1.1 深耕电力设备三十载，产品门类完善、出海布局早
公司是全面布局一二次设备的民营电力企业龙头。思源电气 1993 年成立于上海交通大 学，2004 年在深交所上市。公司深耕电力设备三十年，在一次设 备（组合电器 GIS、隔离开关及变压器等）、二次设备（无功补偿类产品、继电保护及智能 变电等）领域布局全面。2009 年，公司开展海外设备出口和总包业务 EPC，并持续完善产 品和销售能力。2018 年，公司收购东芝变压器、全面吸收技术，产品在国内外持续放量。 2023 年，公司收购烯晶碳能，在新能源汽车电子领域前瞻性布局。目前，公司客户主要为 国家电网公司、南方电网公司、五大发电集团及其下属企业、地方电力公司、轨道交通、 石油、工矿企业及海外客户。
1.2 公司股权结构清晰，管理人员技术背景深厚
公司股权结构清晰，通过子公司运作电力设备、海外业务和汽车电子等不同板块。截 止 2024H1，创始人董增平先生持股比例 16.98%，为公司第一大股东，同时也是公司的实 际控制人，第二大股东陈邦栋也是公司创始人之一。公司通过设立和收购控制了多个负责 不同业务板块的子公司，目前形成了高压开关、线圈类产品、继保监控、无功补偿等电力 设备业务板块，同时发展汽车电子、半导体等新业务板块。
公司管理层技术背景深厚，均较早扎根思源积累产业经验，为公司长期发展奠定基础。 董事长董增平和副董事长陈邦栋是公司创始人，自创办以来一直在思源电气任职，均为高 压电专业的技术背景出身。公司主要高级管理人员均较早在公司任职，董事人员长期从事 电力系统领域的研究及管理工作，深厚的产业背景为是公司在技术和市场上保持前瞻的基 础。
1.3 产品门类持续完善，技术壁垒持续提升
公司重点布局新能源产业链中游，并向上下游不断延伸。公司核心优势为输配电及控 制设备领域，并布局上游半导体和下游清洁能源、汽车电子、超级电容等领域。中游设备 方面，一次设备领域公司产品线布局完全，二次设备有望受新能源行业驱动不断完善。 一次设备-高压开关类产品：主要包括组合电器 GIS（750kV及以下）、SF6断路器和隔 离开关（750kV 及以下）、以及少量中压开关产品等。客户主要为国家电网、南方电网、网 外新能源及工业等客户、以及海外客户（以 AIS 为代表）。公司核心产品组合电器 GIS 自 2007 年布局以来持续突破，2023 年电压等级提升至 750kV。 一次设备-线圈类产品：主要包括变压器（500kV 及以下）、电抗器（500kV 及以下）、 电流/电压互感器等。客户主要为国家电网、南方电网、网外新能源及工业等客户、以及海 外客户（以变压器为代表）。2018 年，公司与东芝合资成立思源东芝变压器有限公司，变 压器生产线线正式成立，产品涵盖各电压等级的电力变、整流变、电炉变等特种变压器。 2022 年 Q4，公司在常州的变压器生产基地建成投产，产品有望借行业之势实现高增。 二次设备-无功补偿类产品：主要包括动态无功补偿成套设备 SVG、电容器（1000kV 及以下）等，面向国内网内外客户。SVG 产品主要用于补偿电路中的无功功率，需求有望 随风电、光伏等新能源大规模入网而增长。 二次设备-智能设备类产品：主要包含变电站自动化（继电保护及变电站监控）、配电 自动化和测试类产品等。思源弘瑞是国网和南网变电站自动化系统的主要供应商之一，随 配网建设提速，公司份额有望进一步提升。
1.4 业绩穿越周期稳健增长，盈利能力持续上行
业绩长期稳步增长，复合增速高于行业整体。公司 2019-2023年营收复合增速达 18.2%， 显著高于同期电网投资建设 1.3%的复合增速，通过拓展产品品类、提升细分市场份额，公 司实现持续扩张、穿越周期持续成长。2023 年公司实现营业收入 125 亿元，同比增长 18%； 实现归母净利润 15.6 亿元，同比增长 28%，净利润增速高于营收增速。
