1.1 历史沿革：两家老牌头部券商，同为上海背景为整合奠定基础
1.1.1 国泰君安历史沿革：从合并起步到行业龙头，再迎并购新篇章
国泰君安由国泰证券与君安证券在 1999 年合并而成。 2006 年国泰君安增发 10 亿股股 份，公司注册资本变更为 47 亿元，同年获得中国证监会批准十点“第三方存管”创新类 券商；2010 年，国泰君安获得首批融资融券试点资格，同年国泰君安国际在香港联交所 主板挂牌上市；2015 年，公司在 A 股上市；2017 年 4 月国泰君安在港交所上市，公开发 行 10.89 亿 H 股，募资 172.5 亿港元；之后国泰君安资管成功在 2021 年获批公募牌照， 并获得首批北交所业务资格，正式开展公募业务。
1.1.2 海通证券历史沿革：成立最早的老牌券商之一
海通证券是中国证券行业最早成立的老牌券商之一。上海海通证券公司于 1988 年成立， 1994 年其改制成为海通证券有限公司。后续公司通过增资扩股，在 2002 年 11 月海通证 券注册资本已达 82.28 亿元；2007 年，海通证券通过借壳上市实现资本市场运作，同时吸收合并和非公开发行股票，股本增至 41.14 亿元。2012 年，海通证券在港交所主板上 市，发行 13.57 亿股 H 股，募资 143.83 亿港元；后续，海通证券分别 2015 年、2020 年 分别完成 H 股和 A 股增发，注册资本变更为 130.64 亿元。
1.2 股权结构：国泰君安和海通证券同属上海国资
国泰君安与海通证券同属上海国资旗下金融机构。截至 24Q3,国泰君安方面，上海国际集 团有限公司是国泰君安的第一大股东，持有 21.35%的股份，上海国资委是公司实际控制 人;海通证券方面，公司股权结构相对分散，上海国盛（集团）有限公司为其第一大股东， 持股比例仅为 6.60%，国盛集团又通过第三大股东光明食品（集团）有限公司和第八大股 东上海国盛集团资产有限公司分别持股 3.68%和 1.82%（合计 12.10%）；此外第五、第 六和第九大股东也均为上海市属国有企业。因此海通证券虽然股东较为分散，无实际控股 股东，但上海国资性质较强。
1.3 子公司布局：国泰君安和海通证券的子公司均十分全面
两家公司均衡全面的子公司布局为后续整合提供了资源支持。国泰君安拥有包括国泰君安 金融控股（香港）、上海国泰君安资产管理、国泰君安期货、国泰君安创新投资、上海证 券（25%股份）、国泰君安证券投资和华安基金管理等子公司。海通证券则通过海通国际 控股、海通恒信金融集团、海通期货、海富通基金管理、富国基金管理等子公司，构建了 涉及证券经纪、投行、期货、资产管理等业务的完整体系。两家公司较为全面的子公司布 局为后续合并整合提供了资源支持，也有助于进一步强化协同效应，提升公司全面服务能 力及专业深度。
1.4 治理结构：两家公司治理结构稳定，为合并提供良好基础
国泰君安和海通证券的治理结构都较为稳定，未来有望延续稳定优秀的公司治理能力。统 计 2000 年以来两家公司的管理层变动情况，整体来看国君与海通两家公司董事长和总裁 的任职较为稳定，可以保证长期战略的稳定性和有效执行，以逐步兑现治理优势。国泰君 安前董事长贺青目前任职上海市国资委主任，预计未来合并后的新公司将在延续现有稳健 治理的基础上，进一步吸纳过往双方优秀管理经验，形成更为高效的决策机制和执行体系，为公司的长期可持续发展提供保障。
2.1 财务摘要：静态计算国君海通合并后净资产位列行业第一
国君与海通整体实力均位于行业前列，合并后多项指标有望跃升第一。截至 24Q3，国泰 君安实现营业收入 290 亿元，归母净利润 95 亿元；受公司减值计提影响，海通证券实现 营业收入 129 亿元，归母净利润-6.6 亿元。我们以静态口径计算，两家公司合并后的营业 收入、净资产都将上升为行业第一。
2.2 业务结构：全面整合，资源禀赋深度互补
国泰君安与海通证券合并后有望实现五大业务上的优势互补，强强联合。具体来看，两家 公司经纪、融资业务市占率合并后有望冲击行业第一，投行业务有望实现在科创板等细分 领域的优势互补，在资管领域能够实现基本养老保险投资管理、社保基金投资管理等细分 资质的进一步完善，并持续强化机构交易业务的现有优势，扩展全球网点布局。两家公司 资源禀赋与能力的深度互补将显著提升合并后公司的综合服务能力，从而更好地满足国内 外客户的多元化需求，提升市场占有率。
