优质白银企业
公司是国内优质白银企业，深耕有色金属矿产资源。盛达资源的注册地址和办公地址位于北京市，但核心资产位于内蒙古自治区，目前公司控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6 家内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至 2023 年底，公司具备白银资源金属量7,231.1吨、黄金资源量 26.8 吨。
做大做强贵金属，股权收购动作不断。公司 1995 年成立，2011 年通过实施重大资产置换，置入银都矿业 62.96%的股权，实现借壳上市。上市后，公司确定了在未来三年内打造成“有色金属领域具有影响力的企业”和“发展3-5 家矿业公司”的战略构想，凭借银都矿业优秀的盈利能力，在行业下行期业绩仍能够保持相对稳健。2016 年后随着市场情况好转，公司连续扩张。2016 年，公司通过非公开发行股票取得光大矿业、赤峰金都各 100%股权，资源储量增厚，生产规模扩大。2017年，银都矿业完成收购东晟矿业 70%股权，资源得到进一步丰富。2018 年，公司收购控股股东盛达集团持有的金山矿业 67%股权。2019 年，公司收购德运矿业54%的股权，并投资金业环保正式进军新能源金属资源行业。2023 年11 月，公司与鸿林矿业及相关方签署《增资协议》，取得鸿林矿业53%的股权，实现对菜园子铜金矿的控制。2024 年，公司先后发布公告称拟收购鸿林矿业剩余的47%股权和金山矿业剩余的 33%股权，收购完成后这两个子公司都会成为公司的全资子公司。
股权结构稳定，管理团队更迭
大股东盛达集团业务多元，持有上市公司 29.30%股份。公司控股股东为盛达集团，实控人为赵满堂。截至 2024 年 9 月 30 日，一致行动人盛达集团、三河华冠、赵满堂、赵庆、王小荣持股比例分别为 29.30%、4.14%、5.25%、2.79%、0.03%，合计 41.51%，较 2023 年末未发生变化，股权结构稳定。大股东盛达集团成立于1992年，从甘肃发展壮大，目前产业布局除矿业开发外还覆盖有酒类文化、商业文旅、金融资管等多个领域，是一家多元化综合性实业集团，旗下上市公司包括盛达资源和皇台酒业，另外还是兰州银行的重要股东。公司拥有 7 处在产/待产矿山，资源优质。盛达资源拥有7家主要的矿业子公司，这些子公司旗下分别经营一处矿区/矿山。即：银都矿业拜仁达坝银多金属矿处于在产状态，产能 90 万吨/年；金都矿业十地矿区处于在产状态，产能 30 万吨/年；光大矿业大地矿区处于在产状态，产能30 万吨/年；金山矿业额仁陶勒盖银矿处于在产状态，产能 48 万吨/年；鸿林矿业菜园子铜金矿处于在建状态，建成后产能 39.6 万吨/年；东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿处于在建状态，建成后产能 25 万吨/年；德运矿业巴彦包勒格铅锌多金属矿处于待建状态，建成后产能 90 万吨/年。 盛达集团体内还有三河华冠等资源。在上市公司外，三河华冠旗下拥有内蒙古自治区克什克腾旗转心湖矿区锡铜矿采矿权，根据经评审备案的《内蒙古自治区克什克腾旗转心湖矿区锡铜矿勘探报告》，查明资源储量矿石量（探明+控制+推断）630 万吨，其中铜金属量 5.98 万吨，平均品位 0.96%；锡金属量1,008 吨，平均品位 0.30%，三河华冠股权目前委托上市公司进行管理。
管理团队更迭，行业经验丰富。2022 年来，公司高管团队出现较大变化，实控人之子赵庆先生（1984）接棒董事长，此前曾任甘肃盛达集团有限公司董事、副总裁；盛达金属资源股份有限公司副董事长、董事。22 年 8 月，刘金钟先生（1982）出任总裁，此前曾任澳华黄金矿业公司锦丰项目和埃尔拉多黄金矿业公司滩间山金矿 GIS 主管、勘探部经理；SRK 地质咨询师；深银信投资集团投资部总经理；曾创立河姆渡集团；曾任北京盛达实业集团有限公司投资总监。 22 年 4 月，王薇女士（1981）出任副总裁、董事会秘书，曾任东易日盛集团股份有限公司副总经理、董事会秘书；天马集团股份有限公司副总经理、董事会秘书；苏州电器科学研究院股份有限公司独立董事；恒泰艾普集团股份有限公司董事长助理；西安奥华电子仪器股份有限公司董事。 