随着中美两国不断加快科技产业建设，资本市场对于相关产业的关注度不断提升。为更好地为资本市场的投资方向提供指 引，本节从总量视角出发，选取科技产业政策、产业份额、产业链地位、研发与专利、资本市场支持五大维度的核心指标， 系统性地刻画中美两国在科技产业的发展现状、历史发展趋势和各自优劣势。通过分析两国产业政策的重点支持方向、全 球份额占优的优势领域、产业链地位的变迁、研发活跃领域以及资本市场的重点支持方向，以进一步挖掘相关投资线索。
1.1 产业政策：中美各有侧重，聚焦信息技术/新能源/先进制造/医药生物
产业政策对于推动科技创新、产业转型发展具有重要作用。历史上，美国、德国、日本等国家均使用过产业政策以加快经 济转型的进程，尤其是针对新兴科技产业发展和技术进步方面实施过较大力度的扶持。2019 年以来，全球政治经济格局加 速演进，国际力量对比深刻调整，科技产业成为大国发展的重要领域。中美作为全球最大的两个经济体，也在宏观层面上 密集出台科技产业政策，加大部署科技能力建设，力求在全球科技革命浪潮发挥重要作用。
1.中国：聚焦发展“新质生产力”，兼顾“发展”与“安全”
我国产业政策围绕“新质生产力”“建设现代化产业体系”的框架展开，一方面要求“发展”，壮大战略性新兴产业，培育 经济增长新动能；另一方面要求“安全”，强调高水平科技自立自强、加大重点产业链供应链的自主可控水平。政策支持 方向顺应全球科技革命和我国发展需求，包括信息技术、绿色低碳等领域。
第一，从总体看，高层会议及纲领性文件明确了产业政策的框架和目标，要求“发展新质生产力”“建设现代化产业体系”， 强调“统筹发展和安全”。2021 年 3 月，十三届全国人大四次会议表决通过《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四 个五年规划和 2035 年远景目标纲要》（以下简称“十四五”规划），明确指出我国进入新发展阶段，要贯彻新发展理念、构 建新发展格局；产业发展方向要求“坚持创新驱动发展”“加快发展现代产业体系”“壮大战略性新兴产业，前瞻谋划未来 产业”等。2022 年 10 月，党的二十大会议召开，明确“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，产业发 展方向进一步明确为“建设现代化产业体系”，特别强调“统筹发展和安全”，尤其是确保粮食、能源资源、重要产业链供 应链安全。2024 年 7 月，党的二十届三中全会召开，提出“进一步全面深化改革，推进中国式现代化”，产业发展方向要 求“因地制宜发展新质生产力”，支持新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量 子科技等战略性产业发展，支持通用航空和低空经济发展，提升集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、 工业软件、先进材料等重点产业链自主可控水平等。
第二，从细分领域看，我国产业政策顺应全球科技革命和本国发展需求，重点部署在信息技术（半导体/人工智能等）、绿 色低碳（新能源/新能源汽车）等方向。2020年 8月，在经历美国信息技术领域的技术封锁和打压后，我国国务院正式发布 《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权等 方面加大对集成电路和软件产业发展支持，尤其提到对 28nm 以下芯片先进制程企业给予重点扶持。2021 年 10 月，国务 院出台双碳“1+N”政策纲领性文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》《2030 年前碳达 峰行动方案》，强调推进能源、交通、工业等领域绿色低碳转型，大力培育新能源、新能源汽车等新兴绿色产业等；随后， 相关部门陆续出台具体领域实施方案和配套政策，包括能源领域的《“十四五”现代能源体系规划》、交通运输领域的《交通运输绿色低碳发展行动方案》等。2023 年，全球人工智能浪潮兴起，4 月政治局会议首次提到“重视通用人工智能发展”， 7 月工信部等七部门印发《生成式人工智能服务管理暂行办法》，加强人工智能产业发展的政策支持和监管；2024年两会政 府工作报告首次提出开展“人工智能+”行动，进一步加大对人工智能产业发展的部署。
2.美国：“小院高墙”对华技术打压，支持产业本土化和技术创新
美国产业政策在近几年明显加码，一方面围绕“小院高墙”战略，加大对华特定领域的技术打压和封锁；另一方面注重产 业本土化和前沿技术创新，加大本土产业补贴以推动先进制造业回流、扶持新兴产业发展。具体来看：
