藏格矿业专注于矿产资源钾锂的投资开发，以及氯化钾、碳酸锂的生产销售。目前公司 拥有氯化钾产能 200 万吨和碳酸锂产能 1 万吨，积极推进老挝巴俄矿区年产量 100 万吨 氯化钾项目和麻米错盐湖首期 5 万吨碳酸锂项目，拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐 矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段资源储备。同时，公司参股 公司巨龙铜业持续扩大铜精矿产能，为公司投资收益的增长持续注入动能。
（一）公司从事钾、锂、铜三大业务
公司始于钾肥业务。公司成立于 1996 年 6 月，主要从事钾肥的开发、生产和销售；2002 年 11 月，格尔木藏格钾肥成立；2007 年，对察尔汗铁路以东 13 家钾肥企业以及青海昆 仑矿业有限责任公司进行盐湖资源整合；2012 年，投资建设 32 万吨/年氯化钾扩建项目 和 48 万吨/年氯化钾改扩建项目，并修建察尔汗铁路专用线；2016 年 6 月，公司成功借 壳上市，股票名称为藏格控股股份有限公司，代码 000408。 公司抓住全球新能源转型机遇，在氯化钾生产工艺的基础上投建碳酸锂生产线。2017 年 9 月，格尔木藏格锂业成立；2018 年，2 万吨/年碳酸锂项目启动，年底 1 万吨电池级碳 酸锂（一期）建设完成并顺利投产。 参股巨龙铜业，正式纳入铜业务板块。2017 年，公司参股巨龙铜业有限公司，成为巨龙 铜业第二大股东，并正式纳入铜业务板块；2021 年 10 月，藏格基金收购麻米措矿业 51% 股权，同年 12 月，公司获得藏格嘉锦和藏格资源 100%股权，更名为“藏格矿业股份有限 公司”；2023 年 2 月，川寮聚源、藏格矿业国际、分别与合作方 XTN、PGM 和老挝政府 签署《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》，同年 11 月，西藏藏青基金与西藏金泰工贸 就签署收购国能矿业 34%股权签订协议，约定分三期支付 40.8 亿元，截至目前已支付第 二期款项；2024 年 2 月，巨龙铜矿二期扩改建工程项目获批；9 月，西藏藏青基金与东 义永睿签订 6 亿元收购国能矿业 5%股权协议；10 月，老挝子公司取得勘探报告和钾盐 矿储量证，国能矿业 39%股权完成工商变更登记。
公司实际控制人为肖永明，合计持股 33.24%。肖永明先生是公司实际控制人，合计持股 33.24%，其中，肖永明先生直接持股 9.85%，通过永鸿实业和藏格创业间接持股 23.39%。 藏格钾肥和藏格锂业为公司的核心子公司，分别从事氯化钾和电池级碳酸锂的生产、销 售；巨龙铜业是公司重要的参股公司，每年为公司带来丰厚的投资收益；公司旗下的西 藏藏青基金完成收购国能矿业 39%股权。
（二）主业产能规模整体稳中向好
公司主要从事钾肥和锂盐的开发、生产和销售，参股巨龙铜业享受投资收益。 1）钾肥板块：公司当前氯化钾产能 200 万吨，2023 年氯化钾产量 109.42 万吨，销量 129.34 万吨。当前公司正稳步推进老挝巴俄矿区一期年产 100 万吨氯化钾项目。同时，为保障 公司未来钾资源供应，公司继续完成老挝塞塔尼矿区的野外勘探，加快推进大浪滩黑北 钾盐矿、碱石山钾盐矿、小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段项目。 2）锂盐板块：公司当前碳酸锂产能 1 万吨，2023 年碳酸锂产量 1.21 万吨，销量 1.03 万 吨。公司西藏阿里麻米错盐湖首期 5 万吨碳酸锂项目建设中，并规划二期 5 万吨碳酸锂 项目。穿透持股的结则茶卡盐湖与龙木错盐湖合计碳酸锂储量 390 万吨、氯化钾 2,800 万 吨、硼（以三氧化二硼为主）330 万吨。 3）参股巨龙铜业为公司注入发展动能：参股巨龙铜业实现对铜矿资源的延伸布局，逐步 向多元化矿产资源的矿业集团迈进。2024 年 2 月，巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关 部门核准，预计 2026 年一季度实现试生产，达产后一二期合计年矿产铜将达 30-35 万吨， 成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。若三期工程获 得批准，有望实现年产铜 60 万吨。2023 年，巨龙铜矿矿产铜 15.4 万吨，2024 上半年， 巨龙铜业产铜 8.1 万吨。
（三）钾锂价格下滑略拖累业绩，铜为利润主要构成
