1.1 二十载成就萤石龙头地位
金石资源是目前中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的专 业性矿业公司。公司前身杭州金石实业有限公司于 2001 年 5 月注册成立，起步之初便主营 萤石矿投资开发和产品销售。2017 年 5 月，公司在上海证券交易所主板上市，是中国首家非 金属矿采选行业上市公司。2021 年至今，公司业务逐步拓展至下游氟化工、含氟锂电材料等 领域，并以技术撬动资源综合利用，合作开发如伴共生萤石资源、含锂细（尾）泥提取锂云 母精矿等方面。
发展早期至今不断积累优质萤石资源。2001-2009 年期间，公司以并购、拍卖、转让、投标 等方式取得回墰萤石矿采矿权、浙江遂昌湖山第二萤石矿采矿权、横坑坪萤石矿探矿权（获 得中国优秀地质找矿项目二等奖）、浙江常山八面山萤石矿探矿权（近 20 年来发现的全国第 一大单一萤石矿）、浙江省龙泉市八都萤石矿采矿权。 2017 年上市后公司加快矿山推进整合。2018 年 1 月，收购内蒙古翔振矿业 95%股权，此矿 曾是亚洲最大的萤石矿——内蒙古四子王旗苏莫查干敖包萤石矿的主要矿区，初步形成“坐 拥华东，辐射全国”的布局。2019 年 12 月，收购宁国市庄村矿业 80%股权，此矿地处氟化 工产业集聚的华东地区，矿石品位高、质地优，资源和地域优势十分明显。
以技术撬动资源的轻资产模式，迈向更大发展空间。公司的资源综合利用业务是通过和资源 拥有方合作，以专有核心技术切入共伴生、低品位矿石项目，并负责项目的全面经营管理， 实现轻资产模式开发运营。目前公司在内蒙古包头地区与包钢合作开发白云鄂博难处理共伴 生萤石矿，以及在江西宜春与九岭锂业合作的江西金岭尾泥提锂项目均为此模式。 2021 年 3 月，金石资源步入伴生萤石矿开发，与包钢股份、永和制冷、龙大集团合作开发包 钢萤石资源综合利用项目。白云鄂博地区的伴生萤石资源量约占中国萤石资源量的 1/3，但 是开发难度较大，而公司成功解决了萤石矿的高效开发和下游资源化利用等难题。2022 年 10 月在江西宜春建设尾泥提锂项目，从废弃的含锂细泥中提取锂云母精矿。 公司秉持“资源为王，技术至上”理念，二十载成就萤石龙头地位。从资源总量上看，公司 萤石保有资源储量约 2700 万吨矿石量，对应矿物量约 1300 万吨，且全部属于单一型萤石 矿。从产量上看，公司已有单一萤石矿山的采矿证规模为 112 万吨/年，在产矿山 8 座，选矿 厂 7 家，其中年开采规模达到或超过 10 万吨/年的大型萤石矿达 6 座。另外，翔振矿业的预 处理和浮选生产线，除处理自产矿石外，还可收购周边原矿进行选矿加工，加上包头“选化 一体”项目，公司萤石产量处于全国的绝对领先地位。 2024 年 1 月，公司收购蒙古明利达有限责任公司及取得蒙古东戈壁省的一项萤石采矿权。 从战略意义上，是公司迈出“整合全球稀缺资源”第一步，并继续落地“资源+技术”两翼驱 动战略。蒙古是仅次于墨西哥、中国和南非的全球第四大萤石资源分布国，且公司判断该矿 权及邻接矿权远景资源储量丰富，结合公司领先的预处理技术、选矿浮选工艺等，打破标的 矿山因资源禀赋、技术瓶颈所限，而导致产品相对单一和初级的局面。
公司实际控制人为王锦华。截至 2024 年 7 月 16 日，王锦华先生直接持有公司股份 1243.61 万股，占公司总股份 2.06%，与其一致行动人浙江金石实业有限公司、其配偶宋英女士合计 持有公司股份 3.29 亿股，占公司总股本 54.37%，占公司表决权股份总数的 64.46%。
