（一）实控人为国务院国资委，代表国内核电工程最高水平
中国核建是一家以核电工程、工业和民用工程建设等为主营业务的大型国有控股上 市企业，2010年12月由中核建设集团联合中国信达、航天投资和中国国新共同发起 设立，于2016年在上交所上市，2018年1月中核建设集团与中核集团实施战略重组， 中国核建成为中核集团旗下骨干型专业化公司。中国核建拥有国际原子能机构授权 设立的全球唯一一家核电建设国际培训中心，是全球唯一一家近40年不间断从事核 电建设的龙头企业，是我国核电工程建设的主力军，目前已成长为国内外享有盛誉 的核电工程建设企业。
实控人为国务院国资委，中核集团为控股股东，截至24H1末，中核集团直接持有公 司56.67%股权。公司股权结构清晰，下设中国核工业第二二建设有限公司、中国核 工业中原建设有限公司、中国核工业华兴建设有限公司、中国核工业二四建设有限 公司等子公司。 中国核建旗下子公司，分工明确，遍及五个大类业务。（1）建筑施工：中核二二、 中核二三、中核二四等负责核电土建和安装，及工业和民用等工程的建筑施工。（2） 检测维修：中核检修具备开展8台核电机组重叠大修的专业能力，为核电站提供全寿 期服务。（3）机械吊装：中核机械是工程吊装的龙头企业，具备我国所有堆型核电 站的大件吊装工程施工能力。（4）设计勘察：中核华纬业务主要包括核工程设计、 建筑设计、工程经济咨询等设计勘察咨询服务。（5）软件及互联网：中核华辉和核 建创科等为企业信息化、数字化与网络安全提供服务。
（二）聚焦核电建设，工民建业务并进
公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程。根据iFinD，24H1，核电工程业 务实现营收150.8亿元（同比+30.22%），营收占比27.6%；毛利润18.7亿元，占比 34.9%；工业与民用工程业务实现营收357亿元（同比-5.71%），营收占比65.4%； 毛利润27.46亿元，占比51.1%。
公司营收、业绩稳步提升。营收端，根据iFinD，2021-2023年，公司营收由837.2亿 元增至1093.9亿元，CAGR+14.3%。24Q1-3，公司实现营收789.3亿元，同比+0.4%； 利润端，根据iFinD，2021-2023年，公司归母净利润由15.33亿元增至20.63亿元， CAGR+16.0%。24Q1-3，公司实现归母净利润14.55亿元，同比+3.1%。
（三）盈利能力稳定，费用管控良好
盈利能力稳定，工业与民用工程业务毛利率提升。根据iFinD，2023年，公司核电工 程/工业和民用工程毛利率分别为13.49%/9.52%，同比-0.31/+1.31pct。2023年，公 司归母净利率为1.89%，同比+0.12 pct；综合毛利率为11.35%，同比+1.28 pct。
2023年销售、管理费用率增加，资产负债率降低。根据iFinD，2023年，公司销售/ 管理/财务费用率分别为0.04%/2.31%/1.89%，同比+0.01/+0.07/-0.01pct;2024Q1-3, 公司销售、管理、财务费用率分别为0.03%/2.02%/1.89%，同比-0.01/-0.23/-0.08pct, 销售费用率增加主要系子公司贸易业务进口货物数量影响，港杂费增加；管理费用 率增加主要系职工薪酬和差旅费用增加。2023年资产负债率为82.13%，同比-0.09 pct。24Q1-3，资产负债率为81.20%，同比-1.02 pct。
周转能力稳定，经营性现金流管控能力增强。周转情况：根据iFinD，2023年，公司 应收账款周转天数/存货周转天数分别为132.5天/44.6天，同比+3.6/-1.2天；现金流： 根据iFinD，2023年，公司经营性现金流净流出3.15亿元，同比少流出40.88亿元。 24Q1-3，经营性现金流净流出136.62亿元，同比少流出22.78亿元。24Q1-3，信用 /资产减值损失分别为2.4/0.4亿元，同比少损失1.3亿元/保持不变。
（一）产业链总览：上游企业类型广泛，中下游环节技术壁垒与资质要求 高，参与企业主要为央国企
