中国航空需求持续增长，且空域时刻瓶颈逐步凸显，2019 年中国航空业客 座率已居全球第三高。“十四五”票价逐步市场化，且机队增速显著放缓， 待供需恢复盈利中枢上行将超预期。 2023-24 年供需持续恢复中，并阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑。未来 供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内运力，航空需求有望政策提振。
1.1. 盈利中枢上升两大条件已实现
2019 年之前，中国航空市场规模全球第二，客座率全球第三高。中国航司 持续盈利，但盈利能力显著低于海外航司。 我们认为中国航空业“大而不强”或有两方面重要原因： 第一，票价未市场化。核心干线市场客座率高企，而票价受制于全票价上限 政府管控，导致高客座率难以充分向票价市场化传导。 第二，机队增长过快。干线市场空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增长过快将 导致三四线增投压力较大，从而拖累整体票价水平。
条件一（已实现）：票价市场化，高客座率可向票价传导
中国航空业票价市场化改革自 2004 年开启，“十二五”目标坚定步伐渐快， 2013 年干线小范围试点票价市场化。2017 年底实现里程碑式突破，且“十 三五”末票价市场化机制基本完善。“十四五”航司依规逐季分批上调干线 全票价，经过数年干线票价基本实现市场化。 目前，国内百大航线均实行市场调节价。根据我们跟踪统计，2018-23 年百 大航线加权全票价已累计上调近四成。
条件二（已实现）：机队增速显著放缓，未来将可持续
由于独特空管体制，以及东部人口密集，中国不缺飞机，而缺空域时刻。“十 二五”中国民航空域时刻瓶颈凸显，“十三五”行业出台系列政策严控干线 时刻增长。2017-19 年，21 个主协调机场时刻年复合增速未超过 3%，且国 内时刻年复合增速仅 0.2%，而机队规模仍较快增长，导致三四线被动增投 压力增大，拖累航司盈利能力与 ROE。 实业界普遍预期空域时刻瓶颈持续，基于新增资产回报率下降，“十四五” 航司理性显著放缓机队增速，这意味着，三四线运力增投对票价的拖累效应将明显减弱。 考虑机队增速放缓源于航司内生理性决策，预计未来将可持续。
1.2. 未来供需恢复趋势确定
若中国航空市场供需恢复至 2019 年之前，考虑票价基本市场化且机队增速 显著放缓，预计中国航司盈利中枢上升仍将乐观可期。 2020-2022 年，疫情显著影响出行需求，中国航空市场供需持续承压。2023- 2024 年，中国航空市场供需仍在逐步恢复中，其中阶段性展现供需恢复后 超预期盈利弹性。 未来一年，中国航空业供需恢复趋势确定。一方面，国际增班将继续消化国 内运力；另一方面，航空需求有望政策提振。 2024 年冬航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需继续恢复。
1.3. 提示航空具油价下跌期权
油价波动，静态测算航司盈利弹性巨大
燃油成本是航司最大成本项，2023 年中国上市航司燃油成本占比普遍在 35- 40%。燃油成本占航司成本近四成，若航油采购均价下降 10%，估算国航/ 东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利 41/35/42/5.3/4.7 亿元。 预计自 2024Q4 燃油成本压力将加速改善。过去两年，全球航空业持续承受 高油价压力。2024Q3 国际油价明显下降，由于国内航油出厂价调整滞后约 两个月，预计 24Q4 中国航司燃油成本压力大幅改善。假设目前油价持续， 估算 24Q4 国内航油出厂均价将同比下降 25%，较 19Q4 高 14%。
油价实际影响取决于供需，旺季或展现超预期盈利弹性