受锂钾价格下滑影响，2023 年以来公司营收有所下滑。2023 年，受碳酸锂和氯化钾价格 下降影响，公司实现营业总收入 52.26 亿元，同比-36.22%，其中氯化钾占 61.53%，碳酸 锂锂占 37.89%；2024 年前三季度，氯化钾、碳酸锂市场处于高库存状态，产品价格仍处 于低位，公司实现营收 23.24 亿元，同比-44.5%，其中氯化钾占 65%，碳酸锂锂占 35%。 巨龙铜矿带来的投资收益对利润形成重要支撑。2023 年巨龙铜矿实现营收 102.35 亿元， 净利润 42.11 亿元，带来投资收益 12.96 亿元，占公司归母净利润的 37.90%，带动公司 整体实现归母净利润 34.20 亿元；2024 年 Q1-Q3 巨龙铜矿实现营业收入 92.72 亿元，净 利润 44.28 亿元，取得投资收益 13.63 亿元，占公司归母净利润的 72.96%，同比+33.88%。
精细化管理，近年来期间费用率整体平稳。2020 年，公司将铁路运费从销售费用重分类 列报至主营业务成本，销售费用显著降低，从 2019 年的 3.7 亿元下降至 2023 年的 0.5 亿 元。近年来，公司持续提高精细化水平，强化成本控制，2023 年实现管理费用、销售费 用、财务费用总额为 3.12 亿元，同比下滑 11%，期间费用率 5.97%。2024Q1-Q3，公司 管理费用、销售费用、财务费用总额 1.9 亿元，同比下滑 18%，期间费用率为 8.24%。 财务稳健，偿债能力良好。公司资产负债率处于行业较低水平，流动比率与速动比例虽 略有波动但基本稳定在 3 左右。2023 年，公司流动比率为 3.36，速动比率为 2.78，资产 负债率为 7.39%，同比-3.05pct；2024 前三季度，公司资产负债率为 4.85%，同比-2.5pct。
高度重视技术研发工作，持续加大研发投入。近些年，公司持续强化研发投入，在保持 已有技术优势的同时，持续开展深层卤水资源综合开发利用技术研究、双极膜工艺制酸 碱工艺试验等，把握绿色开采最前瞻的学术动向，不断培育新质生产力，引领公司高质 量发展。公司凭借自主研发的“一步法”提纯电池级碳酸锂技术，解决了超低浓度卤水 提锂的世界级难题，将锂回收率稳定在 95%以上。2023 年，公司研发投入达到 0.24 亿 元，同比增长 14.73%。 投资活动现金流量向好，筹资规模提升。2023 年，主要受代收代支员工持股计划的分红款、分红个税、员工持股计划解锁行权个税等影响，公司实现经营净现金流量 29.84 亿 元，同比-45.05%；受收回投资收到的现金额减少影响，公司实现投资净现金流量-14.07 亿元，同比-864.29%，同时，公司实现融资净现金流量-27.70 亿元，同比+16.20%。2024 年前三季度，公司实现经营、投资、筹资净现金流量 6.12/1.28/-15.57 亿元，同比16.67/+11.99/+12.30 亿元。
（四）近年维持高分红，未来有望持续回报股东
公司重视回报股东，22、23 年股利支付率超 70%。公司 2022-2023 年累计现金分红达 70.2 亿元，其中 2022 年现金分红总额 45.07 亿元，占当年归母净利润的 79.71%；2023 年现 金分红总额 25.13 亿元，占当年归母净利润的 73.48%。2024 年上半年，公司现金分红总 额 4.08 亿元，占上半年归母净利润的 31.48%。
钾（K）是农作物生长三大必需的营养元素之一，能促进植株茎秆健壮，改善果实品质， 增强植株抗寒能力，提高果实糖分和维生素 C 含量。 钾肥（MOP）是指一种以钾元素为最主要成分的农用肥料，能促进开花结实，增强抗旱、 抗寒、抗病虫害能力。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中 氯化钾由于养份浓度高，资源丰富，价格低廉，占所施钾肥数量的 95%以上。
目前钾盐的生产主要有两种方式：湖盐与矿盐。国内的盐湖钾盐生产商以盐湖股份、藏 格矿业和东方铁塔控股的老挝开元为主，矿盐钾盐生产以亚钾国际控股的中农国际为主。
（一）积极布局国内外钾肥业务，钾资源丰富
坐拥察尔汗盐湖，占全国氯化钾产能 23%。公司所在的察尔汗盐湖为国内第一大盐湖， 全球第二大盐湖，湖中蕴藏着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，察尔汗盐 湖总面积 5856 平方公里，公司拥有察尔汗盐湖开采面积 724.35 平方公里。目前公司钾 肥生产全部依托察尔汗盐湖，年生产能力达 200 万吨，子公司藏格钾肥现为国内氯化钾 行业第二大生产企业，产能占比 23%。 产能利用率过半，产量尚存提升空间。近些年，格尔木环境改善，降雨量增多，间接影 响生矿质量，导致公司产量未达设计产能。2023 年，公司氯化钾产量 109.42 万吨，产能 利用率 54.71%。2024 前三季度，公司氯化钾产量 76 万吨，同比-1.32%。
