盐湖股份专注于钾肥和锂盐的开发、生产和销售。目前公司氯化钾产能 500 万吨，位列 全球第四位，子公司蓝科锂业碳酸锂年设计产能 3 万吨（24 年计划产量 4 万吨），卤水提 锂产能位列全国第一。当前公司新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，与比亚迪合作的 3 万吨锂盐项目正在进行中，远期规划碳酸锂产能 10 万吨/年。
（一）剥离化工板块，锚定钾锂主业
公司始建于钾肥厂，中途剥离亏损的镁钠化工板块，锚定钾锂主业。公司始建于 1958 年， 前身为“青海钾肥厂”，主要从事钾肥生产和盐湖资源综合回收利用；2017 年，公司与比 亚迪等公司成立共同子公司盐湖比亚迪开发 3 万吨电池级碳酸锂项目；2019 年，子公司 海纳化工和盐湖镁业接连被申请破产重整，公司通过司法重整剥离盐湖镁业、海纳化工 等亏损板块；2020 年 5 月，由于三个会计年度经审计的净利润连续为负值，公司股票暂 停上市；2021 年 3 月，公司发布 2020 年年度报告，实现归母净利润 20.4 亿元，符合申 请恢复上市的条件，同年 8 月在上交所恢复上市。恢复上市后，公司锚定钾锂主业，2022- 2023 年逐步加大对文通盐桥的持股比例，整合钾板块，并于 2023 年 6 月开工建设 4 万 吨/年基础锂盐一体化项目。
青海省国资委为公司的实际控股人，青海国投为公司第一大股东。2019 年资产重组剥离 后，公司引入中国银行等金融机构，实际控股股东未发生改变，第一大股东青海国投的 持股比例有所下降。截至 2024 年第三季度，第一大股东青海国投持有公司 11.61%权益， 中国银行等金融机构剩余持股 19.69%。当前公司参股控股企业共 39 家，其中钾肥生产 主要包括三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等公司，碳酸锂子公司以蓝科锂业为主。格尔 木梦幻盐湖旅游文化发展有限公司为公司的多元化发展注入新活力。 当前五矿集团拟入主盐湖股份。2024 年 5 月 6 日，盐湖股份发布重大事项提示公告，青 海国投拟与中国五矿集团在合力共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团等 方面开展战略合作。2024 年 9 月 7 日，公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青 海国投与五矿集团及其下属子企业签署《合作总协议》，拟共同组建中国盐湖工业集团有 限公司，暂定中国五矿持股53.00%、青海省政府国资委持股18.73%、青海国投持股28.27%。 同时，中国盐湖集团拟以现金购买青海国投及其一致行动人合计持有的 6.81 亿股盐湖股份股票（占公司总股本 12.54%）。若交易完成，公司控股股东将由青海国投变更为中国盐 湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。
（二）钾肥压舱石作用显著，锂成为新增长级
公司主要从事钾肥和锂盐的开发、生产和销售。公司从察尔汗盐湖的卤水出发，积极推 进钾、钠、镁、锂、硼等盐湖资源的梯级开发和以氯平衡为核心的综合利用。 1）钾肥板块为公司的压舱石：公司主要生产氯化钾，是钾肥中应用最广泛的产品。此外， 还可以用于其他钾盐生产、橡胶、电镀、医药等行业。目前公司产能 500 万吨，2023 年 全年氯化钾产量达 492.6 万吨，同比-15.07%，销量 560 万吨，同比+13.33%；2024 前三 季度，公司氯化钾产量约 350 万吨，销量约 316.56 万吨。 2）锂盐板块为公司新增长极：公司主要生产电池级碳酸锂，主要用于制备钴酸锂、锰酸 锂、三元材料及磷酸铁锂等锂离子电池正极材料。目前公司原年设计产能 3 万吨（24 年 计划产量 4 万吨），未来产能 10 万吨（在建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，与比亚迪合 作的 3 万吨锂盐项目正在进行中）。2023 年全年碳酸锂产量达 3.6 万吨，同比+16.29%， 销量 3.76 万吨，同比+24.62%；2024 前三季度，公司碳酸锂产量达到约 3.1 万吨，销售 量约为 2.8 万吨。