23 年 3 月，朱红军先生（1972）出任副总裁，曾任东方集团投资控股有限公司投资副总监，东方集团矿业投资控股有限公司常务副总裁、总地质师；中国金石矿业控股有限公司董事局执行董事；盛达金属资源股份有限公司投资并购总监、矿业部副总经理。 23 年 11 月，王洋先生（1980）出任副总裁，已从事15 年矿业生产技术及管理工作，在盛达资源工作 8 年，有扎实的矿山生产技术管理经验和丰富的矿业并购、矿区资源核查、矿山建设投资、经济测算、矿权评估等经验。23 年 12 月，孙延庆先生（1988）出任财务总监，曾任信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）高级审计师；泰康拜博医疗集团有限公司华东区财务经理；东旭光电科技股份有限公司会计管理部副部长。
金山矿业技改完成，生产经营回到正轨
公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标 1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、含银锌精粉（银单独计价）；城市矿山业务主要产品包括含镍产品、含铜产品。公司业绩主要受到商品价格以及销量的影响。2023 年，公司控股子公司金山矿业开采的主要矿体矿石性质发生较大变化，为开采深部银金矿体及提高矿山效益，自 2023 年 10 月开始技改，造成选矿处理量降幅较大，银锭产销量下降。技改叠加锌金属价格下跌以及控股子公司金业环保计提商誉减值准备，2023 年公司业绩同比下滑，全年实现营业收入22.54 亿元，同比上涨 19.92%；归母净利润 1.48 亿元，同比下降59.41%。分季度来看，由于公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，冬季严寒气候对选厂区供水影响巨大，第一季度基本没有产出，利润主要来源于前一年未发货的库存出售，存在较强季度波动。过往年内，业绩呈现逐季上涨趋势。
分品种来看，凭借资源以及选矿技术优势，除 2023 年受技改影响外，公司银锭产量较为稳定，毛利率较高。2021-2023 年公司银锭产量分别为84.65/79.91/36.62吨；2023年实现营业收入1.94亿元，占比 8.62%；实现毛利0.93亿元，占比12.94%；对应单吨销售成本为 2.76 元/克，毛利率 47.97%。铅精粉是目前最重要的毛利来源，2023 年铅精粉（含银）产量2.98 万吨，同比下降 7.13%；实现营业收入 6.37 亿元，占比 28.26%；实现毛利4.24 亿元，占比58.83%；毛利率为 66.55%。 此外，2023 年公司锌精粉（含银）产量 5.39 万吨，同比下降3.49%；实现营业收入 3.53 亿元，占比 15.64%；实现毛利 1.35 亿元，占比18.81%；毛利率为38.43%。黄金产量 148.02 千克，同比下降 40.82%；实现营业收入0.70 亿元，占比3.10%；实现毛利 0.33 亿元，占比 4.56%；毛利率为 47.02%。按照金属量折算，2023 年银、铅、锌、黄金产量分别为145 吨、1.35 万吨、2.48万吨、148 千克。
作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。
供给受主金属变化影响
白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。区别于其他金属，白银矿产资源多数是伴生，2023 年独立银矿供应占比28.3%，铅锌伴生30.8%、铜伴生 26.7%、金伴生 13.7%。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供应增长，近十年来矿产银产量保持在 2.4-2.8 万吨之间。2023 年，全球矿产白银供应为 2.58 万吨，较 2022 年小幅下降0.75%，主要由于全球最大的银生产国墨西哥和秘鲁产量减少。