单吨成本维持在 1000-1100 元，具有较强竞争力。自 2020 年开始，公司氯化钾单吨成本 逐年下降，2023 年因产量下滑和补缴资源税 1.02 亿元，单吨成本小幅提升至 1089 元。 2024 年前三季度氯化钾单吨成本为 1210 元。
毛利率略有波动，总体维持较高水平。自 2019 年以来，受产量、价格、成本等多种因素 影响，氯化钾毛利率略有波动，但水平基本维持在高位。2022 年，量价齐升下，钾肥板 块营收规模与毛利率水平创下历史新高，公司全年实现营收 38.35 亿元，毛利率 70.93%， 2023 年，公司实现营业收入 32.15 亿元，毛利率 56.2%。 2024 年上半年，受公司补缴 4.8 亿元资源税及滞纳金拖累，藏格钾肥出现亏损，藏格矿 业净利润同比下滑 36%。2024 年 4 月 9 日，藏格钾肥收到国家税务总局格尔木市税务局 下发的《税务事项通知书》，称藏格钾肥与藏格锂业为关联企业，2021 年至 2023 年，藏 格钾肥向藏格锂业销售卤水的价格明显低于地区其他纳税人卤水销售价格。因此，2024 年上半年藏格钾肥需补缴各类税费及滞纳金共计 4.8 亿元，考虑藏格锂业的企业所得税 退税后，预计影响藏格矿业 2024 年度损益约 2.14 亿元。受此影响，藏格钾肥上半年净利 润为亏损 0.54 亿元，去年同期盈利则高达 17.6 亿元，而藏格矿业上半年净利润 12.92 亿 元，同比减少 36%。
布局青海省钾资源，加快推进三大项目。2017 年和 2021 年，公司分别通过公开拍卖及 股权收购取得青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿、碱石山钾盐矿和小梁山-大风山地区深 层卤水钾盐矿东段资源储备，是以钾盐为主，伴生有锂、镁和芒硝的综合性矿田，探矿 权合计达 1400 平方公里。1）大浪滩黑北钾盐矿项目。现已完成浅层卤水详查工作与《详 查报告》的编制工作。目前正在编制《工业指标论证》，同时开展深层卤水的野外详查工 作，预计于今年下半年完成第一批野外钻孔的所有工作；2）碱石山钾盐矿项目。目前野 外普查工作已经结束，4 月份通过野外验收工作，正准备编写《普查报告》并提交送审； 3）小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段项目。现已编制完成《详查报告》并完成公司内部 审核。目前正在编制《工业指标论证》，后续将向自然资源部提交审核。 积极实施钾肥“走出去”战略，与老挝签订钾盐勘探协议，获批《钾盐矿勘探报告》及 《钾盐矿储量证》。2023 年 2 月，公司与“一带一路”国家老挝政府签订钾矿资源勘探协 议，协议涉及的万象市塞塔尼县和巴俄县两个勘探区域，计划开展面积达 400 平方公里 的钾矿资源开发。目前老挝公司已经取得塞塔尼县和巴俄县 199.28 平方公里钾盐矿勘探 报告的批准证书和在老挝万象塞塔尼县和巴俄县区 157.72 平方公里钾盐矿储量证，已披 露氯化钾资源量约为 9.84 亿吨。后续将推进《项目可行性研究报告》《环评报告》的编制 和评审工作。初步规划一期产能为氯化钾 200 万吨/年。
（二）供应端：全球寡头垄断明显，国内进口依赖高
全球钾盐资源储量最大的国家是加拿大、白俄罗斯、俄罗斯，中国占比仅为 5%。据 USGS 统计，2023 年，全球钾盐储量（K2O 当量，下同）约 36 亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗 斯合计占比达 70%。我国钾盐的储量为 1.8 亿吨，占比仅为 5%。
规模上，氯化钾产量常年低增长，近两年呈下滑趋势。根据 IFA 数据，2005 年至 2022 年，全球氯化钾产量从 3279 万吨增长至 3715 万吨（K2O 当量，下同），其中 2022 年受 俄乌冲突影响同比-16%。在分布上，东欧与中亚一直处于主要地位，主要分布在俄罗斯、 白俄罗斯等国家，2022 年俄乌冲突及欧盟对俄罗斯钾肥实行进口配额等，俄罗斯地区钾 肥产量大幅下滑，东欧及中亚地区钾肥产量占比下降为 25%，北美（主要为加拿大）跃 升全球钾肥生产主导地（占比 39%）。根据 USGS 数据，2023 年，受俄乌冲突持续及 22 年库存消化，全球钾肥产量 3900 万吨，同比下滑 4.6%。
目前氯化钾的主产地是加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国。根据 USGS 数据，2023 年， 加拿大钾肥产量占比 33%，俄罗斯 17%，中国 15%，白俄罗斯为 10%。主要生产企业包 括俄罗斯乌拉尔公司（Uralkali）及与白俄罗斯钾肥公司（Balaruskali）组成的 BPC、北美 企业 PotashCorp(PCS)、Mosaic 及 Agrium，中国的盐湖股份和藏格矿业、亚钾国际等。 国际氯化钾市场寡头垄断明显，2023 年头部 5 家企业市占率达到 68%。钾肥市场龙头企 业主要集中在俄罗斯、加拿大及美国。2023 年，按额定生产力，全球最大的钾肥生产商Nutrien钾肥产能高达 2060万吨（KCL），占比 20%。白俄罗斯Balaruskali 和乌拉尔（Uralkali） 分别占 14%，美盛（Mosaic）占比 13%。