核电产业链涵盖原材料及设备供应、核电站工程建设、核电站运营及管理三个板块。 上游-原材料、设备供应：中核国际、沃尔核材、应流股份、东方锆业等企业生产核 燃料、核材料、金属等原材料；中核科技、上海电气、中国一重、东方电气等企业提 供核电站建设流程中的各项关键设备。 中游-研究设计、土建施工、安装及调试启动：（1）该环节参与者主要为央国企子公 司或事业部，主要系核电站工程建设各环节技术壁垒与施工资质要求高，市场准入 门槛高，例如中国电建、中国核建、中国能建、中国建筑等。（2）公司所属集团推 动中下游产业链一体化，下游企业多与中游企业同属一个集团，例如中国核电与中 核检修。 下游-核电站运营及管理：中国广核、中国核电、国家电投、大唐发电等企业负责核 电站运营管理；通裕重工、中核检修等企业负责核电站后处理环节。
核岛施工与安装约占核电建设成本28%，为建设流程中价值量最高环节。2020年， 根据世界核能协会，按建设环节分类，核电站建设成本中核岛/常规岛/BOP施工和安 装占比分别为28%/15%/18%。按设备和材料分类，核电站建设成本中，核蒸汽供应 系统/电器和发电设备/仪表和控制系统占比分别12%/12%/8%。
中国核建在核岛土建与安装工程领域拥有绝对优势。核电建设工程可细分为核岛土 建工程、核岛安装工程、常规岛土建工程和常规岛安装工程。根据中国核建招股说 明书，截至2015年12月31日，按建设项目数计算，中国核建核岛土建工程和核岛安 装工程市占率分别为98.0%和96.1%。常规岛方面：土建工程中国建筑市占率领先， 中国能建安装工程优势显著。根据中国能建招股说明书，截至2015年3月31日，中国 能建、中国电建、中国核建、中国建筑常规岛土建工程市占率分别为29.7%、6.90%、 24.0%、39.1%；中国能建、中国电建、中国核建常规岛安装工程市占率分别为59.8%、 30.9%、9.3%。
核电站的建设主要分为三个核心部分：核岛（NI）、常规岛（CI）和辅助系统（BOP）。 核岛：指核电站安全壳内的核反应堆及有关系统的统称，包括反应堆压力容器、控 制板等设备。反应堆压力容器是核裂变反应的场所，控制棒用于调节核反应的速率， 而稳压器则维持冷却剂的压力稳定。蒸汽发生器将核反应产生的热量传递给水，产 生蒸汽。主泵负责循环冷却剂，确保反应堆内部的冷却。核岛建设具有较高的进入 壁垒：（1）建设经验与技术壁垒：工程承包商需要具备丰富的核电建设经验以及先 进、成熟的专利技术，确保核电工程建设的安全性和可靠性。（2）资质壁垒：与一 般工程建设类企业相比，核电机组核岛工程建设企业必须严格遵守IAEA标准和HAF 法规的要求，且需要《民用核安全设备制造许可证》等多项资质许可。（3）装备壁 垒：核岛的核心设备建造技术难度大，精度要求高，承包商需要具备较强场外预制 能力、采购控制能力和物项管理能力。 常规岛：指汽轮发电机组及其配套设施和它们所在的厂房，主要包括汽轮机、发电 机等，负责将核岛产生的热能转化为电能。汽轮机利用蒸汽的热能转化为机械能， 驱动发电机旋转，从而产生电能。 辅助系统：包括冷却水系统、给水加药系统、凝结水除盐系统、数字化控制、辅助电 源、放射性废物处理等系统。
第三代机型安全性、经济性和可建造性均有显著提升。1954年，前苏联建成电功率 为5兆瓦的实验性核电站，标志着第一代核电站正式建成。1991年12月，秦山核电站 并网发电，是我国第一座自行设计、建造的核电站，并标志着国内第二代核电站正 式建成。2007年7月，三代核电自主化依托项目核岛合同在北京签署，标志着第三代 核电技术正式进入中国。第三代核电站各堆型代表了当前核电技术的最高水平，在 安全性、经济性、可建造性和运维等方面都有显著的提高。 国内已建和在建的核电机组主要采用的堆型为压水堆。国内已建和在建的核电机组 主要包括华龙一号、国和一号、CPR1000、AP1000、APR1400、EPR、VVER等压 水堆；及沸水堆ABWR、ESBWR和高温气冷堆等。其中CPR1000是我国在运机组 采用最多的技术。根据中国核能行业协会，截至24Q1，我国共有防城港1、2号，岭 澳3、4号等16个在运机组采用CPR1000。华龙一号是我国具有自主知识产权的第三 代机型，也是在建机组采用最多的技术。截至24Q1，陆丰5号、漳州4号等共11个在 建机组采用华龙一号。
（二）低污染、低成本、高能量兼顾，“双碳”目标下政策推进核电建设