第一，从总体看，美国产业政策实施的目标之一是致力于对华进行“小院高墙”的科技打压和封锁。自特朗普上一任期以 来，美国政府便持续通过针对性的“小院高墙”战略对华实施技术打压，其中，“小院”指的是直接关系到美国国家安全的 特定技术和研究领域，而“高墙”则代表着围绕这些领域划定的策略边界。具体形式上，一是实施“实体清单”、制裁等方 式定向打击中国科技企业，据财新报道，2024 年 1 月 31 日，美国商务部负责出口管理的助理部长马修·阿克塞尔罗德表 示，目前出口管制“实体清单”上有近 800 家中国实体，主要集中于半导体、国防军工等领域；二是加强先进产品与技术出口管制，并联合日本、荷兰等国家对华进行技术限制，打压中国相关产业发展；三是限制资本对中国前沿科技领域的投 资，2023 年 8 月，拜登签署行政命令，明确禁止美国企业对中国的半导体和微电子、量子技术、人工智能领域的投资。 第二，从细分领域看，美国重视产业本土化和前沿技术创新，加快推动半导体、新能源等领域制造业回流，补贴技术研究 和创新。2020 年以来，美国政府显著强化了以“先进制造业回流”为核心的产业政策支持力度，重要政策法案包括：2021 年的《基础设施投资和就业法案》、2022 年的《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》。其中，《芯片和科学法案》重在支 持美国本土芯片产业尤其是芯片制造业的发展，具体措施包括：为本土芯片研发与制造提供约 527 亿美元政府补贴；设置 税收抵免支持芯片工厂建设；拨款 1700 多亿美元补贴支持航空航天、能源、生物、量子计算、人工智能、机器人等关键技 术领域的科技研发；同时设置护栏条款，限制本土芯片企业在受关注国家进行产能扩展和联合技术研究等。《通胀削减法案》 侧重于支持美国清洁能源的生产和投资，涉及电动车、风能、光伏、氢能等行业，具体举措以税收抵免为主，例如：为美 国消费者购买电动汽车提供最高 7500 美元的消费税收抵免，要求所使用电池的原材料及部件必须有一定比例源自美国本土 或其自贸伙伴；为美国境内从事“可适用产业”的生产企业提供相当于生产成本 10%的先进制造业税收抵免，包括关键矿 产行业与电池制造业等。
3.对比：中美产业政策布局总体方向一致，但细分产业领域各有侧重。
从科技产业的布局方向看，中美两国的总体方向一致，均聚焦信息技术、新能源、先进制造、医药生物等领域，但在具体 二级行业和子领域的布局各有侧重。“十四五规划”以来，我国产业政策对科技产业的定位聚焦在“战略性新兴产业”和 “未来产业”，具体产业方向可以参考 2023 年12 月国务院第五次全国经济普查领导小组办公室印发的《工业战略性新兴产 业分类目录（2023）》和 2024 年 1 月工信部等七部门印发的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》。美国的科技产业 定位与具体方向可以参考美国白宫科技政策办公室发布的《关键和新兴技术清单（2024 版）》。具体对比上述文件中的二级 分类及子领域，两国对战略新兴产业及未来技术的支持各有侧重：两国均高度重视信息技术产业，但中国在新能源、新能 源汽车、绿色环保、新材料等方面布局更为广泛；美国则更加关注人工智能、先进计算、航空航天及空间技术等领域。
1.2 产业份额：科技制造业中国＞美国，科技服务业中国＜美国
科技产业份额是对比两国科技产业实力最直观的指标，可以从本国份额（一国科技产业增加值占本国GDP比重）和全球份 额（一国科技产业增加值占全球 GDP 比重）两个方面来观察。首先，本节所指科技产业为美国国家科学基金会（National Science Foundation，NSF）根据经合组织（OECD）根据研发强度的产业分类方法，将高研发强度、中高研发强度划分为 知识和技术密集型（Knowledge and technology-intensive，KTI）产业，包括 10 个制造业子行业和 3 个服务业子行业。其 次，本节将对两国科技产业的全球份额与国内贡献展开进一步的对比。再次，本节所使用的 KTI产业全球份额、KTI产业增 加值占国内 GDP 比重等数据，均来源于美国国家科学基金会（NSF）。
第一，从本国份额看，中美两国的科技产业对本国 GDP 的贡献均超 10%，中国略高于美国。从经济总量上看，美国和中 国作为全球前两大经济体，两国经济体量的差距在过去十年间呈现持续收窄态势；而科技产业对两国经济增长的贡献在过 去十余年持续提升，目前均高于全球平均水平。2012-2022 年，中国 KTI 产业增加值占本国 GDP 比重从 15.0%增长至 17.0%；美国 KTI 产业增加值占本国 GDP 比重从 9.9%增长至 11.2%。