公司订单-营收转化率高，2024 年目标实现订单 206 亿元、收入 150 亿元。根据公司 2023 年报，2023 新增订单为 165.13 亿元（不含税），与上年同期相比增加 36.22%，其中年 海外市场新增订单 40.1 亿元，同比增长 34%。公司订单-营收转化率较高，在 90%-100%附 近波动，因此 2023 年国内外订单为公司 2024 年业绩奠定良好基础。同时，公司 2024 年设 下订单和收入目标，实现新增合同订单 206 亿元（不含税），同比增长 25%；实现营业收入 150亿元，同比增长20%。复盘公司历年目标订单和营收完成情况，大多稳定在95%以上， 多数年份会超额完成任务，体现了公司对生产经营状况的良好把握和经营稳定性、成长性。
公司分产品营收及毛利率情况： 开关类产品：营收占比最高的基本盘业务，毛利率持续提升。2023/2024H1 公司开关 类产品收入分别为 55.8/28.9 亿元，分别同比增长 10.9%/9.8%，2020-2023 年复合增速为 18.2%，毛利率自 2022 年以来持续提升，2023/2024H1 毛利率分别为 33.5%/35.2%，分别同 比+6.7/3.8pct。 线圈类产品：收入提升迅猛，变压器拉动作用明显。线圈类产品近年来收入占比呈上 升趋势，2023 年占比 22%，相较 2020 年同比提升 2.4pct。2023 线圈类产品收入为 27.5 亿 元， 2020-2023年复合增速为 23.7%；2024H1线圈类收入提升明显，同比增长高达 50.5%， 对公司整体营收拉动作用明显。毛利率较为稳定，2023/2024H1 毛利率分别为 29.7%33.7%， 分别同比+1.0/0.7pct。 无功补偿类产品：2023 年收入占比提升至 15%，主要系新能源装机增长、发电变电站 配套需求持续释放。2023/2024H1 收入分别为 18.5/7.0 亿元，分别同比增长 39.3%/-9.1%， 2020-2023 年复合增速为 19.3%，毛利率方面，2023/2024H1 毛利率分别为 24.9%/24.7%，较 为稳定。 工程总包：主要涉及海外工程，步入增长快车道。EPC 主要包括工程设计、设备采购、 监造、运输、土地施工、安装调试等工作，项目周期较长（1-3 年）。2021 年外部不利影响消除后，EPC 业务重回增长快车道，2023/2024H1 实现营收 9.2、3.7 亿元，同比增长 23.4%/25.2%，毛利率近年维持在 11%附近。 其他主营业务（主要是电网自动化类产品）： 2023 年收入贡献为 14 亿元，同比增长 14%，智能设备类产品主要为继电保护及变电站监控系统，与网内招标关联度高。
主要子公司经营情况分析： 思源高压（持股比例 100%）：2007年成立，主要负责产品为 750kV 及以下 GIS，2023 年收入 42 亿元，2019-2023 年复合增速 23.5%，净利率自 2023 年以来持续提升，2024 年上 半年达 20%。 思源东芝变压器（持股比例 90%）：2018 年收购东芝变压器，主要负责产品为变压器 产品。2022 年收入 6.1 亿元，净利润 0.2 亿元，2018-2022 年营收复合增速高达 83.5%。 思源电力电容器（持股比例 75%）：2004 年成立，主要负责产品为二次设备电容器。 2022 年收入 5.7 亿元，净利润 0.9 亿元，2018-2022 年营收复合增速 10.9%。 思弘瑞（持股比例 92.45%）：2007 年成立，主要负责产品为继保监控类产品。2022 年 收入 10.4 亿元，净利润 1 亿元，2018-2022 年营收复合增速 24.4%。
受益于行业投资中枢上行和产品结构升级，公司盈利能力持续提升。2018 年之前电网 中标价格承压，公司毛利率和归母净利率向下双击；2018 年之后公司改革初见成效，归母 净利率率先反弹，2019 年之后行业层面设备招标价格回升，公司毛利率上行；近年来随公 司产品结构升级、盈利能力持续提升。2024H1，公司毛利率、归母净利率分别为 31.8%/14.4%，归母净利率达历史新高。 公司不断提升运营效率，2017-2022 年期间费用率下降明显。2017-2022 年公司整体费 用率由 25.9%下降至 12.7%，公司持续优化产品开发、供应链等关键流程，使用全面质量管 理工具； 2023 年公司研发/整体费用率 分别为 7.36%/14.88%，同比+0.97/+2.13pct，其中销 售及管理费用增加幅度稍大，主要系加大市场投入及期权费用影响所致。