2023 年锌价表现低迷，锌矿项目减产不断；2024 年锌矿加工费降至负值；国际铅锌研究小组预测2024 年我国锌产量将同比下滑 1.8%，全球锌矿产量同比下滑 1.4%至1206 万吨。铜矿仍处于扩产周期，但这一轮扩张幅度较小，2024 年前 8 月全球矿产铜产量同比增长2.5%至1489 万吨。 再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的镀液、照相行业定影废液显影等废液等中回收。2023 年再生银供应量为0.56 万吨，其中工业、摄影、珠宝、银器、银币来源占比分别为55.7%、9.6%、19.3%、13.3%、2.1%。同 22 年一样，23 年回收增量主要来自于工业用途的增长，特别是废环氧乙烷催化剂的增长。其供应变化受银价走势影响，银价上涨会刺激再生银供应增加。
优质白银矿山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白银供应国。2023年墨西哥、中国、秘鲁分别生产白银 6400 吨、3400 吨、3100 吨，合计占到全球总矿产供应的 49.62%。再生银生产主要集中在一些白银消费大国，2023 年东亚、北美、欧洲产生的再生银占到全球的 73.51%。
近年来矿产白银生产成本有所上涨。2022 年受通胀影响，能源、人工等费用大幅增加，白银开采费用上涨，TCC 上涨 19.0%至 4.91 美元/盎司，AISC 上涨15.8%至 13.36 美元/盎司。此外，因为白银通常作为伴生金属，其成本计算也受到主金属价格影响，通常来说，主金属价格上涨会摊薄副产品现金成本。
白银在光伏领域需求快速增长
银是所有金属中导电性和导热性最好的金属，具有良好的柔韧性、延展性和反射性等，特殊的金属性质决定了其在工业领域的广泛应用，在一些需要高可靠性、高精度的行业内具有不可替代性。在电气工业中，银被用作电接触材料；在电子浆料领域，银浆是制造与开发电子元件器件、厚膜混合电路和触摸元件的基础材料；在化学与化工材料领域，银在催化剂中有许多特别的应用，此外还作为银钎焊合金材料。 近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长。光伏银浆是光伏电池的重要原材料，主要通过丝网印刷技术制成栅线，作为光伏电池的电极。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆（含银量约90%）主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面以及N 型电池的双面；背面银浆（含银量约 70%）主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。 随着光伏产业的高速发展，光伏行业用银保持快速增长。2023 年，全球光伏电池片产量加速增长至 644GW，同比增长 95%，带动银浆市场需求持续扩大。此外，N型电池除转换效率要显著高于 P 型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于P型晶硅电池。根据中国光伏行业协会数据，N 型电池中 HJT 电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通 P 型电池的 2 倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N 型电池每瓦耗量仍高于 P 型电池，随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。2023 年，光伏用银达到 6019 吨，同比增长64%，按照白银协会预期，在 2024 年将增长 20%至 7216 吨，占到工业需求的33%。
银价对供需缺口的敏感性有望增强
