本文采用中观景气度、业绩情况、盈利预期、筹码分布、估值水平、交易分析、周期阶段、赛道及政策等维度，对 于各个维度进行量化评分并赋予相应权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上 的行业。以下对于各个维度量化评分标准做出说明： 行业选择：以申万行业分类为基础，筛选出 60 个可进行高频跟踪的细分领域。 中观景气度：利用对于超额收益具有正向贡献的中观景气度指标进行标准化处理，得到每个行业的景气扩 散指数（PDI），从而对各个行业的景气度进行横向量化对比。 业绩情况：根据目前该行业业绩所处的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 盈利预期：采用分析师一致盈利预期（修正后）和环比改善程度进行标准化打分处理。筹码分布：根据该行业公募持仓、陆股通持仓比例等历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 估值水平：根据目前该行业市盈率历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 交易分析：根据目前该行业换手率、交易集中度等指标的历史分位数和环比改善程度进行标准化打分处理。 周期阶段：参考招商策略团队的行业轮动示意图。 赛道/政策：作为加分项引入。 建议关注行业比较综合得分处于偏上水平且景气趋势向上的细分行业，包括信息科技中的消费电子、通信设备、计 算机设备，中游制造领域的汽车零部件、工程机械、航空装备、风电设备，部分消费医药领域的家用电器、美容护 理、生物制品、装修装饰，以及装修建材、证券、保险等。
1、 整体盈利降幅收窄，非银贡献较多增量 A 股
2024 三季报业绩受非银拉动降幅收窄，非金融及两油盈利持续下滑。根据一致可比口径和整体法测算，整体 A 股 2024Q3/2024H1/2024Q1 累计净利润同比增速分别为-0.5%/-2.5%/-4.3%，对应单季度净利润同比增速为 3.7%/- 0.8%/-4.3%。非金融石油石化盈利持续恶化，2024Q3/2024H1/2024Q1 净利润累计同比增速为-7.8%/-6.4%/-5.6%， 对应单季度净利润同比增速为-10.5%/-7.1%/-5.6%。 与上半年相比，A 股 Q3 业绩降幅收窄，主要受金融尤其非银板块拉动；非金融及两油业绩持续下滑，整体仍然承 压。如果后续政策效果持续显现，三季度可能是全年盈利的低点。
金融盈利快速修复，地产增速降幅较大。金融板块 2024Q3/2024H1/2024Q1 累计净利润同比为 9.3%/1.6%/-3.4%， 对应单季度净利润同比增速为 26.2%/7.4%/-3.4%。存量增速平稳，负债成本收窄，银行业绩缓慢复苏，2024Q3/Q2 单季度利润同比增速为 3.8%/1.7%。市场成交额增幅明显，投资收益拉动非银板块业绩改善明显，2024Q3/Q2 单季 度利润同比增速为 202.5%/34.7%。 此外受销售仍然低迷、资产减值损失计提等影响，地产板块盈利持续恶化，24 年三季报净利润累计同比降幅扩大至 122.0%，对整体 A 股业绩造成较大拖累。 剔除地产和电力设备板块，全 A 盈利受非银板块拉动延续复苏。考虑到地产、电力设备等权重板块亏损较为严重， 并对整体业绩影响较大，这里我们剔除地产、电力设备相关个股后，计算A股 24H1/Q3累计净利润增速分别为2.3% 和 4.0%，相比 23 年年报和 24 年一季报均有改善；但剔除非金融板块后 24Q3 累计净利润增速转负至-0.3%，非金 融及两油板块 24Q3 累计净利润增速下滑至 0.1%，说明三季度 A 股盈利主要靠金融尤其非银板块支撑，非金融板块 整体继续承压。
2、 板块&指数：上证 50、沪深 300 指数盈利改善，300 质量、500 质量等盈利增速较 高
主要指数收入端普遍下探，部分净利润增速有所改善。上证 50、沪深 300 等大盘指数盈利相比中报有所改善；中证 500、中证 1000、中证 2000 等中小盘指数净利润同比下降较多。创业板指盈利增幅收窄，科创创业 50 指数净利润 同比降幅扩大（这里由于创业板、科创板内部分化较大，导致指数与整体板块业绩有较大差异）。 风格方面，大盘优于小盘，价值优于成长，其中大盘价值净利润增速转正。300 质量、500 质量等指数营收和利润增速相对较高。
3、 大类及行业盈利趋势: 消费服务、公用事业、金融地产增速较高
