1.1 华南有色资源巨头，多金属、全产业链企业
广西华锡有色金属股份有限公司（简称“华锡有色”）是大型国有企业广西北部湾国际港 务集团有限公司控股的上市公司，前身为大厂矿务局，由南化股份于 2023 年 1 月通过发 行股份购买资产的方式收购华锡集团持有的华锡矿业 100%股权，自此从事大宗商品贸易 的“南化股份”变更为锡金属头部企业——华锡有色。
广西华锡有色金属股份有限公司作为一家大型国有企业，隶属于广西北部湾国际港务集团 有限公司，同时也是广西唯一的国有有色金属行业上市公司。公司主营业务为有色金属勘 探、开采、选矿业务，主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿以及锡、铟等深加工产品， 同时公司通过委外加工模式生产锡锭、锌锭，并涉足工程监理业务。公司主要产品锡锭主 要用于电子、化工、镀锡板等，锌锭主要用于镀锌、压铸合金、铜锌合金、氧化锌以及电 池等，铅主要应用于电池制造、建筑与建材、化学制品、防护材料、军事用途等领域，锑 主要应用于阻燃剂、光伏玻璃 、铅酸蓄电池、半导体元件和军工、化工等领域。华锡有 色拥有的多项关键战略性资源位居全球前列，锡、锑、锌、铅、银、铟 6 种矿产保有储量 均位居广西第一。其中国家战略性矿产资源锡、锑、稀散金属铟位居全球前列。
采矿业务是支撑公司稳定发展的核心业务。公司持有（含控股）并经营三座矿山，分别为 河池市南丹县铜坑矿、河池市南丹县高峰矿和佛子冲铅锌矿，其中高峰矿 100+105 号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，伴生矿种多，品位高，矿石中的锡、锌、铅的 含量均达到独立矿床的工业要求。 公司主要选矿厂为车河选矿厂、新巴里选矿厂和古益选矿厂，其中车河选矿厂为铜坑矿配 套选矿厂，新巴里选矿厂为高峰矿区的配套选矿厂，古益选矿厂为佛子冲铅锌矿配套选厂； 另外公司砂坪选矿厂开展综合回收业务。公司通过与国内高校、科研院所、行业上下游领 先企业合作，推进低品位矿石、尾矿、氧化矿选矿等工艺技术的研究与应用，不断提高资 源综合利用水平，实现效益最大化。
1.2 广西国资控股，成功借壳转型
公司两大股东华锡集团和北部湾港集团实控人均为广西国资委，其中华锡集团作为公司第 一大股东持股 56.47%，北部湾港集团次之持股 11.90%，广西国资委通过间接控股作为公 司实控人，持股比例高达 57.24%，整体股权高度集中。 其下属子公司则主要包括全资子公司广西华锡矿业有限公司、广西二一五地质队有限公司 和佛子公司等，以及控股子公司南宁丰塔建材有限公司、河池华锡有色丹池矿业有限公司 等。
2020 年 8 月，南化股份公告，公司收到实际控制人北部湾港集团发来的《关于筹划资产 重组事项的函》，拟筹划上市公司通过发行股份的方式购买华锡集团所持有的华锡矿业 100%股权，并募集配套资金。但因为此次重大资产重组涉及的相关事项仍需进一步完善， 南化股份于 2022 年 7 月 25 日向证监会提交了中止此次重大资产重组行政许可事项的申 请，并于 7 月 28 日收到证监会出具的《中国证监会行政许可申请中止审查通知书》。2022 年 12 月 8 日，南化股份向证监会申请恢复此次重大资产重组的审查工作。南化股份发行 股份购买华锡矿业 100.00%股权的交易价格为 226,484.96 万元，全部以股份方式支付。 2023 年 1 月 31 日公司完成资产过户，对华锡矿业持股 100%；大股东变更为华锡集团，实 控人仍为广西国资委。 2024 年 6 月 6 日，广西北部湾国际港务集团有限公司下属上市公司广西华锡有色金属股 份有限公司，股票代码 600301，证券简称“南化股份”正式变更为“华锡有色”。
1.3 营收利润显著增厚，锡锑毛利占比较高
