫外线、除霜等功能基本实现规模化应用，较为前瞻的 HUD（车机第四屏）、智能调光、天线玻璃等人车交互类产品当前渗透率较低（<5%），未来有望跟随L3+车型进入快速拓展。
量价齐升，全球汽车玻璃市场规模有望在 2026 年达到1150 亿规模，保持近双位数复合增长。其中智能天幕、智能前挡产品渗透率即将随整车升级快速提升，有望贡献较多市场增长空间。行业规模即将从 23 年的882 亿元增长至26 年的1150亿元水平，复合增速 9%+。
分区域看，中国及欧美市场是主要增量空间。从行业层面，中国、欧洲、美国是全球汽车市场主要产地，占据全球 60%汽车市场，具备高汽车基数及良好经济基础支撑智能化、电动化产品布局，是汽车玻璃市场规模主要增长地区。
汽车玻璃主要供应商均为百年历史企业，福耀玻璃专注主业快速超车。全球前四大龙头中圣戈班、板硝子、AGC 均为拥有超百年历史，业务布局广泛；其中在1665年起家的圣戈班更是在全球超 75 个国家开展业务布局，收入超3700 亿元人民币。但国际主流玩家业务往往不局限于汽车玻璃板块，圣戈班建筑玻璃起家，为法国卢浮宫提供玻璃产品，工业（含汽车）业务仅占收入的13%；板硝子、AGC也同样涉及建筑玻璃业务，汽车玻璃收入占比相对较低。福耀玻璃从九十年代决心专注汽车玻璃，收入快速提升至 332 亿元（2023 年），汽玻收入体量快速超越对手。
近年来福耀玻璃竞争优势不断强化，全球份额持续提升。福耀从九十年代专注汽车玻璃前装市场到逐步拓展海外产能，进一步到 2020 年后伴随高附加值产品获得新一轮成长，不断强化自身垂直产业链覆盖、规模化等优势，全球市场份额持续提升。全球份额从 2010 年的 10%到 2020 年的 28%进一步提升到2023 年的36%+，略高于旭硝子，大幅超过板硝子、圣戈班表现。
我们总结福耀玻璃的核心优势或在于原材料、产出效率、精益管理等几个方面，表现结果为高净利率，收入端，福耀持续建设自身品牌，以高附加值产品提升汽车玻璃市场空间，以优化客户结构提高自身份额；成本端，行业具备重资产、重人力、长工序属性，福耀对应优先扩大规模（全球份额36%+，体现在折旧、原材料）、提升自动化水平（百人机器人数量高于发达国家，改善人力）及产出效率（核心设备自制，人力成本占比降低）、实现垂直产业链覆盖（自采硅砂自产浮法谋求利润空间，原材料占比下降），以集中生产进一步提升采购、人员等成本优势。
向后展望，福耀依靠自身强悍竞争力有望持续在已有中、美基地扩大产能，有望开启新一轮产能周期，继续增强公司头部企业虹吸效应，全球市占率有望持续提升。高附加值产品落地更广泛客户群体，配套客户单车价值有望从600 元向2000元升级，发展空间广阔。
福耀资产运用效率远高于可比公司。福耀近几年资产运用效率显著高于对手，ROE始终维持在 12%以上，高于对手 5pct 以上。2011-2020 年，公司海外北美、国内苏州等地新扩建产能处于持续爬坡阶段，新建资产尚未完全利用，ROE 相对较低；2020 年开始，公司各地产能得到有效利用，ROE 水平开始持续提升，至2024年上半年，福耀 ROE 水平保持在 11.06%，高于可比公司3pct 以上。
公司高资产利用效率主要是高盈利能力贡献。福耀坚持品牌推广、精益生产，受益于国内原材料产业链采购、自制设备、垂直产业链布局、精益化管理等优势，毛利率、净利率持续高于对手。同时国内自动化、高效率、精益化管理等优势复刻至海外，截至 2024 年上半年公司北美营业利润率快速攀升至15%+水平，表现好于其余龙头企业北美情况。公司整体上半年销售净利率也达18.87%，高于可比公司 10pct 以上。
