1.1.民航混改第一股，2021 年上市
东航物流前身为上海东方远航物流有限公司，成立于 2004 年8 月，由东航股份、中货航和中远集团三家公司共同持有股份。2012 年，东航股份为了整合资源并加强与客运部门的协同效应，斥资 5.81 亿元人民币收购了中货航和中远集团所持有的东方远航物流股份，并于同年向东远物流增资 9.5 亿元人民币。2013 年 7 月，公司更名为东方航空物流有限公司，成为东航集团的全资子公司。2017 年，东航物流开展外部资本引入工作，联想控股、珠海普东物流、德邦股份、绿地投资公司以及天津睿远等五家公司参与投资，成为国内三大航空公司中首家完成外部资本注入的物流公司。东航物流于 2021 年6 月在上交所正式上市，成为国内航空货运第一上市公司。 公司为国内首批、民航首家混改试点企业，目前实控人为东航集团。截至24年6月，东航集团以 40.5%的占股比例为公司的第一大股东，第二大股东联想控股持股13.3%。天津睿远为公司员工持股平台，共 169 位核心员工通过平台对公司间接持股。2024年8月，公司实控人中国东方航空集团有限公司的全资子公司东方航空产业投资有限公司受让公司员工持股计划项下的部分员工持有的部分合伙份额，东航产投通过天津睿远间接持有公司3.50%的股份。
1.2.以航空货运为核心，提供一站式物流方案
以航空物流为主业，布局发力多元化综合物流解决方案。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络，为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案，目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成。航空速运主要包括全货机运输和客机腹舱运输，公司通过中货航的货机及东方航空的客机为客户提供航空货运物流服务；综合物流解决方案包括跨境电商、产地直达、定制化物流解决方案和同业项目供应链等；地面综合服务包括货站操作、多式联运和仓储业务等。
疫后跨境物流景气驱动收入利润增长，2023 年客机腹舱市场恢复下收入及利润有所回落。从收入结构来看，航空速运为公司基本盘，2016-2022 年收入占比在50%以上，其中全货机业务受运价波动影响明显。综合物流业务为公司第二成长曲线，主要为客户提供综合解决方案，随着业务量逐步增加，综合物流业务收入占比逐年提升。地面综合服务以货站收入为主，公司布局核心货站资源，整体经营稳健。2023 年航空速运，综合物流解决方案及地面综合服务业务收入占比分别为 44%/44%/12%，毛利占比分别为51%/28%/22%。2020-2022 年国际客运航班因防疫要求大幅下降，航空货运价格持续提升，公司收入归母净利实现较大增长，2020-2022 收入由 151.1 亿元提升至234.7 亿元，归母净利润由23.7亿元提升至 36.4 亿元，CAGR 分别为 24.6%，23.9%。2023 年航空货运市场恢复常态化，国际航空运力供给显著增加，客机腹舱快速恢复，运价同比下降，同时传统空运货物需求出现较大幅度下滑，公司营收及利润分别为 206.2 亿元与 24.9 亿元，同比下滑12.1%与31.6%。
公司毛利率受航空运价影响而波动，2023 年因运价回落有所下降。从业务角度看，公司航空速运及综合物流解决方案主要依托干线运力为客户提供航空货运相关服务，收入及盈利能力受航空货运价格影响。2019-2022 年公司毛利由 15.0 亿元提升至65.1 亿元，CAGR为 63.2%，毛利率由 13.2%提升至 27.7%，主要由于 1）疫情后，供给侧要素资源紧缺，运价大幅上升，航空速运业务毛利变动较大，由 2019 年的 4.0 亿元提升至2022年的46.5亿元，CAGR 为 126.2%，毛利率由 6.0%提升至 35.0%；2）公司深耕细分市场，提供“一站式”物流解决方案的能力增强，直客拓展取得明显成效，综合物流解决方案保持较快增长，毛利额由 2019 年的 1.4 亿元提升至 2022 年的 14.1 亿元，CAGR 为116.2%，毛利率由5.9%提升至 18.1%。 2023 年公司毛利下滑至 44.4 亿元，同比下滑 31.7%，毛利率为21.5%。主要由于空运价格下滑，航空速运业务毛利同比下滑 51.8%，毛利率回落至24.6%，综合物流解决方案毛利同比下滑 12.6%，毛利率回落至 13.5%。