2023 年公司营业收入及归母净利润同比大幅上升，金属产品销量增长弥补了产品价格下 跌及钢材贸易业务停滞的影响，归母净利润大幅增加至 3.14 亿元。2024H1 由于公司主流 产品量、价齐升，公司实现营业收入 22.54 亿元，同比增长 59.78%，实现归母净利润 3.49 亿元，同比增加 108.48%。
其中 2024H1 年毛利占比由高到低分别为锡锭（45%）、铅锑精矿（27%）、锌锭（10%）等； 其中铅锑精矿业务利润来源主要为锑，因而公司锡、锑业务为最主要毛利构成。
分行业来看，公司有色金属行业毛利率水平显著高于监理业务；由于锑价处于上行周期， 24H1 铅锑精矿毛利率提升至 73.14%，资源禀赋可谓优厚。
2.1 锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性
根据 USGS，2022 年全球锡储量为 460 万吨，主要集中在印度尼西亚（17%）、中国（16%）、 澳大利亚（12%）、俄罗斯（9%）、巴西（9%）、玻利维亚（9%）等国家（地区）。由于全球 几乎没有大型锡矿的勘查成果，叠加长期开采，导致现有矿山资源枯竭，品位下降；仅 2021 年因缅甸储量由 10 万吨增加至 70 万吨，因而 2021 年全球储量回升至 490 万吨，同比增 加 60 万吨。2023 年全球锡储量下降至仅有 430 万吨，近 20 年下滑比例高达 30%。
2023 年全球锡矿产量为 29 万金属吨，锡矿产量主要集中在中国（23%）、缅甸（19%）、印 度尼西亚（18%）等国家（地区），CR4 为 68%。中国近年来对矿山规模及环保要求作出规 定，目前部分小企业无法满足矿山开发标准及环保要求，基本处于停产状态。而印尼、缅 甸锡矿资源品位逐渐下降，企业开采难度加大，导致开采成本增加，印尼锡矿产量也有所 减少。
2024 年，全球锡矿供应受到缅甸与印尼两大主产区的显著影响，导致减量明显。缅甸方 面，佤邦地区作为锡矿主产区，受 2023 年 4 月停产令及 2024 年 2 月起实施的 30%实物资 源税影响，锡矿进口量大幅下滑；根据海关数据，假设 2024 年 Q4 我国进口缅甸锡矿持续 低位，我们预计 2024 年我国从缅甸锡矿进口量为 1.6 万金属吨，同比-56%。印尼方面， 锡矿品位下降及开采成本上升导致产量缩减，加之政府计划全面禁止锡原矿出口、RKAB 审 批延迟及新政策加强监管等多重因素，印尼锡矿出口亦显著减少，2024 年上半年中国进 口印尼锡精矿同比下滑 74%。综合两国情况，预计 2024 年缅甸与印尼锡矿进口量合计将 减少 3.5 万金属吨，显示全球锡矿供应面临严峻挑战。
海外锡矿增量格局稀散，主要增量项目如刚果民主共和国的 Mpama South 项目虽进展迅 速，但仍处于调试阶段，预计将在未来提升产能。秘鲁的 Minsur 公司虽受到社会政治事 件影响，但产量已逐渐恢复。纳米比亚的 UIS 项目和哈萨克斯坦的 Syrymbet Tin Project 则为远期增量，预计在未来几年内逐步提升产量。然而，全球海外矿产锡增量整体较为有 限，且受到多种因素影响，如项目延期、政治风险等。通过对全球增量在 1000 吨以上矿 产锡的项目进行充分梳理，得出 2023-2026 年全球海外矿产锡增量为 2.4 万吨，增量项目 较为稀散且仍存在较大不确定性。
考虑缅甸和印尼的减量，我们预测 2024 年海外矿产锡产量为 19.8 万吨，同比-11%。根据 SMM 和各公司产量指引，我们预测到 2026 年海外矿产锡产量为 23.6 万金属吨，3 年 CAGR 为 2%。