第二，从全球份额看，中美科技产业合计占全球约一半份额；中国的科技制造业全球份额自2011年超越美国，科技服务业 份额则长期低于美国。过往十余年，中美两国科技产业增加值占全球 GDP 的份额持续增长，目前我国总体份额已经超过美 国。根据美国国家科学基金会（NSF）的数据，2012-2021 年，中国 KTI 产业的全球份额从 17.97%增长至 26.28%，增幅 为 8.31 个百分点；美国 KTI 产业的全球份额从 22.75%增长至 25.23%，增幅为 2.48 个百分点。但其中，两国 KTI 制造业 和服务业的表现分化：2002 年至今，美国的 KTI 制造业份额从 30%的高位回落后一直在 20%左右震荡，而中国的 KTI 制 造业全球份额则持续提升，并于 2011年超越美国，目前已升至 34.0%的高位；美国的 KTI 服务业份额则持续在高位震荡， 近年来逐步回升至 40%附近，而中国的 KTI 服务业全球份额则增长缓慢，目前仅为 11.9%，显著低于美国的水平。
具体到细分行业的全球份额，中国的电力设备、汽车与运输设备、机械设备、化学品等制造业份额高于美国，美国的航空 航天、医疗器械和药品制造业份额更占优；科技服务业中国整体弱于美国。2022 年我国全球份额占比领先的科技制造业包 括1：电气设备（54.9%）、铁路/军用车辆及其他运输设备（42.3%）、机械设备（37%）、化学品和化学产品（36.8%）、汽 车/拖车和半挂车（32.2%）、计算机/电子和光学产品（30.9%）；美国领先的科技制造业包括：航空航天器及相关机械 （56.6%），医疗器械（37%）、药品（26.7%）。服务业领域，美国在软件、信息技术服务和科研服务三大知识和技术密集 型服务业均占全球主导地位，全球份额分别为 73.3%、39.2%和 21.8%，均明显高于我国。
1.3 产业链地位：中国偏下游，美国偏上游，两国均加大科技产业国内参与度
产业链地位一定程度上可以衡量一国在产业全球分工中的竞争力和影响力。产业链地位反映了一国在特定产业中占据的位 置，包括技术研发、生产制造、品牌营销等环节的掌控能力，处于产业链上游的国家往往拥有更强的技术优势和附加值获 取能力，而处于产业链偏下游的国家则更多依赖劳动密集型或资源密集型环节。2020 年以来，受疫情冲击、地缘政治紧张 等因素影响，旧的全球化分工模式暴露出脆弱性，各国也愈发重视本国产业链供应链安全问题，进而加码本国在产业链薄 弱环节的自主可控能力建设，以应对未来可能出现的断链风险。就中美两国而言，近年来均在强化本国产业链薄弱环节， 进一步提高产业链的国内参与度和增加值；中国着重聚焦上游核心技术的自主创新，美国则侧重于推动中下游制造业回流。 这种双向调整也反映了全球产业链重构的新趋势，凸显了两国在科技创新和产业安全领域的战略博弈。
1.指标解释：全球价值链（Global Value Chains, GVC）参与度 & 出口国外增加值（Foreign Value Added, FVA）份额
学术界通常通过对比一国全球价值链前向参与度和后向参与度来判断该国属于产业链上游或下游地位。其中，前向参与度 是指一国出口中提供给其他国家用于加工再出口的中间品价值占该国总出口比重，后向参与度是指一国出口中使用从其他 国家进口的中间品价值占该国总出口比重，二者相加为该国整体的全球价值链参与度。前向参与度高的经济体多位于全球 价值链上游，主要出口中间产品和服务；后向参与度高的经济体多位于全球价值链下游，主要依靠进口中间产品和服务进 行产品生产与出口。进一步计算全球价值链前向参与度和后向参与度之比，可以得到全球价值链地位指数（GVC Position Index），若全球价值链地位指数大于 1，说明该国前向参与度高于后向参与度，处于产业全球价值链上游；反之反是。 学术界也会使用一国出口产品国外增加值份额（FVA 份额）来分析该国对全球价值链的参与程度、对外依赖度。相较于全 球价值链后向参与度更多关注对国外中间品的依赖，FVA 份额则会综合考虑进口中间品投入、加工贸易等因素来确定本国 出口产品的国外增加值比例。一般情况下，FVA 份额越高，说明一国出口产品的国外增加值占比越大，可能表明该国在某 些关键供应链上更多依赖进口；而 FVA 份额的下降则反映了国内增加值的提升，一定程度可以反映该国供应链的本地化趋 势；对于正处于经济结构转型的国家，FVA 份额的下降也可以从侧面反映该国从全球价值链的低附加值向高附加值攀升。 因此，本节选取学术界广泛使用的全球价值链（GVC）参与度数据来衡量中美两国的产业链地位，并进一步计算两国出口 产品中的国外增加值（FVA）份额，以观察两国在提高产业国内参与度和增加值方面的进展，同时进行行业对比。其中， GVC 数据来源于中国对外经贸大学的 GVC 数据库（简称 UIBE GVC 数据库）和亚洲开发银行（Asian Development Bank, ADB），FVA 数据则来源于 OECD。