公司费用率略有波动，其中销售费用与管理费用率持续改善，主因公司逐步引入数字化系统，优化业务结构，提高管理效率。研发费用率由2019年的0.06%提升至2023年的0.15%，主因公司全面推动 EOS 新货站业务系统，不断投入研发以提升服务质量和效率。财务费用率 2019 至 2023 年由-0.1%提升至 1.6%，主因公司增融资租赁引进飞机产生利息费用。
2.1.需求：跨境物流景气驱动国际运输需求增长
航空货运由于 1）运输时效性高，运输速度快；2）破损率低、安全性好；3）空间跨度大，不受地面限制等特点，主要适用于运输小件商品、鲜活商品、季节性商品及贵重商品等高附加值货物，主要服务的客户多为电子商务、科技制造、医药、汽车、奢侈品等领域的B/C端客户。 根据民航局数据，行业整体运输规模经历了三个变化阶段：1）2012-2019：受到全球贸易和供应链需求的驱动，跨境电商开始发展，行业整体运输规模（包含港澳台航线）稳步提升，我国民航货邮运输量年复合增速为 4.73%，18 年受美国关税政策影响，国际运输规模占比下降。2）2020-2022：2020 年受疫情冲击，我国民航货邮运输量同比回落10%，2021年和 2022 年防疫物资出口拉动国际运输规模的提升，但受封控政策影响，货邮运输量2020-2022 年复合增速约为-5.24%；3）2023：随着全球疫情缓解，国内市场回归、恢复生产，整体运输规模基本恢复至 2019 年的峰值水平，货邮运输量达到735.4 万吨。国际航空货运受中国新兴跨境电商平台 Shein、Temu、Tiktok 带来的增量带动，市场规模创历史新高。
2010-2023 年，国际货邮运输规模由 192.6 万吨提升至278.99 万吨，年复合增速（CAGR）约为 2.89%。我们预计未来国际航空货运需求将随着以下因素影响而保持增长：1）全球经济复苏，货物贸易需求将推动国际航运增加；2）政策导向明确，标准规范密集出台；3）跨境电商（Shein、Temu、Tiktok 等）的快速发展，将带动跨境出口持续提升。
我国跨境电商市场近年来保持较快增长，预计随着 Shein/Temu 等跨境电商平台的快速发展，跨境电商市场 B2C 物流市场规模有望持续提升：我国跨境电商市场货物性价比较高、种类丰富，近年来发展迅速，根据网经社数据，我国出口交易规模从2013 年的3.15万亿元增长至 2023 年的 16.85 万亿元，年复合增长率（CAGR）约为18.3%。从跨境电商结构来看，由于全球消费者对个性化、快速交付以及价格透明度的需求增加，以及供应链的创新和营销方式的改变，跨境电商平台逐渐从传统的 B2B 模式向B2C 转变，2018-2023年B2B及 B2C 市场复合增速分别为 9.58%，27.13%。 根据 statista 数据，2022 年亚马逊 GMV 为 6928 亿美元，而Shein 仅为约290亿，Temu 则刚起步。依托我国柔性供应链带来的高效率、高性价比优势，我国跨境电商平台竞争力有望不断提升，抢占海外的市场份额，根据 ECDB 测算，2019-2023 年，Shein在线净销售额从 2019 年的 31.5 亿美元提升至 2023 年的 365 亿美元，CAGR约为84.5%，Temu的 GMV 将从 2023 年的 190 亿美元增长至 2024 年的 300 亿美元，同比增长约58%。商流决定物流下，B2C 物流市场规模有望持续提升。
预计直邮模式仍将占据跨境电商 B2C 物流中的较大份额。根据易达云招股书和网经社数据，2023 年跨境电商物流 B2C 市场规模约为 9867 亿元，主要通过直邮/海外仓等方式运营，其中直邮规模占比约为 50%。由于跨境电商货品结构丰富，备货难度高，预计直邮模式仍将占据跨境电商物流中较大的市场份额。随着跨境电商 B2C 物流渗透率提升，我们预计2026 年直邮及海外仓模式市场规模分别为 6999 和 8547 亿元，对应24-26 年CAGR分别为 11.9%/18.5%。