（三）商品价格拖累公司业绩下滑，静待底部反转
受锂钾价格下滑，2023 年以来公司营收净利润双降。2020 年-2022 年，受益于 19 年亏损 资产剥离、碳酸锂量价稳步提升，公司营收和净利润总体呈上升趋势。2023 年，受碳酸 锂和氯化钾价格下降以及缴纳 18.97 亿元采矿权出让收益的影响，公司营收、归母净利润 大幅下滑，公司 23 年实现营业总收入 215.79 亿元，同比-29.80%，归母净利润 79.14 亿 元，同比-49.17%。2024 年前三季度，受氯化钾销量同比下降、碳酸锂及氯化钾市场价格 大幅下跌、补缴资源税影响，公司实现营业收入 104.49 亿元，同比-33.8%，归母净利润 31.41 亿元，同比-43.9%。
锂盐业务不断发力，钾肥业务仍是公司的主要盈利来源。2019 年，公司趁新能源快速发 展之际，拓展碳酸锂业务，并获得良好的市场反馈，呈现氯化钾与碳酸锂两大业务双轮 驱动的势头。虽然碳酸锂的营收和毛利占比逐年攀升，但是公司每年仍有超 50%的营业 收入和毛利来自氯化钾。2023 年，从营收结构来看，氯化钾占 67.74%，碳酸锂锂占 29.48%； 从毛利结构来看，氯化钾占 62.03%，碳酸锂占 38.10%。
公司 2020-2023 年三大期间费用整体下滑趋势，24 年 Q1-Q3 略有提升。近年来公司三大 期间费用率下降明显，从 2019 年的 18.86%下降至 2023 年的 3.31%。其中，受益于长期 借款大幅下降等影响，公司财务费用和管理费用下降明显，2019 年分别为 14.46 亿元、 15.68 亿元，2023 年降至-1.82 亿元、7.52 亿元。2024 年前三季度，受公司调整退休职工 养老管理计划，管理费用大幅提升，公司期间费用率为 6.5%，同比+3.1pct。 财务稳健，偿债能力良好。自 2019 年剥离亏损资产后，公司资产负债率逐渐恢复至正常 水平，流动比率与速动比率逐年增长并稳定在3左右。2023年，公司资产负债率为25.25%， 同比-7pct，流动比率为 3.23，同比-0.21，速动比率为 3.1，同比-0.13。2024 年前三季度， 公司资产负债率为 23.28%，同比-8.25pct。
持续推进研发活动，不断加大研发投入。近些年，公司愈发注重产品与技术的研发创新， 在研发方面进行高位投入，2022 年达到 2.8 亿元，同比增长 51.37%。盐湖股份致力于打 造以中央研究院为核心，异地研发机构为重要支撑的“三级”“四协同”研发管理体系， 与相关骨干企业、高校和科研机构合作，成立郑绵平院士工作站、5G+ 盐湖产业创新应 用联合实验室等平台，开展了以盐湖卤水、固体盐矿等无机盐资源综合利用工程化技术 开发与集成研究。2023 年获得专利 168 项、增长 202%。
（四）公司法即将变更，有望重启分红回报股东
新公司法下资本公积弥补亏损，公司有望重获分红能力。受 2019 年剥离不良资产影响， 公司当年资产减值及信用减值损失-607 亿元，归母净利润-458.6 亿元，分红表中期末未 分配利润为-457.38 亿元。资产剥离后，公司盈利能力逐步好转，2020-2023 年累计创造 归母净利润 300 亿元，但受前期负的期末未分配利润影响，公司仍未达到可以分红的条 件。2024 年 7 月 1 日起，新公司法实施，规定资本公积可用于弥补亏损。以 2024 上半年 为例，公司实现归母净利润 22.12 亿元，期末未分配利润为-185.56 亿元，资本公积金 407.6 亿元，2024 上半年资本公积金弥补后的期末未分配利润为 222 亿元，公司或将具备雄厚 的分红能力。
钾（K）是农作物生长三大必需的营养元素之一，能促进植株茎秆健壮，改善果实品质， 增强植株抗寒能力，提高果实糖分和维生素 C 含量。 钾肥（MOP）是指一种以钾元素为最主要成分的农用肥料，能促进开花结实，增强抗旱、 抗寒、抗病虫害能力。钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁。其中 氯化钾由于养份浓度高，资源丰富，价格低廉，占所施钾肥数量的 95%以上。