2.中美全球价值链地位：中国偏下游，美国偏上游
中国的全球价值链地位指数长期低于美国，反映中国在全球产业链的位置更偏下游，而美国更偏上游。对比中美两国全球 价值链数据，2007-2021 年（UIBE GVC 数据库仅统计至 2021 年），中美两国的全球价值链参与度差距不大，均在 30%- 40%左右，美国略高于中国；价值链地位方面，美国的全球价值链地位指数稳定在1.0 至3.0 之间，反映美国处于产业链偏 上游地位，更多掌握技术研发、创新设计等全球价值链中的高附加值环节；而中国的全球价值链地位指数长期处在 0.5至1 之间，反映中国处于产业链偏下游地位，更多负责生产制造、加工组装等环节。
2020 年以来，中国加码布局产业链上游，美国则重视提高产业链下游参与度。根据 ADB 提供的最新数据（统计至 2022 年），中国全球价值链后向参与度长期高于前向参与度，但 2020-2022 年以名义值统计的前向参与度明显提升（名义值和实 际值受通胀率和美元兑人民币汇率影响，因此 2022 年名义值和实际值出现背离），反映中国加码布局产业链上游；而美国 的全球价值链后向参与度长期低于前向参与度，但 2020-2022 年以来后向参与度明显提升，反映美国更加重视中下游制造 业回流。
3.中美出口的国外增加值：中国 FVA 高于美国，且两国科技产业FVA 均趋降
中国出口产品尤其是 KTI 产业的国外增加值份额长期高于美国，但近年来随着国内自主可控进程的加快而呈现下降趋势。 根据 OECD，2010-2020 年，中国全部出口产品的 FVA 份额平均为 12.3%，高于美国的 9.4%，尤其是在知识密集型产业 中，中国出口产品的 FVA 份额平均为 17.0%，明显高于美国的 10.8%；从趋势上看，近 10 年随着中国加码国内自主可控 进程，知识技术型产业的FVA 份额从 2010 年的18.9%降低至2020 年的 14.7%，降幅达 4.2 个百分点，同期美国的知识技 术型产业 FVA 份额下降 2.0%至 9.1%。行业层面，近 10 年中国的信息技术、计算机/电子/光学产品、铁路机车等运输设 备、电力设备行业的国外增加值份额明显降低，提升国内参与度和份额；美国的化学品及制品、计算机/电子/光学产品、 药品行业的国外增加值份额降低。
1.4 研发与专利：中国 R&D 与美国差距缩小，专利申请量和存量已超越美国
研发和专利是表征一国科技创新实力的重要指标，分别反映了该国在科技领域的投入和产出水平。作为全球科技产业的引 领者，中美两国在过去十年中持续加大研发投入，并加速推进专利创新与技术开发。中国在研发支出的总量和强度方面较 美国的差距逐步缩小，并且在专利申请和存量有效专利数量上已经超越美国；行业层面，两国研发和专利的布局方向也各 有侧重。数据来源上，研发支出、研发强度数据来源于 OECD；每百万科研人员数据源于世界银行；PCT 专利申请量、存 量有效专利数量数据来源于世界知识产权组织（World Intellectual Property Organization，简称 WIPO），PCT专利申请量 是指通过《专利合作条约》（Patent Cooperation Treaty，简称 PCT）提交的国际专利申请数量。 研发方面，中国研发支出规模长期低于美国，但差距正在逐步缩小；两国研发支出强度均持续提升，中国与美国的差距前 期逐步缩小但近五年有所扩大。研发支出规模方面，近十余年中美两国研发支出规模均持续增长，我国增速更快并缩小与 美国的差距。2010-2022 年，我国的研发支出（2015 年不变价）规模从 2131.9 亿美元增长至 6866.9 亿美元，研发支出同 比增速从13.9%的高位有所回落后一直在10%附近震荡，整体高于同期GDP增速（年均为6.8%）；美国的研发支出（2015 年不变价）规模从 4435.1 亿美元增长至 7615.8 亿美元，研发支出同比增速从 0%左右增长至 5.0%附近，整体呈现上升趋 势，但仍低于我国的研发支出增速。研发支出强度方面，近十余年中美两国研发支出强度均呈现上升趋势，前期差距逐步 缩小但近年来有所扩大。2010-2022 年，我国的研发支出强度从 1.71%提升至 2.56%，美国的研发支出强度从 2.71%提升 至 3.59%，我国与美国的差距从最初的 1.0%缩小至 2013-2017年的 0.72%左右，2018年以来再度呈现扩大趋势至1.0%； 此外，目前我国研发支出强度相较于韩国、日本、德国等其他非美发达经济体也仍有距离。研发人才方面，近十余年我国 科研人才体量持续增长，但人才密度仍较美国有一定差距，2020 年，我国每百万人口中的科研人员数量为 1602 个（相较 于 2010 年增长 77.8%），同期美国为4452 个（相较于 2010 年增长 25.4%），约是我国的1.8 倍。