测算下航空货运需求有望保持持续增长，其中国际货运需求有望随跨境物流需求提升而保持景气。跨境电商根据民航局和 seabury 数据，2023 年我国货邮运输量为735.4万吨，其中国际航空运输量为 279 万吨，测算下跨境电商货量约为114.4 万吨，我们预计国内货运市场有望随经济复苏保持增长，国际市场有望随跨境电商平台出海，跨境物流需求提升而保持景气。测算下我们预计 2024-2026 年整体航空货运需求有望同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中国际货运需求同比增长 21.4%/19.7%/16.0%。
2.2.供给：客机腹舱增长较缓，货机增长整体可控
航空货运的供给可以根据其运输方式，主要分为客机腹舱和货运飞机两种类型，客改货（2020-2022）随客机航班逐步恢复退出市场：1）客机运力整体增长有限：根据中国民航局数据，我国客机数量 2019 年的 3645 架增长至 2023 年的 4,013 架，年复合增长率为2.43%，年均增量约为 100-200 架。由于全球供应链受到疫情、政治因素、原材料短缺、劳动力不足等多重因素的影响，导致飞机零部件供应不畅，波音及空客均遇到了订单积压的问题，预计未来客机运力整体增长有限。2）货机增速在 10%左右：2019 年的173 架增至2023年的257架，年复合增长率达 10.40%。
预计客机腹舱运力供给有望随国际航班复苏面保持增长。根据航班管家数据，2019年我国共执行航班 461.11 万班次，其中国内 337.85 万班次，国际123.26 万班次。2023年共执行航班 467.17 万班次，其中国内航班为 407.91 万班，国际航班为59.25 万班，分别恢复至 2019 的 121%，48%。考虑到我国客机运力增长整体可控，预计国内航班量随客机运力增长而小幅增长，国际航班量随着全球经济回暖，航线恢复等原因逐步复苏。测算下，2024-2026 年，客机腹舱预计运力复合增速约为 4.48%。其中国际客机腹舱预计运力复合增速约为 15.04%。
货机数量稳步提升，未来三年货机运力供给增长整体可控。根据中国民航局数据，2023年我国货机共有 257 架，其中大型货机 94 架，中小型货机163 架，参考三大航货机引进计划及过往行业货机引进水平，预计 2024-2026 年货机分别为269，282，295 架。依据航班管家数据，2023 年民航货运航班中，国内航线以窄体货机为主，国际航线以宽体货机为主，假设 2024-2026 年货运航班中，国内窄体货机航班量占比 85%，宽体货机占比15%，国际窄体货机航班量占比 20%，宽体货机占比 80%。测算下，2024-2026 年，货机运力供给复合增速约为 5.1%，其中国际货运运力供给增速约为 7.9%。
2.3.供需结构持续改善，运价具备提升空间
国际货运市场供需结构持续改善，运价具备提升空间。我们测算下，预计2024-2026年航空货运需求增速约为 11.2%/11.1%/9.9%，供给增速约为6.0%/4.9%/4.7%，供需结构持续改善下，航空货运价格具备景气提升基础。国际货运市场来看，跨境电商平台出海有望持续提升行业景气，国际航线货运需求增速有望达 21.4%/19.7%/16.0%，考虑到客机腹舱的恢复，测算下国际运力供给增速约为 20.7%/13.4%/11.5%。国际货运市场仍处于供不应求的状态，运价景气中枢有望持续提升。
跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望继续提升。根据TACindex，我们以TAC上海出境航空货运指数（BAI80）为例复盘：1）2020 至 2022 年：国际客运航班因防疫要求大幅下滑，客机腹舱运力较少导致供需错配，运力紧张推高了航空货运运价，BAI80指数从2776 上涨至 9786，运价约增长 253%。2）2023 初至 2023 年Q3：随着国际旅行限制放宽，航空货运市场开始复苏，运价逐步回落，BAI80 指数从 5584 下降至3526，运价约下滑36.9%。3）2023 年 Q4 至 2024 年 Q3：空运旺季叠加我国跨境电商平台快速出海，尽管2024年客机腹舱持续恢复，但运价仍维持在较高景气水平，2024 年 Q1-Q3 运价指数平均值约为4445，同比增长约 9.2%。2024 年 Q4（截至 11 月 8 号）运价指数平均值约为5235，同比增长20.4%。万圣节，感恩节及圣诞节等欧美传统节日逐步到来，跨境电商需求逐步进入旺季，航空货运运价弹性有望显现。