目前钾盐的生产主要有两种方式：湖盐与矿盐。国内的盐湖钾盐生产商以盐湖股份、藏 格矿业和东方铁塔控股的老挝开元为主，矿盐钾盐生产以亚钾国际控股的中农国际为主。
（一）公司为全球生产工艺最先进企业之一，国内氯化钾最大龙头
盐湖股份在氯化钾的资源储量、产销量、生产工艺方面，都处于国内领先。 资源储量丰富。公司所在的察尔汗盐湖为国内第一大盐湖，全球第二大盐湖，湖中蕴藏 着极为丰富的钾、钠、镁、硼、锂、溴等自然资源，察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里， 公司拥有约 3700 平方公里的采矿权。 产销量国内第一。根据百川盈孚数据，2023 年，中国氯化钾总产能 960 万吨，盐湖股份 氯化钾产能达到国内氯化钾总产能 64%。2023 年盐湖股份全年生产氯化钾 492.6 万吨， 销售 560 万吨，产量远超藏格股份、东方铁塔、亚钾国际。
盐湖股份是世界上唯一拥有全部盐湖提钾生产工艺的企业。在生产工艺上，青海盐湖股 份对已有工艺结合，形成了反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化 技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术以及冷分解正浮 选氯化钾生产技术 5 种技术工艺，是世界上唯一拥有全部盐湖钾肥生产工艺的企业。相 对行业内其他公司，盐湖股份生产工艺齐全且成熟，单吨成本优势明显，除 2023 年受一 次性补缴矿业权出让收益金影响成本大幅提升（归属氯化钾出让收益金 15.3 亿元），其 余年度均处于国内企业最低水平。
（二）供应端：全球寡头垄断明显，国内进口依赖高
全球钾盐资源储量最大的国家是加拿大、白俄罗斯、俄罗斯，中国占比仅为 5%。据 USGS 统计，2023 年，全球钾盐储量（K2O 当量，下同）约 36 亿吨，加拿大、白俄罗斯和俄罗 斯合计占比达 70%。我国钾盐的储量为 1.8 亿吨，占比仅为 5%。
规模上，氯化钾产量常年低增长，近两年呈下滑趋势。根据 IFA 数据，2005 年至 2022 年，全球氯化钾产量从 3279 万吨增长至 3715 万吨（K2O 当量，下同），其中 2022 年受 俄乌冲突影响同比-16%。在分布上，东欧与中亚一直处于主要地位，主要分布在俄罗斯、 白俄罗斯等国家 2022 年俄乌冲突及欧盟对俄罗斯钾肥实行进口配额等，俄罗斯地区钾肥 产量大幅下滑，东欧及中亚地区钾肥产量占比下降为 25%，北美（主要为加拿大）跃升 全球钾肥生产主导地（占比 39%）。根据 USGS 数据，2023 年，受俄乌冲突持续及 22 年 库存消化，全球钾肥产量 3900 万吨，同比下滑 4.6%。
目前氯化钾的主产地是加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和中国。根据 USGS 数据，2023 年， 加拿大钾肥产量占比 33%，俄罗斯 17%，中国 15%，白俄罗斯为 10%。主要生产企业包 括俄罗斯乌拉尔公司（Uralkali）及与白俄罗斯钾肥公司（Balaruskali）组成的 BPC、北美 企业 PotashCorp(PCS)、Mosaic 及 Agrium，中国的盐湖股份和藏格股份、亚钾国际等。 国际氯化钾市场寡头垄断明显，2023 年头部 5 家企业市占率达到 68%。钾肥市场龙头企 业主要集中在俄罗斯、加拿大及美国。2023 年，按额定生产力，全球最大的钾肥生产商 Nutrien钾肥产能高达 2060万吨（KCL），占比 20%。白俄罗斯Balaruskali 和乌拉尔（Uralkali） 分别占 14%，美盛（Mosaic）占比 13%。
