1.1.深耕分接开关领域三十年行业地位稳固
华明装备前身上海华明于 1995 年设立，2015 年通过资产重组借壳法因数控在深交所上市，是国内变压器分接开关环节优质企业。当前公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的变压器分接开关制造企业，自 2019 年收购国内最大竞争对手长征电气后占据分接开关市场国内 80%以上的份额，确立国内品种最全、产量国内第一、世界第二的分接开关制造细分市场地位。公司致力于打造以分接开关为主业，其它高压电器配套，集研究、开发、生产、销售为一体的高新技术企业。公司参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，主要产品为有载分接开关、无励磁分接开关、高压断路器、隔离开关等，目前主要与海外竞争对手争夺全球市场。2020 年公司承担全面掌握特高压分接开关核心技术的攻关，2021 年3 月，公司首台配套1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年 12 月，公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，是目前国内唯一掌握特高压分接开关制造技术的企业，打破国外品牌垄断，行业地位进一步提升。
公司股权结构稳定，一二代顺利过渡完成交班。截至 2023 年底，公司实际控制人为肖毅、肖申、肖日明父子三人，合计持有公司 43.53%的股份。父亲肖日明为上海华明创始人，已于 2017 年辞去相关职务；肖毅、肖申先生属兄弟关系，其中肖毅先生目前担任公司董事长。此外公司主要股东还包括为原法因数控股东李胜军、郭伯春、刘毅三人。公司主营业务包括：变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修（电力设备）；新能源电站的承包、设计施工和运维（电力工程）；成套数控设备的研发、生产和销售（数控设备）。公司设立多家子公司及孙公司各司其职，其核心电力设备业务由上海华明电力设备制造有限公司、贵州长征电气有限公司、上海华明电力设备检修服务有限公司负责；电力工程业务由上海华明电力设备工程有限公司负责；数控机床业务由山东法因数控机械设备有限公司负责。
1.2.2018 年后聚焦分接开关 营收稳步阶梯式增长
聚焦分接开关业务，使得营收或稳步阶梯式增长。2018 年营收同比下滑35.9%系受光伏“531”新政影响，随后公司缩减电力工程业务，且公司于 2019 年完成对国内最大竞争对手长征电气的收购，使得进一步加强电力设备业务板块综合实力，行业地位更加稳固。2023年营收 19.61 亿元，同比增长 14.55%，其中电力设备业务营收16.25 亿元，占比达82.9%，是公司核心支柱业务。
公司毛利率水平持续提升，优化管理水平控制费用。公司23 年毛利率为52.23%（同比+2.93pct）持续提升。23 年电力设备/电力工程/数控设备毛利率分别为58.5%/7.2%/19.2%。电力设备毛利率连续七年维持在 55%以上，24H1 毛利率达到59.6%（同比+0.38pct），表现出较强盈利能力和公司成本管控能力。同时公司持续优化管理模式，不断降低费用率。定增募资后财务费用改善明显，2023 年公司销售/管理/研发费用率分别为10.83%/6.93%/4.00%，较 2022 年分别下降约 0.87/0.71/0.03pct。公司在 2022 年 3 月定增发行后显著增强资金实力，外部借款及相关利息支出明显降低。另外公司收购贵州长征后，上海贵州两地工厂的协同效应逐步显现，销售费用率平稳下降，随着产能逐步向遵义工厂迁移，费用率有望进一步下探。
公司过去盈利水平呈现波动状态但盈利中枢不断上移。受双碳战略带来的发电侧、电网侧建设需求影响，公司近年来盈利水平呈现快速上升态势，2022 年归母净利润同比下滑13.8%，主要由于 2021 年确认了 2.83 亿公允价值变动收益所致。2023 年公司业绩表现亮眼，全年归母净利润 5.42 亿元，同比增长近 90%。2023 年国内电力建设火热、变压器出口额大幅增长、公司海外业务拓展加速是盈利能力快速增加的主要原因。
2.1.分接开关涉及学科众多 制造壁垒较高
变压器常用改变绕组匝数的方法来调压。一般从变压器的高压绕组引出若干抽头，称为分接头，用以切换分接头的装置叫分接开关。分接开关分为无载调压和有载调压两种，前者必须在变压器停电的情况下切换;后者可以在变压器带负载情况下进行切换。分接开关安装在油箱内，其控制箱在油箱外，有载调压分接开关内的变压器油是完全独立的，也有配套的油箱、瓦斯继电器、呼吸器，使用有载调压，对平滑电网的负荷波动有利于电网的稳定。分接开关属于定制化程度较高的产品，公司各电压等级产品矩阵全面、应用场景丰富。由于目前在网运行需要更新的变压器整体数量较多，因此变压器更换持续带来产品需求增长。