2024Q3 业绩强弱：消费服务>公用事业>金融地产> TMT >医药>资源品>中游制造。 消费服务受益于暑期假期催化、猪肉价格上涨生猪盈利回暖、必需消费稳健增长等，2024Q3 累计利润同比增速达到 18.5%；其次是公用事业受益于用电需求稳定增长，2024Q3 净利润同比为 8.4%；金融地产受负债压力减轻、投资 收益增长等因素驱动 2024Q3累计利润同比转正至 5.2%；TMT维持稳健增长，2024Q3累计利润同比增速为 5.1%； 医药、资源品和中游制造利润降幅较中报有所扩大，2024Q3 净利润同比分别为-7.3%、-10.3%和-16.0%。 单季度改善的大类行业仅包括金融地产。
A 股2024 年三季报整体盈利增速低位波动，内部表现分化，结合财报表现和高频指标，我们对于二级行业景气趋势 做出梳理，建议对于景气度快速增长、边际改善的板块给与关注。具体来看： 快速增长的细分领域主要集中在生猪养殖链、AI 硬件、非银、其他部分消费领域，以及贵金属、水泥、航运港 口等； 延续较高增速或边际改善的行业主要集中在化学制品、工业金属等部分资源品，食品饮料、金融和部分中高端 制造领域等； 边际放缓的方向有乘用车、白色家电等可选消费，电子，白酒等必需消费和能源等领域； 持续下行的行业集中在普钢等部分资源品，家电轻工领域、出行链相关的航空机场、旅游零售等，光伏设备等 部分中游制造领域，以及林业、农产品加工、动物保健、生物制品等； 低位震荡的行业有新能源产业链、基建地产链、软件传媒领域、医药以及部分顺周期行业等。
1、 快速增长：生猪链/ AI 硬件/非银/其他部分消费
虽然由于三季度内需仍然偏弱，经济增长斜率进一步放缓，地产销售仍较高负增等多重因素影响，非金融 A 股三季 报业绩仍然承压，但金融板块受益于负债成本改善、投资收益扩大等因素持续改善。细分领域中有一些行业盈利能 力受益于供需缺口持续改善、量价齐升，或是低基数等原因，仍然出现快速提升，利润出现较大程度转正或者增幅 显著扩大，主要存在以下方向，生猪链（饲料、养殖业、农业综合）、AI 硬件（半导体、其他电子、通信设备）、非 银（保险Ⅱ、证券Ⅱ）、其他部分消费（汽车服务、医疗美容、互联网电商、一般零售），以及贵金属、水泥、航运 港口等。
生猪养殖链：饲料、养殖业、农业综合
三季度由于生猪供给偏紧，需求稳健，驱动猪肉价格持续上涨，自繁自养和外购仔猪生猪养殖盈利持续回暖，季末 生猪存栏边际修复，带动生猪链上游饲料等边际改善。细分行业中，利润端，饲料、养殖业 24Q3 单季度净利润同 比增幅分别扩大至 490.4%和 5151.1%，农业综合 24Q3 单季度净利润转正至 115.8%；收入端饲料行业 24Q3 单季 度收入同比降幅收窄，养殖业单季度收入同比转正；饲料、养殖业、农业综合盈利能力均有改善，ROE-TTM 分别提 升至-0.5%、16.3%和 2.7%，毛利率和净利率修复均对 ROE 形成正向驱动。
AI 硬件：半导体、 其他电子、通信设备
随着 AI蓬勃发展，算力需求持续增长，终端应用加速落地，全球半导体销售额同比延续增长，TMT板块盈利稳健。 受益于终端需求回暖，算力产业链持续景气，半导体、其他电子、通信设备等 AI 硬件领域三季度表现较好。 半导体板块受益于需求端手机、PC、可穿戴等延续复苏，AI 新品赋能以及国产替代持续加速等因素，三季报盈利持 续较高增长，24Q1、24Q2 和 24Q3 单季度净利润增速分别为 2.0%、29.6%和 46.9%，ROE-TTM 持续修复，依次 为 2.9%、3.1%和 4.0%。其他电子行业单季度收入、单季度净利润同比增幅分别扩大至 40.4%、17.0%。算力需求 持续高景气，驱动光器件订单持续较高增长，光模块量价齐升，通信设备行业盈利持续回暖，24Q3 单季度净利润增 速由 24Q2 的 17.2%扩大至 33.4%，单季度收入增速扩大至 9.4%，净利率-TTM 修复至 6.3%，ROE-TTM 恢复至 8.4%。
非银：保险Ⅱ、证券Ⅱ
非银板块业绩明显回暖，其中保险行业单季度收入增速转正至 34.6%，单季度盈利增速扩大至 425.1%，ROE-TTM 恢复至 14.5%，贡献主要力量，主要因为三季度保费收入持续修复，寿险延续较高景气，同时资产配置结构持续优 化，伴随权益市场回暖，投资收益持续扩大，资负两端共振驱动盈利改善。证券 24Q3 单季度收入同比转正至 19.8%，单季度净利润同比转正至 39.1%，主要受自营业务放量驱动。
部分消费：汽车服务、医疗美容、互联网电商、一般零售
虽然三季度内需整体仍然低迷，但有部分行业受益于低基数、新品放量或抖音等新兴渠道直播火热等因素，盈利实 现较高增长，汽车服务、医疗美容、互联网电商、一般零售行业 24Q3 单季度净利润增速分别扩大至 917.7%、 34.2%、441.3%、11995.9%，ROE-TTM 分别修复至 0.8%、16.8%、4.7%、1.2%，其中医疗美容和互联网电商三 季度收入同比转正。
