周期复盘：非常有规律的猪周期
21世纪以来，国内经历了5轮猪周期。 规律总结如下：1、基本4年一轮；2、猪价大涨后必大跌；3、现金流是行业关键。
猪价复盘：景气判断的前瞻指标
通过猪价的复盘总结，可以得出以下结论： 1、每一轮猪周期，猪价的高点是不断攀升的，背后的原因是成本驱动，来自于行业高成本的边际定价；2、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观，周期基本触底。
2021-2024年猪价回顾：非瘟大周期余震的结束
2021年：猪价大跌，9月底猪价跌到接近10元/公斤，行业大量淘汰三元母猪，用二元母猪更替。2021年全年都有非瘟持续扰动。2022年：猪价上涨，10月底猪价涨到28元/公斤高位，之后猪价急转而下。2022年冬季有非瘟扰动。2023年：猪价上半年淡季不淡，小幅亏损，下半年旺季不旺，深度亏损，并在冬季有非瘟扰动。 2024年：猪价春节后淡季不淡，二季度及三季度持续上行，9月上涨到22元/公斤高位，四季度旺季不旺，但行业保持盈利。2024年行业没有大的非瘟扰动。
猪周期的变化：规模化提升与产业分工
行业结构变化： 1）规模化仍然在提升，成本管控好的企业仍然在扩张，绝对意义上的散养户已经退出市场，现在行业转向规模场之间的竞争。2）行业分工趋势加速，企业更多承担育种和种猪养殖，家庭农场负责专业育肥（种猪养殖技术门槛高，而且风险大）。
猪周期展望：头部企业出栏扩张空间仍然足够
本轮周期能繁产能供给温和恢复：2024年11月末能繁母存栏4080万头，为农业部规划的3900万头正常保有量的104.6%，仍属于105%以内的产能调控绿色合理区域范围。2024年全年生猪均价在16-16.5元/公斤范围，预计2025年全年生猪均价在13-14元/公斤区间内。 我们认为2025年是新周期的开始，由于行业整体资本开支意愿较低，未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰，行业仍会在外力因素下，出现大幅度的周期性波动。
供给-远期跟踪指标：母猪的存栏、饲料与疫苗数据
能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。 核心关注官方数据，包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。
能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘，农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标，落实生猪稳产保供。 2024年2月29日，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的通知。“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在3900万头左右。
供给-短期跟踪指标：活猪出栏节奏、冻品储存及消耗趋势
活猪出栏均重：反映养户的短期饲养意愿，养户如果对未来短期猪价预期更高，或者标肥价差较大，会倾向压栏养大肥猪；如果对未来短期猪价预期较差，或者遇到猪病多发、或者自身资金紧张，就会提前出栏。 冻品库容率：代表行业的冻品储备库存水平，反映下游屠宰行业对于未来猪价变动的预期，可通过控制冻品的入库和出库来赚取不同时点间的差价。
竞争结构：规模化占比持续提升，优质企业仍有充裕成长空间
农民产能变化：2015年前后，国内生猪80%以上是农民产能；2021年行业农民产能占比降到60%，预计2024年前后仅为30%左右。上市公司产能变化：2024年生猪行业上市公司整体出栏占全行业的比例接近20%。参考规模化发展成熟的行业，一般龙头市占率约15-20%，行业整体集团产能占比可能接近40-50%，预计未来生猪行业上市公司的整体出栏增长仍有1倍空间。从出栏增速来看，行业内不同企业间已经开始出现分化；管理水平高的企业出栏量增长明显高于行业平均水平。
优质猪企的发展要素：硬件（钱、地、人等）&软件（管理、激励等）
强资金：养殖是高度依赖资金的行业，土地储备和固定资产都是上市公司硬件优势的表现。（单头母猪固定资产投入在1-2万元，单头育肥猪的固定资产投入在1500元左右）。 好管理：养殖是对管理极度依赖的行业，上市公司的超额收益来源于管理，种猪、育肥过程的管理等等。好的激励制度可以将员工与公司利益深度绑定，有利于实现更好的企业发展。
竞争现状：猪企间仍存在较大经营管理差距