白银工业需求占比远高于黄金，受经济周期影响。按照世界白银协会口径，白银需求分为实物需求和 ETP 库存。从实物需求结构来看，工业占比长期超过40%。2023 年，全球白银需求量为 37169 吨，其中工业、实物投资、珠宝、其他需求占比分别为 54.8%、20.3%、17.0%、7.9%。光伏用银需求景气增长，此外在汽车电子元件领域以及消费电子领域白银需求也有望增长。白银协会预计2024 年白银工业需求有望增长 9%，创历史新高。黄金作为贵金属，拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能，在需求结构中工业占比很低。2023年，全球黄金需求量为 4898.8 吨，其中金饰、投资、各国央行和其他机构、科技需求占比分别为 44.3%、19.3%、21.2%、6.1%。白银协会测算2024 年白银供需缺口为6697 吨，预计 2025 年仍保持紧缺状态。
银价对供需缺口的敏感性有望增强。以商品属性为主导的金属价格受到供求关系影响，供不应求时会刺激价格上涨。但从白银价格过往走势来看，供需变化对价格的影响并不突出。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位，白银价格变化与黄金价格变化逻辑趋势相似。另一方面，按照白银协会统计，近年来白银虽然存在供需缺口，但因全球保有大量白银库存，超过白银一年的供应量，导致供需缺口并未引起价格波动。但 2021 年来，白银显性库存持续下降，截至2024年 12 月 31 日，LBMA、Comex、上金所、上期所合计库存已降至3.9 万吨左右，处于近年来较低水平，较 21 年库存高点下降 1.5 万吨。并且LBMA 库存中大部分白银都由 ETF 持有，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致价格对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。
公司白银资源储量大、品位高
公司目前拥有银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业4 座在产矿山，以及东晟矿业、德运矿业、鸿林矿业 3 座待产矿山，白银资源地质储量规模大且品位高，具备采选能力 198 万吨/年。公司对外销售的产品以金属精粉为主，仅金山矿业体内的国金国银冶炼厂具备精炼能力，其余子公司均不做精炼加工。从公司披露的两种口径的产量数据也能够看出，2021-2023 年银金属产量为226/203/145吨，而银锭产量仅为 85/80/37 吨，差距的部分是银精粉的量。未来公司的冶炼会逐渐弱化，生产主要集中在采选环节。
银都矿业：白银主力矿山，后备资源积极补充
拜仁达坝银多金属矿资源情况。截至 2023 年末，银都矿业旗下拜仁达坝银多金属矿采矿证范围内保有银铅锌资源量（探明+控制+推断）矿石量443.6 万吨，银金属量 1146.2 吨，平均品位 259.97 克/吨；铅金属量11.05 万吨，平均品位3.35%；锌金属量 20.48 万吨，平均品位 5.79%；保有银铅锌伴生资源量（探明+控制+推断）矿石量 158.9 万吨，银金属量 11.9 吨，平均品位68 克/吨；铅金属量0.9万吨，平均品位 0.7%；锌金属量 1.1 万吨，平均品位1.04%。银都矿业后备资源积极补充。2022 年，银都矿业取得拜仁达坝（北矿区）银多金属矿普查的探矿权证，2024 年 2 月勘探报告通过评审备案，共生铅锌银矿查明资源量（探明+控制+推断）：矿石量 204.9 万吨，银金属量212 吨，平均品位119.50克/吨；铅金属量 2.09 万吨，平均品位 1.19%；锌金属量4.19 万吨，平均品位2.09%。目前公司正在积极推进银都矿业的矿业权整合工作。
银都矿业历史业绩曾超 5 亿。银都矿业的股权结构为：盛达资源持股62.96%，内蒙古矿业开发有限责任公司持股 27.78%，内蒙古第九地质矿产勘查开发院持股9.26%。银都矿业于 2005 年 9 月建成投产，2008 年选矿系统扩建后达到年选矿90万吨的生产规模；2012 年采矿系统扩建后，形成年采、选矿90 万吨的生产规模，当年实现净利润 5.36 亿元；随着开采年限提升，目前采选规模每年约为50-60万吨。银都矿业 2023 年实现净利润 1.62 亿元，同比下降40.80%；2024 年上半年实现净利润 1.14 亿元，同比增加 8.57%，仍是公司最重要的利润来源。