国内钾资源不足，氯化钾产量增长乏力。我国氯化钾资源主要分布在青海、西藏地区， 钾资源总体稀缺，生态环境较脆弱，钾盐资源储量逐年减少，氯化钾扩产难度较大，产 量增长乏力。2023 年，我国共生产氯化钾 672 万吨（K2O），同比减少 10.3%。 我国氯化钾进口量创历史新高，进口依赖度大幅提升至 60%以上。我国钾肥多从俄罗斯、 加拿大、白俄罗斯等国家进口，历史进口依赖度 50%-55%左右。2023 年 1 月 1 日起，我 国将钾肥进口关税由前期的 1%金矿暂定税率降为 0，当年我国进口氯化钾 1158 万吨 （K2O，下同），同比增长 46%，创近 6 年历史新高，进口依赖度达 63%，同比增长 12pct。 从进口国来看，第一白俄罗斯是 343.7 万吨，第二俄罗斯是 300.4 万吨，第三加拿大是 182.5 万吨，第四老挝是 170.8 万吨。老挝进口量增幅明显，同比 181.45%，且在 2024 年 老挝仍有新产能扩产，预计 2024 年进口量会进一步增加。
根据 IFA 预测，全球氯化钾产能将 2023 年的 10809 万吨提升至 2026 年的 11430 万吨 （KCL），复合增速达到 1.9%，主要增量为老挝和俄罗斯；K2O 口径下，全球氯化钾产 能将从 2023 年的 6404 万吨提升至 2026 年的 6779 万吨。 国内产能增量有：1）亚钾国际：23 年老挝二期 100 万吨钾肥项目发生涌水，三期小东布矿区 100 万吨项目 24 年 4 月投料试生产，力争今年贯通上矿，此外公司预留新增两个 100 万吨项目的空间；2）东方铁塔：老挝开元二期 150 万吨的后期 100 万吨项目力争 2026 年底建成投产，此外 24 年公司在老挝境内设立合资公司，拟开采农波南部地区，钾 盐矿初步规划产能 100 万吨，公司规划总产能达 300 万吨；3）藏格矿业：规划老挝一期 产能 200 万吨，当前正处于可行性报告编制、环评申报。 海外产能增量有：1）加拿大 BHP 的 Jansen:一期 435 万吨钾肥项目预计 2026 年底建成 投产，二期项目计划 2029 年投产，届时两期共 850 万吨，更远期规划扩建两次产能达 1600-1700 万吨（待集团的评估和批准）；2）巴西钾肥公司 2024 年获得了 Autazes，钾肥 项目的关键矿山建设许可证，年产 240 万吨钾肥（暂不确定何时投产）；3）俄罗斯 EuroChem 的 Usolskiy 项目计划一期 24 年末投产后产能提升 40 万吨至 290 万吨，二期 27 年投产后产能达 470 万吨，VolgaKaliy 项目计划 2024 年产能提升 40 万吨至 110 万吨， 27 年产能提升至 200 万吨；4）美国 Mosaic 的 Hydrofloat 项目预计将增加 40 万吨铣削 能力，预计于 2025 年中期完工。此外，Nutrien 也规划未来几年将逐步提高钾肥供应量， 中期规划钾肥销量均值为 1450 万吨。
（三）需求端：单亩施肥量有望提升，结构性助推钾肥需求持续增长
21-22 年，受国际地缘冲突等影响，钾肥产量下降导致消费比例略有下降，但总体呈增加 趋势。目前主要单质化肥包括氮肥、钾肥、磷肥等，根据 IFA 数据显示，2022 年，在全 球氮磷钾肥消费中，钾肥的施肥量占比达到 18.42%，钾磷氮肥的施肥比例为 1:1.3:3.2。 考虑到自 2021 年底，白俄罗斯受制裁及俄乌冲突导致化肥尤其是钾肥价格飙升抑制了部 分需求，2021-2022 年钾肥消费占比出现下降，但随着目前下游农民对农资产品的可负担 性明显提升，钾肥需求有望进一步增长。
全球主要的钾肥消费国有中国、巴西和美国等。根据 IFA 数据，2022 年，全球钾肥消费 量 3465.7 万吨，中国消费量占全球的比重约 26%，其次是巴西，占比 21%。美国的消费 量占比为 13%。 钾肥主要应用于农业领域。钾肥下游施用作物包括果蔬和坚果、玉米、大豆、大米、棕 榈油和小麦等。2023 年，果蔬和坚果、玉米是施用钾肥占比最高的农作物，各占比 17%。
2023 年，我国氯化钾表观消费量超 1700 万吨，达到历史高位。2019 年和 2020 年，我国 氯化钾表观消费量已超 1600 万吨，而 2021 年降低至 1418 万吨，后逐渐增加，2023 年 创新高，达到 1780 万吨。