国内锡矿增量以银漫矿业和华锡有色为主，形成显著增长点。银漫矿业作为兴业银锡的全 资子公司，二期项目加速推进，预计将成为国内最大的锡矿增量。尽管曾受安全事故影响， 但已完成技改复产，选矿效率和锡回收率显著提升。同时，华锡有色旗下的铜坑矿和高峰 矿也稳步扩产，资源优厚。铜坑矿通过扩大采矿许可证范围和实施多个开采项目，预计产 能将有所提升。高峰矿资源储量也有显著增加，为未来的扩产扩能奠定基础。综合考虑国 内现行增量项目：银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等，以及国内部分小矿存在资源逐步枯 竭的情况，我们预计 2026 年国内矿产锡产量为 7.9 万吨，3 年 CAGR 为 4%。
2.2 锡需求：AI 赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力
根据 ITA，锡主要用量在于焊锡，2022 年全球需求占比为 50%，其次为锡化工（16%）、镀 锡板（12%）和铅酸电池（12%）。根据 WECC，2022 年我国 PCB 行业下游分布，占比较高的 分别为通信设备、电脑、汽车电子和消费电子等领域，占比分别为 32%、22%、20%和 13%。 锡作为 PCB 的焊接材料，可见焊锡需求亦主要受以上领域景气度影响。
锡作为关键材料，在 AI 赋能半导体复苏和光伏+新能源车领域持续发力，展现出强劲的增 长动力。在半导体领域，AI 浪潮与半导体周期上行共振，推动芯片算力、存力和能效的提 升，进而刺激锡在集成电路中的用量。 根据 Prismark 预测，从 2023 年到 2028 年全球 PCB 产值的年复合增长率将达到 5.4%；我 们此处简单采用产值增速来替代产量增速。考虑 24Q1 全球半导体销量仍处下降趋势，我 们假设 2024 年全球半导体销量为 8872 亿颗，同比下降 3%；2025 年开始快速恢复增长， 2026 年全球半导体产量达到 10930 亿颗，2023-2026 年 CAGR 为 6.1%（假设 2023-2026 年 叠加恢复性生产因素，增速快于 5.4%，2026-2028 年增速相对放缓），因此我们测算 2026 年全球集成电路领域锡需求有望达到 16.61 万吨，2023-2026 年 CAGR 为 5.4%。
光伏产业的蓬勃发展和新能源车的电动化与智能化浪潮也为锡需求提供了长期增量。预计 2026 年全球光伏领域焊锡用量将高达 4.99 万吨，3 年 CAGR 高达 21%；而汽车领域耗锡量 将达到 4.12 万吨，3 年 CAGR 为 9%。
家电和消费电子作为锡的传统需求领域，亦展现出复苏迹象。以旧换新政策的推出和消费 升级趋势，进一步利好家电需求，推动锡在家电焊料、镀锡板和电子元件等方面的应用。
2.3 供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期
我们对全球锡供需平衡做如下测算：前文已对全球矿产锡产量做测算，2026 年矿产锡产 量有望达到 31.54 万吨，3 年 CAGR 为 3%；再生锡方面，考虑 2021 年锡价大牛市，刺激当 年精炼锡产量达到 8.1 万吨，因此我们假设 2026 年再生锡缓慢增长至 8.1 万吨，因此 2026 年全球精炼锡产量有望达到 39.64 万吨，3 年 CAGR 为 2%。
需求方面，除了集成电路、光伏、马口铁和锡化工领域以外，我们假设铅电池领域需求小 幅缓慢下滑，锡合金需求有望受益后续全球经济复苏，因此我们测算得 2026 年全球精炼 锡需求为 40.84 万吨，3 年 CAGR 为 5%。 在半导体周期上行叠加 AI 催化，光伏玻璃持续贡献增量，国内、海外矿增量相对有限， 因此 2024-2026 年将持续供不应求，缺口分别为-0.96/-1.02/-1.19 万吨。
2.4 库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期