银都矿业还持有东晟矿业 70%的股份。东晟矿业的股权结构为：银都矿业持股70%、内蒙古赤峰地质矿产勘查开发公司持股 30%，穿透下来上市公司合计持股44.07%。东晟矿业旗下的巴彦乌拉银多金属矿保有资源储量矿石量（探明+控制+推断）267万吨，银金属量 556.32 吨，平均品位 284.90 克/吨；铅金属量1.31 万吨，平均品位 1.32％；锌金属量 4.60 万吨，平均品位 2.05%。保有伴生资源量矿石量（探明+控制+推断）265.5 万吨，银金属量 34.06 吨，平均品位50.6 克/吨；铅金属量 5522 吨，平均品位 0.45%；锌金属量 2347 吨，平均品位0.77%；金金属量255千克，平均品位 0.12 克/吨；镓金属量 32.01 吨，平均品位12.7 克/吨；砷金属量 1.14 万吨，平均品位 0.55%；纯硫量 12.39 万吨，平均品位6.18%。预计东晟矿业一年内能够放量。东晟矿业于 2023 年开始开展矿山建设前的准备工作，并于 2024 年 8 月 20 日正式开始项目建设。该项目预计建设时间在一年左右，即 2025 年下半年建成投产。东晟矿业《采矿许可证》生产规模为25 万吨/年，该矿区建成后将通过与银都矿业签订委托加工协议，拟由银都矿业代加工后进行销售。相关资源的补充有望助力银都矿业采选规模恢复。
金山矿业：技改项目顺利完成，持股比例提升至100%
额仁陶勒盖是银锰伴生的单体银矿，成功解决银锰分离问题。金山矿业的主要产品为金锭和银锭和金锭，旗下新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山之一。矿区Ⅲ-Ⅸ矿段银矿采矿许可证批准范围内保有矿石量（探明+控制+推断）1498.75 万吨，银金属量3144.20吨，平均品位 209.79 克/吨；金金属量 0.93 吨，平均品位0.62 克/吨；锰金属量36.13万吨，平均品位 2.41%。锰的价值相对较低，由于额仁陶勒盖矿山银锰伴生的特殊性，剥离锰成为对资源高效利用的重点。经历多年技术攻关，公司已经能够成功解决银猛分离的问题，提取价值高的白银。
由于开采深度变化等原因，金山矿业在 2023 年进行了技改。金山矿业成立于2004年 4 月，具备 48 万吨/年的生产规模。2023 年 5 月，金山矿业完成额仁陶勒盖矿区Ⅲ-Ⅸ矿段银矿采矿许可证的变更工作，证载开采矿种增加金金属，矿区面积由5.51 平方公里增加至 10.03 平方公里，开采深度由701 米至221 米标高变更为由701 米至-118 米标高。为后续生产保障，金山矿业分别投资1.2 亿元用于采矿工程技改、0.3 亿元用于选厂技改。 金山矿业采矿和选厂的技改于 2024 年 9 月完成。2024 年8 月，公司完成了采矿工程技改，即深部基建工程及 2 号井、5 号井断面扩修等其他配套工程及设施改造，并收到内蒙古自治区矿山安全监管局颁发的《安全生产许可证》。采矿工程技改完成后，可充分保障矿山年产能提升至采矿许可证核准的生产规模48万吨/年，盈利能力将得到进一步提升。2024 年 9 月，金山矿业完成选矿厂技改，已将原处理锰银氧化矿的 3000t/d 全泥氰化生产工艺改造成处理原生矿的浮选生产工艺，3000t/d 生产线浸银车间已被改造为浮选车间、精矿脱水车间及精矿库。改造完成后可提高银、金的回收率，降低生产成本。金山矿业已经成为盛达资源的全资子公司。2024 年11 月，公司以6.14 亿元现金从大股东盛达集团手中收购了金山矿业剩余的 33%股权，目前已经完成了工商变更登记手续。此后，公司持有金山矿业的股权由 67%增加至100%，金山矿业成为公司的全资子公司。值得注意的是，在交易的《股权转让协议》中盛达集团作出承诺，金山矿业 2025、2026、2027 年累计净利润应不低于4.7 亿元，如果没有达标，盛达集团将向公司予以补偿。 技改完成后金山矿业利润有望恢复往年正常水平。金山矿业位于内蒙古东北部的呼伦贝尔市，接壤俄罗斯，气候寒冷，开采和粗选作业时间在每年的4月至11月。一般情况下，金山矿业产出产品达到可销售状态的时间为每年6 月左右，全年整体出货时间集中在下半年。2022 年，受金山矿业的子公司国金国银厂房搬迁影响，加工费成本有所增加，实现净利润 1.73 亿元，同比下降28.62%。2023年9 月，国金国银已恢复正常，并且 10 月公司“金驰”牌银锭在上海期货交易所注册获得同意，可用于上期所白银期货合约的履约交割。2023 年因技改影响产量，仅实现净利润 0.13 亿元，2024 年上半年亏损 0.41 亿元。
