1.1.银行理财进入理财公司时代
近年来，理财业务监管要求逐步向公募基金行业看齐。多年来，公募基金行业逐步形成了理念清晰、制度领先、体系完备、运作规范的发展业态，堪称大资管行业规范发展的典范。据基金业协会梳理，公募基金相关法规超过 210 项，这些法规为行业规范发展奠定了基础。2018 年 4 月，资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地，作为顶层设计，统一了大资管行业的监管要求，旨在打破刚性兑付；2018 年9 月，理财新规（《商业银行理财业务监督管理办法》）出台；2018 年 12 月，《商业银行理财子公司管理办法》落地；2020 年，《标准化债权类资产认定规则》落地；2021 年，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》实施，监管指导定开式及开放式理财全面采用市值法估值。2021年 12 月，《理财公司理财产品流动性风险管理办法》发布，拉平流动性风险管理监管要求与公募基金的差距。2022 年 8 月，监管发布了《理财公司内部控制管理办法》。我们认为，当前，银行理财监管要求与公募基金的差距已经大幅缩窄，银行理财已经公募基金化。
理财公司相继开业，开启银行理财的新时代。自 2018 年12 月首批理财公司获批筹建，2019 年 5 月建信理财率先正式开业以来，理财公司数量快速增加。截至2024 年11月中旬，已有 32 家理财公司获批筹建，包括国有大行 6 家、股份行 12 家、城商行8 家、农商行1家、合资 5 家，除浙银理财外均已开业。金融监管总局资管司设立后理财公司牌照发放重启，我们预计未来将有 40 家左右的理财公司。此外，我们预计，未来未有理财公司的中小银行将逐步退出理财业务。可以说，银行理财已经进入理财公司时代，揭开了规范发展的新序幕。
1H24 理财公司净利润平稳增长。根据上市银行 2024 年半年报，大部分理财公司1H24净利润同比正增长，整体净利润同比增长 10.0%，其中大行和股份行理财公司净利润分别增长 10.0%和 15.3%，而城农商行理财公司净利润同比下降 7.6%。理财规模扩张是理财公司1H24 净利润总体增长的主要原因。
1.2.24Q3 理财规模稳步增长
24Q3 理财规模稳步增长。据我们估算，截至 2024 年9 月末，理财规模29.4万亿元。二季度理财规模增长强于往年。24Q2 理财规模增量 1.9 万亿元，24Q3 理财规模增量约0.8万亿元。2024 年 4-7 月理财规模增量达 3.4 万亿元，同比多增1.6 万亿元，强于季节性规律，与规范手工补息的影响有关。
10 月理财规模增量低于季节性规律。2024 年 10 月理财规模增量0.44 万亿元，明显弱于 2023 年 10 月份 0.9 万亿元的增量。我们认为，10 月理财规模增长偏弱，主要有两点原因：1）股市走强的影响，部分理财客户可能去炒股或观望股市，阶段性降低了投资固收类理财的动力；2）9 月下旬固收类理财（不含现金管理类）净值波动的影响，理财客户需要时间来平复心情。我们认为，传统理财客户风险偏好偏低，股市对理财规模的影响不大。由于10月中下旬存款利率明显下调，随着股市的影响逐步减弱，后续理财规模有望较快增长，或强于季节性规律。
前三季度理财公司理财规模普遍增长，少部分下降。2024 年9 月末，大型银行理财公司的理财规模 9.46 万亿元，较年初增加 1.25 万亿，增幅达 15.2%，其中交银理财和中邮理财表现突出；股份行理财公司理财规模较年初增幅 10.7%，华夏理财、恒丰理财和浦银理财的理财规模显著增长，而招银理财和兴银理财则出现了一定程度的规模下滑；城农商行理财公司的理财规模较年初增长13.3%，南银理财和苏银理财增幅领先。
分类型来看，各类理财公司的产品规模较年初均实现了不同程度的增长。截至2024年9月末，大行理财公司规模较年初增长 1.25 万亿，增幅 15.2%，股份行理财公司（不含浙商银行）和城农商行理财公司理财规模分别较年初增长 10.8%和13.1%。
24Q3 理财破净率小幅上行，9 月理财破净率波动较大。截至2024 年9 月末，理财公司公募理财产品破净率约为 3.4%，较 6 月底的 2.7%上升了 0.7 个百分点。由于债市调整，2024年 8 月末至 9 月初，理财破净率上升较明显，9 月中旬已降至较低水平。2024年9月下旬，受增量政策预期及股市大涨影响，债市明显回调，理财产品破净率再度上升，而后10月中旬明显回落。截至 2024 年 11 月 10 日，理财公司公募理财产品破净率已经降至年内低位。