其他：贵金属、水泥、航运港口
贵金属行业受益于美联储降息预期和落地，金银价格持续上涨，驱动行业盈利持续回暖，24Q3 单季度净利润增速扩 大至 56.0%，ROE-TTM修复至 10.4%；三季度水泥价格稳定，季末政策驱动价格延续回暖，而去年同期水泥价格持续下行，推动今年三季度行业业绩环比修复，24Q3 单季度净利润同比转正至 30.9%；三季度出口集装箱运价指数较 高位震荡，BDI 运价同比仍然较高增长，航运港口盈利持续修复，24Q3 单季度收入增速扩大至 29.2%，单季度净利 润增速扩大至 75.8%。
2、 边际改善：部分资源品/食饮/金融/中高端制造
三季度 A 股盈利整体受金融板块增量拉动，较二季度有所改善，行业表现分化持续，部分行业收入或盈利端有边际 改善，主要集中在部分资源品（化学制品、农化制品、工业金属、小金属）、食品饮料（饮料乳品、休闲食品、调味 发酵品Ⅱ）、金融（国有大型银行Ⅱ、股份制银行、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、多元金融）、中高端制造（电机Ⅱ、电网 设备、通用设备、轨交设备Ⅱ、工程机械、自动化设备、计算机设备、专业工程、通信服务）等。
部分资源品：化学制品、农化制品、工业金属、小金属
三季度资源品整体景气度趋弱，国内需求缓慢修复，细分领域表现分化，其中价格同比有所回暖或部分品类供需缺 口扩大的行业业绩延续边际改善趋势，例如化学制品、农化制品、工业金属、小金属。 化工行业三季度整体承压，化学制品受益于轮胎板块海外需求延续上行、配额约束的制冷剂景气度向好，24Q3 单季 度收入和毛利率 TTM 同比扩大至 6.8%和 17.8%。农化学制品受肥料价格回暖，冬季储肥需求拉动，单季度净利润 同比增速改善明显由 24Q2 的-13.5%转正至 1.1%，毛利率 TTM 上升至 18.2%。 有色行业 24Q3 单季度净利润增速转正至 0.1%，内部表现较为分化，工业金属受益于美联储降息以及国内宽松的宏 观经济政策影响，维持增长趋势，24Q3收入同比增速为5.2%，净利率TTM扩大至 4.9%，ROE(TTM)上升至 13.9%。 小金属受国内新能源行业发展，以及稀土景气上行等影响，业绩持续回暖，24Q3 单季度净利润同比增速为 19.4%， ROE（TTM）提升至 12.7%。
食品饮料：饮料乳品、休闲食品、调味发酵品Ⅱ
食品饮料板块整体增速放缓，国内消费刺激政策的落实和加码使得行业整体消费需求缓慢修复，内部细分板块表现亮眼，饮料乳品、休闲食品、调味发酵品受益于大宗原材料价格下跌以及国庆、中秋节日消费拉动，盈利稳健增长。 具体来看，饮料乳品受白砂糖、PET 瓶等原材料价格下跌以及奶价下行影响，行业获得成本红利，盈利改善明显， 三季度收入增速由 24Q2 的-10.7%收窄至-4.0%，单季度净利润增速由 24Q2 的-29.6%转正至 3.6%。休闲食品受益 于成本红利以及零食量贩、电商渠道扩张，叠加节假日囤货消费，行业实现较强的利润弹性，三季度收入同比增速 由 24Q2 的 24.2%上升至 28.0%，单季度净利润增速扩大 7.7%至 21.1%，ROE（TTM）提高至 9.7%。 调味发酵品受成本红利拉动，板块景气度修复，盈利逐步提升，三季度收入增速由 24Q2 的 4.7%扩大至 9.6%，毛 利率-TTM 扩大至 32.8%。
金融（国有大型银行Ⅱ、股份制银行、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、多元金融）
三季度货币、财政政策发力，社融稳健增长，金融行业整体业绩改善，细分领域来看银行板块，居民和企业部信贷 需求偏弱，但受益于零售投放回暖，负债端成本下降叠加拨备计提力度下降，板块利润稳健增长 。多元金融受益于 金融科技创新，盈利延续增长。 银行板块由于负债端成本降低，息差趋于稳定，零售投放改善，拉动业绩正增，主动核销处置拉动不良资产平稳过 渡，资产质量延续稳定，拨备计提减少有效释放业绩，行业利润稳健增长，其中国有行业绩改善显著，城农商行延 续较高景气度，银行业 24Q3 单季度净利润增速扩大至 1.5%，其中国有行、城商行利润端表现相对较好，24Q3 单 季度净利润增速分别回暖至 4.5%、7.8%，股份制银行收入改善，24Q3 收入同比增速降幅收缩至-1.6%，农商行 24Q3 净利率 TTM 上升至 41.8%。 多元金融受益于金融科技创新，以旧换新政策拉动金租板块，行业盈利改善明显，单季度净利润由 24Q2 的-8.6%上 升至 12.2%，毛利率 TTM 由 24Q2 的 67.5%扩大至 70.8%.