光大矿业、金都矿业：年轻的银铅锌矿山
光大矿业大地矿区具备共生+伴生白银资源量 428.7 吨。光大矿业于2009年9月设立，2015 年获得克什克腾旗大地矿区银铅锌矿采矿权，生产规模30 万吨/年，2017 年底实现投料试车。目前保有资源量（探明+控制+推断）矿石量415.3万吨，铅金属量 6.80 万吨，平均品位 1.64%；锌金属量 14.30 万吨，平均品位3.45%。共生银矿矿石量 223.30 万吨，银金属量 366.10 吨，平均品位163.90 克/吨。伴生银矿矿石量 191.80 万吨，银金属量 62.60 吨，平均品位32.66 克/吨。由于开采矿段白银品位及产量下降，2023 年实现净利润 0.22 亿元，同比下降74.18%；2024 年上半年品位略有恢复，盈利 0.17 亿元，同比增长526.48%。
金都矿业十地矿区具备白银资源量 694.96 吨。金都矿业成立于2006 年9月，2015年获得十地银铅锌矿采矿权，生产规模 30 万吨/年；2018 年底30 万吨选矿厂、尾矿库建设项目建成并投入使用。金都矿业白银品位高，保有矿石量（探明+控制+推断）574.90 万吨，银金属量 659.63 吨，平均品位265.57 克/吨；铅金属量9.56万吨，平均品位 1.66%；锌金属量 9.99 万吨，平均品位1.74%。保有伴生资源量铜金属量 492.5 吨，品位 0.09%；银 35.33 吨，品位10.82 克/吨。2023 年实现净利润 0.50 亿元，同比下降 8.16%。2024 年上半年由于部分产品销售策略影响，实现净利润 0.17 亿元，同比下降 34.89%。
德运矿业：积极推进项目开发建设
德运矿业巴彦包勒格矿区具备白银资源量 995.72 吨。2019 年公司收购德运矿业54%的股权，拥有阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格矿区铅锌多金属矿探矿权，勘查区查明资源量（探明+控制+推断）矿石量总计 1811 万吨，其中银金属量612 吨，平均品位 140.45 克/吨；铅金属量 1.66 万吨，平均品位 1.58%；锌金属量36.12万吨，平均品位 2.60%。伴生矿产资源矿石量总计 1806.3 万吨；银金属量383.72吨，品位 29.01 克/吨；铅金属量 2.52 万吨，品位 0.42%；锌金属量2 万吨，品位0.91%。2021 年因少部分建设用地被纳入基本草原范围，项目推进进度有所延后。2022年德运矿业收到赤峰市自然资源局下发的《赤峰市自然资源局划定矿区范围批复》，矿区范围由 8 个拐点圈定，开采深度由 668 米至-60 米标高，矿区面积约2.32 平方公里。2023 年 5 月，德运矿业已取得“关于阿鲁科尔沁旗德运矿业有限责任公司巴彦包勒格矿区银多金属矿探转采有关问题的复函”，明确探转采范围不涉及基本草原，涉及一般草原和三级保护林地。2024 年2 月，德运矿业取得采矿许可证，生产规模 90 万吨/年，后续公司将积极推进德运矿业采矿项目开发建设，投产时间预计在 2026 年以后。
鸿林矿业：收购黄金资源，做大做强贵金属