理财产品业绩比较基准持续下行。理财市场整体的业绩比较基准可以反映理财产品给客户的收益预期。根据我们测算，2022 年初以来，当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，这与债券收益率大幅下降及存款利率多次下调等有关。2024 年10月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为 3.01%，平均业绩比较基准下限为2.52%，上下限的间距有所扩大。
2.1.理财公司 24Q3 普遍减配公募基金
24H1 理财增配公募基金，24Q3 减配公募基金。我们利用理财产品披露的大类资产配置数据测算，截至 2024 年 9 月末，银行理财产品投向债券类、存款类、非标类、权益类、公募基金的规模占比分别为 56.8%、26.1%、4.9%、2.6%、2.7%，较6 月末变动+1.2、+0.8、-0.9、-0.2、-0.9 个百分点。24Q3 受债市波动的影响，理财减配公募基金。
24H1 各家理财公司普遍增配公募基金，24Q3 减配公募基金。24H1 除平安理财外的理财公司普遍增配公募基金，其中光大和华夏理财的增幅较高，招银理财配置的公募基金规模最大，为 1320 亿元，在投资资产中的占比为 4.9%。24Q3 理财公司普遍减配公募基金，部分理财公司的公募基金持仓规模变动较大，中银理财实现了逆势增配，公募基金投资规模占比较 6 月末增长 0.6 个百分点。
2.2.上半年理财公司理财的资产配置变化
大行理财公司普遍增配拆放及买入返售和公募基金。2024 年上半年，大行理财公司普遍增加拆放及买入返售和公募基金资产配置，总体规模占比分别上升至5.2%和3.4%，但仍略低于行业平均水平。除农银理财外，大行理财公司存款类资产占比均有所下滑，现金及存款类资产占比由年初的 34.5%下降至 33.0%，高于行业的平均水平25.3%。
股份行理财公司普遍减配存款类资产。2024 年上半年，股份行理财公司普遍降低了现金存款类资产的投资占比。不含光大理财及渤银理财的股份行理财公司理财配置的存款类资产占比由年初的 30.7%下降至半年末的 28.5%，仍略高于行业平均水平，其中广银理财和华夏理财减配幅度较高。上半年股份行理财公司加大了对公募基金的投资力度，不含兴银理财及渤银理财的股份行理财公司理财配置公募基金的规模占比由年初的2.0%增长至4.0%。
上半年部分城农商行理财公司大幅增配权益类资产。南银理财上半年权益资产投资占比由年初的 1.5%上升至半年末的 6.4%；苏银理财的权益资产占比则从年初的7.3%升至7.7%。
间接投资比例进一步提升。根据我们对理财间接投资情况（含投资信托计划、保险资管、基金专户、券商资管专户等）的梳理，截至 2024 年 6 月末，24 家理财公司间接投资规模为10.0 万亿，占比 62.2%，较年初上升 4.8 个百分点。近两年理财公司理财间接投资占比提升，或与理财绕道保险资管做存款及主要通过 SPV 投资债券等有关。
我们根据各理财产品披露的前十大持仓的数据，分析理财产品持有公募基金的情况。24Q3 理财减配公募基金。根据理财产品持仓数据测算，2024 年9 月末理财配置的公募基金规模约 0.85 万亿，较 6 月末减配约 0.25 万亿，较 2023 年年末增配约0.24万亿。理财投资公募基金占比由 2024 年 6 月末的 3.6%回落至 9 月末的2.7%。受股市影响等，10月初理财可能阶段性进一步降低了基金投资规模。
债基仍是银行理财配置公募基金的主要基金类型，24Q3 银行理财主要减配债券型基金和货币型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截止 2024 年9 月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为80.9%、3.8%、9.1%、2.2%。2024 年第三季度理财减配债券型基金和货币型基金规模分别约0.19 和0.05 万亿，略微增配股票型基金和另类基金，小幅减配混合型基金和 QDII/国际基金。