2.3 国际比较：合并后公司国际竞争力有望跃居全球前列
参考海外经验，国际投行都曾通过外延式并购巩固其竞争优势。海外头部投行多通过市场 化并购实现多元化业务布局，弥补业务短板。以高盛和摩根士丹利为例，1）高盛 1995 年并购了自由资产管理公司和英国煤业委员会养老金的托管权，2012 年公司并购德怀特 资管公司和德银资管，2012-2015 年间，公司进一步通过收购升息增长型基金、标准资产 管理公司、西峰公司等 8 家公司，实现了国际化布局和资管业务的迅速发展。2）摩根士 丹利则通过收购完善多元化布局，强化竞争优势。1997 年公司收购 Dean Witter，迅速补 齐零售经纪业务；2009 年，公司收购花旗美邦（Smith Barney）经纪业务部门 51%的股 权，并于 2013 年实现全资控股，并表花旗美邦后，摩根士丹利财富管理业务客户资产和 投顾数量分别从 2008 年末 5500 亿美元、8426 人迅速扩充至 2009 年末的 15600 亿 美元、18135 人，为其成为全球顶尖财富管理机构奠定基础；2020 年，公司进一步收购 全美 Top3 互联网折扣经纪商 E-Trade，从而进一步强化公司数字化能力，完善财富管理 的全业务链条。 国泰君安与海通证券的合并有望进一步提升其在全球金融市场中的话语权和竞争力。打造 国际一流投行需要在资本体量、业务体系及服务能力上与海外投行并肩，目前我国投行在 资本实力上与海外头部投行尚存在较大差距。截至 2023 年底，高盛集团的总资产为 11.63 万亿元，与我国证券行业总资产（2023 年我国证券行业总资产合计 11.83 万亿元）接近。 国内证券业面对国际头部投行的竞争压力较大，需要快速扩大规模提升综合实力。2023 年 10 月，中央金融工作会议明确提出，要“培育一流投资银行和投资机构”“支持国有大型 金融机构做优做强”；2024 年 4 月，国务院发布新“国九条”，提出“支持头部机构通过并购 重组、组织创新等方式提升核心竞争力”；证监会亦集中出台相关配套政策文件，明确“到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的目标。上海 市委常委会在 2023 年 12 月审议通过《上海市贯彻〈国有企业改革深化提升行动方案 （2023-2025 年）〉的实施方案》，明确提出要“支持头部证券公司加强业务创新、集团化 经营、并购重组，打造一流投资银行”。两家公司的合并有望成为上海国际金融中心培育 国际一流投资银行的重要一步，合并后公司净资产有望成为全球第 7 位，其余主要指标在 全球排名中有望跃居前列，从而加快向具备国际竞争力和市场引领力的投资银行迈进。
3.1 经纪业务：合并后市占率剑指行业第一，客户基础大幅扩张
两家公司具有较好的经纪客户基础，合并后股基市占率或将超过华泰证券跃居行业第一。 以静态数据计算，2023 年国泰君安和海通证券合计经纪业务净收入为 106.2 亿元，超过 中信证券102.2亿元位列行业第一位；国泰君安和海通证券合计股基成交市占率为7.98%， 或将超过华泰证券位列行业第一位。截至 2023 年末，国泰君安个人资金账户数为 1784.27 万户，其中富裕客户及高净值客户数 35.11 万户；海通证券的财富管理客户数量为 1809 万户，其中日均净资产在 600 万以上的私人客户数量超过 1.5 万户。券商营业部及经纪客 户的整合相对较为简单，以静态口径计算，二者合并后客户数共计 3593.27 万户，合并后 公司财富管理客户基础有望大幅提升。
国君海通合并后营业部数量领跑行业，有望进一步强化经济活跃地区地缘优势。从网点布 局来看，截至 2024 年上半年末，国泰君安共有营业部 344 家，海通证券共有营业部 307 家，静态计算二者加总营业部为 651 家，营业部数量远超中国银河 469 家位居行业第一。 从区域分布来看，据招商银行与贝恩公司发布的《中国私人财富报告》数据显示，截至 2022 年底，广东、上海、北京、江苏和浙江高净值人群人数占全国总数比例约为 44%，其持 有的可投资资产占全国高净值人群财富比重约为 60%。在高净值客户分布密度更高的地 区布局能够更好地对其进行线下的重点人工覆盖，获取客户的信任，实现长期的陪伴。国 泰君安和海通证券合并后，在广东、浙江、江苏、上海及北京五地的线下网点数量显著提 升，有望进一步强化地缘优势，从而提升经纪业务的竞争力和市场份额。