国内钾资源不足，氯化钾产量增长乏力。我国氯化钾资源主要分布在青海、西藏地区， 钾资源总体稀缺，生态环境较脆弱，钾盐资源储量逐年减少，氯化钾扩产难度较大，产 量增长乏力。2023 年，我国共生产氯化钾 672 万吨（K2O），同比减少 10.3%。 我国氯化钾进口量创历史新高，进口依赖度大幅提升至 60%以上。我国钾肥多从俄罗斯、 加拿大、白俄罗斯等国家进口，历史进口依赖度 50%-55%左右。2023 年 1 月 1 日起，我 国将钾肥进口关税由前期的 1%金矿暂定税率降为 0，当年我国进口氯化钾 1158 万吨 （K2O，下同），同比增长 46%，创近 6 年历史新高，进口依赖度达 63%，同比增长 12pct。 从进口国来看，第一白俄罗斯是 343.7 万吨，第二俄罗斯是 300.4 万吨，第三加拿大是 182.5 万吨，第四老挝是 170.8 万吨。老挝进口量增幅明显，同比 181.45%，且在 2024 年 老挝仍有新产能扩产，预计 2024 年进口量会进一步增加。
根据 IFA 预测，全球氯化钾产能将 2023 年的 10809 万吨提升至 2026 年的 11430 万吨 （KCL），复合增速达到 1.9%，主要增量为老挝和俄罗斯；K2O 口径下，全球氯化钾产 能将从 2023 年的 6404 万吨提升至 2026 年的 6779 万吨。 国内产能增量有：1）亚钾国际：23 年老挝二期 100 万吨钾肥项目发生涌水，三期小东布 矿区 100 万吨项目 24 年 4 月投料试生产，力争今年贯通上矿，此外公司预留新增两个 100 万吨项目的空间；2）东方铁塔：老挝开元二期 150 万吨的后期 100 万吨项目力争 2026 年底建成投产，此外 24 年公司在老挝境内设立合资公司，拟开采农波南部地区，钾 盐矿初步规划产能 100 万吨，公司规划总产能达 300 万吨；3）藏格矿业：规划老挝一期 产能 200 万吨，当前正处于可行性报告编制、环评申报。 海外产能增量有：1）加拿大 BHP 的 Jansen:一期 435 万吨钾肥项目预计 2026 年底建成 投产，二期项目计划 2029 年投产，届时两期共 850 万吨，更远期规划扩建两次产能达 1600-1700 万吨（待集团的评估和批准）；2）巴西钾肥公司 2024 年获得了 Autazes，钾肥 项目的关键矿山建设许可证，年产 240 万吨钾肥（暂不确定何时投产）；3）俄罗斯 EuroChem 的 Usolskiy 项目计划一期 24 年末投产后产能提升 40 万吨至 290 万吨，二期 27 年投产后产能达 470 万吨，VolgaKaliy 项目计划 2024 年产能提升 40 万吨至 110 万吨， 27 年产能提升至 200 万吨；4）美国 Mosaic 的 Hydrofloat 项目预计将增加 40 万吨铣削 能力，预计于 2025 年中期完工。此外，Nutrien 也规划未来几年将逐步提高钾肥供应量， 中期规划钾肥销量均值为 1450 万吨。
（三）需求端：单亩施肥量有望提升，结构性助推钾肥需求持续增长
21-22 年，受国际地缘冲突等影响，钾肥产量下降导致消费比例略有下降，但总体呈增加 趋势。目前主要单质化肥包括氮肥、钾肥、磷肥等，根据 IFA 数据显示，2022 年，在全 球氮磷钾肥消费中，钾肥的施肥量占比达到 18.43%，钾磷氮肥的施肥比例为 1:1.3:3.2。 考虑到自 2021 年底，白俄罗斯受制裁及俄乌冲突导致化肥尤其是钾肥价格飙升抑制了部 分需求，2021-2022 年钾肥消费占比出现下降，但随着目前下游农民对农资产品的可负担 性明显提升，钾肥需求有望进一步增长。
全球主要的钾肥消费国有中国、巴西和美国等。根据 IFA 数据，2022 年，全球钾肥消费 量 3465.7 万吨，中国消费量占全球的比重约 26%，其次是巴西，占比 21%。美国的消费 量占比为 13%。 钾肥主要应用于农业领域。钾肥下游施用作物包括果蔬和坚果、玉米、大豆、大米、棕 榈油和小麦等。2023 年，果蔬和坚果、玉米是施用钾肥占比最高的农作物，各占比 17%。
2023 年，我国氯化钾表观消费量超 1700 万吨，达到历史高位。2019 年和 2020 年，我国 氯化钾表观消费量已超 1600 万吨，而 2021 年降低至 1418 万吨，后逐渐增加，2023 年 创新高，达到 1780 万吨。