从债券型基金细分来看，24Q3 银行理财主要减配短期纯债型基金和中长期纯债型基金。根据理财的前十大持仓数据测算，截止 2024 年 9 月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基的规模占比分别为 38.5%、38.8%、11.3%、3.7%。2024年第三季度理财减配中长债基和短债基金规模分别约为 0.04 万亿和0.12 万亿，小幅减配一级债基和二级债基，略微增配指数型债基和可转债型债基。
理财产品偏好投资成立 3 年以上且规模较大的债基。截至2024 年9 月末，银行理财前十大债基持仓中，汇添富长添利、长城短债和申万菱信安泰瑞利中短债位列理财持仓规模前三，持有规模分别为 59.82、38.08 和 33.31 亿元。从成立年限看，理财持仓Top10债券型基金均成立于 2021 年前，说明银行理财偏好投资有三年以上历史业绩的债基。从基金规模看，采用摊余成本法的鑫元安睿定开型债基规模为 80.2 亿元，其余理财持仓Top10债券型基金24Q3 存续规模均超过 100 亿元。
从股票及混合基金来看，24Q3 银行理财略微减配灵活配置型基金和偏债混合型基金，并增配被动指数型基金。近年来，银行理财大幅减配股票及混合基金，但24Q1以来理财混合基金持仓规模已经趋于稳定。根据理财的前十大持仓数据测算，截至24 年9月末，理财配置的股混基金中，灵活配置型、被动指数型、偏债混合型基金的规模占比分别为43.3%、29.4%、9.9%。2024 年第三季度理财减配灵活配置型和偏债混合型基金约30 亿元和35亿元，并增配被动指数型基金约 31 亿元。
理财投资股票及混合基金偏好配置灵活配置型基金及 ETF。截至2024 年9月末，在银行理财前十大持仓中，股混基金规模前三甲分别是鹏华弘康混合、鹏华弘安混合、安信稳健增值混合 ，均为灵活配置型基金，持有规模为 12.58、9.03、3.97 亿元。除4只灵活配置型基金外，持仓 TOP10 股混基金和另类基金还配置了 3 只黄金指数产品，规模共10.70亿元，其余产品则为被动指数型股票基金和 REITs 产品。鹏华弘康混合、鹏华弘安混合虽为灵活配置型基金，24Q3 实际主要投资债券。
分类型看，固收类理财持有公募基金绝对规模最大，混合类、权益类理财配置公募基金的比例相对较高。根据理财产品前十大持仓数据测算，截至2024 年9 月末，固收类和混合类理财持有公募基金规模分别为 0.73、0.09 万亿，分别占理财配置公募基金规模的85.2%和10.0%。各类型理财的绝对规模相差较大，24Q3 混合类理财的投资资产中公募基金占比约为10%，高于固定收益类的 3%。
4.1.现金管理类理财资产配置情况
根据理财产品 2024 年三季度投资运作报告，我们梳理了6.7 万亿现金管理类理财产品的资产配置情况，具有较强的代表性。需要说明的是部分理财公司产品季度投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产或包含债券类、同业存单、拆放及买入返售资产。因此，统计结果中的债券类资产占比或偏高，而同业存单和拆放及买入返售的占比或偏低，与实际投资比例存在一定差异。 根据统计，24Q3 现金管理类理财对存款类和同业存单的配置比例上升。截至2024年9月末，存款类和同业存单在现金管理类理财中的投资资产占比分别为35.0%和26%，而债券类资产的占比则下滑至 28%。自 2023 年初现金管理类理财新规正式实施后，现金类资产的占比迅速提升。现金管理类理财很少投资公募基金。
4.2.固定收益类理财 24Q3 减配公募基金
根据理财产品 2024 年三季度投资运作报告，我们梳理了15.5 万亿的固定收益类理财产品（不含现金管理类）的资产配置情况，具有较强的代表性。需要说明的是部分理财公司产品季度投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产或包含债券类、同业存单、拆放及买入返售资产。因此，统计结果中的债券类资产占比或偏高，同业存单和拆放及买入返售的占比则偏低，与实际投资比例存在一定差异。根据统计，24Q3 固定收益类理财投资债券类资产的占比基本不变，现金类和同业存单的配置比例有所提升。截至 2024 年 9 月末，固收类理财投资债券类、现金类和同业存单的比例分别为 58%、23%和 6%，较 6 月分别上涨 0.2、1.0 和0.6 个百分点，同时固收类理财略微减配公募基金类资产，占比下降 1.1 个百分点。