由于 2022-2023 年国内锡锭进口显著增加，全球锡隐性库存逐步显性化，因而逐步累库， 在 2024 年 5 月见顶，LME+国内社会库存高达 2.4 万吨；由于缅甸、印尼供应减量开始体 现，需求稳步上行，供需改善下全球锡锭库存加速去化，截止 2024 年 10 月中旬全球锡锭 库存为 1.4 万吨，较峰值去化幅度为 43%，目前已经低于 2023 年同期水平。
在缅甸禁矿的强涨价预期下，冶炼环节开工回升，24 年 1 月以来精炼锡开工率处于较高 水平；仅 24 年 9 月云锡减产检修导致开工率下降至 44%。焊锡方面，8 月国内焊锡企业开 工率为 70.5%，略低于历史同期水平；我们认为全球半导体产业尚处于复苏初期，因而目 前焊锡开工水平未有明显提升，后续随着 AI+光伏+新能源车+家电多轮驱动复苏，焊锡水 平亦有望逐步提高。
由于矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位。24 年 10 月中旬 40%锡精矿云南和 60%锡精矿江 西加工费分别为 1.55 万元/吨和 1.15 万元/吨，处于较低水平。
由于印尼、缅甸供给的减量在 24 年先后兑现，在全球半导体需求复苏、光伏需求持续贡 献增量的情况下，24 年初以来锡价中枢持续上抬。
3.1 锑库存：持续去化，逼近历史低位
2023 年初-2024 年年中，产能周期驱动下，锑锭库存持续去化，接近 2021 年锑价起点水 平。24 年 7 月-9 月，由于需求边际走弱，锑锭呈现小幅累库情况，但仍处历史较低水平。 氧化锑库存自 2024 年初从高位下降至历史相对低位，仅略高于 2021 年，低于 2022 年和 2023 年水平。
3.2 出口管制实施，提升板块战略属性
2024 年 8 月 15 日，商务部、海关总署发布《关于对锑等物项实施出口管制的公告》，对 锑矿及原料、金属锑及制品，锑的氧化物（纯度大于等于 99.99%）等物项进行出口管制， “未经许可，不得出口”。
2023 年和 2024H1，我国出口锑精矿为 0.6 万吨/0 万吨（实物吨），出口锑锭为 0.5 万吨 /0.17 万吨（金属吨），出口氧化锑为 3.0 万吨/1.4 万吨（折金属吨）。考虑此次限制范围， 氧化锑的纯度≥99.99%，而绝大多数的氧化锑纯度仅为 99.8%或者 99.5%，远远达不到 99.99%以上的纯度；因此我们认为，此次出口管制，更多体现在锑锭方面，因此对于整体 锑品的外需限制相对有限；并且管制≠禁止，多数锑品产能集中在头部央国企厂商中，因 此我们认为不管是从产品限制范围，还是产品资质上，该《公告》对于锑品的整体外需影响相对有限。 本次《公告》的目的，意在“维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务”。锑除了阻 燃剂和光伏玻璃的澄清剂以外，还可以应用于军事用途；此次对锑相关物项包括金锑冶炼 分离技术实施出口管制，表明国家对锑的战略资源属性进行愈发重视。 对比镓、锗出口管制，锑价格亦持续看好。复盘来看 23 年 7 月政策公布后，锗、镓价格 短期出现上行，8 月正式执行后镓价略有回调、锗价维持稳定。今年以来锗镓出口依然较 少，距离历史水平依然较远，而锗、镓价格中枢已然超过去年七八月水平，出口管制对于 锗、镓，短期和中期都是利多。
3.3 短期价格或有压力，不改中长期看涨
3.3.1 出口“新形态”仍需适应，短期压制外需释放
实施出口管制后，海外锑价走势显著强于国内；系新规实施后，对于锑品出口新增纯度检 测环节，出口成本或有所增加，短期整体抑制外需；但海外价格存在溢价，后续有望将至 正常水平。
3.3.2 光伏玻璃冷修扩大拖累需求，静待库存去化后开工回升
占比锑内需超过 40%的光伏玻璃行业，由于产能过剩、下游库存积压导致冷修、减产情况 持续加剧。9 月末最后一周光伏玻璃产量较峰值（2024 年 7 月上旬）下滑 47%。