中高端制造：电机Ⅱ、电网设备、通用设备、轨交设备Ⅱ、工程机械、自动化设备、计算机设备等
中高端制造领域得益于新能源替代和设备更新需求的增加，以及海外市场的持续支撑，电机、电网设备、通用设备、 轨交设备、工程机械、自动化设备、计算机设备等行业呈现边际改善的趋势。 细分来看，电机板块三季度业绩和净利润均有所改善，收入同比增速扩大了 1.3个百分点。电网设备板块受能源转型 以及海外需求拉动，叠加特高压项目业绩兑换，收入和盈利改善明显，收入同比增速和单季度净利润同比增速由 24Q2 的 6.9%/-13.5%上升到 24Q3 的 8.9%/2.0%。 通用设备行业三季度收入和净利润均有所改善，收入增速扩大0.8个百分点，单季度利润同比增速由负转正上升22.4 个百分比。轨交装备行业由于运力缺口拉动内需增长，三季度业绩改善明显，收入同比增速和单季度净利润同比增 速均由负转正从 24Q2 的-0.4%/-1.5%上升到 24Q3 的 3.5%/4.7%。由于以旧换新政策发力配合海外强劲增长，工程 机械维持较高景气度，24Q3 收入同比增速为 3.5%，24Q3 净利润同比增速为 29.6%。自动化设备受益于新质生产力 赛道发展以及产业化落地速度加快，三季度净利润同比增速降幅收窄 9.3 个百分比，收入同比增速扩大 5.8 个百分 比。计算机设备行业受科技领域财政补贴和化债政策影响，利润率大幅改善，单季度净利润同比增速由 24Q2 的 12.9%上升至 23.0%。 专业工程受益于碳排放核算机制完善，业绩潜力逐渐释放，利润率改善显著，三季度净利润同比增速由 24Q2 的23.9%上升到 38.0%。通信服务行业由于 AI 算力侧需求推动，行业延续较高景气度，三季度毛利率 TTM 上升为 28.0%。
3、 边际放缓：可选消费/电子/必需消费/能源等
部分行业在 2024 年三季度盈利增速边际回落，其中一些行业在单季度出现负增，主要集中在可选消费/电子/必需消 费/能源等领域，如可选消费（汽车零部件、摩托车及其他、乘用车、商用车、白色家电、家电零部件Ⅱ、体育Ⅱ）、 电子（元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ）、必需消费（种植业、渔业、白酒Ⅱ、非白酒、纺织制造）、 能源（化学原料、油气开采Ⅱ、油服工程、电力、燃气Ⅱ）等。
可选消费（汽车零部件、摩托车及其他、乘用车、商用车、白色家电、家电零部件Ⅱ、体育Ⅱ）
三季度中上旬，汽车和家电销量增速较上半年边际回落，主要是消费淡季、以及价格战加重消费者观望情绪相叠加 所致。中下旬，以旧换新政策加码，价格战趋缓，汽车、家电销量增速企稳回升，消费需求在 9 月后集中释放，呈 现出前低后高的态势，但综合来看，整体三季度业绩增速仍有所回落，四季度有望进一步改善。 具体来看，乘用车、商用车单季度收入增速分别从 7.8%、-1.1%下行至 2.4%、-12.3%，商用车下滑较多或是源于补 贴政策出台较晚以及货运景气偏低导致货车需求疲软影响。摩托车和汽零业绩也有所回落，但摩托车受益于出口景 气，增速维持高位。白电、家电零部件单季度净利润增速从 12.4%、-6.5%下行至 7.5%、-7.1%，但销量逐季修复， 且在后续假期期间表现出色。
电子（元件、光学光电子、消费电子、电子化学品Ⅱ）
电子板块三季度业绩有所分化，消费电子方面，复苏趋势延续，但终端销量增速略微下滑，三季度全球智能手机出 货量同比增幅收窄，安卓链出货放缓；PC 出货量同比与前值基本持平；元件方面，汽车用终端需求+AI 产业趋势加 持，营收增速稳健，但成本端涨价拖累行业盈利表现；光学光电子方面，需求走弱，盈利承压。电子化学品方面， 半导体市场温和复苏，行业营收增速略微下滑，但净利增速上行。 具体来看，消费电子单季度净利增速下滑 1.7 个百分点至 6.6%；元件单季度营收增速录得 17.4%，仍维持高位，但 单季度净利增速从 38.0%回落至 8.2%；光学光电子和电子化学品单季度营收增速分别从 3.9%、9.5%下滑至 0.9%、 7.1%，但净利表现有所分化，光学光电子单季度净利增速转负，电子化学品则上行 8.2 个百分点至 9.4%。
必需消费（种植业、渔业、白酒Ⅱ、非白酒、纺织制造）
三季度种植业受粮价下行影响业绩承压，2024Q3 粮食批发价格指数平均同比下跌 4.5%，降幅走阔；渔业受水产品 需求疲软和价格下跌拖累盈利下滑，前 9 个月水产品平均批发价同比下跌 3.1%；白酒行业三季度营收、利润增速双 双回落，或反映旺季销售疲软现状；非白酒酒类营利增速边际下行，需求偏弱下行业量价承压，三季度啤酒产量同比下跌 4.6%，跌幅走阔。此外，纺织制造单季度净利润增速从 17.0%收窄至 7.2%，受海外需求驱动仍保持景气。 具体来看，种植业单季度营收增速稳健，但净利增速转负；渔业单季度营收、净利润增速双双转负；白酒单季度营 收、净利润增速从 10.6%、11.5%收窄至 0.8%、2.3%；非白酒酒类单季度营收跌幅扩大 2 个百分点至-3.8%，单季 度净利增速转负。