合并后公司投顾人数位于行业第二，线上长尾客户有望进一步激活。截至 2025/1/24，国 泰君安投资顾问 3882 人，海通证券投资顾问 1887 人，静态计算二者加总投资顾问 5951 人，仅次于中信证券位居行业第二。从线上 APP 月活来看，截至 2024 年 10 月，证券 服务应用活跃人数共计 18430.57 万人，国泰君安 “君弘 APP”月活 305.92 万人，位于行 业第二；海通证券的“e 海通财”APP 月活 245.18 万人，位于行业第五，合并后二者线上 APP 月活数有望冲击行业第一，从而进一步强化规模效应，拓展服务范围，提升服务能力， 实现长尾客户的更好触达和有效激活。
两家公司有望形成金融产品代销优势互补，深化财富管理转型。从收入结构来看，2024 上半年，国泰君安代理买卖/席位租赁/代销净收入分别为 19.65、3.81、2.81 亿元，占比 分别为 74.8%、14.5%、10.7%；海通证券代理买卖/席位租赁/代销净收入分别为 11.91、 2.77、0.82 亿元，占比分别为 76.8%、17.9%、5.3%，国泰君安财富管理转型已初见成 效。从代销规模来看，截至 2024 上半年末，国泰君安代销金融产品月均保有规模 2442 亿元，海通证券金融产品日均保有规模 1304 亿元；根据万得统计的代销基金数量来看， 截至 2025/1/14，海通证券代销基金产品支数为 9288 只，位于券商行业第 5，高于国泰君 安的 8060 只。在牌照资格方面，国君证券的基金投顾资格与海通证券的基金评价资格恰 好形成良好互补，合并后公司有望在金融产品销售方面覆盖公募、私募、资管等各类产品， 并持续推进投顾业务客户资产保有规模提升。
3.2 投行业务：细分优势领域互补，合并后股债承销规模有望跃升行业前三
国君与海通投行业务均位居行业前列，合并后股债承销规模有望跃升行业前三。以收入口 径计算，截至 2024Q3，国泰君安实现投行业务净收入 17.98 亿元，位于上市券商第 3 位， 海通证券实现投行业务净收入 13.48 亿元，位于上市券商第 6 位，以静态口径计算，二者 合并后投行业务收入将成为行业第一。从规模来看，据 Wind 统计，以上市日口径，2024 年券商股权承销金额合计 3217 亿元，国泰君安股权主承销金额 213.75 亿元，排名行业第 五，海通证券股权主承销金额 93.23 亿，排名行业第 10，二者合并后股权承销规模有望 成为行业第 3。债券承销方面，2024 年全年券商债券承销金额合计 141382 亿元，其中国 泰君安债券承销金额 11431 亿元，排名第 5，海通证券债券承销金额 4133 亿元，排名第 11，二者合并后债券承销规模同样有望成为行业第 3。
两家公司在股权及债券细分领域各有侧重，有望进一步强化竞争优势。从细分领域来看， 统计 2021-2024 年间两家公司独家保荐的 IPO 项目来看，国泰君安在 IPO 上的行业和上 市板块分布较为均衡，海通证券则在半导体、科创板等科创领域更具优势。在债券承销方 面，据 wind 数据统计，国泰君安在私募债、一般公司债等细分市场更具竞争力，海通证 券的债券能力分布则较为均衡，双方合并后，存续公司的科创板业务优势有望显著扩大， 在集成电路、生物医药等重点产业优势或将凸显，有望更好拓展“投行—投资—投研”联动 空间，增加客户覆盖、提升各项业务的市场占有率。
国君海通合并后保荐代表人数量位居行业第一，为后续业务开展奠定基础。截至 2025/1/24， 国泰君安保荐代表人 371 人，海通证券保荐代表人 459 人，静态计算二者加总保荐代表 人 830 人，远高于中信证券 618 人，一定程度上为后续业务开展奠定了人力基础，合并 后主体或通过发力并购重组、港股等方向调整当前股权融资收紧背景下的业务结构。