美国大选后，市场对原油增产与油价下跌预期增强。我们提示，航空具有油 价下跌期权。需要注意的是，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算， 而取决于供需。 回顾 2014-15 年，2014 下半年油价暴跌，2015 年航司盈利大增且股价大涨， 背后是多年供需向好使得部分航线定价能力提升，有能力留存部分燃油缩减 至利润，而非以往供给过剩状态下竞争驱动的降价让利。 目前淡季仍供需承压，燃油成本缩减将大部分让利旅客，而表现为票价下降。 而旺季已供需恢复良好，燃油成本缩减或将大部分留存，将助力展现超预期 盈利弹性，有望催化市场乐观预期。
2023 年航空压制性需求释放且航司价格优先，Q3 行业盈利创历史新高。 2024 年航空需求淡旺季明显且航司客座率优先，A 股航司 Q3 盈利同比下 降 14%，再次高于 2019Q3，好于市场预期。 收入端，A 股航司 2024Q3 收入继续同比增长 5%，较 2019Q3 增长 11%， 反映航空需求（量*价）持续增长。其中，机队周转继续恢复，且得益于客 座率同比上升部分对冲票价回落，座收同比降幅小于市场预期。成本端， 2024Q3 航司用油均价同比略降，机队周转与国际航班恢复驱动非油成本压 力加速改善。此外，2024Q3 汇兑收益较 2023Q3 与 2019Q3 均增长，助力业 绩表现。
2.1. Q3 盈利：连续两年高于 2019Q3
行业 Q3 盈利同比降约两成，好于预期 2023 年航空压制性需求释放且航司价格优先，2023Q3 中国航空业单季盈利 创历史记录。而 2024 年航空需求淡旺季明显且航司客座率优先，票价同比 明显回落导致市场预期 2024Q3 行业盈利将同比大幅下降。 根据中国航协通报，2024 年前三季度中国航司整体盈利（推测为税前利润） 201.2 亿元，同比增长 108%。我们估算 2024Q3 中国航司税前利润同比下降 约两成，好于市场先前预期。
A 股航司 Q3 盈利同比仅降 14%，再次高于 2019 年
A 股 7 家航司（国航/南航/东航/海航/春秋/吉祥/华夏）2024 年前三季度 RPK 市场份额达 83%。根据三季报披露，A 股航司 2024 年前三季度归母净利合 计 95 亿元，实现扭亏，同比大幅增长 167%，较 2019 年同期恢复近五成。 其中，A 股航司 2024Q3 单季归母净利润合计 151 亿元，较 2023 年同期 176 亿元的单季盈利历史记录仅下降 14%，较 2019Q3 大幅增长 37%，好于市场 预期。 其中，受益于人民币兑美元升值，A 股航司 2024Q3 汇兑收益较 2023Q3 与 2019Q3 增长，助力业绩表现。剔除汇兑损益，A 股航司主业盈利较 2023Q3 及 2019Q3 均下降，但降幅仍好于市场预期。
2.2. 收入：反映航空需求仍持续增长
收入：Q3 同比增长 5%，反映航空需求仍持续增长
航空需求由量、价两个要素反映，因此，我们认为航司收入是较客运量对航 空需求更好的观察指标。 A 股航司 2024 前三季度收入同比增长 14%，较 2019 年同期增长 10%。其 中，2024Q3 收入同比增长 5%，较 2019Q3 增长 11%，反映航空需求（量* 价）持续增长，甚至是加速恢复。 估算 2019-2024 五年 A股航司收入年复合增速 2%，低于 2017-2019 年约 9% 的年复合增速。考虑航空需求以往与 GDP 增速的弹性关系，以及中国航空 消费持续渗透的内生增长动能，预计未来中国航空需求将继续增长。
机队周转：Q3 基本恢复至疫前水平
十四五机队规模增速显著放缓。截至 2024 年 9 月 A股航司机队数量达 3297 架，同比增长 2%，较 2019 年同期增长近 8%。机队增速放缓，是航司基于 空域时刻瓶颈持续的理性决策，预计未来持续性将超市场预期。我们认为机 队增速放缓，将有助于三四线增投拖累效应消减，亦将有助于票价中枢上升。 2024Q3 机队周转效率已基本恢复。A 股航司 2024Q3 可用座公里（ASK） 同比增长 13%，较 2019Q3 增长 10%，已略高于机队规模增幅。 需要注意的是，窄体机飞机日利用率已高于 2019 年，而宽体机已同比明显 提升但仍未完全恢复。过去两年国际航班恢复缓慢，部分过剩运力（特别是 宽体机）转投国内市场，导致国内供给承压以及大航成本高企。