前期大面积的减产冷修动作下行业在产产能快速下降，供需差逐步缩小；库存累库趋势减缓，已呈现见顶去库的趋势。待后续组件排产爬升，将库存消纳至正常水平、玻璃价格回 升，光伏玻璃开工水平有望回升。
3.4 锑供需测算：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大
锑主要下游生产景气良好，光伏玻璃 8 月累计+54%，传统领域塑料、橡胶、化纤产量平稳； 供需缺口较大，价格中枢持续上扬；2024 年 1-8 月终端消费（由光伏玻璃和传统的阻燃 剂、铅电池等终端领域产量测算而来）、实际消费量（由供给、进出口和库存去化幅度测 算而来）分别同比+25%/-13%，隐性库存加速去化；锑价有望持续新高。
年度供需来看，由于以极地黄金为代表的存量海外矿存在品位下滑的问题，新增项目存在 较大不确定，国内锑矿增量少且释放周期较长，相较于我们在《稀土小金属半年度策略： 价格长牛，拥抱高弹性》中的测算，我们将 2024-2026 年的供给增速下调至-3%/+3%/+4%； 需求端光伏景气度高位延续，阻燃剂、铅蓄电池需求优于我们此前预期，因而我们将 2024- 2026 年需求增速调整至+7%/+6%/+4%。因而 24-26 年全球锑缺口有望持续扩大。
采矿业务是支撑公司稳定发展的核心业务。公司持有并经营三座矿山，分别为广西高峰矿 业有限责任公司锡矿（以下简称“高峰矿业”）、广西华锡矿业有限公司铜坑矿（以下简称 “铜坑矿”）、广西佛子矿业有限公司佛子冲铅锌矿（以下简称“佛子冲铅锌矿”）。
4.1 高峰矿业：资源禀赋突出，有望进一步增产
高峰矿由公司子公司高峰矿业持有，为公司旗下的核心矿山之一，其矿区位于广西南丹大 厂锡多金属成矿带内的西矿带。大厂锡矿田位于广西壮族自治区西北部南丹县境内，是我 国最重要的锡多金属矿床之一，以盛产锡、锌、铟、铜等多金属闻名于世。高峰矿区面积 2.92 平方公里，矿山开采规模 33 万吨/年。开采的主矿体 100+105 号矿体是世界上罕见 的特大型特富锡多金属矿体，伴生矿种多，品位高。主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属， 矿石中的锡、锌、铅、锑的含量均达到独立矿床的工业要求。2020 年，高峰矿业获得“国 家级绿色矿山”称号。
新巴里选矿厂为高峰矿业的配套选矿厂，位于河池市南丹县大厂镇，设计处理能力为 33 万吨/年，工艺流程采用“磁选—浮选—重选”原则流程，主要产品为锡精矿、铅锑精矿、 锌精矿、磁硫精矿和硫精矿。 华锡有色坚持立足于加强矿山深边部找矿理论与技术研究，探边摸底，攻深找盲，增加资 源储量。高峰矿区深部开展的千米深钻地质找矿项目揭露到深部地层纳标组和塘丁组地层， 为下一步深部找矿提供依据。2024 年 1 月，高峰公司在矿区内原矿体勘查新增和发现新 矿体，经自然资源部评审备案，新增矿石保有资源量 178.48 万吨，增幅 19%。 高峰矿业作为公司主力矿山，多年产量在 30 万金属吨每年波动，同时子公司高峰矿业的 收入利润也呈现上升趋势。
4.2 铜坑矿：许可规模持续扩张，开发潜力大
铜坑矿位于南丹县大厂镇境内，是大厂矿田中规模最大、成矿元素组合和成矿特征最为复 杂的一个超大型锡多金属矿床，也是公司的主力矿山之一。矿区面积为 15.7833 平方公 里，矿山开采规模 132 万吨/年,主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属。2020 年，铜坑矿获 得“国家级绿色矿山”称号。铜坑矿所隶属的铜坑矿业分公司始建于 1978 年，称为大厂 矿务局铜坑锡矿、华锡铜坑矿，2020 年与华锡车河选矿厂合并而成。