我国火电装机容量占比近五成，核能发电量和发达国家相比仍有较大差距。从装机 结构看，截至2024年8月，我国火电装机容量达1414GW，占总发电装机容量的45.2%， 核电装机容量占比仅为1.9%。从发电量来看，根据《世界能源统计年鉴2024》，2023 年，我国核能发电量占比仅为4.6%，低于全球平均水平，和美国、欧盟等发达国家 相比仍有较大差距。2021年，国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》中明确提 出要积极安全有序发展核电。近年我国核电建设高速发展，2008-2023年，国内运行 核电机组从11台增至55台，核电装机容量从9.08GW增至56.91GW。
核能发电具备低污染、低成本、高能量、高效率等优势。低污染：和火电相比，核 能发电不会产生烟尘、二氧化硫和氮氧化物等污染；低成本：得益于充足的铀资源， 核电站运营成本较低。根据中国储能网预测，2030年，核电度电成本将达到0.362元， 低于煤电度电成本；高效率：核电的能量密度远高于传统燃料和可再生能源；核能 可全天候运转发电，年发电利用小时数是风电、光伏等新能源的4倍以上。
政策推动沿海核电建设，十四五末计划装机规模达70GW。需求看，根据电力网， 2023年全国用电量达到92238亿千瓦时，同比+6.7%。沿海地区为电力负荷中心，清 洁能源替代和新增电力需求压力大，且核电发展空间大，2021年江苏、山东核电装 机分别占比4.29%和1.44%。政策看，《“十四五”现代能源体系规划》中明确提出 推动核能在清洁供暖、工业供热、海水淡化等领域的综合利用，安全稳妥推动沿海 核电建设。2024年8月，国务院发布《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》， 提出加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设。
核电建设助推保障能源安全。《2024年能源工作指导意见》指出持续推动能源高质 量发展，保障能源安全。核电站能够提供稳定、可靠的电力 供应，不受天气、季节变化的影响，且核电是清洁能源，能够减少温室气体排放。发 展核电有助于实现能源结构多元化，降低能源供应风险，提高能源系统灵活性，保 障能源安全。
（三）市场空间测算：2024-2030 年，七年维度看合计核电工程建设空间 3528 亿元，年均 504 亿元
单价：根据《华龙一号核电工程造价及控制措施研究》，采用三代机型的核电站工程 建成单价约为150-190亿元/GW，设备购置费占比约40%。华龙一号基于中国核电三 十年的设计、建造和运行经验研发，单位成本较同为三代机型的AP1000和EPR相比 低10%-18%。
建设量：当前看，2011年福岛核事故后，核电安全性倍受重视，我国核电项目审批 陷入停滞期，2011-2018年8年间仅核准11台。自2019年以来，每年核准核电机组数 量呈现上升趋势。2023年共计10台新机组获得核准。根据生态环保部，截至2024年 9月25日，我国已颁发运行许可证的核电机组57台，建造许可证的30台，核准待建的 15台，总共102台。根据iFinD，截至2023年末，我国核电发电装机容量为56.91GW。 预期看，根据中国核电发展中心、国网能源研究院发布的《我国核电发展规划研究》， 预计2030年、2035年核电发展规模达131、169GW，发电量占比达到10.0%、13.5%。
核电站施工阶段（土建施工、设备安装及调试）需5年左右完成。根据《浅谈核电进 度控制》，核电站施工阶段分为土建、安装、调试三个阶段。①土建阶段：从核岛第 一罐混凝土到反应堆穹顶吊装完成，约2年时间。②安装阶段：从反应堆穹顶吊装完 成到核岛冷态功能试验开始CFT，约2年时间。③调试启动阶段：从核岛冷态功能试 验开始CFT到电站性能试验结束EPT，并投入商业运行，约14个月时间。
1. 2024-2030年年均核电投资市场空间为2103亿元