人口增加但人均耕地面积下降支撑钾肥施用量稳步增加。目前，全球人口总体规模仍在 增长，但人均耕地面积却在下降，总播种面积下降，对粮食的刚性需求促进农作物增产 需求，推动了钾肥施用量稳步增长。特别是在中国等发展中国家，随着农业现代化的推 进和农业结构的调整，钾肥市场需求将进一步增长。
中国钾肥施用占比低于发达国家，未来有望进一步提升对钾肥的需求。根据 IFA 数据显 示，2011年后世界钾肥的消费占比呈现逐步走高的态势，2022年中国钾肥消费不足20%， 明显低于美国和日本的 22.53%、24.38%，未来全国钾肥需求量尚有很大上升空间。
我们认为未来三年全球钾肥供过于求呈现略微收缩格局。1）产量：根据 IFA 假设，2024- 2026 年全球钾肥产能增速 1.9%，假设产量增速也为 1.9%，预计 2024-2026 年氯化钾产 量分别为 4269/4363/4439 万吨；2）需求：根据 IFA 假设，2028 年相对 2024 年氯化钾消 费增速 10%，24 年消费量 4000 万吨左右，假设未来消费等量增加，预计 2024-2026 年氯 化钾需求量分别为 4000/4100/4200 万吨；3）预计 2024-2026 年供给过剩量分别为 269/263/239 万吨，过剩呈现逐年递减趋势。
价格方面，我国氯化钾价格有望保持平稳。自 2021 年钾肥主要出口国白俄罗斯面临政治 制裁以来，国际氯化钾市场供给紧缩。我国氯化钾价格开始上浮，2022 年 6 月价格超 3900 元/吨，创历史最高价格。而后，受全球经济形势、国际贸易政策和国内市场需求等多种 因素影响，价格逐渐下浮。未来，随着地缘性事件的影响逐渐减小，进口货源增加，并且 考虑到我国农田面积的扩大对氯化钾下游需求的积极拉动叠加钾肥大合同已签订，我国 氯化钾价格后续有望企稳。
钾肥大合同签订落地，中国保持全球钾肥价格“洼地”。我国作为全球最大的钾肥消费国， 年钾肥需求量 1600 万～1700 万吨，钾肥供应仍然依赖进口。中国建立钾肥进口谈判机 制，由中化、中农、中海化学等企业组成谈判小组与外商进行谈判，有效保障国内钾肥 的稳定供应。24 年 7 月 9 日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与国际 钾肥主要供应商达成一致，确定 2024 年度钾肥进口合同价格为 273 美元/吨 CFR（到岸 价），较 2023 年价格降低 34 美元/吨，这是在 2023 年合同大幅降价（每吨在 2022 年 590 美元 CFR 的基础上下降 283 美元）之后，再一次降低合同成交价格，继续保持全球钾肥 “价格洼地”的优势地位。
公司另一个主要产品是碳酸锂。锂常见的化合物包括碳酸锂、氢氧化锂等。电池级碳酸 锂主要用于制备钴酸锂、锰酸锂、三元材料及磷酸铁锂等锂离子电池正极材料，工业级 碳酸锂电池级碳酸锂主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等领域。
碳酸锂主要用于新能源产业链。在主要的应用领域新能源产业链中，碳酸锂是制备钴酸 锂、三元材料、锰酸锂等正极材料的原料，正极材料与隔膜、电解液、负极材料共同被用 于生产锂电池。锂资源来源包括锂辉石、锂黏土、锂卤水和锂云母四种，其中卤水锂成 本优势显著。
（一）自主研发“一步法”提锂，积极扩充盐湖资源储备
“一步法”提锂，降低加工成本，提高锂回收率。公司所拥有的察尔汗盐湖东部区域品位低至 50ppm，公司采用自主研发的“模拟连续吸附→纳滤反渗透除杂→一步法合成” 工艺，省去将锂转化为碳酸氢锂后再转化为碳酸锂的二次精制过程，实现了从超低浓度 卤水中“一步法”提纯电池级碳酸锂，解决了盐湖超低浓度卤水提锂难题和盐湖锂产品 硼超标等问题，将锂回收率稳定在 95%以上，极大的提升了产品品质，降低了产品成本。 产量稳步提升，为销量提供保障。2020 年，公司碳酸锂实现产量 4430 吨，随后逐渐增 加，2022 年实现 10537 吨，达到设计产能 1 万吨。2023 年，公司碳酸锂产量 1.2 万吨， 同比+14.48%，2024 前三季度，公司碳酸锂产量 9277.5 吨，同比+12.84%。 单吨成本基本维持在 3-4 万元，2024 年以来略有增长。公司的“一步法”提锂省去二次 精制环节，叠加公司持续严控成本，碳酸锂单吨成本基本保持在 3-4 万元。2024 年前三 季度，受卤水浓度降低、吸附一次性投入的分摊、人员工资上涨影响，产品单吨成本增 长至 4 万元。
受产品价格影响，营收下降，但毛利率维持在较高水平。2023 年，公司碳酸锂实现营业 收入 19.8 亿元，同比-54.20%，毛利率 80.51%，同比-12.68%。2024 年上半年，碳酸锂整 体累库较多，市场供需失衡的现状短期内难以根本改变，锂价在 9 万-11 万左右震荡，公 司碳酸锂平均售价 9.39 万元/吨，同比-63.90%，导致营业收入仅实现 6.34 亿元，但毛利 率依旧保持在 50%以上。