福耀现金流充足，主要以自有现金支撑公司经营。福耀权益乘数、资产周转率相对较低，公司近几年自由现金流大多在 20 亿人民币以上，公司偏好自有资金覆盖产线维护、扩建等投资，A 股上市至今仅 2003 年做增发，部分资金需求靠超短融等覆盖。
竞争优势一：规模效应
我们进一步拆解，行业具备明显重资产属性，规模效应明显，福耀重视市场份额提升，同时集中生产贡献明显规模效应，原材料采购及运输成本等具备优势。相比其他竞争对手在全球范围内建厂布局，比如圣戈班在澳大利亚、挪威、波兰等22 个国家建厂，板硝子在全球 6 个国家建立汽车玻璃工厂，板硝子也在全球5个国家布局，福耀围绕中国、美国建厂，规模效应加速兑现，原材料采购、陆地运输等方面具备相对成本优势。
制造费用（折旧角度），汽车玻璃是典型的重资产行业，投入产出比接近1：1。制造费用在成本中占比较高（15%+），产能利用率提升过程中毛利率有望显著改善，近年来福耀玻璃不断发挥规模效应优势，产能利用率从2021年70%提升至2024年近 85%（接近满产），毛利率优势显著。
大宗角度，福耀在国内及美国建厂享受天然气、纯碱价格优势。我们整理分区域天然气价格，北美天然气价格显著低于欧洲及日本，具备明显的天然气能源优势，国内天然气价格大部分时间也位于日本之下，福耀在中、美建厂相对友商具备天然气综合成本优势；同时国内是纯碱市场核心产量区，中国区域纯碱产能占全球市场的 45%，美国次之，占据全球产能的 16%，福耀具备明显浮法玻璃原材料优势。
人工成本角度，汽车玻璃人工成本占比高，福耀工厂以国内为主具备人力成本优势。2023 年全球汽车 9000 万产量，中国占其中 34%份额，亚太区除中国外仍占据26%份额。欧洲次之占据 17%份额，但欧洲国家分散、产量最高的德国年产仅400万辆水平，相对中国的 3000 万辆仍有较大差距。福耀一方面拥抱高产量国家建厂，加速规模优势兑现，一方面享受国内相对低成本人力优势，国内工人时薪25元以内，是美国、日本、波兰等国家的 1/2 以内，是法国、澳大利亚、德国的1/4水平，在重人力的汽车玻璃赛道，福耀人力成本优势明显。
国内人工效率显著高于北美，单位时间产出更高。根据公司口径，福耀美国工人的工作效率只有国内工人的 80%左右，福耀玻璃 2016 年从国内调集中国工人，在美国工厂和已经上岗半年多的美国工人进行给汽车玻璃压膜生产效率比赛，最终中国工人做到 1011 片，美国工人产出 792 片，是中国工人产出的72%。
竞争优势二：高自动化
行业具备重人力属性，福耀玻璃构建高自动化现代化生产线，独特后发优势明确。国际主流汽车玻璃供应商普遍具备百年历史，产线建设相对较早、智能化水平较弱、更迭成本较高。而福耀玻璃从建厂之初即关注智慧工厂建设，目前全球50个工厂里，50%以上自制数控机床采用互联网传感器等技术接入信息处理中心，优化生产。生产效率由此提升 30.5%，产品不良率降低30%以上，能源利用率提升12%。新建设‘4.0 工厂’实现生产线人数减少近 20%，效率提升200%，每30秒内就能生产一套天窗。福耀技术目前已经实现国际领先高附加值产品从个性化需求设计、模拟仿真到高品质生产保障的一体化解决方案。