（1）假设后续核电项目建设投产周期为5年，则在2035年完工投产的项目需于2030 年开工。 （2）根据《我国核电发展规划研究》假设2035年末核电发电装机容量达到169GW， 根据国家能源局，截至2023年底，中国在建核电机组26台，总装机容量30.3GW，已 投产装机容量56.9GW，已投产+在建核电装机容量为87.2GW。根据（1），在2035 年完工投产的项目需于2030年开工，则2024-2030年内，测算预计新开工核电装机 容量为169-87.2=81.8GW，年均开工装机容量11.7GW，对应9-10台核电机组。 （3）根据《华龙一号核电工程造价及控制措施研究》假设核电站单位投资为180亿 元/GW，与年均开工装机容量乘算得2024-2030年年均核电投资市场空间为2103亿 元。
2. 2024-2030年核电土建工程+安装工程年均市场空间为504亿元,7年合计3528亿元。
发包方式看：根据中核集团及中广核采招集团信息，核岛/常规岛土建及安装项目发 包通常附加配套BOP工程，包含核岛/常规岛液态流出物排放厂房、重要厂用水进排 水廊道、废液排放管沟等。项目通常另招标工艺性BOP工程，招标范围包含联合泵 房、空气压缩机房、辅助锅炉房等，从中标金额看，工艺性BOP工程价值量较低。 投资占比看：根据浙江金七门核电厂1、2号机组，核电站投资中，核岛（包含配套 BOP）土建及安装工程占比18%（其中土建/安装分别11%/7%），常规岛（包含配 套BOP）土建及安装工程占比6%。根据《华龙一号核电工程造价及控制措施研究》 及东方电气投资者问答，设备购置占核电站投资额35%，其中核岛/常规岛/辅助设备 占投资额比例约20%/8%/7%。 根据上述数据，计算得2024-2030年年均核电站土建工程及安装工程市场空间合计 504亿元（7年合计3528亿元），其中核岛及配套BOP/常规岛及配套BOP土建工程 及安装工程市场空间约377/127亿元（7年合计2636/892亿元）。
3. 2024-2030年核电站检修外委市场空间合计201亿元
核电站运行维护：根据中国核电投资者交流， 2022年运行维护费用占主营业务成本 的12.92%。2022年，中国核电核能发电业务成本351亿元，在运营核电机组25台， 计算得单台运行维护费用约1.8亿元。假设2023-2035年核电装机容量新增均匀，得 到2025年在运营71台机组，计算得2025年核电站运行维护市场空间129亿元。 核电站大修：核电站周期性大修为运行维护的一部分，包含设备、安全系统检修等 环节。根据中国核电投资者交流，核电机组大修每次费用在0.8-1.2亿元左右，目前 二代机组通过技术改造，大部分已将大修周期由12个月延至18个月，三代机组大修 周期为18个月。假设大修费用为1亿元，两次维修开始时间节点相隔18个月，得单台 年均大修成本约0.67亿元，假设到2025年在运营71台机组，计算得2025年核电站大 修市场空间47.3亿元。 核电站检测外委：核电站大修成本项主要包含外部委托、辅助支持和材料消耗。根 据福清核电站检修中标情况，我们假设单台机组年均检修外委订单约0.33亿元，其中核岛、和辅助、BOP及安全厂房0.21亿元，常规岛厂房0.12亿元。假设到2025年 在运营71台机组，计算得2025年核电站检修外委市场空间为23.4亿元，2024-2030 年核电站检修外委市场空间合计201亿元。
（一）核电工程：技术领先、资质完备、经验丰富、产能强大打造深厚护 城河
技术领先：中国核建掌握了包括CNP、M310、CPR1000、EPR、VVER、AP1000、 CAP1400、华龙一号、高温堆、重水堆、实验快堆、先进研究堆等各种堆型、各种 规格系列的核电建造技术。 经验丰富：公司为全球唯一一家连续39年不间断从事核电建造的领先企业。公司累 计建设91台核电机组，其中63座己投产运营，在建机组28台（截至24H1末，中国大 陆在建在运核电机组85台）。公司承建我国全部在役核电站的核岛工程。目前正在 承担包括辽宁红沿河核电站、广东台山核电站、福建福清核电站、浙江三门核电站 等共计12个核电站、28台机组的核岛及部分常规岛工程建设。 产能强大：根据公司财报，得益于强大的资源保障能力和先进的群堆管理理念，中 国核建具备同时承建40余台核电机组的能力。（1）土建施工：根据公司招股说明书， 中核二二、中核二四、中核华兴公司分别具备同时承担16、12、28台机组核岛土建 施工能力，擅长CNP600、CNP650、M310等不同堆型。（2）安装工程：根据公司 招股说明书，中核五公司具备同时承担16台机组核岛安装能力。