人口增加但人均耕地面积下降支撑钾肥施用量稳步增加。目前，全球人口总体规模仍在 增长，但人均耕地面积却在下降，总播种面积下降，对粮食的刚性需求促进农作物增产 需求，推动了钾肥施用量稳步增长。特别是在中国等发展中国家，随着农业现代化的推 进和农业结构的调整，钾肥市场需求将进一步增长。
中国钾肥施用占比低于发达国家，未来有望进一步提升对钾肥的需求。根据 IFA 数据显 示，2011年后世界钾肥的消费占比呈现逐步走高的态势，2022年中国钾肥消费不足20%， 明显低于美国和日本的 22.53%、24.38%，未来全国钾肥需求量尚有很大上升空间。
我们认为未来三年全球钾肥供过于求呈现略微收缩格局。1）产量：根据 IFA 假设，2024- 2026 年全球钾肥产能增速 1.9%，假设产量增速也为 1.9%，预计 2024-2026 年氯化钾产 量分别为 4269/4363/4439 万吨；2）需求：根据 IFA 假设，2028 年相对 2024 年氯化钾消 费增速 10%，24 年消费量 4000 万吨左右，假设未来消费等量增加，预计 2024-2026 年氯 化钾需求量分别为 4000/4100/4200 万吨；3）预计 2024-2026 年供给过剩量分别为 269/263/239 万吨，过剩呈现逐年递减趋势。
价格方面，我国氯化钾价格有望保持平稳。自 2021 年钾肥主要出口国白俄罗斯面临政治 制裁以来，国际氯化钾市场供给紧缩。我国氯化钾价格开始上浮，2022 年 6 月价格超 3900 元/吨，创历史最高价格。而后，受全球经济形势、国际贸易政策和国内市场需求等多种 因素影响，价格逐渐下浮。未来，随着地缘性事件的影响逐渐减小，进口货源增加，并且 考虑到我国农田面积的扩大对氯化钾下游需求的积极拉动叠加钾肥大合同已签订，我国 氯化钾价格后续有望企稳。
钾肥大合同签订落地，中国保持全球钾肥价格“洼地”。我国作为全球最大的钾肥消费国， 年钾肥需求量 1600 万～1700 万吨，钾肥供应仍然依赖进口。中国建立钾肥进口谈判机 制，由中化、中农、中海化学等企业组成谈判小组与外商进行谈判，有效保障国内钾肥 的稳定供应。24 年 7 月 9 日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与国际 钾肥主要供应商达成一致，确定 2024 年度钾肥进口合同价格为 273 美元/吨 CFR（到岸 价），较 2023 年价格降低 34 美元/吨，这是在 2023 年合同大幅降价（每吨在 2022 年 590 美元 CFR 的基础上下降 283 美元）之后，再一次降低合同成交价格，继续保持全球钾肥 “价格洼地”的优势地位。
公司另一个主要产品是碳酸锂。锂常见的化合物包括碳酸锂、氢氧化锂等。电池级碳酸 锂主要用于制备钴酸锂、锰酸锂、三元材料及磷酸铁锂等锂离子电池正极材料，工业级 碳酸锂电池级碳酸锂主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等领域。
碳酸锂主要用于新能源产业链。在主要的应用领域新能源产业链中，碳酸锂是制备钴酸 锂、三元材料、锰酸锂等正极材料的原料，正极材料与隔膜、电解液、负极材料共同被用 于生产锂电池。锂资源来源包括锂辉石、锂黏土、锂卤水和锂云母四种，其中卤水锂成 本优势显著。
（一）公司拥有资源及技术双禀赋，成本优势显著
蓝科锂业国内率先使用吸附+膜法先进工艺。针对不同的盐湖类型，行业内产生了不同的 工艺方法，针对盐湖卤水锂资源的赋存状态和特征，将盐湖提锂技术分为高镁锂比盐湖 提锂技术和低镁锂比盐湖提锂技术，中国低镁锂比盐湖所占比例少，大部分盐湖为高镁 锂比盐湖，联合使用吸附+膜法工艺是国内盐湖提锂的发展方向。蓝科锂业在 2010 年从 俄罗斯引进锂盐提取技术，在 2018 年实现了吸附分离技术与膜分离浓缩技术耦合等工 艺技术突破，即前段采用铝系吸附剂吸附提锂，加入纳滤膜除镁，之后采用反渗透膜进 行浓缩，技术优势比较突出。