铜坑矿床成矿分带特征明显。垂向上，深部为锌铜矿化，上部为锡多金属矿化，且矿体的 产出形态具有“上脉下层”的变化规律。铜坑矿床上部锡多金属矿体是大厂矿田内最具有 工业意义的锡石-硫化物多金属矿体之一，目前仍然是矿区的主要开采对象；在铜坑矿床 深部 355 水平以下，罗富组(?2 ?)的钙质泥岩、泥灰岩中，从上至下依次产有 94 号、95 号及 96 号矿体。同时，华锡有色积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作， 在铜坑矿区开展深边部找矿研究，圈定了多处综合异常区，验证矿区具有锌铜矿和深部锡 的找矿潜力。 同时，公司正在积极推进募投项目“广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目”实施 进度，截至 2024 年上半年末，该募投项目共计使用募投资金 1,481.85 万元，占项目募集 资金总投入的 4.94%。项目完成后，开采矿种新增锌矿，采矿规模有望得到大幅增长。 该项目拟申请扩大铜坑矿采矿许可证矿区范围，扩大后矿区范围后包括：原铜坑矿区采矿 权全部范围和现铜坑矿区深部锌多金属矿探矿权的全部范围。其中，铜坑矿区巴力-长坡锌矿开采项目设计生产规模为 2000 吨/日（合计为 66 万吨/年），配套选厂为长坡选厂； 黑水沟-大树脚锌矿项目生产规模预计为 3000 吨/日（合计为 99 万吨/年），配套新建选厂 设计规模为 3000 吨/日。
4.3 佛子冲铅锌矿：已完成注入
佛子冲铅锌矿位于岑溪市诚谏镇和安平镇，矿区面积为 13.2852 平方公里，矿山开采规模 45 万吨/年，主要含有锌、铅、铜等金属。2019 年，佛子冲铅锌矿获得“自治区级绿色矿 山”称号。古益选矿厂为佛子冲铅锌矿的配套选矿厂，位于岑溪市安平镇，设计处理能力 45 万吨/年，工艺以浮选为主，磁选为辅，主要产品有铅精矿、锌精矿和铜精矿。
2024 年 6 月 28 日，为履行华锡集团在华锡有色重大资产重组时作出的三年内将佛子公司 注入 上市公司及解决同业竞争之承诺，公司向华锡集团收购其持有佛子公司的 100%股权， 佛子公司成为公司全资子公司。
在上市公司收购华锡矿业时（2023 年 1 月），由于盈利能力较弱或存在不确定性等原因， 北部湾港集团、华锡集团未将其下属的五吉公司、来宾冶炼、佛子公司（佛子公司已于 2024 年 6 月末完成注入）等与华锡矿业存在经营相同、相似业务的公司纳入重组范围。 五吉公司生产的锌精矿、铅精矿与华锡矿业的共生矿产品相同。五吉公司业务主要为锑锭 冶炼业务；来宾冶炼从事锡、锌、铟等有色金属冶炼业务，不从事矿山勘探采选业务，与 矿山采选业务在生产、技术方面差异较大，其生产使用的固定资产、机器设备均不属于与 华锡矿业竞争性资产，但由于标的公司后续委托来宾冶炼等机构加工锡、锌锭，来宾冶炼 同时外采精矿加工并销售锡、锌锭，在销售端构成同业竞争。 为规范同业竞争，保护上市公司利益，本公司在委托上市公司运营管理上述子公司的基础 上，将积极妥善解决相关问题，并在本次重组完成后 3 年内将未纳入本次重组范围的上 述企业以合法方式置入上市公司、转让予无关联的第三方，或终止相关业务。 根据三年解决同业竞争承诺，2023 年 1 月上市公司完成华锡矿业收购，因而将五吉公司 和来宾冶炼的注入时间期限为 2026 年年初。
5.1 五吉公司：掌握箭猪坡铅锌锑矿，有望充分受益锑价上行周期
五吉矿隶属于五圩矿田，五圩矿田位于桂西北丹池成矿带南段，右江盆地北东侧、江南古 陆西南缘，箭猪坡铅-锌-锑多金属矿床位于五圩矿田中部、五圩背斜枢纽处。出露地层为 中泥盆统罗富组和下泥盆统塘丁组。罗富组出露在箭猪坡北东侧，岩性为泥灰岩、炭质泥 岩、页岩。