能源（化学原料、油气开采Ⅱ、油服工程、电力、燃气Ⅱ）
三季度，受成本端原油价格下跌和全球制造业 PMI 转弱影响，化工产品价格低迷，Q3 化工产品价格指数同比跌 3%， 环比跌 4%，行业盈利走弱；上游油气板块，需求担忧反复，Q3 油价走低，油气开采、油服工程盈利增速回落；公 用事业方面，电力和燃气板块盈利回落，部分受基数效应和成本端扰动所致，需求侧增速稳健。 具体来看，化学原料单季度营收增速稳健，但净利增速转负至-12.7%；油气开采和油服工程单季度净利增速从 26.0%、12.3%收窄至 8.0%、7.0%；电力和燃气板块单季度净利增速分别转负至-3.1%、-1.1%，营收增速略微上行。
4、 持续下行：部分资源品/家电轻工/出行链/中游制造/其他
部分行业三季度盈利增速持续下行，主要有部分资源品如普钢、装修建材、焦炭等，家电轻工领域的黑电、小家电、 厨卫电器、服装家纺等，出行链相关的航空机场、旅游零售Ⅱ、教育等，中游制造相关的光伏设备、专用设备、军 工电子等，以及林业Ⅱ、农产品加工、动物保健Ⅱ、生物制品Ⅱ等细分行业。 部分资源品：受市场需求不及预期、行业降价减产影响，部分资源品 Q3 业绩承压，单季度营收、净利润增速双双下 滑。细分领域来看，普钢板块，由于 24Q3 钢铁行业供需“双弱”，钢铁市场低迷牵制价格中枢下滑，叠加部分钢企 减产，三季度行业净利率、ROE-TTM 增速由正转负，毛利率下滑 1 个百分点，单季度净利润增速由-45.9%降至256.1%，营收同步下行。装修建材板块，由于增量政策传导具有一定时滞，下游房地产市场持续调整，且北方市场 因气温下降进入需求淡季，重点行业如水泥销量黯淡、玻纤业绩同比下滑，装修建材板块需求暂时筑底，行业营收/ 净利润增速分别由 24Q2 的-2.5%/-10.2%下降至 24Q3 的-7.2%/-34.3%。焦炭板块，Q3 市场终端景气偏弱，焦煤价 格持续回落拖累企业盈利，单季度营收由-9.3%下滑至-17.7%，净利润增速大幅下滑至-322.3%，毛利率、净利率、 ROE-TTM 均同比下降。
家电轻工：受原材料价格上涨、内需疲软等因素影响，家电轻工 Q3 业绩延续上半年的下降趋势，盈利增速下滑。细 分领域来看，黑电板块，外销稳健支撑收入端实现增长，但面板价格居高不下、黑电均价因市场内卷持续下探，压 缩企业盈利空间，24Q3 净利润同比增速-31.6%，较二季度明显下滑。小家电板块，Q3 在国内需求偏弱运行、内销 竞争加剧下价格走低，行业利润端明显承压，净利润增速由 24Q2 的-1.1%下滑至-21.4%，营收增速下行 3.4 个百分 点至 4.0%，净利润、ROE-TTM 分别下滑 0.5、1.0 个百分点。厨卫电器板块，受房地产市场景气下行拖累，厨电板 块整体需求较弱，盈收延续二季度负增长，Q3 收入同比下行至-16.3%，净利润增速同比下行至-46.2%，毛利率、 净利率、ROE-TTM增速均明显下滑。服装家纺板块，受宏观消费环境低迷影响，终端销售承压叠加冬装备货压力有 所上行，拖累服饰板块盈利增速双位数下滑至-46.7%，营收降幅环比扩大至-5.7%，净利率、ROE-TTM 均下降 0.8 个百分点。
出行链：弱宏观背景下消费回升动能不足，且部分行业进入传统消费淡季，出行链领域中航空机场、旅游零售Ⅱ、 教育等板块经营表现不佳、盈利能力持续下探。细分领域来看，航空机场板块， Q3 淡季下航运板块班量、运价相对 偏弱，国际航线恢复较慢，民航客运供给相对过剩，致使板块业绩承压，三季度营收增速下滑 4.7 个百分点至 5.2%， 净利润增速转负至-15.9%，净利率、ROE-TTM 增速同比转负。旅游零售Ⅱ板块，受去年同期高基数以及今年天气 影响，旅游零售业绩表现不及预期，叠加出入境旅游使海南客流大打折扣，板块营收增速较 Q2 继续走低 4.1 个百分 点至-21.5%，盈利增速双位数下滑至-50.0%。教育领域，Q3 相较二季度为行业淡季，且季度初行业受监管政策短 期扰动，以及头部机构扩张成本前置，致使 Q3 业绩表现阶段性承压，行业营收/净利润增速分别由 24Q2 的-8.2%/- 25.4%下降至 24Q3 的-9.8%/-45.2%，毛利率、净利率、ROE-TTM 分别下降 1.1、1.5、0.6 个百分点。
中游制造：受供需基本面偏弱、行业内卷加剧拖累产业链价格下滑等影响，部分中游制造板块利润延续承压。细分 领域来看，光伏设备板块，产能过剩问题仍待改善，供需错配下主产业链价格持续下滑，板块营收降幅扩大至27.2%，净利润增速降幅环比走阔至-119.3%，盈利能力或已接近底部。专用设备板块，或受地产市场需求影响景气下行，板块营收增速收窄至 0.3%，利润增速进一步放缓至-16.1%，净利率、ROE-TTM 同步下滑。军工电子Ⅱ板块， 三季度由于行业需求放缓导致订单下放延迟，板块整体业绩下滑，24Q3 军工电子净利润增速下降 23.4 个百分点至77.8%，毛利率、净利率、ROE-TTM 全线下滑，静待订单节奏恢复拉动板块景气上行。
5、 低位震荡：新能源产业链/基建地产链/软件传媒/医药等