蓝科锂业碳酸锂年产量将达 4 万吨，成本优势显著。蓝科锂业设计产能为 3 万吨/年， 2023 年通过实施提质稳产改造工程，对老旧设备改造，新增部分吸附塔，在沉锂端嫁接 萃取工艺等措施将产能提高到 3.6 万吨。2024 年公司将继续实施工艺优化，加强生产成 本管控，计划生产碳酸锂 4 万吨。成本方面，2023 年盐湖股份层面碳酸锂单吨成本为 4.7 万元/吨，主要受公司补缴缴纳矿业权出让收益金（归属于碳酸锂业务 3.7 亿元）影响， 公司碳酸锂成本略有提升，整体仍处于行业较低水平。 2023 年，碳酸锂价格下滑和公司缴纳资源税拖累业绩。2022 年，盐湖股份向自然资源部 申请调整青海省格尔木市柴达木察尔汗钾镁盐矿别勒滩矿区采矿许可证的生产规模和开 采方式，欲将采矿权规模由 70 万吨扩大至 440 万吨。对此，2023 年 9 月 18 日，青海省 自然资源厅网站公示评估报告，公司应缴纳 18.97 亿元矿业权出让收益。本次缴纳采矿权 出让收益是公司办理《采矿许可证》变更的必要条件。盐湖股份将缴纳的 18.97 亿元一次 性计入成本，缴纳采矿权有效期内分 15 期，约减少 2023 年归母净利润 16.12 亿，同时受 碳酸锂价格大幅下滑影响，子公司蓝科锂业实现营业收入 63.35 亿元，同比-45%；净利 润 29.69 亿元，同比-62%，带动盐湖股份碳酸锂板块营业收入 63.61 亿元，同比-44.48%， 毛利率 72.45%，同比-19.51%。
2024 年，受公司补缴 6.66 亿元资源税及滞纳金拖累，上半年业绩同比下滑 60.95%，预 计未来每年影响将低位稳定。考虑公司控股子公司蓝科锂业生产碳酸锂的原料为生产完 钾肥后排放的老卤，故公司一直向蓝科锂业销售成锂卤水，根据税务局要求，公司向蓝 科锂业销售成锂卤水存在价格明显偏低的情况，2024 年上半年需补缴各类税费及滞纳金 共计 6.66 亿元，对报告期内利润总额的影响金额约为-4.92 亿，受此影响盐湖股份上半年 净利润 23.60 亿元，同比减少 60.95%。考虑目前公司锂资源按照含锂卤水售价的 15%缴 纳资源税，预计后续对利润的影响有限且较为平稳。 当前，公司 4 万吨锂盐一体化项目已完成设计优化及前期手续办理工作。2022 年 5 月， 公司拟新建 4 万吨锂盐一体化项目（2 万吨电池级碳酸锂和 2 万吨氯化锂），总投资约 70.82 亿元，建设周期 24 个月，截至目前，该项目已改为年产 4 万吨电池级碳酸锂。2023 年 6 月，该项目在察尔汗盐湖鸣锣开建，当年实现了约 14.58%的投资优化率，2024 年， 在项目实施阶段，公司进一步通过水、电、气的最优配置、主体钢结构优化，并依托总包 院的资源整合优势，实现材料设备的集中化、规模化采购，预计再节约投资约 11.3%。截 至目前，公司已完成设计优化及前期手续办理工作；项目全厂地基处理已全部完成，厂 区内部主路路基工程已全线贯通，现场通车条件；已完成签署合同金额约 42.47 亿元，总 包单位项目分包采购完成 95%，主要厂房及厂前区建筑完成封顶，主装置区工艺、管道、 设备已开展安装工作，整体项目按照计划推进。 新建 4 万吨项目采用智能化改造等技术优化，生产成本有望维持低位。公司 4 万吨锂盐 一体化项目在吸附环节，通过引入更高效的吸附剂、优化吸附塔的设计以及提升吸附操 作的自动化水平，降低能耗、提高锂回收率。在数字化工厂建设方面，运用大数据、物联 网实现全方位监控与智能化管理，相对蓝科项目，成本有望进一步下降。 由比亚迪公司主导的 3 万吨电池级碳酸锂项目尚在进行中，中试已产出合格产品。2016 年，比亚迪、盐湖股份、深圳市卓域成投资有限公司拟共同投资设立青海盐湖比亚迪资 源开发有限公司，三方各持股 49%、49.5%、1.5%，将共同开发年产 3 万吨电池级碳酸锂 项目。2018 年 2 月，该项目正式启动，总投资 48.49 亿。2023 年 3 月 31 日，盐湖股份发 布公告称，项目已完成中试产出合格产品。截至目前，该项目中试工作仍在进行之中。
（二）锂供给增速有望放缓，成本或为核心优势
1、供给端：产能将进入释放周期，供应增速有所放缓