核电工程板块新签持续增长，营收增幅较大。24H1，陆丰、徐大堡、漳州等项目处 于施工高峰期。其中，漳州1号机完成热试，徐大堡4号机完成穹顶吊装。根据公司 财报，2023年，核电工程板块实现营收239.26亿元，同比+42.86%，毛利率13.49%， 同比-0.31pct；新签合同额384亿元，同比+1.0%。24H1，核电工程板块实现营收 150.83亿元，同比+30.22%，毛利率12.42%。根据公司财报，2025-2027年关联销 售额预计金额均为480亿元，较2022-2024年预计关联销售额250亿元有大幅提升。
布局核电运维业务，检修子公司业绩高增。中国核建旗下中核检修（持股85.57%） 从事核电、核工程检维修业务，为核电站提供全寿期的调试、维修、换料等服务，实 现中国大陆所有商用核电站的检维修业务全覆盖，承接完成了CNP300、CNP650、 CNP1000等核电堆型的400余次核岛换料大修及维护工作。根据公司投资者交流， 中核检修已发展成为我国规模最大的核电站检维修专业化公司，国内核电站核岛日 常及大修维护业务市占率约70%-80%，2019年至2021年，公司分别完成33台、29台 及38台核电机组大修工作。盈利能力看，根据公司债券募集说明书，2017年，中核 检修实现营收6.94亿元，净利润0.69亿元，净利率达9.94%。根据公司财报，24H1， 实现净利润0.92亿元，同比+24.43%。
深度参与ITER可控热核聚变项目，强化核电工程国际品牌影响力。2017年1月1日， 中核二三与中国国际核聚变能源计划执行中心在北京签订《ITER气体注入系统复合 管道设备生产制造合同》，正式参与可控热核聚变项目。ITER项目期间，中核二三 完成生产制造气体注入系统复合管道、顺利完成杜瓦底座吊装、成功应用镀银不锈 钢电阻点焊工艺，在ITER项目中发挥举足轻重的作用，有望持续扩大中国核建在国 际热核聚变大科学工程中的影响力。
（二）工业与民用工程：订单结构持续优化，有望改善资产和盈利质量
核电工程技术经验积累带动公司向石油化工、风电领域延伸。公司工业和民用工程 板块业务范围涵盖房屋建筑、市政、公路、桥梁、隧道、城市轨道、新能源、石油化 工、水利水电建设等多个领域。公司充分发挥在核电工程领域长期积累的经验和先 进的技术，重点发展石油化工工程领域；依靠核岛土建、安装的经验在LNG建设领 域承担多项储罐的土建、安装工程；凭借核岛建设穹顶吊装的经验，在风电建设等 多领域吊装工程市场建立竞争优势。通过收并购拓展矿业工程服务产业链。根据 24M7发布的避免同业竞争承诺履行公告，公司已启动前期工作，并已签署股权收购 中核二十五意向协议，中核二十五业务领域涵盖矿业工程、爆破工程、系统工程、民用工程等，承接河北沽源钼矿露天开采工程、辽宁鞍钢关宝山矿业采矿工程、浙江 衢州铀业771矿坑回填工程等。2021年、2022年净资产收益率分别为4.8%、7.23%， 2023年净资产收益率高于公司。
旗下子公司凭借众多专业和市政工程资质，工程业绩斐然。中核中原、中核二二、 中核二三、中核二四、中核华兴等拥有多项工业和民用工程建筑领域一级、二级和 特级资质，且项目经验丰富，带动公司持续在工业与民用工程市场深耕。
工业和民用工程板块新签保持增长，订单结构持续优化。根据iFinD，2023年，工业 和民用工程新签合同额达1122亿元，同比+11.1%。在手合同中房屋建筑占比由2022 年的66.14%下降至24Q1的44.03%，市政工程和其他业务占比提升。24H1新签多个 新能源项目，包括河北廊坊永清县150兆瓦户用分布式光伏项目、江苏华电赣榆墩尚 276MW渔光互补光伏发电项目、华能涞源260MW光伏项目等新能源项目等。随着订 单结构优化，房屋建设占比减少，公司盈利质量和资产质量有望改善。
工业与民用工程板块营收小幅下滑，毛利率提高。根据iFinD，2023年，工业与民用 工程板块实现营收751.23亿元，同比-0.14%，毛利率9.52%，同比+1.31pct；24H1， 工业与民用工程板块实现营收357.01亿元，同比-5.71%，毛利率7.69%。
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