享有麻米错盐湖 24%权益，远期规划 10 万吨碳酸锂，首期 5 万吨项目稳步进行中。2021 年，通过藏青基金收购麻米措矿业 51%股权，公司间接享有西藏阿里改则县麻米错盐湖 24%的权益。麻米错盐湖矿权面积 115.43 平方公里，已探明的可利用氯化锂储量约 250.11 万吨，折碳酸锂约 217.74 万吨，且以湖表卤水矿为主。首期 5 万吨碳酸锂项目建设现已 完成生产车间选址、前期土地平整、部分矿区公路修建等工作，目前公司正在有序推进 麻米错项目采矿权证的办理事宜。 收购国能矿业股权交易有序推进，扩充盐湖资源储备，有望实现碳酸锂产能提升。国能 矿业拥有丰富的盐湖卤水资源，包括西藏阿里地区结则茶卡和龙木错两个盐湖，主要矿 物成分为硼、锂、钠和钾，合计碳酸锂储量 390 万吨（储量大型），氯化钾 2800 万吨（储 量中型），硼（以三氧化二硼）330 万吨（储量中型），其中碳酸锂储量居世界前列。 当前，国能矿业 39%股权完成工商变更登记手续。2023 年 3 月，藏青基金拟以现金 40.8 亿元人民币、6 亿元人民币分别购买金泰工贸、东义永睿持有西藏国能矿业合计 39%股 权。2023 年 11 月 9 日，西藏藏青基金与金泰工贸签署国能矿业 34%股权协议，约定分 三期支付 40.8 亿元。2024 年 9 月，西藏藏青基金与东义永睿签署国能矿业 5%股权转让 协议，西藏藏青基金分两期将交易价款 6 亿元人民币以现金方式进行支付。2024 年 10 月 11 日，国能矿业完成工商变更登记手续。
国能矿业实行“自主开发+委托加工”业务模式，公司正全力推进两湖扩能前期行政审批 手续工作： 1.龙木错盐湖矿区 7 万吨锂盐项目：2024 年 4 月 5 日，龙木错采矿权证完成延期手续， 有效期至 2029 年 4 月 5 日。目前龙木错盐湖 7 万吨锂盐项目的《可行性研究报告》及 《开发利用方案》已评审过会并获取批复，环评报告已编制并公示完成，继续推进环评 审批，加快后期建设落地。根据西藏城投 7 月公告，国能矿业龙木错盐湖矿区项目目前 尚不具备生产条件，且后续的开发投入仍需一定时间； 2.结则茶卡盐湖矿区 6 万吨锂盐项目：项目规划建设一座年产 3 万吨碳酸锂（电池级） 生产车间和一座年产 3 万吨氢氧化锂（工业级）生产车间。1）3 万吨工业级氢氧化锂项 目：23 年 7 月已经取得环评批复，国能矿业同年启动了首期 3300 吨氢氧化锂的产线建 设，二期(设计、施工、采购)EPC 总承包监理于 2024 年 9 月完成投标；2）3 万吨电池级 碳酸锂项目：尚在优化工艺技术路线、推进报批相关行政许可手续。当前公司紧盯与西 安蓝晓科技委托加工 1 万吨氢氧化锂产线的建设工作，推进自建线建设，同步推进自主开发的工艺中试优化升级，新合作开发的连续离交吸附试验正在进行现场设备安装，预 计下半年开始调试运行。
（二）锂供给增速有望放缓，成本或为核心优势
1、供给端：产能将进入释放周期，供应增速有所放缓
通过梳理海内外各种锂资源投产进展，我们认为近两年矿端供应依旧宽裕，但受锂 价大幅下跌，全球已经有 Finniss 等部分矿山出现停产，Arcadium 等企业开始审视在 建项目的投产安排，供应增速开始放缓。预计 24-26 年供给总量分别为 131 万吨（碳 酸锂当量，下同）、158 万吨、185 万吨，增量分别为 25 万吨、27 万吨、27 万吨， 增速分别为+23.37%、+20.63%、+17.10%。 预计 2024 年全球供给总量为 131 万吨，同比+25 万吨，非洲、北美等新区域产量占 比逐步提升。1）海外锂辉石产量增加 14.4 万吨；2）海外盐湖产量增加 7.9 万吨； 3）中国锂辉石矿产量增加 1.3 万吨；4）中国盐湖产量增加 0.9 万吨；5）中国锂云 母产量增加 0.28 万吨，2024 年中国、南美、澳洲以外地区产量 16 万吨，占比 12.4%， 同比+3.7pct。 增量按照资源类型上来看，锂辉石增量仍占主导，增量占比达到 63%：1）盐湖产量 增加 8.8 万吨，占总增量的 35%；2）锂辉石产量增长 15.7 万吨，占总增量的 63%； 3）锂云母产量增加 0.28 万吨，占总增量的 1%。
从资源地区上来看，随着新建项目的扩散，锂的产地集中度将呈下降趋势，非洲成 为后起之秀。在本轮扩产潮之前，锂资源开发的集中地是澳大利亚、中国、智利、阿 根廷，其他地区鲜见；预计 2024 年，多个主流地区以外的锂资源项目贡献增量，导 致除中国、澳洲、南美以外的产量占比从 2023 年的 8.7%快速提升至 12%，主要项 目所在地包括巴西、津巴布韦、加拿大等。