提前进行产能扩张满足下游旺盛需求，人均产值持续提升。2021 年，江苏思源高压开 关建成并于 2022 年产能释放；2022 年下半年，江苏如皋的干式套管厂房建成投产，Q4 江 苏常州变压器生产基地建成投产；截止 2023 年末公司固定资产达 16 亿元。同时，公司不 断进行流程优化、推动效率提升，人均产值保持持续上升势头，截止 2023 年末人均产值 159 万元/年。
公司公告：2024H1 营收、归母净利、扣非归母净利分别为 61.66、8.87、8.41 亿元，同比分 别增长 16.3%、26.6%、23.5%；2024 年 Q2 营收、归母净利、扣非归母净利分别为 35.09、 5.24、5.00 亿元，同比分别增长 12.05%、8.66%、0.26%。 财务分析： 1) 毛利率：2024H1 毛利率为 31.75%，同比增长 2.69 个百分点；净利率为 14.54%，同比增 长 0.83 个百分点。2024 年 Q2 毛利率为 32.54%，同比增长 1.51 个百分点，环比增长 1.83 个 百分点；净利率为 14.93%，同比下降 0.47 个百分点，环比上升 1.26 个百分点。 2) 费用率：2024H1费用率合计14.80%，同比增长1.74个百分点，其中销售、管理、研发、 财务费用率分别为 4.75%、2.76%、7.21%、0.07%，同比变化+0.56/+0.06/+0.29/+0.84 个百 分点。2024 年 Q2 费用率合计 13.67%，同比上升 2.66 个百分点。2024 上半年，研发投入重 点布局电力电子、中低压开关、汽车电子电器等业务。 3) 固定资产和在建工程：截止 2024H1，公司固定资产为 16.06 亿元，同比增长 26.44%；在 建工程为 3.14 亿元，同比增长 73.91%。目前，江苏如皋中压开关生产基地仍在建设阶段， 负责储能产品的江苏思源能源的交付建设不断推进。 4）现金流情况：公司 2024H1 赊销比、存货营收比、销售商品和劳务获得现金/营收、经营 现金流净额/税后净利润分别为 91.72%、55.21%、101.50%、12.01%，同比分别变化-3.2%、 +6.0%、+8.9%、+14.0%。截止 2024 年上半年，公司在手现金 23 亿元，有能力继续进行整 合或者新业务探索。
2.1 政策：电网投资稳步增长，高压主网投资建设有望加快
新能源、稳增长调节需求下我国电网投资步入新一轮周期。电力投资属于新基建投资， 在经济发展中扮演周期调节的角色；叠加风电、光伏等新能源并网消纳等多重因素，电网 总投资规模有望实现稳步增长。2023 年我国电网基础建设投资额为 5275 亿元，同比提升 5.2%；2024 年 1-7 月，电网基础建设投资额达 2947 亿元，同比提升 19.2%。国家电网公司 预计 2024 年电网投资将完成 6000 亿元，同比提升 14%以上，公司作为输变电设备龙头有 望受益于电网投资提速。
国家能源局再出文件，主网投资增速有望加速。国家能源局 5 月发布《关于做好新能 源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，要求加快推进新能源配套电网项目建设。对 500kV 及以上配套电网项目，为国家布局的大型风电光伏基地等重点项目开辟纳规“绿色通 道”，加快推动一批新能源配套电网项目纳规。过去主网投资主要集中在 220kV 城市主干网， 预计未来 500kV 级别以上主网投资增速有望加快。
2.2 高压开关 GIS：网内招标规模高增，公司产品电压等级高、竞争力强