量：2024 年客运量持续创新高
2024 年以来，中国航空客运量持续创历史同期新高。中国航空业 2024 前三 季度客运量同比增长 19%，较 2019 年同期增长 11%。其中，2024Q3 客运 量同比增长 12%，较 2019Q3 增长 15%。分航线来看，2024Q3 国内客运量 较 2019Q3 增长 18%，国际客运量恢复至 92%。 A 股航司 2024 前三季度客运量同比增长 21%，较 2019 年同期增长 7%。其 中，2024Q3 客运量同比增长 13%，较 2019Q3 增长 10%。
A 股航司 2024 前三季度收入客公里 RPK 同比增长 31%，较 2019 年同期增 长 6%。其中，2024Q3RPK 同比增长 20%，较 2019Q3 增长 11%。
收益管理：客座率同比明显上升，部分对冲票价下降
2023-2024 年，中国航空业供需逐步恢复中，航司收益管理策略有明显变化， 并导致客座率与票价明显变化。 2023 年，面对航空压制性需求释放，航司普遍执行“价格优先”收益管理 策略，客座率恢复持续缓慢，而客公里收益明显高于 2019 年。
2024 年，面对航空需求淡旺季明显新特征，航司灵活调整收益管理策略， 部分航司引领收益管理策略转向“客座率优先”，客座率同比大幅提升， 2024Q3 甚至超过 2019 年同期；估算 2024Q3 客公里收益同比下降或继续超 一成，受益于国际客收仍高于疫前而整体客收接近 2019 年同期。
2.3. 成本：燃油与非油成本压力均加速改善
燃油成本：油价压力有望加速改善
2024Q3 国际油价明显回落，由于国内航油出厂价调整滞后约两个月，估算 航司用油均价同比略降，仍较 2019Q3 高近三成。 美国大选后市场对原油增产预期增强，油价逻辑或将由地缘逻辑回归供需 逻辑，油价中枢下降趋势或将持续，预计航司油价压力将自 2024Q4 明显改 善。
燃油成本占航司成本近四成，根据 2024 年中报静态测算，若航油采购均价 下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化分别增加净利41/35/42/5.3/4.7 亿元。 提示，燃油成本缩减的留存程度取决于供需。近期淡季票价回落符合油价下 降趋势，而旺季油价下降将助力展现超预期盈利弹性，催化市场乐观预期。
非油成本：Q3 受益周转恢复与国际增班，改善快于预期
2023 年，国际过剩宽体机回投国内，增加国内供给压力，且增加单位成本。 2024 上半年，机队周转继续恢复且国际继续增班，非油成本压力有所改善， 但大航单位非油成本仍高企。2024 上半年国航/南航/东航/春秋/吉祥整体单 位非油成本同比下降 8%，较 2019 年同期高 8%。 2024Q3 随着机队周转与国际航班继续恢复，且同比提升明显，规模经济与 宽体机消化驱动大航成本压力改善快于市场预期。
2.4. 汇率：24Q3 录得汇兑收益，汇率风险已下降
2019/2023/2024 年人民币兑美元汇率 Q3 累计分别升值-2.8%/0.6%/1.7%，受 益于人民币兑美元升值，A 股航司 2024Q3 汇兑收益较 2023Q3 与 2019Q3 增长，助力业绩表现，我们估算 A 股航司税后汇兑净利润合计约 23 亿元。 剔除汇兑损益，A 股航司主业盈利较 2023Q3 及 2019Q3 均下降，但降幅仍 好于市场预期。 特朗普胜选美国总统后，参考其竞选主张与政策立场，相关政策或影响人民 币兑美元汇率。汇率波动不影响航司现金流，且考虑过去数年航司积极债务 结构优化，汇率风险已下降。 人民币兑美元汇率波动，对于航司经营收支影响甚微，普遍通过国际航线业 务美元收支可实现自然对冲。而对中国航司资产负责表影响难以避免，会计 记账遵循谨慎性原则计入美元负债影响，而未体现美元定价飞机及航材备 件资产影响，美元负债账面敞口随汇率波动而形成汇兑损益，不影响现金流， 而影响当期业绩。 2019-21 年航司陆续经租进表曾致美元负债增加，过去数年航司积极债务结 构优化实现汇率风险下降。2024 年上半年国航/东航/南航/吉祥/春秋汇率敏 感度（人民币兑美元升值 1%增加净利润）已降至 2.3/3.2/2.1/0.6/0.0 亿元。