由于之前五吉公司盈利能力较弱，公司承诺在委托上市公司运营管理五吉公司的基础上， 将积极妥善解决相关问题，并在重组完成后 3 年内将五吉公司以合法方式置入上市公司、 转让予无关联的第三方，或终止相关业务。 五吉公司主要从事铅锑精矿、锌精矿、粗铅、锑锭生产，业务涵盖采选及冶炼，主要产品 为锑锭、锌精矿、铅锑精矿等。五吉公司自身具有采矿权的矿山为五圩箭猪坡矿区锑锌铅 银矿，根据河池五吉箭猪坡矿业有限公司持有的五圩箭猪坡矿区锑锌铅银矿采矿许可证， 其核定生产规模 9 万吨/年，主要通过采购外部精矿进行生产其锭类产品，2020 年锑价格 有所上涨，导致五吉公司亏损减少。2022 年 1-6 月因高峰矿及铜坑矿发生安全生产事故， 华锡集团下属全部矿山停产实施安全生产整改，导致五吉公司 2022 年上半年销售量减少， 净利润下降。
5.2 来宾华锡：锡、锌冶炼资产，产线升级改造推进中
来宾华锡冶炼有限公司作为广西华锡集团股份有限公司的全资子公司，属于广西北部湾国 际港务集团有限公司的管辖范围，终归由广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员 会控制。公司主营业务集中在有色金属冶炼领域，特别是锡、锌锭的销售。
通过梳理 2019-2022 年来宾华锡业绩情况，发现其盈利能力较弱，其大幅亏损原因主要为 矿产品价格下跌，自身产能利用率不足、固定成本高导致。同时，来宾华锡除持续亏损外， 还存在环保违法违规事项，这也是其未能注入上市公司的重要原因。
6.1 锑增量领先行业，锡稳步增长
6.1.1 锑矿：注入+扩产可带来产量高增，盈利能力领先行业
考虑集团内五吉锑业有望注入，公司铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰 100+105 号 矿体扩产扩能等项目逐步推进，公司锑矿产量有望显著增长。
我们将公司与湖南黄金、华钰矿业进行对比，公司 2023-2026 年权益产量 CAGR 高达 30%， 强于湖南黄金、次于华钰矿业。但综合考虑公司锑矿增量为解决同业竞争的注入和存量且 成熟的项目扩产，因此更具备一定确定性。
我们选取以上公司的锑相关业务毛利率进行对比。华锡有色和华钰矿业锑相关业务为铅锑 精矿；而湖南黄金锑相关产品为氧化锑、精锑和含量锑等，我们用锑品整体毛利率（锑总 毛利/锑总收入）进行对比。得益于优厚资源禀赋和锑价步入上涨周期，自 2022 年开始华 锡有色锑业务毛利率逐步领先行业。
6.1.2 锡矿：稳步增长
对比锡相关标的，由于兴业银锡全资子公司银漫矿业 I 期已经投产、II 期正在建设，且 公司回收率、品位均有所提升，因而锡矿产量增速相对较高；公司在建项目仍有一定建设 周期，因而矿产锡产量有所增长但增速相对更低。
6.2 涨价弹性较为可观
由于我们预测锡、锑均处于上涨周期，因此我们对公司锡、锑涨价带来的业绩弹性进行预 测。考虑 24-25 年公司矿产锡、锑产量增长叠加价格上涨，公司 PE 显著下降；仅根据 Q3 锡价和锑价年化（24Q3 锡、锑均价分别较 2023 年+22%/+96%），公司 24-25 年 PE 分别为 14/10x。
除了在产、以及待注入矿山，公司仍手握华锡矿业持有的“广西南丹县大厂矿田铜坑矿深 部锌多金属矿勘探探矿权”，广西二一五地质队有限公司持有的“广西南丹县大厂矿田羊 角尖区锌铜矿勘探探矿权”“广西南丹县大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿勘探探矿权”“广西 全州县冷水塘锌矿详查探矿权”和“广西临桂区龙口铅锌矿详査探矿权”。其中“广西南 丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权”正办理探转采手续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