组合电器 GIS 招投标高速增长，逐渐替代 AIS（隔离开关、断路器）成为主流产品。 目前，我国组合电器行业已经进入自主开发设计为主、吸收国外先进技术并重的发展阶段， 作为输配电设备制造行业中技术含量和附加值较高的领域，组合电器 GIS 凭借其高可靠性、 优良性能、以及与现代智能化设备相结合的优势，在智能电网、特高压、新能源建设等重 点领域得到了广泛应用。GIS 性能好于 AIS，但由于成本和管理能力差异，AIS 在一段时间 内不会完全退出。近年来组合电器在国网招投标中提升明显，2023 年国网输变电中标总金 额 172 亿元，同比提升 49%。 组合电器市场技术壁垒和集中度较高，公司产品电压等级高、居于行业领军地位。组 合电器基于隔离开关、接地开关、互感器等进行研发，需要较高的组合设计能力，属于高 技术密集电力设备。市场前五格局较为稳定，2023 年市占率前五分别为平高电气（14%）、 思源电气（12%）、西安西电（12%）、山东泰开（9%）、河南平芝（9%），CR5 共计 56%。 公司产品具有高度竞争力，且产品电压等级持续提升至 750kV，有望受益于行业快速发展。
2.3 变压器：海外需求旺盛量利齐升，公司吸收东芝技术、产品持续放量
变压器主要满足高压输电、低压配电的要求，新能源项目大规模并网增加变压器需求。 发电厂的发电机出口电压不超过 20kV，而输电线路的电压较高，需要把发电机输出电压升 高之后再输送给高压输电线路（电力变压器）。电能输送到用电区时，需要把高压降低为配 电系统所需要的电压等级向用户供电（配电变压器）。新能源机组的输出电压一般在 690 伏 以下，需要多层变压器升压接入主网，传统发电机组仅需一级升压即可接入主网，因此新 能源机组对变压器的需求量是传统发电机组的数倍。
变压器产能不足叠加硅钢供应短缺，美国变压器交付周期大幅拉长、价格上涨明显。 自 2021 年以来，电网基础设施更新、可再生能源发展，美国变压器需求端旺盛；而供给端 严重不足，主要系供应链中断、产能扩建周期长、原材料短缺，故自 2020 年以来电力变压 器价格上涨 70%。伍德麦肯兹（WoodMackenzie）公司估计，美国国内供应只能满足其变 压器需求量的 20%左右，2022Q1 至 2023Q3 期间，美国电力变压器与发电升压器的平均交 付周期大幅提升，截至 2023Q3 已经超过 100 周。
海关总署数据验证我国变压器出口迎来加速增长期。2016-2021年，我国变压器出口复 合增速为 5.2%；2021 年以来，我国变压器出口呈加速增长态势，2023 年出口规模 376 亿 元，同比增长 19%；2024 年 1-8 月我国变压器出口保持高增速，同比增长 25%。
国内变压器公司不断成长，打破外资垄断的局面。电力变压器技术壁垒较高，长期以 来国内第一梯队企业为以技术和管理能力傍身的跨国集团，如 ABB、AREVA、西门子、东 芝等；近年来，国内企业通过不断提高自身技术水平、兼并优良资产实现稳步追赶，如特 变电工、中国西电，技术逐步追赶国际先进水平，将产品销售至海外国家。
思源与东芝成立变压器公司，全面吸收技术，2023 年变压器产线海外订单占比超过 50%。2018 年，公司与日本东芝集团成立常州思源东芝变压器有限公司，并与日本东芝变 压器集团旗下各公司签订技术转让协议，全面引进、吸收东芝变压器技术，在中国国内设 计、制造与日本国内同等性能水平的产品。目前，公司产品在国家电网、南方电网、越南 国家电网、尼日利亚国家电网等电网有运行业绩，同时在国家级重点工程项目——南水北 调、西气东输、港珠澳大桥等重大建设项目中成功投运。综合评价包括企业的厂房面积、 专利技术、中标业绩等 40 项指标，公司入选“2023 变压器供应商综合实力 50 强”和“2023 配 电变压器十大品牌”。
3.1 新能源消纳叠加老旧设备改造需求，海外电网设备替换提速
海外电网设备替换需求旺盛。变压器等电网设备使用年限一般在 30-40 年，设备老化 会带来短路、火灾等安全风险。发达经济体由于电气化较早、电网建设时间往往更长，部 分基础设施已经运行 50 年以上，老化电网设备升级迫在眉睫。在发达经济体中，仅 23%的 电网设施运营时长在 10 年内，超过 50%的设备已经运营超过 20 年。