分接开关涵盖上千种零部件，涉及材料学、机械力学、微电子、自动化控制等多个学科，其机械寿命要求不低于 100 万次，电气寿命不低于 20 万次，生产制造具有较大难度，从产品设计到挂网安全运行需要 2~3 年时间，产品验证周期更长、安全性要求严苛，因而行业壁垒较高，其他公司不易切入该赛道，公司优势稳固。
公司具备全产业链条的生产制造、交付与销售能力。从铜粉、锡粉、钢锭、铝锭等原材料至分接开关成品的生产过程中，绝大部分的零件都可自主生产，从而可以降低成本。根据公司公告，得益于华明全产业链的支撑以及华明的质量内控体系，华明分接开关的中断运行故障率低于千分之二。截至目前，公司拥有各类型分接开关发明及使用新型专利近300项，能够更好满足客户对产品需求。
分接开关产品工艺从铸钢、铸铝、表面处理、精密铸造到金属加工和高分子材料的开发，跨越不同行业领域，但是由于市场规模相对不大，而产品的规格种类较多，制造难度很大，生产很难形成规模效益，所以分接开关由最早变压器厂家自己生产演变成专业厂家生产的格局。公司在 2018 年完成对国内竞争对手长征电气的收购后，全球市场份额达到第二名，仅次于第一名 MR（莱茵豪森机械制造厂），大幅领先第三名 ABB。国内市场格局同样较为集中，华明装备（含长征电气）、德国 MR 和 ABB 集团占国内 110kV 及以上分接开关市场90%以上份额。 公司分接开关产品广泛应用于从发电——输变电——最终用户的各个关键环节。公司属于电力设备产业链的中游地位，下游客户为变压器厂商，最终客户为国内外电网公司及工业用户。衔接紧密且行业壁垒较高，因而与厂商的合作关系较为稳定，是电力系统发展建设中不可或缺的重要环节。
2.2.新型电力系统建设长期持续拉动分接开关整体需求
根据中电联数据，2023 年新增发电设备容量 35560 万千瓦，发电设备装机同比增速为13.9%，增加量为历史新高。随着双碳战略推进、社会服务业、工业复苏，全国用电有望保持增长态势，其带动发电设备容量需求增长。由于分接开关产品整体应用于“输发配用”各环节，囊括从发电企业、电网公司到终端工商业企业，因而其需求有望随行业发展持续增长。
当前从电网各电压等级投资占比来看，220kV 及以上合计占比约40%，从各电压等级投资构成反映出 110kV 及以上设备购置约占总投资的 30%上下，在输配电设备招标采购中，投资占比最大的环节是变压器、GIS 等核心部件。在电力系统中，为使供电电压维持在额定值，使用分接开关实现在变压器不断电的状态下随负荷变化及时调整变压器输出电压的功能，从而保证电力系统的稳定。电网系统以外，电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关。分接开关对应从网外的角度上看，新能源和工业变的需求叠加经济复苏会刺激分接开关需求保持一定增速。
风光电大规模装机并网拉动变压器分接开关需求高增。2021—2023 年全国风电和光伏装机持续大幅增长，新能源场站新增装机的并网需求已成为国内分接开关市场重要的结构性增量。由于分布式光伏系统大部分电压等级低、传输距离较近，因而基本无有载分接开关需求。但集中式光伏由于传输距离远为减少损耗须升压操作，因而需要为变压器配套一定数量的分接开关。2022 年国内光伏新增装机量 8741 万千瓦，其中集中式3629 万千瓦，新增集中式风电装机 3763 万千瓦。2023 年光伏、风电新增装机分别高达21688 万千瓦和7590万千瓦，继续高速增长。公司作为国内分接开关行业优质企业将随新能源发展充分受益。
2.3.特高压打破国外垄断 500kV 及以上国产替代加速
当前公司在国内 500kV 及以上市场占有率较低，国内尤其是特高压市场仍以进口产品为主。公司早在 2012 年便与中国电科院开展了±800kV、±500kV 直流换流变分接开关项目研发并于 2014 年通过验收。2021 年公司承担了特高压有载分接开关国产化制造落地工作，2021年 3 月，公司首台配套 1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年12月，公司首台套±1000kV 特高压交流无励磁分接开关在晋北扩建工程的成功投运，并且公司首台配套±800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定性能达到了国际先进水平。“±500kV 溪洛渡直流输电工程”从西换流站更换装备了公司生产的有载分接开关的换流变，并于 2022 年 11 月 27 日正式投运。华明 SHZVⅡ-1300/72.5D-14271W换流变分接开关设计参数最大额定通过电流 1300A，额定级电压 6000V，切换级容量6000kVA，并首次采用了国产真空灭弧室，电气寿命 30 万次，机械寿命 150 万次。同时，也是首次采用公司主导研发具有油色谱监测等功能的国产有载分接开关在线监测系统。