自动化建设水平世界领先，福耀机器人数量超越发达国家水平。汽车玻璃人工成本占比高，出海后人员薪酬是国内 2 倍起，公司海外建厂面临较高人工薪酬问题。福耀关注自动化建设，至 2023 年每万人拥有机器人681 台，几乎是国内平均水平的两倍，而且超过德国、日本等发达国家。以自动化优势补足高人工成本占比，加速人效提升，近几年人均收入持续攀高。
横向对比看，人口红利转向自动化红利，福耀人均年净利润产出达17.2万元，远高于对手均值。受益于充分自制设备及高度自动化产线，福耀顺利从人口红利期转向自动化红利，人均利润远远高于竞争对手，2023 年为例，福耀的人均净利润达 17.2 万元，高于圣戈班、板硝子、AGC 均值 351%；同时产品结构问题，福耀2023 年人均收入 101 万元，低于可比公司均值，但是从2010-2023 年间，福耀玻璃人均收入从 54 万元增长至 101 万元，复合增速5%，高于可比公司。
人均现金流随销量同步攀升。福耀玻璃具备成本控制、经营效率、存货管理能力，人均经营性现金流随其销量和市场份额提升而快速提升，2011-2023 年期间，福耀人均经营性现金流从 14 万元增长至 23 万元，CAGR=4%；其增速及2023年表观数字仅弱于业务广泛覆盖玻璃、建材等产品的圣戈班，高于板硝子、AGC两家同样具备百年经验的玻璃供应商。
竞争优势三：垂直产业链
行业具备长工序属性，福耀从硅砂到浮法到设备实现全产业链自制，扩大利润空间。相比国内供应商，福耀具备完善的产业链布局及规模化优势，实现从硅砂到设备到浮法等产业链覆盖，自给自足提升汽车玻璃利润空间。而国内供应商包括耀皮暂未披露硅砂矿覆盖，信义玻璃 2020 年开始经营广西硅砂矿，在汽玻规模上与福耀存在明显规模差异。而相对海外供应商，福耀具备优越的国内完善产业链配套，德斯泰等国内汽车 PVB 膜供应商实现 PVB 树脂粉自制打破美国杜邦、日本积水化学和可乐丽等高价垄断格局，为福耀夹层玻璃生产提供有力支撑。
福耀玻璃在设备层面持续保持领先。公司成立之初即采购优质海外设备产线，上市募资更是使用 1200 万元人民币购置美国格拉斯泰克平、弯两用全自动化玻璃生产线一条及其配套工程设施，进一步提升轿车玻璃生产制造能力。2000 年建设长春工厂时福耀开始实现设备自制，汽车玻璃预处理、成型、合片、包装四大流程中，福耀通过旗下福耀集团（福建）机械制造有限公司在预处理切割、成型、合片等核心环节实现设备自制，仅相当于外购成本的1/4，同时设备针对公司需求个性化定制。
福耀后续展望：出海与高附加值产品同步发力
当前国内汽车零部件玩家普遍加速出海。国内汽车市场从成长期转为成熟期，车企整体产能利用率在 60%左右，新势力与美系、德系、韩系产能利用率较低，整车产能压力巨大，依赖车企生存的零部件公司存在被转移价格压力或库存积压风险，内卷特征初显。国内汽零行业加速出海，谋求新一轮增长曲线。
福耀全球化布局进入新阶段，中、欧、美三地同步发力。福耀是国内零部件出海领军角色，公司目前已经完成中、美、俄三地建厂，已量产产能超4000 万套，辐射亚欧大陆及美洲区域，覆盖全球 88%汽车产出市场。福耀当前在全球已经占据36%+市场份额，其中国内前装市场份额 70%以上，北美前装市场份额30%，欧洲市场份额 20%，考虑后装市场一般占据前装 10%~15%左右，国内后装及海外前装仍有较大发展空间。展望未来，公司美国新产能持续释放，海外高附加值产品布局进一步完善，公司全球份额有望达到 40%以上，叠加产品价值持续提升，业绩有望实现高增。