单一萤石矿项目是公司全资控制的业务基本盘。由大金庄矿业、兰溪金昌、常山金石、龙泉 砩矿、正中精选、翔振矿业、庄村矿业七家控股子公司运营，此外江山金菱、内蒙古金石暂 未实际运营。相关子公司拥有萤石采矿权 8 个、探矿权 2 个，出产高品位萤石块矿和酸级萤 石精粉，是公司的核心产品。 资源综合利用业务通过多方合作来盘活低品位矿产资源，公司基于项目向下游产业链延伸。 其一是内蒙古包头白云鄂博矿共伴生萤石利用项目，公司持有包钢金石 43%股份，全权负责 经营管理，项目建有“150 万吨/年稀尾萤石综合回收技改项目”、“年处理 260 万吨稀尾+铁 尾萤石浮选回收改造项目”以及“100 万吨/年铁尾萤石综合回收技改项目”三条选矿生产线； 公司持有金鄂博氟化工 51%股份，项目于 2023 年底基本建成年产 30 万吨 AHF/氟化铝柔 性化生产线，生产规模处于全球领先地位。
包钢金石的生产原料来自于包钢白云鄂博矿的尾矿。根据包钢股份公告，白云鄂博矿分主东 矿和西矿，主东矿属于包钢集团，矿石排他性供应包钢股份，且包钢股份拥有其中的铁、稀 土、萤石等所有成分的开发收益权。西矿属于包钢股份，包钢股份拥有的尾矿库资源量约 2 亿吨，萤石储量达到 4392 万吨，选铁后排入尾矿库的萤石品位进一步富集。萤石原料定价 方面，根据金石资源披露，包钢金石与金鄂博氟化工的关联交易定价按投资协议约定，由双 方按“扣非前净资产两公司收益率一致”原则确定。 其二是江西宜春含锂细泥（尾泥）提锂项目，公司持有江西金岭 51%股份，含锂尾泥主要来 自于九岭锂业以及面向市场采购，项目年处理尾泥 100 万吨、年产锂云母精矿 10.8 万吨， 锂云母精矿产品含氧化锂的品位在 2.0%-2.7%之间。下游两家全资子公司，江山新锂盐与金 石新材料从事含氟电池材料、含氟锂电材料与含氟电子化学品的研究、生产及销售。 蒙古萤石矿项目通过境外全资子公司开展。公司通过控股子公司浙江华蒙作为对外投资蒙古 项目的投资主体，间接通过内蒙古金石华蒙（持股 67%）与合作方共同投资 CM Kings，作 为在蒙古国的经营主体。该项目有望在 1-2 年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤 石精粉 20 万-30 万吨的萤石产品，3-5 年内达到年产折合 50 万吨萤石产品。
1.2 萤石业务盈利水平高，业绩大踏步前进
氟化工产品放量，整体营收大幅增长。公司产品包括自产萤石精矿及下游氟产品、锂云母精 矿及含氟锂电材料、智能制造产品、矿石副产品如陶瓷泥、氟硅酸等其他产品。根据 2024 年 公司三季度财报，1-9 月总营收 18.3 亿元，同比+58.5%；净利润 2.66 亿元，同比-1.7% 。营 收增长主要原因是金鄂博氟化工投产放量，根据公司 2024 年上半年财报，无水氟化氢销售 及包钢金石萤石粉外销收入大幅增长，从上年同期 910.68 万元上升至 6.39 亿元。收入结构 中，无水氟化氢从 2023 年 13.8%上升至 2024 上半年 37.7%。