基于能源安全考量，特高压核心部件国产替代有望加速。目前1000kV、750kV变压器分接开关环节均大多采用 MR 等国外进口品牌；500kV 变压器分接开关也绝大部分采用进口品牌。特高压产品价值量大，但验证周期长，预计未来对公司营收起到拉动作用。随着公司当前两项在运行特高压项目，产品的顺利交付以及经过市场验证，预计未来将对国外进口品牌实现分接开关国产替代，逐步提高 500kV 及以上电压等级产品市占率。
根据中国电力统计年鉴，2022 年我国 35 千伏及以上普通变81593 座。从变压器数量结构看，我国电网中 110kV 及以下变压器占绝大多数（超 88%）。从变压器容量结构看，高压、超高压变压器的容量占比相比数量占比显著提高，500kV 及以上的变压器市场虽然数量结构占比仅有 1%，但是容量结构占比达 25%。
有载分接开关是变压器运行中具有运动功能的部件，其可靠性直接关系到变压器能否安全运行。分接开关故障主要是分接开关接触不良和切换箱渗漏等。存在有载分接开关小油箱向变压器本体渗漏，此外还存在电动机构联动、跳档和卡涩、断轴等故障。有载分接开关的这些类型的缺陷,严重影响了变压器正常运行和供电电压水平。根据《110kV及以上变压器事故统计分析》数据，110kV 及以上变压器缺陷有 20%出现在分接开关环节，且容易造成重大安全事故，因而定期检修分接开关十分必要。
根据公司参与修订的行业标准 DLT574-2021《有载分接开关运行维修导则》要求，在网运行的有载分接开关累计分接变换次数或运行年限达到生产制造时所规定的检修周期时应进行大修，通常每分接变换 1-2 万次或运行 3-6 年时应吊芯检查。存量市场逐年扩大，原厂检修具备优势。分接开关产品整个设计寿命通常都在30年以上，根据产品的维修导则会要求在切换到一定次数和时间后做吊芯检修，所以检修服务业务的市场包含了已经销售的产品和新出货的产品，根据公司公告披露，截至2020 年底，华明加长征目前大概有 16 万台的在运行分接开关，公司预计每年会保持1 万台左右的增量，未来市场保有量会越来越大。目前分接开关检修服务由于时间和空间的限制，需要人工到现场进行检修，另外因夏季和冬季的用电高峰也无法进行检修，公司已正在研发在线监测的产品，以打破这种局限。公司存量设备超 16 万台，按平均 5 年的检修周期，每次检修3 万元/台计算，潜在检修空间 9.6 亿元。
尽管在国内市场份额较高，但在海外市场公司出货占比较低。2015 至2018年，华明基本完成了在土耳其、俄罗斯和巴西的海外布局，2015 年公司成立华明土耳其，主要经营范围为分接开关、电子电路保护和控制及分配设备的销售；2016 年公司成立华明俄罗斯,主要经营范围为生产电力分配和调节设备，并提供配套服务；2018 年公司在巴西建立合作单位,加大市场开拓力度；2019 年公司成立美国华明主要向 BHE 提供分接开关产品及技术服务同时辐射周边地区市场。公司重点耕耘市场包括：巴西、东南亚、土耳其、俄罗斯，相关地区用电量增长强劲，公司 2023 年海外营收 2.74 亿元，同比增长近80%，预计今后数年里海外市场将持续刺激华明海外业务发展，提升营业收入。
受海外旺盛电力建设需求及供需错配影响，国内变压器出口额大幅增长。在全球碳中和战略推动以及欧美老旧电网更新换代影响，海外变压器保持旺盛需求，加上中国电力设备生产能力全球领先、海外短期内产能难以爬坡，国内变压器出口额高速上涨。2023年我国变压器出口金额高达 357.6 亿元，同比 22 年增长 26.8%，其中650kVA 以上的变压器同比增长87%。
华明装备虽位居世界第二大分接开关制造商，但绝大多数营收来自国内市场，海外渗透率提升空间较大。公司目前主要通过本地化的部署来实现海外业务的拓展，由于海外用户对于服务的要求相对国内要高，需要有本地化的团队来实时响应，因此近年通过对外直接投资设立公司方式，实现本地化人员和生产部署来提高当地响应速度。公司当前在土耳其、俄罗斯设立组装中心，稳扎稳打，逐步缩小与国际巨头差距，提高市场占有率，海外市场有望成为公司重要成长曲线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