专利方面，中国 PCT 专利申请量自 2019 年起超过美国，2022年起存量有效专利超过美国；我国专利申请集中在信息技术 和新能源领域，美国专利申请集中在信息技术和医药生物领域。总量上，2010-2023 年，我国年度 PCT专利申请量从 1.23 万件增长至 6.95 万件，全球份额从 7.49%提升至 25.53%；同期美国 PCT专利申请量从 4.51 万件增长至 5.56 万件，全球 份额从 27.43%下滑至 20.42%，自 2019 年以来我国专利申请量持续高于美国；从有效力的存量专利数来看，我国自 2022 年起超越美国，截至 2023 年底的存量数达 457.94 万件，全球份额为 24.63%，美国的存量数为 348.73 万件，全球份额为 18.76%。行业层面，我国专利申请量前五大行业均属于信息技术和新能源领域，合计占我国全部专利申请量超五成，分别 为数字通信、计算机技术、电动机械/仪器/能源、视听技术和半导体；美国专利申请量前五大行业集中在信息技术和医药生 物领域，合计占美国全部专利申请量近五成，分别为计算机技术、医疗技术、数字通信、制药和生物技术。对比来看，过 去十余年，我国长期在数字通信行业的专利开发持续占优，同时在其他电气工程（如电动机械/仪器/能源、视听技术、电子 通信、半导体等）以及机械工程（如机床、发动机、运输等）领域的专利开发较美国实现赶超；但在化工和仪器领域（如 医疗技术仪器、制药、生物技术、高分子化学、微结构和纳米技术等）的专利开发较美国仍有差距。
1.5 资本市场：中国一二级市场支持力度较美国仍有较大提升空间
资本市场对于推动科技产业发展具有重要作用，尤其是股权投融资与科技创新“高投入/高风险/长周期”的特征具有较高 适配度。对比来看，美国资本市场已经经历约一个世纪的发展建设，尤其是从上世纪 80 年代纳斯达克市场快速发展以来， 联动一级 PE/VC 股权创投，形成了较为成熟的培育科技创新企业的投融资机制。我国资本市场目前仍处于发展建设期，无 论是一级的 PE/VC 股权创投，还是二级的 A 股市场，市场体量以及对科技产业的培育情况均较美国有一定差距，未来仍有 较大的发展空间。数据来源上，中美一级股权创投数据来源于清科研究、美国国家科学基金会（NSF）；A 股和美股数据源 于 Wind。
1.一级市场：中国股权创投市场体量小于美国，行业各有侧重
近十年，中国 PE/VC 股权创投市场经历快速发展，但整体市场投资体量较美国仍有较大差距。根据清科研究的数据， 2013-2023 年我国 PE/VC 股权投资金额从 307.0 亿美元增长至 977.6 亿美元3，年度投资金额平均仅为美国的 15%。从趋 势上看，中美 PE/VC 股权创投市场的体量变化存在一定一致性，其一方面受到宏观层面全球经济和流动性环境的联动影响， 另一方面源于产业层面全球技术革命的催化；例如，2020-2021 年中美宏观流动性环境均宽松，叠加全球半导体/新能源产 业发展，两国 PE/VC 股权创投市场投资数量和金额均出现明显增长。
行业层面上，近十年，中国 PE/VC 股权创投经历了从互联网、IT向半导体及电子设备、生物医疗、机械制造、清洁技术等 高端制造业的转型，尤其是 2019 年以来对半导体及电子设备的投资力度显著加大，投资金额比重从 2019 年的 5%提升至 2020-2023 年年均 22%。相比而言，美国的股权创投（以 VC 投资为例）长期聚焦在软件为主的信息技术、医疗保健、大 消费行业。
2.二级市场：中国 A 股科技产业市值低于美股，行业占比互有高低
2010 年以来，A 股科技产业市值比重从不足两成提升至近四成，美股科技产业市值长期稳定四至五成左右。随着经济产业 转型发展，A 股市场也在持续为科技企业提供融资支持和市场溢价，2010-2024 年，我国科技产业（以 Wind 行业分类中的 信息技术、通讯服务、医疗保健、汽车与零配件、国防军工、电气设备为代表，美股相同）市值占比从 16.53%稳步提升至 37.73%。美股市场的发展建设更为成熟，自上世纪 80 年代纳斯达克市场成立后便持续给予科技企业支持，市场整体科技 产业市值占比长期稳定在三至五成，近十年也呈现上升趋势，2010-2024 年科技产业市值占比从 36.95%提升至 50.82%。 在科技产业当中，A 股的汽车与零配件、电气设备、国防军工的市值占比略高于美股，但信息技术、通讯服务和医疗保健 市值占比低于美股。