部分不确定性被纳入当前预测中，未来供需错配仍有可能出现。我们预计 2024 年-2026 年是本轮供给释放的高峰，但基于目前统计中，包含了开发商的偏乐观预期，以及目前 新投建项目资本开支整体偏高，资源禀赋较之前成熟矿山偏低，带来的单吨碳酸锂成本 提升，在锂价大幅波动的情况下，较有可能出现项目的延后或不及预期。2021 年以来， 锂价持续升高，高利润刺激锂项目建设加速，带来了大量增量项目，但 23 年以来，伴随 锂价从高位一路下滑，矿山项目的扩产、投产积极性会受到影响，当前公布的产能建设 计划中，不少矿山仍有延期投产甚至减产、停产的可能性，未来部分矿山可能出清，供需 错配仍有可能出现。 藏格矿业成本处于锂成本曲线左端。通过梳理海内外各矿山、盐湖和锂云母的完全成本 情况，发现盐湖是成本最低的原料（约 3-5 万元/吨），其次是锂辉石（约 5-10 万元/吨）， 最后为锂云母（约 8-12 万元）。藏格矿业历年单吨销售成本基本维持在 3-4 万元/吨，2024 年上半年销售成本 4.13 万元/吨，整体处于锂成本曲线左端，成本优势显著。
2、需求端：车、储接续发力
2024 年，新能源车渗透率在不断提升，新能源车销售和动力电池产量仍然在同比高增长。 2024 年 1-10 月中国新能源乘用车零售销量达到 833 万辆，同比增长 40%，中国动力电池 产量达到 84.75 万 MWh，同比增长 48%，截止 2024 年 10 月，我国新能源汽车渗透率达 到 52.4%，相比去年同比增长 15pct，保持高速增长。 未来两年，预计新能源车方面需求仍然保持高速增长。我们认为新能源车的渗透率主要 取决于电动车与燃油车的产品力对比和比价关系，国内自主品牌及新势力产品迭代速度 快、设计更贴合消费者需求，在产品力及比价关系层面或将持续增加和燃油车对比的领先优势。这一点将支撑国内新能源车渗透率的持续提升。假设 2024/2025/2026 年全球新 能源车总销量分别为 1700 万辆、2050 万辆、2400 万辆。
储能方面：看好储能成为拉动锂需求的下一个主要驱动力，预计 24-26 年储能用锂增速 分别为 20%、52%、22%。 （1）国内大储如火如荼：2024 年上半年，我国储能市场再创新高，储能项目装机共计 14.40GW/35.39GWh，已达到 2023 年全年装机规模的 69%。我国新型储能装机规模也继 续保持快速增长，2024 上半年新型储能新增投运装机规模 13.67GW/33.41GWh，功率规 模和能量规模同比均增长 71%。新型储能项目数量（含规划、建设中和投运）超 1000 个， 较去年同期增长67%。伴随国内多省市出台新型储能政策支撑和投运项目发力，根据GGII 预测，预计 2024 年全年储能锂电池出货量超 240GWh，其中电力储能将成为 2024 年增 长最主要驱动力； （2）欧洲户储渗透率仍较低，大储装机潜力大：当前欧洲能源价格相对 2022 年的极端 情况已经明显改善，欧洲主流国家的储能补贴型政策状态多半处于补贴预算用尽或补贴 额度退坡。但俄乌冲突等复杂国际形式变化对能源价格提升的潜在影响仍存在，当前欧 洲户储的去库进度也逐步接近尾声，欧洲户储渗透率整体较低，依赖政府招投标以及市 场化项目的大储具备较强增长潜力，对能源自主可控性要求及户储的相对经济性推动行业未来成长空间广阔。根据集邦咨询预计，2024 年欧洲储能新增装机有望达 16.8GW/30.5 GWh，同比增长 38%/53%，保持高增。 （3）美国储能未来空间广阔：受能源自给率低、IRA 法案生效等影响，美国储能有望继 续迎来繁荣期，2023 年美国户储市场受加息及 NEM 3.0 政策影响，户用光伏、储能装机 意愿有所下降，2024 年美联储结束加息，市场具备较大增长潜力。美国储能有望继续迎 来十年的繁荣期，根据集邦咨询预计，2024 年美洲储能新增装机达 15.6GW/48.9GWh， 同比增长 27%/30%。 综上，我们假设 2024-2026 年全球储能锂电化学储能对碳酸锂需求量分别为 19.69 万吨、 29.89 万吨、36.46 万吨。考虑消费电子行业复苏，我们预计 2024-2026 年全球锂需求量 分别为 120 万吨、146 万吨、168 万吨，分别同比增长 16.5%、21.4%、12.2%。
我们预计 24-26 年全球锂供给总量分别为 131 万吨、158 万吨、185 万吨，锂需求量分别 为 120 万吨、146 万吨、168 万吨，2024 年-2026 年供应过剩分别为 11 万吨、12 万吨、 17 万吨。