3.3 资管业务：合并后公募业务具有竞争力，同业竞争问题或待解决
国泰君安和海通证券均通过旗下资管子公司发展资管业务。国君资管子公司成立于 2010 年 8 月，并于 2021 年 4 月获批公募牌照后开展发行公募产品。截至 2024 上半年末，国 泰君安资管资产管理规模合计 5870 亿元，公募基金规模已经提升至 564 亿元；海通资管 子公司成立于 2012 年 6 月，资管新规后其管理规模呈下降趋势，截至 2024H，海通证券 资产管理规模合计 782 亿元。
国泰君安和海通证券旗下均有控股公募基金公司，后续或面临牌照整合问题。2022 年证 监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，标志着“一参一 控一牌”正式落地。截至 2024 上半年末，海通证券控股海富通基金、参股富国基金，海 通资管尚未获批公募牌照；国泰君安控股华安基金，旗下全资子公司国泰君安资管于 2021 年 4月获批公募牌照；两家公司整合后旗下有4 块公募牌照，将面临牌照整合或转让问题。 2025 年 1 月 17 日，证监会核准国泰君安成为海富通基金、富国基金和海通期货的主要股 东，同时明确国泰君安需在 1 年内制定并上报具体整合方案，预计后续公司会结合两家公 募基金的客户基础、产品结构、投研能力等方面制定最有利于发展的方案。
3.4 投资业务：两家公司用资方向较为相似，投资杠杆是自营收益分化主因
国泰君安与海通证券近两年自营投资收益分化显著，投资杠杆差异是分化主因。截至 2024 上半年末，国泰君安和海通证券净资产分别为 1748、1712 亿元，净资产规模趋于一致。 然而近两年两家券商的自营投资收益分化较大，除海通国际经营危机外，主要原因是国泰 君安的经营杠杆明显高于海通证券。2020 年，国泰君安同时扩张投资杠杆和融资杠杆， 融资杠杆 22 年后又有所下降，投资杠杆整体呈上升趋势；而海通证券的投融资杠杆基本 维持不变。截至 2024 上半年末，国泰君安经营、投资、融资杠杆分别为 4.6、2.48、1.12 倍，海通证券经营、投资、融资杠杆分别为 3.59、1.66、0.95 倍。
国泰君安和海通证券在金融资产配置方向上较为相同。截至 2024 上半年末，国泰君安金 融资产规模为 4301 亿元，其中股票、基金、债券、其他资产的占比分别为 13.0%、17.8%、 56.1%、13.1%；海通证券金融资产规模为 2837 亿元，其中股票、基金、债券、其他资 产的占比分别为 12.1%、18.5%、61.9%、7.5%；国泰君安和海通证券均以债券资产配置 为主。
国泰君安和海通证券用资收益率趋于一致，和其他头部券商相比也较为相近。以（利息收 入+投资收益+公允价值变动损益+汇兑损益）/期初期末总资产均值表征券商的用资收益率， 2017-2024 上半年国泰君安和海通证券的用资收益率分别为 3.63%和 3.81%，处于头部券 商平均水平，合并后主体有望延续两家公司相对较强的资产摆布能力，强化规模效应。
3.5 融资业务：合并后两融市占率或跃居行业第一
融资类业务市占率较为相近，合并后有望冲击第一。总体来看，国泰君安和海通证券的融 资业务规模在 2015 年至 2024 年上半年期间有所波动。截至 2024H，国泰君安股票质押 余额 208 亿元，两融余额为 794 亿元，市占率 5.4%；海通证券股票质押余额 229 亿元， 两融余额为 608 亿元，市占率 5.2%，国泰君安和海通证券在融资类业务上的市场份额接 近，以静态口径计算，两家公司合并后的数据显示出一定的增长潜力，尤其是在两融余额 方面，将有可能达到行业第一。
3.6 国际业务：跨境衍生品助力国泰君安国际迅速发展，合并后全球布局领先
国泰君安通过国泰君安金融控股打造国际业务平台，国际业务收入利润贡献逐步提升。公 司通过围绕国泰君安金融控股打造国际业务平台，在香港主要通过国泰君安国际开展经纪、 企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务，并积极在美国、欧洲及 东南亚等地进行布局。国泰君安金控的营收和净利润表现相对稳定，尤其是 2023 年和 2024 上半年实现快速增长，其中 2023 年实现营收和净利润分别为 48.2、5.99 亿元，对 集团的营收和净利润贡献分别为 13.4%和 6.1%；2024 上半年实现营收和净利润分别为 33.4、5.9 亿元，对集团的营收和净利润贡献分别为 19.5%和 11.1%，对公司盈利形成重 要支撑。