通过梳理海内外各种锂资源投产进展，我们认为近两年矿端供应依旧宽裕，但受锂价大 幅下跌，全球已经有 Finniss 等部分矿山出现停产，Arcadium 等企业开始审视在建项目的 投产安排，供应增速开始放缓。预计 24-26 年供给总量分别为 131 万吨（碳酸锂当量，下 同）、158 万吨、185 万吨，增量分别为 25 万吨、27 万吨、27 万吨，增速分别为+23.37%、 +20.63%、+17.10%。 预计 2024 年全球供给总量为 131 万吨，同比+25 万吨，非洲、北美等新区域产量占比逐 步提升。1）海外锂辉石产量增加 14.4 万吨；2）海外盐湖产量增加 7.9 万吨；3）中国锂 辉石矿产量增加 1.3 万吨；4）中国盐湖产量增加 0.9 万吨；5）中国锂云母产量增加 0.28 万吨，2024 年中国、南美、澳洲以外地区产量 16 万吨，占比 12.4%，同比+3.7pct。 增量按照资源类型上来看，锂辉石增量仍占主导，增量占比达到 63%：1）盐湖产量增加 8.8 万吨，占总增量的 35%；2）锂辉石产量增长 15.7 万吨，占总增量的 63%；3）锂云 母产量增加 0.28 万吨，占总增量的 1%。
从资源地区上来看，随着新建项目的扩散，锂的产地集中度将呈下降趋势，非洲成为后 起之秀。在本轮扩产潮之前，锂资源开发的集中地是澳大利亚、中国、智利、阿根廷，其 他地区鲜见；预计 2024 年，多个主流地区以外的锂资源项目贡献增量，导致除中国、澳 洲、南美以外的产量占比从 2023 年的 8.7%快速提升至 12%，主要项目所在地包括巴西、 津巴布韦、加拿大等。
部分不确定性被纳入当前预测中，未来供需错配仍有可能出现。我们预计 2024 年-2026 年是本轮供给释放的高峰，但基于目前统计中，包含了开发商的偏乐观预期，以及目前 新投建项目资本开支整体偏高，资源禀赋较之前成熟矿山偏低，带来的单吨碳酸锂成本 提升，在锂价大幅波动的情况下，较有可能出现项目的延后或不及预期。2021 年以来， 锂价持续升高，高利润刺激锂项目建设加速，带来了大量增量项目，但 23 年以来，伴随 锂价从高位一路下滑，矿山项目的扩产、投产积极性会受到影响，当前公布的产能建设 计划中，不少矿山仍有延期投产甚至减产、停产的可能性，未来部分矿山可能出清，供 需错配仍有可能出现。 盐湖股份处于锂成本曲线左端，成本优势明显。通过梳理海内外各矿山、盐湖和锂云母 的完全成本情况，发现盐湖是成本最低的原料（约 3-5 万元/吨），其次是锂辉石（约 5-10 万元/吨），最后为锂云母（约 8-12 万元）。盐湖股份 2023 年销售成本仅 4.7 万元/吨（含 补缴的矿业权出让金），整体处于锂成本曲线左端，成本优势显著。
2、需求端：车、储接续发力
2024 年，新能源车渗透率在不断提升，新能源车销售和动力电池产量仍然在同比高增长。 2024 年 1-10 月中国新能源乘用车零售销量达到 833 万辆，同比增长 40%，中国动力电池 产量达到 84.75 万 MWh，同比增长 48%，截止 2024 年 10 月，我国新能源汽车渗透率达 到 52.4%，相比去年同比增长 15pct，保持高速增长。 未来两年，预计新能源车方面需求仍然保持高速增长。我们认为新能源车的渗透率主要 取决于电动车与燃油车的产品力对比和比价关系，国内自主品牌及新势力产品迭代速度 快、设计更贴合消费者需求，在产品力及比价关系层面或将持续增加和燃油车对比的领 先优势。这一点将支撑国内新能源车渗透率的持续提升。假设 2024/2025/2026 年全球新 能源车总销量分别为 1700 万辆、2050 万辆、2400 万辆。
储能方面：看好储能成为拉动锂需求的下一个主要驱动力，预计 24-26 年储能用锂增速 分别为 20%、52%、22%。 （1）国内大储如火如荼：2024 年上半年，我国储能市场再创新高，储能项目装机共计 14.40GW/35.39GWh，已达到 2023 年全年装机规模的 69%。我国新型储能装机规模也继 续保持快速增长，2024 上半年新型储能新增投运装机规模 13.67GW/33.41GWh，功率规 模和能量规模同比均增长 71%。新型储能项目数量（含规划、建设中和投运）超 1000 个， 较去年同期增长67%。