新能源产业链：新能源产业链受价格战与降本增效影响，叠加供给过剩问题仍在，整体业绩表现承压。细分领域中， 金属新材料收入小幅上行，利润同比转负，毛利率、净利率、ROE 小幅震荡；电池三季度收入、净利润同比跌幅分 别扩大 5.2、7.0 个百分点至-13.8%，-14.9%，毛利率、净利率小幅上涨，ROE 下行 0.4 个百分点。此外，能源金 属、其他电源设备、风电设备等领域盈利也在底部震荡。 基建地产链：三季度基建开工、施工增速仍在下滑，9 月末一揽子宏观政策和地产组合拳接连出台，但商品房等销 售改善在 10 月初显迹象，9 月开工、投资、竣工仍延续较高负增，故而基建地产链业绩表现仍然承压。具体来看，房屋建设Ⅱ三季度收入、净利润跌幅分别扩大 12.4、23.4 个百分点至-14.5%、-24.8%；装修装饰Ⅱ三季度收入跌幅 扩大 11.5 个百分点至-19.8%，净利润下滑明显，同比增速为-389.6%，毛利率下行 0.1 个百分点，净利率、ROE 分 别由正转负至-0.7%，-1.4%。 软件传媒：软件传媒领域业绩表现较差，主要受市场需求、行业税收政策变化及传统电视业务收缩趋势影响，虽国 产游戏新品大火有所提振，但行业基本面整体延续弱势。细分领域中，软件开发行业三季度收入同比转负为-7.5%， 净利润同比增速为-118.5%；数字媒体行业，收入、净利润三季度同比跌幅分别扩大 10.3、2.0 个百分点至-12.4%， -34.8%，毛利率、净利率、ROE 均下行，此外，影视院线、出版、广告营销、电视广播Ⅱ等领域表现也相对疲软。
医药：受医保控费政策、设备更新放缓以及院内调整等因素影响，医药板块中医疗器械、中药Ⅱ、医疗服务等领域 三季度持续承压。细分领域来看，医疗器械领域，由于整治行动影响，设备招投标推迟，24Q3 收入、净利润同比增 速分别下滑至 2.2%、-11.8%，净利率下滑 0.4 个百分点，ROE-TTM 下滑 0.3 个百分点。医疗服务领域，受同期高 基数叠加投资成本摊销造成费用增长，三季度板块营收增速跌幅收窄 1.9 个百分点至-2.9%，净利润增速继续下降 5.9 个百分点至-30.5%，ROE-TTM 下降 1 个百分点。 部分顺周期：受宏观环境与国际局势影响，市场竞争加剧，三季度部分顺周期行业盈利仍然承压，贸易Ⅱ、物流、 化学纤维、塑料等盈利下滑。贸易Ⅱ行业，三季度收入同比增速下行 10.9 个百分点至-11.4%，净利润增速同比由负 转正为 12.9%，毛利率、净利率、ROE 小幅回升；化学纤维行业，三季度收入同比增速下降 7.1 个百分点至 0.7%， 净利润增速同比跌幅扩大 46.6 个百分点至-49.0%，毛利率、净利率、ROE 有所下行；煤炭开采行业，三季度收入 利润均有所回升，同比跌幅分别收窄 2.4、3.4 个百分点至-2.9%和-8.3%，毛利率、净利率、ROE 均小幅下探。
这里我们从库存和产能两个维度对细分行业供给端做详细梳理。
1、 库存周期：补库节奏回踩，关注主动补库领域
自去年底开始的主动补库力度偏弱，三季报显示补库节奏有所回踩。从工业企业盈利来看，工业企业产成品存货同 比增速在 2023 年中止跌企稳，进入 2024 年后步入上行通道，但上行斜率低于以往库存周期。而工业企业营收累计 同比增速在 2023 年前三季度在 0 值附近波动，并在四季度之后开始缓慢上行，剔除今年年初高点后，整体呈小幅上 扬态势。 9 月工业企业库存增速收窄至 4.6%（前值 5.1%），收入增速收窄至 2.1%（前值 2.4%）。上市公司财报视角， 2024Q3A 股非金融上市公司存货同比增速为-3.7%(前值-2.0%)；收入同比增速为-1.6%（前值-0.7%），自 Q2 转负 后，降幅进一步扩大，补库节奏有所回踩。
行业层面，以收入同比增速、存货同比增速在过去两个报告期的趋势变动为判断标准： 1）目前进入主动补库存的行业主要集中在 TMT 领域的消费电子、通信设备、计算机设备，顺周期领域的化学原料、 工程机械、小金属、化学制品、能源金属、煤炭，以及部分消费医药领域如美容护理、医疗服务、医疗器械、养 殖业、饮料乳品； 2）进入被动补库存的行业出口链居多，主要包括半导体、汽车零部件、家用电器、白酒、造纸 、家居用品、纺织 服饰、农化制品。 3）仍处于主动去库存阶段的行业主要集中在地产链如房地产、地产后周期的装修装饰、装修建材、钢铁，部分中游 制造如光伏设备、专用设备、乘用车、航空机厂等，以及化学纤维 、石油石化、酒店餐饮、物流等； 4） 被动去库：主要是收入端有一些边际改善的领域，如食品加工、调味品、通用设备、航运港口、风电设备、自 动化设备、工业金属等。
2、 产能周期：产能扩张增速多数放缓