3.1.航空速运中货机业务运价弹性显著
航空速运包含客机腹舱业务及货机业务，其中货机业务为核心盈利来源。航空速运业务为公司核心业务，截止至 2024 年 H1，公司通过中货航下 14 架全货机及东航近800架客机腹舱提供干线运输服务。1)公司客机腹舱采用独家经营模式，独家销售东航客机腹舱资源并向东航股份支付运输服务价款。根据关联交易条款，东航物流客机腹舱盈利来自于费率抽成，整体较为稳定，运价波动对公司总盈利的影响并不显著。客机腹舱毛利润=货运收入*业务费率，其中业务费率=运营费率+（当年东航客机腹舱收入增长率-当年三大航客机腹舱货运收入平均增长率）*50%，运营费率为前三年运营费率的平均值。2）东航物流货机机队由14架 B777F 组成，专注国际航线，国际货运市场运价波动对于货机收入及利润影响较大。运价波动对于公司航空速运业务影响显著。公司单位收入与行业运价趋势趋同度较高，2020-2022 年，疫情后运价大幅提升，收入由 78 亿提升至133 亿，CAGR约为30.3%，航空速运毛利率由 31.1%提升至 35.0%。2023 年航空货运市场恢复常态化，国际航空运力供给显著增加，客机腹舱快速恢复，运价同比下降，同时传统空运货物需求出现较大幅度下滑，空运价格下滑，航空速运业务收入同比下滑 31.4%，毛利同比下滑51.8%，毛利率回落至24.6%。2024H1，尽管运价同比上涨，但客机腹舱运力投入增加及客机腹舱业务费率下降使得毛利率进一步降低至 19.11%。
货机业务为盈利弹性来源，测算下 10%运价波动约影响归母净利润5.26 亿。我们以2024年预计的载运量及单位运价测算 10%运价波动或影响全年单位归母净利润5.26亿。
3.2.跨境电商高增长，综合物流解决方案为公司第二成长曲线
综合物流业务是公司由干线向供应链延伸所产生的业务，主要包含产地直达解决方案、跨境电商、同业项目供应链、定制化物流四个板块。该板块类货代，通过采购运力为客户提供综合服务，既包含自有运力采购，同时也会外采运力。2018-2023 年公司毛利率波动较大，主要因为公司综合物流业务盈利能力具备周期性及稳定提升的空间，一方面，公司运力采购随行就市，使得毛利率随运价景气波动，另一方面，公司持续深耕直客市场，通过产业链延申以及货品结构改善实现毛利率改善。
随着跨境电商平台红利持续释放，公司综合物流业务收入有望保持较快增长。2018-2023 年，公司综合业务收入由 19.9 亿增长至 91.3 亿，CAGR 约为35.6%。公司卡位运力资源，持续与头部跨境电商客户加深合作，随着跨境电商平台快速扩张，公司跨境电商货量实现较快增长，2018-2023 年跨境电商货量由 1.56 万吨提升至11 万吨，CAGR约为47.8%。收入由 2.9 亿提升至 47.0 亿，CAGR 约为 73.6%。
3.3.地面综合服务盈利较为稳定，货站投产有望提供增量
地面综合服务主要为客户提供航班进出口货物的分拣、中转等相关服务，并向客户提供配套的仓储服务，单价采用市场调节价，整体稳定略有增长，收入增长主要靠货站处理量驱动。地面综合服务业务毛利率较为稳定，除 2022 年上海疫情管控吞吐量下滑的影响，2019-2023 年毛利率均在 35%以上。
新建货站有望为地面综合服务业务提供增量。地面综合服务收入以货站收入为主，2018-2023 年，公司地面综合服务收入波动较小，盈利能力相对稳定。量价拆分来看，货量波动对于收入影响较大。随着新建货站投入运营，未来该板块的收入有望进一步增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