国航南航东航三大航 2024Q3 归母净利同比下降 18%，较 2019Q3 增长近一 成，扣汇后仍显著好于预期。吉祥春秋两小航 2024Q3 归母净利同比下降三 成，较 2019Q3 增长 33%，符合预期。 我们认为大航业绩好于预期，主要有两方面原因： 第一，大航座收好于预期。2024Q3 大航客座率同比显著提升部分对冲票价 回落，座收同比降幅相对有限；而小航客座率 2023 年率先恢复，2024Q3 座 收同比降幅较大。 第二，大航成本改善快于预期。小航机队周转恢复快于大航，叠加机队优化 与精细管理，单位非油成本已低于疫前；大航 2024 年机队周转与国际航班 继续恢复，宽体机消化继续改善成本压力。 考虑未来国际增班将继续驱动宽体机消化，预计大航成本加速改善趋势将 可持续，将有利于未来盈利恢复与增长继续快于市场预期。
3.1. 大航业绩好于预期，小航业绩符合预期
大航 2024Q3 业绩好于预期
国航南航东航三大航 2024Q3 归母净利同比下降 18%，较 2019Q3 增长近一 成，扣汇后仍显著好于预期。
小航 2024Q3 业绩符合预期
吉祥春秋两小航由于早周期盈利恢复并创新高，2024Q3 归母净利同比下降 三成，较 2019Q3 增长 33%，符合预期。小航净利率继续领跑行业。
3.2. 座收：大航客座率对冲下座收好于预期
2023 年，面对航空压制性需求释放，航司普遍执行“价格优先”收益管理 策略。其中，小航受益更为显著，机队周转与客座率率先恢复，且票价涨幅 明显。 而 2024 年，面对航空需求淡旺季明显新特征，航司灵活调整收益管理策略， 部分航司引领收益管理策略转向“客座率优先”，导致行业性票价同比明显 回落。其中，大航座收同比降幅相对有限，其客座率同比明显提升，部分对 冲票价下降。
大航 2024Q3 座收好于市场预期
2024Q3 国航南航东航三大航客座率同比显著提升 6.1 个百分点，部分对冲 票价回落，助力座收同比降幅相对有限。 2024Q3 三大航客收估算（单位 RPK 收入）同比下降 13%，座收估算（单位 ASK 收入）同比下降 6%，好于市场基于票价的悲观预期。
小航 2024Q3 座收同比降幅相对较大
2023 年春秋与吉祥两家小航早周期恢复，客座率均率先恢复至接近 2019 年 水平。2024Q3 小航客座率同比增长 0.1%，对冲票价下降幅度有限，导致座 收同比降幅较大。 2024Q3 两小航客收估算（单位 RPK 收入）同比下降 10%，座收估算（单位 ASK 收入）同比下降 10%，基本符合市场预期。
3.3. 成本：大航成本改善快于预期
小航机队周转恢复快于大航，叠加机队优化与精细管理，2024 上半年单位 非油成本已低于疫前；大航 2024 年机队周转与国际航班继续恢复，宽体机 消化继续改善成本压力。
运力错配，导致大航成本压力大于小航
大航以往国际业务规模较大，宽体机规模亦较大。国际航线恢复相对缓慢， 叠加 2023 年“价格优先”收益策略，导致大航机队周转恢复慢于小航。同 时，宽体机转投国内导致规模经济性下降，大航单位成本高企。
推测 2024Q3 大航成本改善速度超预期
2024 上半年，宽体机错配仍导致大航成本高企，估算国航/南航/东航单位非 油成本较 2019 年同期分别上升 6%/3%/0%。 2024Q3 三大航国际航线 ASK 同比增长近七成，宽体机消化继续改善成本 压力。叠加三大航机队周转继续恢复，推测 2024Q3 大航成本改善速度超市 场预期。 预计新航季国际继续增班恢复，未来宽体机将继续消化，大航单位非油成本 有望进一步降低。
2024 上半年小航单位成本已低于疫前
小航机队周转恢复快于大航，叠加机队优化与精细管理，2024 上半年单位 非油成本已低于疫前，春秋、吉祥单位非油成本分别较 2019 年同期降低 3%/13%。考虑小航 2021 年经营租赁飞机进表对成本可比口径的影响，估算 小航单位非油成本压力改善仍明显快于大航。