2004 年以来 A 股经历了几轮较为明显的产能扩张： 2005 年底至 2008 年底：非金融 A 股在建工程一直维持较高同比增速，并在 2008 年底至 2009 年初达到约 39% 的峰值，也是迄今为止的最大增速； 2010Q3 至 2012Q2：非金融 A 股在建工程同比增速由底部 0.7%开始增长至 23.6%；2017Q4 至 2018Q4：非金融 A 股在建工程同比增速在 2017 年四季度触底并在 2018 年初转增并由 1.3%增长至 13.5%。 2021Q2 至 2023Q2：非金融 A 股在建工程同比增速自 2021 年 Q2 触底后增幅持续扩大，并在 2023 年一季度达 到 16.5%的高点，二季度维持 15.5%的较高增速。 2023Q3 以来，A 股非金融上市公司在建工程同比增速趋势下行，从近一轮产能扩张的高点 16.5%（2023Q1）持续 下行至 2024Q3 的 4.3%，显示上市公司新增产能增速放缓。 从领先性指标来看，一般净利润增速见底后半年到至一年迎来资本开支增速的底部，随后半年至一年出现在建工程 的底部。23 年 Q2 非金融 A 股盈利触底，但由于盈利回升较为曲折，目前资本开支增速仍在下探。Q3 非金融资本开支增速已经处于最近十年来 4.8%的低位，后续预计下行的幅度和时间有限。明年随着政策效果的逐渐显现，企业盈 利回到上行通道，本轮产能收缩有望出现拐点。
行业层面，多数行业自去年中期以来资本开支增速持续收窄或下滑，仅信息技术仍保持扩张态势。目前资源品、消 费服务、金融地产资本开支增速的降幅出现收窄，产能收缩的情况有望得到缓解。
细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支分位数处于近十年来 30%分位以下的行业，后续有望迎来产能 出清拐点，主要包括：资源品领域（化学原料、化学制品、橡胶、小金属、能源金属、玻纤）；TMT领域（半导体、 消费电子、计算机设备）；中游制造领域（汽车零部件、乘用车、电机、光伏设备、风电设备、电池、电网等）；消 费服务领域的（农产品加工、食品加工、饮料乳品）等。 进一步筛选资本开支增速处在 30%分位数以下，且连续两期回升的行业主要有半导体、元件、电池、航天装备、厨 卫电器、水泥、饲料等，有望率先结束产能收缩期。
产能周期上行的前半段往往伴随着产能利用率的提升，而库存销售比是产能利用率拐点的领先指标，背后原因主要 是在一轮产能周期下行期中库存周期往往先于产能周期见底。库存销售比作为先行指标对于周期性行业较为有效， 当一个行业累库程度改善的时候（库销比见顶回落），此时很可能是库存压力接近释放完成，行业整体从供需两端 实现产能利用率的提升。
从一级行业看，2024Q3 库销比向下的工业行业主要集中在机械设备、电子、计算机（主要是计算机设备），建议 关注机械设备的底部反转机会；电子行业处在补库周期，但库存压力并未上升，有望延续景气向上；计算机(设备)库 存拐点初现，有待继续观察。由于内需不足叠加产能过剩，其他工业行业库销比或多或少有所上行。从二级行业看， 结合滞后相关系数，库销比连续两期下行且低于去年同期的工业行业主要集中在资源品中的贵金属和化学制品，机 械设备的通用/轨交/自动化设备，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工。
这里我们从净利润增速、毛利率、合同负债的角度分析细分行业需求端的现状和趋势。
1、 利润增速与毛利率较高或改善的领域
2024Q3 盈利增长较好的行业集中在：1）负债成本改善、投资收益扩大的金融板块（非银、银行）；2）供需改善、 价格上涨的部分资源品（有色金属、化学制品）；3）低基数叠加需求稳健或有改善的部分消费领域（养殖业、饮料 乳品、休闲食品、商贸零售等）；4）以及景气改善的（半导体、通信、通信设备、工程机械）等 TMT 领域。 2024Q3 毛利率相比 2024H1 出现明显提升的行业依次为农林牧渔、交通运输、非银金融、环保、纺织服饰、汽车、 通信等。毛利率明显弱化的有钢铁、轻工制造、房地产、家电等地产链板块，以及社会服务、电力设备、美容护理 等行业。 结合净利润增速和毛利率趋势来看，盈利呈改善趋势的领域主要有： 资源品领域的，工业金属、贵金属、化学制品； 消费服务领域的饲料、养殖业、白电、调味发酵品、纺织制造、互联网电商、医疗美容等； 中游制造领域的，汽车零部件、航运港口、航空机场、工程机械； TMT 领域的：计算机设备、通信设备、半导体、光学光电子； 其他领域，证券、保险、环境治理等。
2、 合同负债： 汽车、有色金属、医药生物、国防军工、机械等合同负债增速较高
合同负债反映了企业已经签订合同但尚未履行的义务，它代表了未来的服务或商品交付，对企业未来的收入有一定 的前瞻作用。 大类行业来看，三季度金融地产合同负债同比增速扩大，医疗保健合同负债同比增速转正，资源品、消费服务、公 用事业合同负债同比降幅较二季度均有所收窄。 一级行业中，汽车、有色金属、医药生物、国防军工、机械、公用事业、非银等合同负债增速较高，并且相比二季 度有所提升。
1、 自由现金流占比：资源品和消费服务领域相对较高