3.2 海外业务产品和销售布局完善、订单充足，盈利能力持续提升
海外业务经过十余年耕耘，具备完善的产品解决方案能力和渠道布局。2023 年，公司 多款产品在欧洲（意大利/英国/比利时等）、澳大利亚、阿联酋、沙特、南非、墨西哥、巴 西等国家市场实现突破；多款产品通过西班牙、法国、新加坡、埃及、马来西亚、哥伦比 亚等国家的资质认证，目前公司出口业务遍布 100 多个国家和地区。公司海外收入占比逐 年提高，2024H1 达 25%。
海外业务发展迅猛，2023 年毛利率显著提升。公司目前已渡过出海的早期阶段，步入 快速增长阶段。2023/2024H1 海外业务实现营收 21.6/15.1 亿元，同比增长 15.7%/40.0%，毛 利率 38.6%/33.8%，同比提升 13.1/1.52pct。
EPC 主要是通过工程总承包的方式提供一揽子解决方案，如建设变电站、提供 GIS 项 目等。2009 年，公司设立子公司上海思源输配电工程有限公司，开始布局海外 EPC 市场； 2013 年获得 EPC 总包资质，参与巴基斯坦机场变电站、俄罗斯圣彼得堡尼诺二号变电站等 典型项目，2019 年开始 EPC 业务快速放量，收入金额 7.7 亿元，同比增长 165%；2023 年 收入 9.2 亿元，同比增长 23.4%。
海外业务订单充足，盈利能力持续提升。东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建 设落后，新建业务机会多；欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年， 替换需求 旺盛，盈利有望同步价格持续处于高位。公司海外新增订单大幅增长，2023 年新增订单达 到 40.1 亿元，同比增加 34%，公司海外业务布局多年、步入发展快车道。
公司两次增持烯晶碳能股权，目前合计持有烯晶碳能70.4%股权。2022年12月29日， 公司发布公告，将使用自有资金 6.2 亿元收购烯晶碳能 41.20%的股权。2023 年 2 月 22 日， 公司再次发布公告，将使用不超过 2.88 亿元的自有资金收购烯晶碳能 19.2%的股权，两次 股权收购完成后，公司共持有烯晶碳能 70.4%的股权。持股比例提高有助于充分利用烯晶 碳能的超级电容技术，在新能源乘用车等应用领域实现前瞻性布局。
烯晶碳能超级电容器国内领先，产品丰富适配多种应用场景。烯晶碳能在超级电容器 领域投入研发多年，技术储备深厚，是目前为少数几家掌握制造干法工艺电极的超级电容 器核心技术和关键材料的企业。超级电容器是一种新型的物理储能器件，具有秒级充放电 能力、百万次充放电循环寿命、优异的低温性能。目前烯晶碳能主要产品包括双电层超级 电容（EDLC）、混合型超级电容（HUC）、EDLC 模组和 CMS（超级电容模组管理系统）。 烯晶碳能是国内首家为乘用车供货的超级电容器企业。烯晶碳能主要作为汽车一级供 应商（Tier1）为整车厂或作为汽车二级供应商（Tier2）为 Tier1 供应产品，产品满足车规 级 AEC-Q200 标准，具有超低的直流内阻和优异的抗振动能力。截止 2023 年 1 月，公司在 已经量产和定点的汽车用超级电容应用项目中占比达到 60-70%。
成本管理能力较强、高利润产品占比持续提升，保障公司高盈利能力。公司具有突出 的制造管理能力，完成研发、供应链、销售等环节的平台化建设，与国内公司相比，公司 的毛利率处于行业领先水平，始终维持在 30%左右。整体来看，公司市场化导向布局新技 术，随着高电压领域技术的不断突破，高利润、高壁垒产品的占比提升，盈利能力亦随之 提升，净利率持续处于行业上游。
公司持续保持较高的经营效率，显著高于同行。公司经营效率长期保持稳定，2017、 2018 年由于行业景气度承压有所下行，2019 年以来快速恢复，2023 年 ROE 达 15.9%，显 著高于行业平均 9.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