氟化工产品的大幅扩张导致整体毛利率下降。无水氟化氢属于氟化工中游产品，行业毛利率 偏低，2024 年上半年公司销售毛利率 26.5%，相较上年同期下降 21.5 个百分点，其中萤石 精矿、无水氟化氢、锂云母精矿产品毛利率分别为 44.3%、0.4%、12.8%。剔除包钢金石萤 石粉外销部分，公司自产萤石精矿毛利率 51.9%，较 2023 年度提高 4.6 个百分点。自产萤 石毛利率上升源于 2024 年 3-6 月的萤石价格上涨行情，自 2 月 3340 元/吨低点，至 3 月上 升到年内高点 3843 元/吨，截止 10 月 29 日，萤石回落至约 3300 元/吨，与 2023 年均价持 平。 矿业权成本优势、尾矿利用模式保障萤石业务毛利水平。采矿权等无形资产的摊销成本是自 产原矿的重要组成部分。公司目前在产单一矿山的采矿权取得成本较低，而尾矿萤石资源无 需一次性投入矿业权成本和勘探、建设成本，从而保障了公司萤石业务持续保持在较高的毛 利水平。
资产负债率继续上升，但公司整体运行稳健。2024 年第三季度公司资产负债率上升至 66%， 相较 2023 年底增加 8.13 个百分点，但目前公司采矿权无形资产在账面价值仅 3.5 亿元，公 司的矿山实际价值大于账面权益，截至 2023 年底公司采矿权和勘探开发成本账面价值为 4.25 亿元。2019 年至今，公司财务费用占总营收比重维持在 3%以下。短期偿债能力有所下 降，同比 2023 年底，流动比率下降 0.01 百分点至 0.8%，速动比率维持在 0.5%左右。 “以技术撬动资源”的轻资产模式，盈利能力优势明显。参考可比项目洛阳豫鹭，是厦门钨 业与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对栾川三道庄钨钼矿的选钼尾矿进行白钨精矿的综合 回收。栾川地区是世界上白钨选矿规模最大的地区之一，洛阳豫鹭目前矿石处理能力达 619 万吨/年，随着对低品位伴生白钨矿的选矿技术日臻完善，2023 年洛阳豫鹭净利润达 1.63 亿 元，ROE 达 89.9%，远高于厦门钨业的宁化行洛坑钨矿及江西都昌金鼎钨钼矿的 RO E 水平 36.6%及 28.1%。 包钢金石已展现出尾矿利用项目以较少投入获取高回报的特点，与金石资源旗下的其他萤石 项目相比，具有高 ROE、高盈利水平的优势。白云鄂博矿伴生萤石资源 1.3 亿吨（储量 4392 万吨，CaF2 9%）。包钢金石目前合计矿石处理能力 510 万吨/年，达产后年回收萤石精粉 80 万吨，所生产萤石精粉统一销售给金鄂博氟化工，供其自用或对外销售。据公司公告，2023 年度，从业务表现上看，包钢金石生产萤石精粉 50.24 万吨，平均单位制造成本已下降 1000 元/吨以内。从财务表现上看，包钢金石销售萤石粉 37.04 万吨，营收 10.65 亿元，净利润 1.85 亿元；毛利率为 41.4%，略低于自产萤石精矿 47.3%。我们认为，考虑当前产能利用未 满及前期资本投入未折旧摊销完毕，包钢金石业绩仍有增长空间。
公司主营的萤石产品，是工业中化学元素氟的主要来源，按氟化钙（CaF2）含量可区别不同 品级萤石产品。萤石矿类型上，单一型萤石矿床数量多，但单个矿床储量少；伴生型萤石矿 品位低，但资源量可达千万吨级别。萤石的替代品是氟磷灰石，其含氟量较低，目前通过磷 肥副产品-氟硅酸，可生产氢氟酸、氟化铝等氟化工产品，作为氟供给的补充。 中国萤石供给的产能集中度低，公司通过海内外布局有望快速扩展萤石市场份额。中国为萤 石的主要供应国，2023 年产量占全球 70%左右，其中单一型萤石为主，占比 70.2% 。单一 型萤石资源每年消耗氟化钙 610 万吨，开发程度高。从产能角度，萤石供给的市场集中度较 低。全国萤石开发企业 700 家，其中年产矿石量大于 10 万吨的 23 家，年产大于 5 万吨的矿 山 49 家，小于 5 万吨的 678 家（小于 1 万的 192 家），处于小而散的供给格局。