鸿林矿业菜园子铜金矿具备黄金资源量 17.17 吨。鸿林矿业拥有的菜园子铜金矿位于四川省凉山彝族自治州木里藏族自治县，为中大型待产铜金矿，且深部和周边存在找矿的潜力。菜园子铜金矿矿区内探明工业矿体6 条（1、2、3、4、5、6号），其中 2、3 号矿体为主矿体。通过浮选可获得含铜17.73%和金92.1克/吨的铜金精矿，综合回收率为 90.28%，属易选冶矿石。工业矿体累计查明资源量合计（探明+控制+推断）矿石量 605.6 万吨，金金属资源量17.05 吨，平均品位2.82克/吨；铜金属资源量 2.90 万吨，平均品位 0.48%。低品位矿资源量合计（探明+控制+推断）矿石量 39.4 万吨，金金属资源量 120 千克，平均品位0.30克/吨；铜金属资源量 1164 吨，平均品位 0.30%。 鸿林矿业即将成为公司的全资子公司。2023 年 11 月，公司与四川鸿林矿业有限公司及相关方签署《增资协议》，以 3 亿元的现金增资取得鸿林矿业53%的股权，实现对鸿林矿业的控股权，鸿林矿业持有菜园子铜金矿的采矿权。2024年10月公司完成鸿林矿业剩余 47%股权收购谈判，预估值约为3.6 亿元，采用向特定投资者发行股票募集资金的方式，收购完成后将对鸿林矿业实现完全控股。预计菜园子铜金矿能够于 2025 年投产放量。2019 年11 月，菜园子铜金矿获得采矿许可证，矿区面积 0.68 平方公里，开采深度由 3162 米至2202 米标高，生产规模为 39.60 万吨/年。其后，项目开工，生产巷道+2780m、+2730m 及+2680m等中段施工已完成，但由于资金短缺建设并未完工。2024 年3 月，菜园子铜金矿建设项目获得临时使用土地的批复。目前菜园子铜金矿已恢复建设，公司计划2025年完成矿山建设工作并于下半年正式投产，该项目的推进有助于进一步丰富公司在贵金属产业的布局。
公司主营业务有色金属矿的采选和销售，主要产品包括银锭、黄金以及含银铅精粉、含银锌精粉（银单独计价）。2023 年，公司生产银锭36.62 吨，毛利贡献占比 12.94%，另外铅、锌精粉产品也含银，合计银金属量145.09 吨。白银矿产资源多数是伴生，生产矿产银的企业间业务结构差异较大，我们选取资源品种及业务规模相近的驰宏锌锗、兴业银锡、山金国际 3 家企业作为可比公司。驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工、销售与贸易，拥有驰宏会泽矿业、彝良驰宏、驰宏荣达矿业、云南永昌铅锌、云南澜沧铅矿、西藏鑫湖矿业 6 户主体矿山企业，保有资源量铅金属量185.70万吨，锌金属量 345.29 万吨，锗金属量 382 吨；银金属量3697 吨，品位79.42克/吨。2023 年，公司生产银锭 150.81 吨，毛利贡献占比为8.38%。兴业银锡主要产品为银、锡、铅、锌、铁、铜、锑等有色金属、贵金属及黑色金属，子公司银漫矿业以铅锌银矿和铜锡银锌矿蕴藏为主，含银量较高；其他矿山资源还包括锡林矿业、融冠矿业、乾金达矿业、荣邦矿业、锐能矿业、唐河时代矿业、西藏博盛矿业。截至 2023 年底，共拥有银资源储量9678.69金属吨，锡 19.1 万金属吨。2023 年，公司生产含铅银精粉27.37 吨，含铜银精粉 94.71 吨，毛利贡献占比为 25.29%；子公司银漫矿业生产银金属129吨。山金国际主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦和华盛金矿 4 座金矿以及玉龙矿业1 座铅锌银多金属矿矿山。截至 2023 年底，公司保有金资源金属量146.66 吨，银金属量7,856.90 吨，铅金属量 61.37 万吨，锌金属量 128.36 万吨，铜金属量12.62万吨。2023 年，公司生产矿产品银 193.00 吨，合质金7.01 吨，铅精矿0.95万吨，锌精矿 1.65 万吨；铅锌精矿含银、铅精矿含银、合质金含银、白银产品合计毛利贡献占比为 19.70%。
盈利能力
从体量上来看，公司的营收在可比公司中处于靠后水平，利润在2022 年及以前处于中等水平，2023 年中旬至 2024 年 9 月，公司对金山矿业进行技改，因此2023年和 2024 年业绩都受到一定影响。预计 2025 年开始公司利润恢复正常。
营运能力
营运能力方面，公司的存货周转天数和应收账款周转天数相较于可比公司较长，总资产周转率较低，可能由于公司库存较高所致。
偿债能力
截至 2024 年三季度末，公司的资产负债率为 41.48%，高于同行水平，不过近年来保持较为稳定。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