龙头企业变迁也反映了过往 A股市场对于科技企业的培育与支持，但相较于美股几乎全部以科技巨头为主导，未来 A股市 场对于科技企业的培育支持仍有空间。2010 年底，A 股市值前二十大公司中 17 家都来自金融和能源行业，无科技产业公 司；而截至 2024 年底，A 股市值前二十大公司中，金融和能源行业公司降至 12 家，前述科技产业公司数量增至 5 家。反 观美股，2024 年底，美股市值前二十大公司中，属于前述科技产业的有 12 家来自科技行业（2010 年为 7 家），其余为金 融和日常消费行业。
2010 年以来，A 股共经历两轮典型的科技成长行情，代表指数的绝对收益和相对收益均显著跑赢大盘。两轮行情分别是： 2013 年-2015 年 6 月的互联网行情，期间（2013/1/1-2015/6/30），上证指数上涨 88.5%，创业板指和万得双创指数分别上 涨 300.4%和 368.6%，计算机、传媒、国防军工行业领涨，涨幅在260%-410%之间；2019 年-2021年的半导体+新能源行 情，期间（2019/1/1-2021/12/31），上证指数上涨 45.9%，创业板指和万得双创指数分别上涨 165.7%和 131.2%，电力设 备、食品饮料、电子行业领涨，涨幅在 170%-260%之间。 沿着自上而下和自下而上两条逻辑进行复盘，可以发现：自上而下来看，过往 A 股科技成长行情的宏观环境具有一定相似 性，均处于宏观基本面修复、流动性环境宽松、产业政策支持经济结构转型的阶段；自下而上来看，A 股科技行情也往往 伴随着科技产业趋势向好且景气度占优，底层技术突破也是行情的重要驱动因素；另外，海外市场（美股）的行情映射也 是过往 A 股科技成长行情的重要特征。
2.1 自上而下：基本面弱修复+流动性宽松，改革预期/产业政策明确方向
自上而下行情特征一：宏观基本面处于弱修复。宏观基本面复苏是驱动市场行情的重要条件之一，但区别于价值风格，科 技成长风格显著占优时通常处于宏观基本面弱修复阶段，即市场对经济复苏的预期存在，但实际数据尚未完全验证，此时 市场更愿意给予短期基本面较难证伪的科技板块更多风险溢价。2013-2015 年，国内宏观经济基本面整体呈现为增速放缓、 结构调整的特征，三年 GDP 增速分别为 7.7%、7.3%和 6.9%，固定资产投资增速受房地产和制造业的拖累明显回落；企 业盈利整体承压，三年工业企业利润同比增速分别为 12.2%、3.3%和-2.3%，A 股非金融净利润同比增速分别为 12.4%、- 0.8%和-16.5%。2019-2021 年，国内宏观经济基本面波动较大，整体同样呈现弱修复特征，2019 年国内经济从前期国内 去杠杆和全球贸易摩擦的影响中波折修复，2020年再度受全球新冠疫情的外部冲击，2021年延续修复趋势和结构性调整， 三年 GDP 增速平均为 5.5%，工业企业利润与 A 股非金融盈利前期在历史较低水平运行，后期有所修复。 自上而下行情特征二：流动性环境宽松。科技成长板块的估值对流动性宽松环境更为敏感，尤其是在基本面偏弱阶段，市 场往往率先演绎由分母端流动性宽松驱动的估值修复行情，估值弹性较大的科技成长板块往往更占优。2013-2015 年，我 国货币政策整体维持相对宽松基调，尤其是 2014 年 11 月至 2015 年 10 月，央行先后 6 次降息、5 次降准（含全面降准和 定向降准），整体流动性环境宽松，中债 10 年期国债收益率在 2014-2015 年也呈现下行趋势；市场资金面则有散户主导的 融资资金持续流入。2019-2021 年，我国货币政策从稳健到宽松应对疫情冲击再到灵活精准，2019-2021 年，我国央行先后降准 7 次（含全面降准和定向降准）、降息 4 次（LPR 改革后）；海外流动性也处于同步宽松阶段以应对经济放缓和疫情 冲击，2019-2020 年美联储共降息 5 次并在 2020 年疫情后实施量化宽松政策；市场资金面则有北上资金的持续流入和公募 主动权益基金的规模扩容。