2.1 高品位萤石持续消耗，布局低品位矿石利用
我们认为，萤石开发的第一阶段是以高品位单一萤石矿为主，资源方面随着高品位资源逐渐 枯竭、安全生产及环保政策趋严，转入以低品位的大型伴生萤石矿为主的第二阶段。转换过程中的主要矛盾点是中小型萤石矿山产能出清，开采成本中枢上移，而萤石长期需求稳定增 长。在技术方面，选矿技术、低品位萤石利用技术的进步及选冶一体化项目的落地，使得伴 生型萤石矿的盈利能力与单一萤石矿对齐，从而打开低品位萤石矿开发空间。
2.1.1 伴生型萤石开发难度较高，但资源潜力大
单一型萤石矿开发难度低，消耗占比大。根据萤石产业发展委员会数据，中国萤石保有资源 量 3.86 亿吨（折 CaF2），单一型萤石矿 1.46 亿吨，其中富矿(CaF2≥65%)仅占总体的 7.5%。 但是，单一萤石储量与消耗不成正比，2023 年中国萤石产量中 83%为单一萤石矿，17%为 共伴生萤石矿（尾矿）利用。 以资源规模论，磷氟资源开发潜力最大，但开发难度最高。磷矿石含氟量在 2%-4%，全球磷 矿石储量 710 亿吨，潜在氟资源储量达 14-28 亿吨。目前可从磷酸(P2O5)副产品氟硅酸 (H2SiF6或FSA)中回收生产无水氟化氢(AHF)，但因配套磷肥工厂产能有限、氟回收率较低， 该方式仍处于补充地位，约占 2023 年全球氟资源供应总量的 5%。
氟硅酸法氢氟酸（ FSA-to-HF）的优点是经济性，缺点是配套条件高、总体规模有限。根据 巴斯化工，FSA-to-HF 技术仅仅是把硫酸作为脱水介质，使得该工艺流程在运营支出(OPE X) 上的投入更少；从投资回报率上来说，传统 HF 生产工厂投资回收期超过 10 年，而 FSA 工 厂可以减少为 3-4 年。两者的投资成本（CAPEX/资本支出）是相近的，但 FSA 工艺的操作和维护更简单。此外，FSA 工艺可柔性生产氟化铝 AIF3、氟化锂 LiF、六氟磷酸锂 LiPF 6， 给经营策略带来更多灵活性。 但是，FSA-to-HF 供给规模取决于氟回收率及配套磷肥工厂产能。2023 年中国 FSA-to-HF 现有产能 28 万吨，2025 年预计产能将达到 50 万吨以上，至 2030 年在氟供给占比中有望从 5%提升到 8%。目前 FSA-to-HF 技术处于持续进步阶段，云天化磷化集团氟回收率在 2 018- 2022 年期间从 49.47kg/t P2O5 突破到 78kg/t P2O5，长期发展潜力值得重视。
2.1.2 低品位萤石精粉利用技术是获得成本优势的背后关键
包钢项目选化一体模式的支撑之一是“利用低品位萤石粉制备氢氟酸”技术，也是发挥、提 升伴生萤石资源附加值的关键。包钢项目从铁和稀土尾矿中回收萤石，其生产萤石粉品位在 85%-90%之间。而生产氟化氢多用酸级萤石精粉，单一萤石矿生产的酸级萤石精粉品位多在 95%以上。85%萤石粉作为非标准化的产品，技术能力不足的下游氟化工企业多是将其和标 准酸级萤石精粉混合使用，以达到适当降本目的。 金鄂博氟化工完全使用包钢金石产出的非标准化、低品位的萤石粉制备氢氟酸，能够发挥资 源的最大效益，同时也避免下游氟化工企业消纳能力不足的问题。 根据钢联数据，2021-2023 年中国氢氟酸平均生产成本在 9000 元/吨左右；萤石精粉平均生 产成本 2200 元左右，其中，福建、浙江一带成本为 1200-1500 元/吨；内蒙古、河北一带成 本为 1500-1800 元/吨。以主流氟化工企业为准，当使用自产萤石精粉（成本 2200 元）制备 氟化氢，每吨耗用 97%萤石精粉 2.2 吨，硫酸 3.3 吨，传统萤石法下氟化氢的生产成本在 6600 元/吨左右。若以企业外购萤石精粉（均价 2965 元）计算，氟化氢成本在 8200 元/吨左 右。