自由现金流回报率越高的行业，意味该行业在满足可持续发展需要后（如必需的资本开支、经营性营运成本）仍剩 余着较多的自由现金可供收购兼并、再投资、偿还债务、或是通过回购和分红提高回报股东的能力。 2014 年以来 A 股整体自由现金流占总市值的比重稳步提升，2024Q3 全 A 非金融自由现金流(TTM)占总市值的比重 为 1.4%，较 2024H1 有所回落，一定程度也反应三季度企业经营压力加大。 大类行业来看，自由现金流(TTM)占总市值比重：资源品>消费服务>医疗保健>TMT>中游制造>公用事业， 自由现 金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束，自由 现金流回报率相对较低。公用事业和 TMT 资本开支占比较高，拖累自由现金流回报率。
行业层面，自由现金流(TTM)占总市值的比重相对较高的行业主要集中在能源领域如燃气、石油石化和煤炭，交通运 输领域如航运港口和航空机场，部分消费服务领域如家用电器、饮料乳品和酒店餐饮，以及通信服务。 边际上，2024Q3 相比 2024H1，小金属、化学制品、农化制品等原材料领域，燃气、港口等支持性行业，以及乘用 车、通信服务等航运自由现金流(TTM)占总市值的比重有所提升（只考虑占比为正的行业）。
2、 受益于化债的领域
化债仍是重要政策抓手，如 10 月 8 日的发改委发布会提及“要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险”，10月 12 日财政部发布会也明确拟一次性开展近年来化债力度最大的债务置换。近期总规模十万亿的化债方案已经落地， 包括：1）增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026 年每年 2 万亿；2）从 2024 年开始，连续 五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。 对于行业配置而言，化债力度加码直接利好于 To G 业务较多且应收款压力较大的行业，一方面是修复企业资产负债 表；另一方面是可以冲回前期已计提的信用减值损失。此外，地方可以腾出更多资源进行基建等投资，加快形成实 物工作量。 2024Q3 应收项(应收账款+合同资产)占总资产比重较高的行业主要集中在部分中游领域，如建筑装饰(占比为 30.7%， 下同)、机械设备(24.5%)、计算机(23.5%)、国防军工(23.3%)、环保(18.3%)。边际上，过去三年即 2024Q3 相较 2021Q3，应收项占比提高较多的行业也主要集中在部分中游领域和消费服务行业，建筑装饰(+4.7%)、国防军工 (+4.5%)、社会服务(+3.5%)、环保(+3.4%)、美容护理(+2.1%)。 基于上述角度筛选，建筑（业务占比更大的建筑央企）、环保（水务、固废等环境治理）、计算机（政务 IT 服务） 下游政府端客户较多，应收账款占比处在高位且近年来有所提升，或明显受益于化债力度加码，带来后续现金流和 盈利的回升。
三报披露之后，分析师对于上市公司一致盈利预期有所调整，最新情况来看，业绩上调的行业主要有养殖业、航运 港口、保险、工业金属、光学光电子、小金属、化学制药、乘用车等。 2024 年盈利增速相对较高的领域主要集中在：部分消费领域（养殖业、造纸、食品加工、白酒、家用电器等）， TMT 领域（光学光电子、软件开发、半导体、通信设备、计算机设备），以及航空机场、化学制药、航运港口等。
结合中观景气、盈利能力、库存周期和产能周期阶段以及自由现金流回报率等多维度，我们推荐从以下角度对重点 行业进行关注：
维度一：景气有望延续：净利润增速、毛利率较高或改善、合同负债提升的领域： 1）产业趋势和周期复苏加持下的中高端制造领域如半导体、计算机设备、通信设备、汽车零部件以及自动化设备； 2）受益于资本市场回暖以及自身基本面改善的证券、保险；3）消费回暖催化下的互联网电商、一般零售、养殖业、白电等。
维度二：有望困境反转领域：资本开支增速低位，库销比持续下行 资本开支增速处在 30%分位数以下，且连续两期回升的行业如半导体、元件、电池、航天装备、厨卫电器、水泥、 饲料等。 库存销售比是产能利用率的领先指标，结合滞后互相关系数，库销比连续两期下行且低于去年同期的行业主要集中 在资源品的贵金属和化学制品，机械设备的通用/轨交/自动化设备，以及农牧食饮领域的养殖和食品加工，此外，计 算机设备拐点初现，后续有待进一步确认。
维度三：现金牛领域：自由现金流占比较高或有望受益于化债的领域 从自由现金流占总市值的比重来看，自由现金流(TTM)占总市值的比重相对较高的行业主要集中在能源领域如燃气、 石油石化和煤炭，交通运输领域如航运港口和航空机场，部分消费服务领域如家用电器、饮料乳品和酒店餐饮，以 及通信服务。 化债角度：结合 To G 业务情况、应收项占比、信用减值损失等指标，建筑（业务占比更大的建筑央企），环保（水 务、固废等环境治理）、计算机（政务 IT 服务），下游政府端客户较多，应收账款占比处在高位且近年来有所提升， 或明显受益于化债力度加码，带来后续现金流和盈利的回升。
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