公司持有巨龙铜业 30.78%权益。2019 年，为抵偿对公司的资金占用，藏格集团及其实际 控制人肖永明将所持有巨龙铜业 37%股份以 25.9 亿元价格转让给藏格矿业。2020 年 6 月，紫金实业以38.8亿元收购藏格集团、藏格控股、中胜矿业等公司持有的巨龙铜业50.1% 股权。其中，藏格矿业向紫金矿业转让 6.22%的股权，保留 30.78%的股权。另外，大普 工贸、盛源矿业分别持有巨龙铜业 9%、10.12%股权。2024 年 8 月 9 日，公司收到紫金 实业支付的巨龙铜业股权转让二期补偿款共计人民币 2.03 亿元。
巨龙铜业拥有 2 个采矿权和 1 个探矿权，是中国备案资源量最大铜矿山，铜金属资源量 2588 万吨。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、知不拉铜多金属矿采矿权和荣木措拉探矿权。 驱龙铜多金属矿和荣木错拉铜多金属矿为一个完整的斑岩铜矿体，知不拉铜多金属矿为 矽卡岩型铜矿。2024 年，巨龙矿区较上次备案（2022 年）新增资源量折合金属量铜 1472.6 万吨、钼 100.2 万吨、银 8157 吨，累计查明铜 2588 万吨、钼 167.2 万吨、银 1.5 万吨， 平均品位 0.29%、0.019%、1.68 克/吨，成为中国备案资源量最大铜矿山。
矿山采取露采+浮选方式，当前核准采矿能力 4500 万吨/年，处理量 15 万吨/日。巨龙铜 矿一期 10 万吨/日采选工程于 2021 年 10 月底联动试车，于 12 月 27 日开始正式投入生 产，正在推进一期 15 万吨/日采选技改。目前，巨龙铜矿核准的生产规模是采矿 4500 万 吨/年。2023 年，巨龙铜业采选矿石 3127 万吨（含知不拉矿段 125 万吨）。 2023 年矿产铜产量突破 15 万吨，2024 年力争实现 16.63 万吨。自 2021 年底投产以来， 巨龙铜矿铜金属产量逐年攀升，2023 年达到 15.4 万吨。除铜金属外，2023 年，巨龙铜业 实现矿产钼 5596 吨、金 633 千克、银 105.7 吨。其中，铜金属回收率可达 83%，未来拟 通过优化选矿环节提升收率达到目标 85%。2024 年上半年，巨龙铜矿产铜 8.1 万吨，全 年矿产铜目标产量是保底 15.83 万吨，力争 16.63 万吨。2024 年前三季度，巨龙铜业产铜 12.20 万吨，销量 12.06 万吨。2024 年，钼回收率已达 75%，处于较高水平，且冬季较夏 季更为稳定，全年矿产钼计划产量 5700 吨。
巨龙铜矿综合成本与国内矿山接近。2023 年，巨龙矿业实现营业收入 102.35 亿元，同比 增长 52.67%，净利润 42.11 亿元，同比增长 78.81%。巨龙铜矿剥采比低，采矿成本较 低，但受品位影响，选矿成本较高，因此，巨龙铜矿的综合成本和国内矿山水平基本相 近。受益于量价齐升，2023 年，巨龙铜矿营业收入与净利润均实现大幅增长。2024 上半年，资产稀缺性持续彰显，国内铜均价 7.47 万元/吨，同比增长 10%，巨龙铜业实现营收 61.17 亿元，净利润 27.78 亿元。2024 年前三季度，巨龙铜业实现营业收入 92.72 亿元， 净利润 44.28 亿元。 对藏格矿业而言，投资收益直线上升，投资效应不断扩大。藏格矿业享有巨龙铜业 30.78% 权益，每年获得丰厚的投资收益，从 2022 年的 7.25 亿元增长至 2023 年的 12.96 亿元， 占公司归母净利润比例从 2022 年的 12.8%增长至 2023 年的 37.9%。2024 年前三季度， 巨龙铜业实现净利润44.28亿元，公司取得投资收益13.63亿元，比上年同期增长33.88%， 占公司归母净利润的 72.96%。
二期改扩建项目获批准，预计 2026 年一季度试生产，有望实现铜产量 30-35 万吨/年。 2024 年 2 月 22 日，巨龙铜矿二期改扩建工程项目获有关部门核准，估算总投资约 174.6 亿元，项目建设已全面启动，预计 2026 年一季度实现试生产。巨龙二期工程建成达产后， 将在现有 15 万吨/日采选工程项目基础上，新增生产规模 20 万吨/日，形成 35 万吨/日的 总生产规模，预计巨龙铜矿每年采选矿石量达到 1.1 亿吨，矿产铜产量达到 30-35 万吨/ 年，矿产钼产量达到 1.3 万吨/年，矿产银产量达到 230 吨/年，成为国内采选规模最大、 全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。 若三期工程获得批准，远期产能可达 60 万吨/年。三期工程开采海拔标高将从二期 4452 米降低到 4090 米，进一步提升矿山储量，境界内可供开发的铜储量将超过 2000 万吨， 可望实现每年采选矿石量约 2 亿吨规模，年产铜约 60 万吨，或成为全球采选规模最大的 单体铜矿山。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