根据测算，金石资源-金鄂博化工项目以低品位萤石制备氟化氢，2023 年销售成本为 8485 元， 其中萤石精粉以售价 1837 元计入成本；每吨氟化氢耗用萤石精粉 2.8-2.9 吨，精粉品位估计 为 CaF2 80-90%；成本结构中，折旧与摊销为 566 元/吨，占比 6.56%。若以萤石精粉的生 产成本 1000 元/吨计入成本，氟化氢实际成本约为 6500 元/吨。 结合行业平均成本及上述测算，在无水氟化氢售价相同情况下，当前包钢项目选冶一体模式 以低品位萤石粉生产方式的利润空间已可媲美传统方法。而由于金鄂博氟化工上游萤石粉完 全自给，配套自给硫酸产线，相对其他氟化工企业外购全部或部分萤石精粉的生产模式，预 计当折旧与摊销完、项目达产后，成本会进一步下降至 6000 元/吨左右，选化一体项目的利 润空间有望继续增加。
2.2 全球供应链竞争加剧，布局蒙古国萤石资源
全球供应链竞争加剧、民族资源主义抬头，萤石作为关键矿产之一的重要性越发提升。环太 平洋成矿带的萤石储量最多，中国、蒙古、墨西哥占全球萤石储量接近 60%。萤石资源的高 集中度，又同时被广泛应用于氟化工、钢铁冶炼等行业，导致欧盟、美国将其列入关键矿产 清单中。目前，欧盟萤石对外依存度 60%，进口来源包括墨西哥占 33%、南非占 11%、中 国占 6%；美国完全依赖进口萤石，主要来自墨西哥。 墨西哥是全球第二大萤石生产国，萤石直接出口较少。2023 年墨西哥萤石产量 100 万吨， 全球占比达 11.2%，出口 15.15 万吨。一方面由于墨西哥萤石龙头 Orbia 采取上下游一体化 模式经营，萤石直接对外销量较小。另一方面，墨西哥萤石储量虽多，但萤石矿含砷高，多 用于钢铁冶炼领域，无法直接用于氟化工领域。2005-2021 年期间墨西哥逐渐成为欧盟萤石 的主要来源国，其消费结构中超过一半用于粗钢冶炼及电解铝领域。美国虽有除砷技术，但 是除砷装置会提高氢氟酸的成本，故墨西哥进口萤石难以满足中国方面的需求。 蒙古是全球萤石第三大生产国，第一大出口国。2023 年蒙古萤石产量 93 万吨，全球占比达 10.4%，几乎全部用于出口。根据蒙古萤石协会，目前蒙古现有超过 300 个萤石矿点，其中 220 个持有经营许可证，储量 50-200 万吨的 14 个，200 万吨以上的 4 个。从地理分布上看， 萤石资源主要分布在蒙古东部，其中与中国接壤的东戈壁省萤石储量（矿物量）844 万吨， 位列蒙古第二，资源供给能力优越。
2.2.1 蒙古萤石资源丰富，中国萤石进口持续提升
从区域发展角度出发，蒙古从资源储量和地缘环境因素来说适合中国企业布局。根据蒙古萤 石协会，蒙古的萤石产品对外销售主要往中国（81.7%）和俄罗斯（18.2%），2020 年以来中 国加大了进口低品位（CaF2 ＜55%）萤石矿的数量。从中国角度看，来自蒙古的进口占比 已超过 90%，蒙古的低品位萤石成交价格低廉，运输成本低，二连浩特口岸是中蒙贸易重要 节点，而后萤石产品可进一步通过天津港中转。