跨境衍生品助力国泰君安国际快速发展。从收入结构来看，利息收入是国泰君安国际主要 业绩支撑。2024 上半年公司实现收入 21.71 亿港元，其中费用及佣金收入、利息收入、 交易及投资净收入分别为 3.59、10.95、7.17 亿港元，占比分别为 16.5%、50.4%和 33.0%。 利息收入或得益于公司跨境衍生品业务的迅速增长，截至 2024 年 6 月末，国泰君安国 际客户资产托管金额较上年末增长 8.4%；跨境衍生品累计新增名义本金 2821.36 亿元、 同比增长 55.3%，期末余额 1214.21 亿元，较上年末减少 25.5%。开展跨境业务是提升 券商自身国际化能力的重要手段，公司持续推进积极布局跨境业务，2024 年上半年，国 泰君安新加坡子公司落地首笔跨境场外衍生品业务，国际业务有望成为未来公司又一重要 业绩增长点。
目前海通国际已经完成私有化，为后续公司长期发展提供更大的灵活性和高效性。受市场 风险因素影响，2022 年海通国际出现大幅亏损，其金融产品和客户抵质押资产确认较大 估值和减值损失。海通国际采取了主动压降风险敞口和积极的应对措施，2023 年 3 月海 通证券以 10.94 亿港元参与海通国际供股计划，持股比例由 67.9%提升至 73.4%；2023 年 10 月 6 日，海通国际（0665.HK）发布公告称，要约人海通国际控股就前提条件获达 成后根据公司法第 99 条以协议安排方式将公司私有化。2024 年 1 月 11 日，海通国际正 式从港股私有化退市。经过多年发展，海通国际具备相对完善的业务结构和广泛的销售及 客户资源。私有化后有利于公司进一步强化国际业务管控，促进长远发展。
合并后两家机构全球布局有望领先。据公司数据，截至 2024H，国泰君安与海通证券合并 后网点布局将覆盖 17 个国家和地区，国际化人才占比近 20%。参考海外投行经验，高盛 及摩根士丹利 2019-2023 年国际业务收入平均占比均超 25%。依托双方国际业务优势及 资源，合并后公司有望更好把握跨境理财通、衍生品等跨境业务需求快速增长机遇，持续 提高全球综合服务水平与中国资产的定价能力，向国际一流投行发起冲击。
4.1 并购方案复盘：合并进展高效，有望成为头部券商合并标杆案例
国君与海通自公告重组事项至通过并购重组委审核大概用时 4 个月左右，推进较为高效。 从时间线上看，2024 年 9 月 5 日，国泰君安、海通证券详细发布关于筹划重大资产重组 的停牌公告，10 月 9 日发布合并重组相关预案，11 月 20 日合并重组总体方案获得上海 市国资委批复同意，12 月 13 日两家公司召开股东大会审议通过合并事宜，12 月 23 日公 司合并重组申请及配套募集资金方案获证监会及上交所受理；2025 年 1 月 9 日，上交所 并购重组委审核通过交易方案；1 月 17 日，中国证监会同意国泰君安证券吸收合并海通 证券，并核准国泰君安发行股份募集配套资金不超过 100 亿元。吸收合并完成后，海通证 券依法解散，原海通证券分支机构变更为国泰君安分支机构。同时，核准国泰君安成为海 富通基金、富国基金和海通期货的主要股东，并同意上海国际集团成为海通期货实际控制 人。国泰君安需在 1 年内制定并上报具体整合方案，确保客户合法权益不受损害，维护社会稳定。2025 年 2 月 6 日，海通证券 A 股股票将自开市起连续停牌，直至终止上市，不 再复牌；国泰君安 A 股股票将自 2025 年 2 月 6 日（即 A 股异议股东收购请求权申报日） 开市起停牌，并将于刊登 A 股异议股东收购请求权申报结果公告当日复牌。 两家公司从宣布停牌筹划重组到证监会核准，仅耗时 4 个月，后续推进将进入实际操作层 面。整体进程推进相对高效，有助于后续主体尽快完成营运整合过渡。
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