自上而下行情特征三：产业政策明确经济结构转型方向。经济结构转型和改革深化的背景下，市场受改革预期影响更倾向 于关注新产业新模式新动能，相关产业政策的出台则会进一步验证预期并加码行情。2013-2015 年，十八届三中全会定调全面深化改革，“互联网+”成为该阶段经济结构转型的重要方向。2013 年 11 月，十八届三中全会通过《中共中央关于全 面深化改革若干重大问题的决定》，市场“改革牛”的预期逐步形成；2014 年，市场改革预期进一步发酵；2015 年全国两 会首次提出“互联网+”行动计划和“大众创业、万众创新”。2019-2021 年，改革深化延续，产业政策聚焦科技自主可控 和绿色低碳转型。此后三年，面对外部挑战和内部新需求，产业政策重点转向半导体为主的科技自主可控和新能源为主的 绿色低碳转型，包括 2019 年的集成电路国家大基金二期、2020 年的《新时期关于促进集成电路产业和软件产业高质量发 展的若干政策》、2021 年的“十四五”规划和“双碳”政策等。
2.2 自下而上：科技产业趋势向好/景气占优，底层技术突破催生新叙事
自下而上行情特征一：科技产业趋势向好或景气度占优。过往 A 股科技成长行情也往往伴随科技产业趋势向好或者产业景 气度相对占优，前者表现为市场对产业的乐观预期，并推升估值提升，后者则表现为盈利增长驱动股价向上。2013-2015 年，国内智能手机和移动互联网快速普及，智能手机应用、影视视频行业实现高速发展，政策端的“互联网+”战略进一步 推进互联网与零售、金融、教育、娱乐等行业的融合发展，相关的社交、电商、在线视频等移动互联网应用也实现增长。 2019-2021 年，全球半导体周期从底部向上复苏，行业景气度显著回升；与此同时，全球新能源汽车进入加速渗透期，尤 其是中国新能源汽车产业在政策大力支持下实现高速发展，2020-2021 年，中国新能源汽车销量分别同比增长 13.4%和 157.5%。上述两个阶段，申万二级行业的盈利增速和涨跌幅表现呈现正相关，2013-2015 年，软件开发、IT 服务、影视院 线、游戏行业的盈利增速表现相对占优，市场也给予更高溢价；2019-2021 年，光伏设备、电池、其他电源设备、半导体 行业的盈利增速表现相对占优，市场也给予更高溢价。
自下而上行情特征二：底层技术突破催生新科技叙事。底层技术突破也是驱动市场科技成长行情的重要因素，新技术催生 的新科技叙事获得市场关注后被逐步定价，行情的持续性则需要观察新技术的落地情况、以及是否成功形成新需求并进一 步向业绩兑现。2013-2015 年互联网行情期间，我国4G 牌照正式发放（2013年底），标志移动通信技术进入新阶段；此后 4G 技术和智能手机快速普及，进一步打破移动互联网的流量瓶颈，并推动社交、手游、在线视频等移动应用实现增长，资 本市场也开始对“互联网+”产业叙事给予定价。2019-2021 年半导体+新能源行情期间，一方面是半导体产业，在美国技 术打压的情况下，我国的华为、中芯国际等科技公司加大国产芯片技术研发，如 2019 年中芯国际突破 14nm 芯片制程技 术、2020 年华为推出麒麟芯片以应对海外芯片断供问题；另一方面是新能源汽车产业，2019 年，特斯拉上海工厂正式建 成投产，采用半自动和人工装配结合的生产模式，有效降低了生产成本，全球新能源汽车自此进入快速渗透期。 此外，基于全球科技产业链和资本市场的联动性，美股科技行情对 A 股也存在一定映射效应。一方面，全球科技产业发展 趋势具有较高同步性，美股科技巨头的前沿技术创新也往往会通过产业链传导至 A 股，推动相关领域的技术进步和市场热 度。另一方面，全球资本市场存在联动性，美股作为全球重要资本市场，其科技行情表现影响全球投资者的风险偏好和资 金流向，美股科技巨头的估值和业绩表现也为 A 股科技公司提供了重要参照。举例来看，包括：2013-2015 年美股苹果、 脸书等科技公司行情对 A 股消费电子（苹果产业链）和移动互联网行情的映射、2019-2021 年中美半导体指数的同步性、 2019-2021 年美股特斯拉对 A 股新能源汽车产业链的映射、2023-2024 年美股英伟达对 A 股 AI 算力行情的映射等。
3.1 主要结论：中美科技产业发展的总量视角观察
综上所述，我们通过五个维度的总量指标对中美科技产业近年来的发展进行了对比，得出的主要结论为：当前中国科技产 业的发展整体仍落后于美国；但2019年以来，在两国均加码支持本国科技产业发展的背景下，中国追赶的步伐正在加快， 并已经在部分指标与产业上实现了赶超。 从产业政策看，两国的科技产业政策支持均在加码，中国更注重经济新动能的“发展”和产业链供应链的“安全”，美国则 采取“小院高墙”战略对华技术打压，同时加快产业本土化和前沿技术创新；两国总体方向均聚焦信息技术、新能源、先 进制造、医药生物等领域，但细分方向上，中国对新能源、新能源汽车、绿色环保、新材料产业的布局更为广泛，美国则 更关注人工智能、先进计算、航空航天及空间技术等领域。 从产业份额看，目前中国科技产业增加值在 GDP 中的比重已经高于美国，但其中，中国科技制造业占全球 GDP 的份额高 于美国，尤其电力设备、汽车与运输设备、机械设备、化学品等制造业的份额占优；但中国科技服务业占全球 GDP 的份额 低于美国。