2.2.2 蒙古子公司有望 3-5 年内实现公司萤石产能翻倍
根据公司对外投资公告披露，蒙古国项目投资共计 17240 万元-20100 万元，以 13400 万元 取得蒙古国明利达名下矿权等资产的 67%权益，并按此股比投入 4020-6700 万元进行后续 项目建设。各合作方拟定在 1-2 年内建设年处理能力 100 万吨/年的预处理厂、供水设施， 以及对现有矿山进行采矿能力升级改造，另视业务需求在境内外自建或租赁精粉浮选生产线， 用于对初选产品的精选。
本次的对外投资对公司具有重要战略意义和技术赋能价值。战略上，本次对外投资符合公司 充实资源储备、优化资源结构、做大做强做足资源端的战略定位，有助于公司实现 2021 年 提出的“五年内逐步达到年产 150 万吨萤石产品”目标。技术赋能上，本次对外投资是公司 “金石模式”首次应用于海外萤石矿业采选业务，通过将领先技术赋能标的矿山，优化产品 结构，提升高品位块矿产品的效率和品质，有助于发掘海外资源附加值和经济效益，践行环 境友好、资源综合利用和循环经济理念。 公司蒙古国项目预计起步可生产高品位原矿初选矿产品约 15 万吨，计划直接销售或运抵国 内进一步深加工成精粉后进行销售。公司看好本项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本 项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源，以期在 1-2 年内逐步实现年产折合高品位萤石块 矿、酸级萤石精粉 20 万-30 万吨的萤石产品，并力争 3-5 年内达到年产折合 50 万吨萤石产 品的目标。 截至 2024 年 7 月 3 日，公司控股子公司内蒙古金石华蒙实业的境外投资事项 ODI（对外直 接投资）手续已办理完毕，标的采矿权转让事项已获蒙古国矿产资源和石油局（即“MRPAM ”） 审批通过，取得了持有人系蒙古子公司的采矿许可证。后续公司将加快预处理项目建设，推 进矿山原矿开采工作，并以目前矿山为基础，对周边及蒙古重要萤石矿成矿区进行调查，同 步扩增相邻资源，为进一步扩张整合打好基础，争取萤石国际贸易主动权。
3.1 萤石增量看氟化工，氟化工增量看新能源
2017-2023 年氟化工是萤石需求的主要增量来源。萤石主要下游产品涵盖氢氟酸、电解铝、 炼钢以及建材等，所占比例分别约为 60%、21%、13%和 6%。我们估计，2023 年全球萤石 总需求量达 921 万吨（折合 CaF2，下同），2017-2023 年复合年均增长率（CAGR）为 3.9%。 其中，电解铝、炼钢和建材等领域的需求波动相对较小，而氢氟酸需求波动较大，2017-2023 年 CAGR 增速达 8%。2023 年全球氢氟酸总需求量为 587 万吨，其中制冷剂需求量为 235 吨，占比 40%，2017-2023 年 CAGR 增速为 6.7%；六氟磷酸锂、PVDF、LIFSI、P TFE 等 的需求量约为 141 吨，占比 24%，2017-2023 年 CAGR 增速为 20%。