过去两年，中国航空业供需逐步恢复，面对需求变化趋势及国际运力错配， 航司灵活调整收益管理策略。部分航司引领收益管理策略由 2023 年“票价 优先”，转向 2024 年“客座率优先”。 观察淡季客座率甚至高于 2019 年同期，而票价明显下降，或反映航司收益 管理策略偏谨慎。 新航季国内减班国际增班持续，将保障行业供需恢复趋势确定。站在当下， 中国航空业机队周转与客座率已恢复，期待航司收益管理策略积极改变，或 将加速盈利恢复及盈利中枢上升。
4.1. 2023 年：“价格优先”
2023 年，中国航空市场国内需求快速恢复，叠加压制性需求释放，需求端 表现旺盛。航司普遍执行“票价优先”策略，客座率恢复有限，票价市场化 效应初步显现。 2023 年，三大航座收高于 2019 年 5%（客收增长 14%，客座率降低 8%）。 其中，2023 年国内航线座收较 2019 年降低 4%，国际航线座收增长 31%。
4.2. 2024 年：“客座率优先”
2024 年，中国航空需求继续增长，但淡旺季更为明显，旺季探亲旅游双旺， 淡季公商务受差旅费管控影响，因私出行则消费降级。航司灵活调整收益管 理政策，部分航司转为“客座率优先”策略，以价换量，客座率快速恢复。 2024 上半年，三大航座收同比下降 2%，较 2019 年上升 2%。其中，2024 上 半年国内座收较 2019 年同期下降 3%，国际座收上升 5%。根据我们的跟踪 与估算，2024Q3 收益管理策略与座收趋势持续。
讨论：航司收益管理策略或过于谨慎？ 面对淡季旅客消费降级与供需仍承压，航司选择“以价换量”确反映其积极 顺应需求与努力最大化收益。 但我们注意到，部分航司客座率不仅同比明显上升，更高于 2019 年历史高 位，甚至淡季创客座率新高，Q3 行业客座率高于 2019 年同期，其中 9 月 淡季甚至较 2019 年同期高近 2 个百分点，而票价回落明显。 虽难以研判若票价提升会否显著影响客座率，但过于高企的客座率或反映 航司收益管理策略过于谨慎。
4.3. 供需继续恢复，期待收益策略积极改变
新航季国内减班国际增班持续，且国内需求有望政策提振，将保障行业供需 恢复趋势确定。 站在当下，中国航空业机队周转与客座率已恢复，期待航司收益管理策略积 极改变，或将加速盈利恢复及盈利中枢上升。
时刻，是航司的核心盈利资产。基于中国航空业长逻辑，拥有批量优质干线 时刻的航司，未来盈利中枢上升将更为可观。根据我们对时刻表的分析，A 股上市航司绝大部分均拥有批量优质干线时刻，待行业供需恢复，盈利中枢 上升将乐观可期。
5.1. 中国国航：Q3 盈利大超预期，建议淡季逆向布局
2024Q3 业绩同比持平，大超市场预期。公司 2024 年前三季度归母净利润 14 亿元，实现扭亏；其中，Q3 单季盈利 41 亿元，接近 2023Q3 与 2019Q3 （含山航），大超市场预期。1）周转快速恢复，运力错配继续改善。较 2019Q3 （含山航），估算 2024Q3 公司 ASK 增长约 13%（上半年 5%），已接近机队 静态座位数累计增幅；其中，国际ASK恢复至89%，而2023Q3仅恢复55%， 宽体机消化继续改善成本压力。2）国航坚定推进稳价策略。2024Q3 客座率 同比上升超 5 个百分点，仍略低于 2019 年，反映收益管理较市场更积极， 估算单座公里收入同比降幅好于同业。3）少数股东损益季度波动致基数影 响。 航空需求持续增长，过剩运力继续消化，供需恢复趋势确定。供给端：国际 增班将继续消化国内过剩运力，并改善成本压力。2024 冬航季中美航线外 航增班，且近日加拿大撤销中国大陆航司班次限制，北美航线恢复或有望加 速。需求端：估算 2024 上半年行业临时购票旅客占比高于 2019 年同期， 反映公商务旅客运量仍较疫前增长，但受差旅费用管控影响，两舱与高价票 减少。近期随系列政策措施实施，观察公商务需求有所改善，且航司收益管 理亦有积极变化。中国航空需求短期具韧性，中期增长确定，长期空间巨大。 航网优化提升长期价值，盈利中枢上升将超预期。时刻，是航司核心资产。国航拥有最高品质航网与客源，盈利能力长期领跑大航。控股山航后机队规 模亚洲居前，超级承运人战略将助力航网客源持续优化，近年逐步获取北京 成都等批量优质时刻，长期价值提升。待供需恢复，考虑票价市场化与机队 增速放缓，公司高品质航网与客源将展现超预期盈利上行。提示航空具有油 价下跌期权，旺季燃油成本缩减留存或将催化乐观预期。建议淡季逆向布局。