福耀出海加速，北美区域贡献第二轮加速增长。福耀在国内占据稳定龙头位置，北美区域从 2013 年建厂开始加速出海，当地建厂进一步加强公司在OEM 市场竞争力，前装客户结构持续升级，新一轮产能释放覆盖镀膜汽车玻璃生产线、钢化夹层边窗生产线，海外产品单车价值有望随客户及产品结构加速升级。随规模效应持续兑现，公司业绩加速成长。
向后展望，量上分析中、欧、美仍有一定提升空间。福耀目前在全球占据36%+市场份额，中国区前装份额做到 70%以上水平，向后展望仍有提升空间，份额提升更快来自后装市场，有望从 30%爬升到 50%以上水平。而美国情况测算，当前北美福耀前装市占率已经达到 30%，中期有望快速上升到40%+水平；北美后装同步爬升。福耀在欧洲目前仅占据 20%市场份额，向后展望还具备一定提升空间，考虑圣戈班在欧洲仍有较强竞争实力，欧洲区中长期我们保守展望做到30%+份额。
前瞻技术储备保证领先优势，公司单车价值持续提升。为保持竞争优势，福耀集团打造了一支超 4500 人的研发团队，并将每年营收的4%以上用于创新研发，研发投入从 2010 年的 1.55 亿元不断增长至 2023 年的14.03 亿元，CAGR 达18.47%，高于海外汽车玻璃龙头。如今福耀实现核心技术 100%自主可控，先后主持或参与编制国内外标准 53 项，成功解决行业 13 项“卡脖子”技术难题。截至2023年底，福耀集团全球共申请专利 3377 件，2023 年高附加值产品销售占比较上年同期上升近 10pct。从打破国外技术壁垒到探索未来创新，逐渐形成以福耀为引领的新产业格局，高附加值产品上车，单车配套价值持续提升。
天幕舒适、隐私需求升级，福耀新品储备充足。福耀在天幕领域占据龙头位置，积极布局调光、镀膜产品，已供货主流自主品牌电动智能车。目前，福耀的调光玻璃产品可分为 PDLC 调光玻璃、热致变色玻璃和 EC 调光玻璃，其中PDLC可调光全景天幕玻璃作为选配件已搭载于岚图 FREE，可实现10 级透亮度可调，隔绝99%的紫外线；热致变色玻璃可定制多种玻璃颜色，且颜色可随温度变化而变化；EC调光天幕具备低雾度、智能感应自动调光、隔热隔紫外线等特点，采用光弈的EC电致变色技术，实现渐变式变色调光，搭载于极氦001、广汽AION S PLUS、比亚迪海豹等车型。
前挡玻璃适配 HUD 需求，镀膜产品开始上车。汽车行业从安装在仪表板上的小型2D 屏幕，到可以将图像与车辆外部环境整合在一起的新一代3D 增强现实抬头显示（AR-HUD）。HUD 提升驾乘人员安全，预计 2021 年至2026 年期间将以超过24%的复合年增长率（CAGR）持续发展。玻璃厂商关注前挡形态、层压工艺、层厚和楔角变化，保证 HUD 投射画面不失真，同时也有小米SU7 等车型在前挡叠加镀银方案，进一步向隔热、提升前排舒适性升级。
福耀配套玻璃价值有望从 1000 元向 2000 元以上加速增长。目前福耀已经在汽车玻璃关键成型工艺和设备、玻璃天线、镀膜、光电等核心技术领域实现突破，陆续研发出轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、带网联天线的 ETC RFID 5G 玻璃、智能全景天幕玻璃等。具体到车端则体现为天幕向镀膜升级、前挡向 HUD 升级、侧窗向隔音玻璃升级，单车价值从此前的1000元向2000 元水平增长，公司远期增量可期。
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