锂电领域对萤石的消耗主要集中在含氟的锂盐以及锂电级 PVDF。六氟磷酸锂主要被广泛应 用于锂离子电池领域，我们预计 2030 年需求量将达到 52 万吨，消耗萤石 156 万吨。LIFSI 适用于高能量密度电池，但由于其成本较高且合成工艺较为复杂，目前主要与六氟磷酸锂搭 配使用。2023 年全球需求量在 1 万吨左右，预计 2030 年有望达到 7.3 万吨，或将小部分替 代六氟磷酸锂的需求，锂电级 PVDF 则主要用作电池材料的粘结剂。 光伏领域对萤石的消耗则主要集中于 PVDF 和电子级氢氟酸。PVDF 在光伏领域主要用于背 板膜，我们预计，锂电、光伏等新能源领域对 PVDF 的需求占比，将从 2023 年的 76%提升 到 2030 年的 85%。此外，电子级氢氟酸主要用于光伏电池片的清洗，2023 年光伏领域对电 子氢氟酸的需求占比约为 9%，我们预计，至 2030 年光伏领域对电子氢氟酸的需求量将达到 50 万吨。
未来氟化工的重点领域依然是制冷剂需求。制冷剂领域 2023 年消耗萤石 237 万吨，随着全 球实现配额供给，低品级逐步淘汰，四代制冷剂对氟的消耗系数增大，制冷剂对氟的需求随 之逐步增加，预计将于 2030 年消耗氢氟酸 146 万吨，折合萤石消耗量 320 万吨。此外，氟 化液在 IDC、动力电池、储能电池等可以更有效地实现液冷效果，随着国内数据中心业务及 机架数量的增加，氟化液需求量也随之增加，预计将于 2030 年达到 11.2 万吨。
长期而言，氟化工需求呈现扩张趋势。新能源有望成为未来萤石需求的重要增长极，我们预 计，至 2030 年将占萤石需求增量中的 60%。电池技术的持续进步、欧美油电平价及欧美锂 电产业链本土化程度提升、储能实现经济性有望使得新能源领域迎来新一轮爆发周期。锂电 的六氟磷酸锂、LIFSI 等，光伏的电子级氢氟酸、PVDF 成为未来主要萤石需求增量。据我们 测算，新能源类对萤石的需求占比从 2023 年的 14%提升至 2030 年的 26%，CAGR 为 14%， 其中锂电、光伏对萤石需求量的 CAGR 分别为 17%、11%。
根据前文，我们认为萤石供给端受环保及安全生产政策趋严、资源逐渐枯竭导致众多小型矿 山产能逐步出清影响，供给扰动因素增强，后续萤石仍处于供小于需的状态，我们预计 2024、 2025 年缺口分别是 50、25 万吨。此外，单一萤石矿长期开发导致平均品位下滑，盈利能力 将逐渐与伴生型萤石矿对齐，从而使得伴生型萤石利用及磷氟路线，有望逐步替代中小型萤 石矿山产能缩减部分。长期而言，我们预计 2030 年全球萤石产量将超过 1300 万吨，2024- 2030 年 CAGR 为 5.3%，其中中国萤石 770 万吨，CAGR 为 4.9%。结合供需发展趋势来 看，受下游新能源产业发展的影响，萤石需求量将稳定提升，中长期价格仍将上行。
3.2 萤石价格中枢上移，季节性规律明显
萤石价格的季节性规律明显，冬季价格明显升高。 2021-2023 年 97 萤石湿粉价格中枢从 2500 上移至 3200 元，进入 9 月后存在明显抬升趋势。在冬季，部分地区可能面临大雪、冰 冻等恶劣气候，导致萤石的开采难度以及运输成本的增加，进而影响价格。且部分矿山可能 根据季节特点调整生产计划，在春秋季加大生产力度以满足全年的市场需求，而在冬季适当 减少产量，而下游厂家考虑到冬季供应的不确定性，也会在冬季来临之前相应增加萤石的储 备量，在一定程度上使萤石价格呈现季节性周期变化。 冬季对金石资源旗下矿山开工率影响不大。根据公司披露，北方单一矿及包钢项目进行了热 能回收及低温技术改造，并且包钢金石是利用尾矿回收萤石，因此冬季生产不会受到很大影 响，公司业务有望受益于萤石价格季节性走高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