5.2. 吉祥航空：国内航网继续优化，国际培育洲际运营
2024Q3 业绩同比下降，受行业收益策略变化影响。公司 2024 年前三季度 净利润 12.7 亿元，同比增长 12%；其中 Q3 盈利 7.8 亿元，较 2023Q3 历史 记录下降 27%，较 2019 年增长 19%。1）机队周转恢复领先。2024Q3 ASK 同比增长 13%，较 2019Q3 增长 40%，与机队静态座位数增幅一致，飞发维 修影响有限。2）票价回落拖累业绩。2024Q3 客座率同比略降 0.6%，单位 RPK 收入同比下降超一成，较 2019Q3 下降 4.5%，部分源于洲际航线增加 与国际票价回归，更受大航收益策略由 2023 年票价优先转向 2024 年客座 率优先的影响。 国内高品质航网继续优化，未来将展现超预期盈利弹性。公司对时刻价值 认识深刻，长期聚焦“好码头”打造高品质航网。疫情期间短期增加三四线 补贴航线提升周转，疫后把握干线机场时刻放量机遇，发挥主基地航司优势， 继续积极优化航网品质。分析 2024 冬航季国内时刻表，相较于 2019 冬航 季：1）时刻视角：过去五年吉祥与九元国内时刻共增长 24%，其中上海/南 京/广州三大基地时刻占比仍超六成，仅略降 2%。2）航班视角：主协调机 场相关航班计划占比仍超八成，其中主协调机场互飞航班计划占比提升 4% 至 36%。 国际积极培育洲际航线，国际战略长期前景乐观。公司目前拥有 8 架 B787， 预计 2025 年将运营 10 架形成规模经营。市场持续担忧宽体机经营，我们 认为该机型经济性优秀，且公司国际战略规划清晰，匹配上海国际枢纽建设， 长期前景将好于预期。疫前，精选赫尔辛基联营且精细化管控，估算仅小额 亏损；疫情期间，客票高企并客改货，盈利丰厚；疫后，陆续开通米兰/雅 典/曼彻斯特/布鲁塞尔等，新航季将新开上海直飞墨尔本与悉尼，预计周转 将继续提升。2024 年国际票价逐步从高位回归，未来公司宽体机经营能力 将逐步体现
5.3. 南方航空：Q3 盈利超预期，成本改善加速
2024Q3 盈利再超 2019 年同期，超市场预期。公司 2024 年前三季度归母净 利润近 20 亿元，实现扭亏。其中，2024Q3 单季归母净利润 32 亿元，较 2023Q3 历史记录下降 24%，仍较 2019Q3 高 34%，超市场预期。2024 年压 制性需求缩减，且公商务差旅费用管控影响，公司顺应消费变化趋势，以价 换量，客座率同比上升部分对冲票价回落。同时，受益于机队周转与宽体机 消化，成本压力改善快于我们预期。较 2019Q3，2024Q3 公司 ASK 增长8.4%，已略高于机队规模增幅；其中，国际航线 ASK 进一步恢复至 85%。 新航季公司继续国内减班国际增班，叠加油价中枢下降，成本压力改善将可 持续。 机队周转与客座率已恢复，期待收益管理策略积极改变。过去两年供需逐 步恢复，面对需求变化趋势及国际运力错配，航司灵活调整收益管理策略。 2023 年普遍执行“价格优先”，2024 年转为“客座率优先”。2024Q3 公司客 座率同比上升 5 个百分点，更高于 2019Q3 近 2 个百分点。9 月淡季仍客座 率高企，或反映收益策略偏谨慎。过去两年机队周转与客座率已恢复，换季 保障供需继续恢复，期待航司收益管理策略积极改变，或将加速盈利恢复及 盈利中枢上升。 北京大兴枢纽建设，拓展长期发展空间。广州北京双枢纽建设是南航重大 战略。南航作为北京大兴机场最大主基地航司，将受益时刻分配新政。过去 数年公司获得批量干线时刻，而机队规模增长有限，航网结构已得到优化。 近期，民航局联合发改委联合发布《关于推进国际航空枢纽建设的指导意 见》，亦进一步助力公司国际枢纽建设与国际竞争力提升。待行业供需恢复， 预计国内航线盈利中枢将上升，且国际航线长期盈利能力亦将有望改善。
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