2024年之前大企业是与农民竞争，企业的超额受益来自于农民对猪周期底部亏损带来的情绪恐慌。但2025年以后，生猪养殖是规模场之间的竞争，企业比拼的管理。 经营分化：国内生猪养殖产业仍处成本与效率竞争阶段，猪企经营与管理禀赋仍有差距。通过对比不同企业间的完全成本表现可以发现，养殖周期的巨幅波动成为了对企业经营能力考验的放大镜，具备竞争优势的优质企业凭借更强的超额盈利能力与杠杆控制能力，平稳穿越周期波动。
资产回报率：ROE表现强者恒强，加速向头部集中
由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大，能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业资产。我们对生猪行业2010年以来ROE变化复盘，按周期波动规律，分2011-2016年、2017-2021年、2021-2024Q3来分别测算不同时期的平均ROE，牧原股份与温氏股份均较行业保持明显的ROE领先水平，其中，牧原股份ROE表现分别为28%、26%、10%，分别较可比上市公司平均表现超出14%、11%、16%，拉开了较大差距。
未来格局展望： “现金奶牛”型企业有望穿越周期、实现成长
对比美国的养殖结构演变历程来看，2020年国内规模场出栏量占比约为57%，仅相当于美国1986年的水平；2020年国内养殖场头均出栏头数25头/户，仅相当于美国1978年的水平。考虑到美国在养殖规模化加速期，花了长达15年左右才基本完成养殖规模化，规模场出栏占比从57%提升至90%以上，未来我国养殖规模集中度提升的空间及时间依然充裕。
美国养殖与屠宰模式：自下游向上游推进产业整合
美国猪肉产品消费偏好冷鲜肉，同时猪肉流通渠道以大型商超为主，且餐饮连锁化程度较高，这二者共同决定了美国的“屠宰-零售”流通环节主要以“大B to大B”的形式对接，由此美国屠宰环节的规模化进程也早于生猪养殖。20世纪80年代末期，美国生猪屠宰基本完成了规模化进程，美国年屠宰量超100万头屠宰场的行业占比1992年达88%。而屠宰端大规模场起量后，也对原材料供应的质量和稳定性提出更高要求，因此大规模屠宰加工企业通过推行“合同生产”模式，加速了向上游整合养殖端的进程。
美国猪肉一体化：产业利润中枢由养殖端向食品终端转移
据USDA数据统计及CGCC对美国猪肉产业价值链的分析，2007年美国猪肉产业整体增加值约517亿美元，其中包括生猪生产增加值148亿美元，屠宰加工及分销增加值71亿美元，终端零售及食品餐饮服务增加值298亿美元，各子环节占产业链价值比分别达29%、14%、57%。
国内产业链发展展望：养殖与屠宰或双向奔赴
参考美国生猪产业链的演绎进程，我们认为未来国内生猪产业链的发展和美国的相同点在于，国内生猪产业规模化发展及一体化整合的趋势有望继续延续，优秀规模养殖和屠宰企业的市占率仍有充裕成长空间。而不同之处在于，美国屠宰行业规模化完成较早，是由屠宰企业向上游布局养殖，主导了生猪产业链的规模化；而展望国内未来，目前养殖和屠宰行业的竞争格局均较为分散，均处于早期规模化阶段，生猪养殖和屠宰行业也都开始有头部优秀企业崭露头角，未来头部养殖和屠宰企业都有可能去主导上下游猪肉产业链的一体化整合。
我国养殖及屠宰行业集中度仍较低，未来养殖规模化发展加速、“运猪”向“运肉”政策转变将有利于推动养殖、屠宰环节一体化整合。我国猪肉消费偏好以热鲜肉为主，其中，消费占比较高的家庭及餐饮（连锁化较低）均以菜市场、农贸市场为主要购买渠道。这一流通方式使得屠宰行业的行业规范、管理制度尚不完善，小型屠宰企业在检验检疫、环保治污、设备购置上投入少且能够规避各项费用，叠加地方保护导致开工率偏低，小屠企和私屠滥宰的开工率更高。根据《当前生猪屠宰企业成本调查（刘宏全，2018）》的数据，江苏雨润（规模企业）综合屠宰加工经营成本为1332元/头，而小型企业为1200元/头。以上原因使得小屠企、私屠滥宰具有顽强的生命力，由此导致中国的“屠宰-零售”流通环节以“小B to 小B”的形式为主。然而2018年非瘟后，疫病防控难度加大提升了行业门槛，国内生猪养殖企业规模化加速，头部猪企的行业话语权增强，此外，为了有效防控生猪疫病，产业政策由“运猪”向“运肉”转变，有望促进冷鲜肉消费占比提升，屠宰在产业链环节中的重要性有望增强，以上因素或将共同推动国内“养殖-屠宰”环节的一体化整合。
行业目前牧原等养殖企业开始布局屠宰端，双汇、华统等屠宰企业也开始涉及上游养殖。不管是养殖延申屠宰还是屠宰布局养殖，对于产业链一体化的企业来讲，管控成本永远是公司最大的竞争优势。
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