从产业链地位看，全球价值链地位指数反映中国的地位长期低于美国，表明中国在全球产业链的位置更偏下游，而美国更 偏上游；2020 年以来，中国加码布局产业链上游，美国则重视提高产业链下游参与度。出口产品国外增加值份额（FVA） 则显示，中国的 FVA 尤其是科技产业的 FVA 长期高于美国，但近年来随着国内自主可控进程的加快而呈现下降趋势。 从研发与专利看，中国研发支出规模长期低于美国，但差距正在逐步缩小；两国研发支出强度均持续提升，中国与美国的 差距前期逐步缩小但近五年有所扩大；中国科研人员密度目前仍低于美国。不过，中国 PCT 专利申请量自 2019 年起已超 过美国，存量有效专利自 2022 年起超过美国；行业上，我国专利申请集中在信息技术和新能源领域，美国则集中在信息技 术和医药生物领域。 从资本市场看，近十年中国 PE/VC 股权创投市场经历快速发展，但整体市场投资体量仍然较小，与美国有较大差距。A 股 科技产业市值比重从 2010 年不足两成提升至 2024 年近四成，但仍低于美国五成左右的水平。从龙头企业变迁看，相较于 美股几乎全部以科技巨头为主导，未来 A 股市场对于科技企业的培育支持仍有空间。 综上，目前中国在科技制造业全球份额、全球专利申请量及存量方面均已超越美国，但在科技服务业全球份额、全球价值 链地位、研发支出总量与强度、资本市场服务科技产业等方面较美国仍存一定距离；细分领域来看，中国已经在新能源和 电力设备、新能源汽车等产业建立了全球优势地位，并在半导体、人工智能等信息技术产业（尤其关乎产业链供应链自主 可控领域）集中力量发展，同时在航空航天、医药生物等领域持续积累实力。
3.2 市场展望：新一轮科技行情正在酝酿，结构性机会增加
我们认为，当前宏观背景、科技革命的演进及外部环境的变化，可能共同驱动新一轮科技产业的投资行情。具体来看： 第一，2025年国内宏观和政策背景与此前两轮科技行情类似，宏观环境将继续处于基本面修复、流动性宽松的状态，新质 生产力等科技产业支持政策将继续加码，进而影响 A 股市场风格更偏向于科技成长。 第二，全球科技革命仍在加速发展，尤其是 AI 领域持续活跃。根据财联社报道，2024 年 12 月，中国的字节跳动正式发布 豆包视觉理解模型，并宣布将价格降至0.003 元/千 Tokens，比行业平均价格降低 85%；美国的 OpenAI 发布最新的推理模 型 o3 及其轻量版 o3-mini，实现在复杂推理任务领域的新突破。 第三，海外政治经济环境或随着美国特朗普重新执政出现较多新变化，科技产业仍将是大国发展的重要领域，2025 年相关 政策事件的催化或进一步增加，并影响资本市场的投资方向。从最新情况来看，2024 年 12 月，中美半导体领域的博弈已 经出现新的变化，美国加码对中国企业半导体出口管制，聚焦半导体制造、设备等领域；我国则采取反制措施，加强半导 体关键材料（包括镓、锗、锑、超硬材料等）对美出口管制。A 股市场也已经开始对上述中美科技产业发展的新变化进行 定价。2024 年 12 月，Wind 概念指数涨幅前 30 包括超硬材料、AI 算力相关领域。 此外，复盘特朗普上一轮任期对华科技制裁和 A 股行情表现，可以发现：前期，市场对于美国的科技制裁的定价较为负面， 制裁事件短期均会对 A 股市场风险偏好形成扰动，并引发市场调整，包括 2018 年 4 月美国首次制裁中兴通讯、2018年年 底酝酿对华为制裁、2019 年 5 月美国正式将华为列入实体清单；中长期，随着美国科技制裁的持续，国内相关产业政策支 持力度明显加码，A 股市场受短期风险事件负面影响趋于温和，定价逻辑更多转向交易我国科技自主可控，科技产业相关 投资机会进一步增加。
展望市场，我们认为2025年经济基本面的弱修复叠加流动性宽松的市场环境，A股风格将更偏向科技成长；而随着内外部 环境的演化发展，中美科技产业发展或迎来新的变化，A 股科技产业的相关结构性投资机会将会增加。综合中美科技产业 总量指标对比情况以及过往 A 股科技行情的定价特征，我们建议关注两条结构性线索：一是科技创新，即我国自主可控诉 求以及全球科技热度较高的领域，以 TMT、医药生物行业为代表，尤其关注半导体、人工智能（算力/端侧/应用）、创新药、 量子科技等前沿领域。二是制造成长，即我国具有全球竞争力的先进制造板块，主要以汽车、电力设备、国防军工行业为 代表，尤其关注产业格局有望边际改善的光伏、锂电，以及国内政策支持加码的低空经济、通用航空、商业航天等领域。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