伴随国内多省市出台新型储能政策支撑和投运项目发力，根据GGII 预测，预计 2024 年全年储能锂电池出货量超 240GWh，其中电力储能将成为 2024 年增 长最主要驱动力； （2）欧洲户储渗透率仍较低，大储装机潜力大：当前欧洲能源价格相对 2022 年的极端 情况已经明显改善，欧洲主流国家的储能补贴型政策状态多半处于补贴预算用尽或补贴 额度退坡。但俄乌冲突等复杂国际形式变化对能源价格提升的潜在影响仍存在，当前欧 洲户储的去库进度也逐步接近尾声，欧洲户储渗透率整体较低，依赖政府招投标以及市 场化项目的大储具备较强增长潜力，对能源自主可控性要求及户储的相对经济性推动行 业未来成长空间广阔。根据集邦咨询预计，2024 年欧洲储能新增装机有望达 16.8GW/30.5 GWh，同比增长 38%/53%，保持高增。（3）美国储能未来空间广阔：受能源自给率低、IRA 法案生效等影响，美国储能有望继 续迎来繁荣期，2023 年美国户储市场受加息及 NEM 3.0 政策影响，户用光伏、储能装机 意愿有所下降，2024 年美联储结束加息，市场具备较大增长潜力。美国储能有望继续迎 来十年的繁荣期，根据集邦咨询预计，2024 年美洲储能新增装机达 15.6GW/48.9GWh， 同比增长 27%/30%。 综上，我们假设 2024-2026 年全球储能锂电化学储能对碳酸锂需求量分别为 19.69 万吨、 29.89 万吨、36.46 万吨。考虑消费电子行业复苏，我们预计 2024-2026 年全球锂需求量 分别为 120 万吨、146 万吨、168 万吨，分别同比增长 16.5%、21.4%、12.2%。
我们预计 24-26 年全球锂供给总量分别为 131 万吨、158 万吨、185 万吨，锂需求量分别 为 120 万吨、146 万吨、168 万吨，2024 年-2026 年供应过剩分别为 11 万吨、12 万吨、 17 万吨。
青海盐湖具有种类齐全、资源储量大的优势。现已初步形成钾、锂、镁、钠、硼、氯等 产业集群，部分开采利用技术世界领先。建设世界级盐湖产业基地是习近平总书记站在 党和国家事业发展全局的战略高度对青海提出的重大要求。2016 年 8 月，习近平总书记 考察青海首站来到察尔汗盐湖，对盐湖未来的发展作出重要指示。2021 年 3 月，习近平 总书记在参加十三届全国人大四次会议青海代表团审议时强调，要结合青海优势和资源， 贯彻创新驱动发展战略，加快建设世界级盐湖产业基地。2021 年 11 月，青海省人民政 府、工业和信息化部联合印发《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021—2035）》， 形成共建世界级盐湖产业基地协同机制。 五矿集团、青海省国资委、青海国投拟组建中国盐湖集团，暂定分别持股 53%、18.73%、 28.27%。2024 年 5 月 6 日，为建设世界级盐湖产业基地，中国五矿与青海省人民政府签 署战略合作框架协议。2024 年 9 月初，公司实际控制人青海省政府国资委、控股股东青 海国投与五矿集团及其下属子企业签署《合作总协议》，拟共同组建中国盐湖工业集团有 限公司，注册资本 100 亿元，暂定中国五矿持股 53.00%、青海省政府国资委持股 18.73%、 青海国投持股 28.27%。
同时，公告称中国盐湖集团拟以现金购买青海国投及其一致行动人合计持有的 6.81 亿股 盐湖股份股票（占公司总股本 12.54%）。若交易完成，公司控股股东将由青海国投变更 为中国盐湖集团，实际控制人将由青海省政府国资委变更为五矿集团。 五矿集团海外矿山管理经验丰富，有望赋能盐湖海外投资开发。五矿集团矿产资源包括 铜、铅、锌、钨、锑、锡、铁矿石、锂、钴和镍钴等，矿产资源涉及海内外，子公司五矿 资源目前在澳大利亚、加拿大、秘鲁、刚果（金）、博茨瓦纳拥有 5 个运营矿山，海外矿 山管理经验丰富。此外，中国五矿集团子公司五矿盐湖布局柴达木盆地中部的一里坪盐 湖。目前，该公司已建成投运 1 万吨/年碳酸锂项目和 30 万吨/年氯化钾项目。伴随五矿 集团入主盐湖股份，未来五矿盐湖与盐湖股份旗下的资源整合或有望提上日程。
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