24Q3 固收类银行理财减配公募基金约 0.19 万亿，债券型基金在理财配置基金中的占比超过 80%。根据理财前十大持仓数据测算，截止 2024 年 9 月末，固定收益类产品（非现金管理类）持有的债券型、货币型、混合型和股票型公募基金规模占比分别为86.4%、7.8%、1.0%和 1.5%。债券型基金规模在 2024 年三季度减少约 0.17 万亿，是固收类理财资产配置公募基金规模变动的主要原因，股票型基金略有增配，规模增长了约22 亿。
从债基细分类型来看，24Q3 固收类理财主要减配短债基金。根据理财的前十大持仓数据测算，截至 2024 年 9 月末，固收类理财持有的债券型基金中，中长债基、短期债基、一级债基和二级债基的规模占比分别为 35.6%、41.9%、10.8%和3.8%，较6 月末变动+3.1、-6.2、0.6 和-0.2 个百分点。2024 年第三季度，固收类理财配置债基的规模减少了约0.17万亿，减持短期债基和中长债基约 0.12 万亿和 0.03 万亿，略微增持被动指数型债券基金。
从股票及混合型基金来看，24Q3 固收类理财逆势增配被动指数型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至 2024 年 9 月末，固收类理财配置被动指数型、灵活配置型和偏债混合型基金的规模是 98、38、22 亿元，占比为 52.6%、20.1%、11.9%。尽管配置股混基金的总体规模有所缩减，固收类理财实现了对被动指数型基金的逆势增配，持有规模较6月末增长 23 亿元，或与固收+理财通过配置指数基金实现对权益市场暴露有关。
4.3.混合类及权益类理财产品24Q3 减配公募基金
我们梳理了 0.4 万亿混合类理财产品的资产配置情况，具有较强的代表性。但部分公司产品投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产或包含债券类、同业存单、拆放及买入返售资产。因此，统计结果中的债券类资产占比或偏高，同业存单和拆放及买入返售的占比则偏低，与实际投资比例存在一定差异。24Q3 混合类理财增配了权益类、现金类和同业存单类资产，公募基金的占比有所下降。截止 2024 年 9 月末，混合类理财投资权益类、现金类和存单类资产的比例分别为30%、13%和 4%，规模较 6 月末均有所增长。同时，混合类理财减配公募基金，配置占比从6月末的13%下滑至了 10%，债券类资产比例基本维持不变。
24Q3 混合及权益类银行理财配置公募基金规模略有减少，主要减配债券型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截止 2024 年 9 月末，混合类及权益类理财共配置公募基金0.08万亿，较 6 月末减少约 0.02 万亿，其中持有的债券型和混合型基金占比分别为49.2%、28.0%。24Q3 理财主要减配债券型基金，规模占比较 6 月末的 58.7%下降约9.5 个百分点。
从基金细分来看，截至 2024 年 9 月末，混合类及权益类理财持有中长债基、灵活配置型债基、一级债基、二级债基、股指基金的规模占比分别为25.9%、20.6%、11.3%、1.8%和 5.8%。2024 年三季度，混合及权益类理财主要减配中长债基。含权基金（固收+基金、混合基金及股票型基金）的规模占比超过 50%，混合及权益类理财或以此实现对股票市场的暴露。
24Q3 理财前十大持仓 TOP10 公募基金公司规模占比下降，行业竞争加剧。根据理财产品前十大持仓数据，截至 2024 年 9 月底，理财配置公募基金的资产中，TOP10基金管理人规模占比为 42.8%。CR10 持续下降，反映资管行业竞争加剧。
截至 2024 年 9 月底，理财前十大持仓资产中配置公募基金规模排名前十的基金公司为：汇添富基金、易方达基金、景顺长城基金、鹏华基金、广发基金、招商基金、嘉实基金、永赢基金、富国基金、交银施罗德基金。从近期排名变化来看，汇添富基金、景顺长城基金、广发基金的排名提升较快。
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