“金融是国家核心竞争力的重要组成部分，金融开放是加快建设金融强国的内在要求和鲜明特征”。从全 球主要发达国家崛起的历史经验来看，金融机构在海外的强大竞争力既是其金融强国地位的重要组成部分，同 时也是其全球贸易和治理体系的重要基石。2023 年 10 月底召开的中央金融工作会议提出，“要加快建设金融强 国”、“着力推进金融高水平开放，坚持‘引进来’和‘走出去’并重”。我国金融机构高质量走出去是金融强 国建设的内在要求和服务中国经济全球化和人民币国际化战略的必由之路，同时也是加快培育国际经济合作和 竞争新形势、改善金融全球治理的必要环节。 改革开放以来，尤其是加入世贸组织以来，随着中国经济实力的逐步增强，以及中国在全球市场中话语权 的不断提高，中国的进出口贸易、对外投资等均实现了跨越式的发展。目前，我国已发展成为全球第二大经济 体、第一大货物出口国、第二大对外投资国、第二大货物进口国、第二大外资流入国。而随着我国企业的研、 产、供、销体系日益全球化，我国经济社会迫切地需要一个能够与之匹配的全球化金融体系来为企业、人才、 商品、服务与货币的走出去提供有力支撑。
目前，与我国经贸体系的宽领域、多方位、多层次的全面开放格局相比，我国金融机构的国际化布局仍呈 现出明显的供给不平衡、不充分的特征。一方面，根据商务部、国家统计局和国家外汇管理局联合发布的《2023 年度中国对外直接投资统计公报》显示，截至 2023 年末，我国对外直接投资存量分布在全球 189 个国家（地 区），占全球国家（地区）总数的 80.8%。而另一方面，根据国家金融监督管理总局数据，截至 2023 年 6 月末， 中资银行在 71 个国家和地区设立了 295 家一级机构，中资保险机构在 17 个国家和地区设立了 74 家分支机构； 而根据中国证监会数据，截止 2022 年末，共有 35 家证券经营机构在境外设立子公司；同时中资金融机构在海 外的布局大多集中于港澳地区以及存贷款、进出口等商业银行服务，而在港澳以外的境外地区金融机构数量较 少且竞争力较为薄弱，除商业银行之外的投资银行、保险和再保险、金融租赁、资产和财富管理等金融服务渗 透率相对较低。由此可见，我国金融机构的海外布局覆盖较为不足，难以满足我国企业对外投融资和经贸往来 的需要。
一国资本市场的开放程度与竞争力与该国投资银行的国际化程度有着密切的联系。一方面，具有较高国际 化程度和国际竞争力的投资银行是一个高效、开放、有活力的资本市场的重要有机组成部分，而同时另一方面， 具有国际竞争力的投资银行也能够为一国资本的全球流动、资源配置和整合提供有效的中介服务，从而推动国 内的资源、企业和人才在更广阔的空间成长，并为资本市场的高质量发展提供新的内涵。
1、海外投行出海历程回顾
从海外先进投行的经验来看，其国际化的历程既是全球经济全球化和金融自由化浪潮下的产物，同时也在 很大程度上促进了美元等货币的国际化进程，并为其本土跨国公司的全球化扩张以及产业资本的全球流动提供 了助力。回顾海外先进投行的国际化历程，其大致可划分为以下三个阶段：
1、二十世纪 50~60 年代海外投行国际化扩张启航
海外投行的国际化历程最早可以追溯到上世纪 50、60 年代，战后全球贸易的不断恢复以及欧洲和日本经济 的复苏和欧洲美元市场的蓬勃发展均为欧美投资银行的国际化扩张提供了土壤。这一阶段欧美的大型投行主要 以当地办公室的形式存在，且由于金融管制的存在其国际业务范围较为有限，仅限于在当地市场进行商业票据 发行、股票承销等少数业务。
2、二十世纪 80 年代海外投行加速国际扩张
到二十世纪 80 年代，在经济全球化和金融自由化的大背景下，证券行业在本国国内的竞争加剧为海外投行 出海提供了内在动力，而企业跨国投资和跨境贸易的浪潮则为投资银行国际业务的拓展提供了良好的外部条件。 在这一时期，美国带头进行金融自由化改革，于 1975 年 5 月 1 日通过了《有价证券修正法案》，率先废除了固 定佣金制度，这一天也称之为美国证券业的“May Day”；而随着佣金率的降低以及市场竞争的加剧导致行业经纪业务收入大幅缩水，券商不得不调整发展战略，寻找新的市场需求和利润来源以抵消经纪业务收入下降的影 响。因此，主要投行一方面开始探索多元化业务，加速向机构业务2和财富管理3等业务转型，另一方面则开始加 大国际化布局，通过出海的方式拓展收入来源，出海在美国券商中的战略重要性得到显著提升。
同时，美、日和西欧诸国均开始拆除金融和贸易壁垒并逐渐带动其他新兴经济体，全球跨国并购和对外投 资呈现出快速增长态势，投资银行的国际业务也开始正式步入高速成长时代。1975 年，美国向海外投资银行开 放了纽约证券交易所会员席位，为海外投行参与美国市场股票经纪业务提供了条件。1979 年，英国在经常账户 的持续顺差下取消了外汇管制，并于 1986 年推出了《金融服务法案》(Financial Services Act of 1986)，大幅度放 松了对金融市场的管制并成立了统一的监管机构对市场进行监管，“金融大爆炸”正式拉开帷幕，英国金融市场 的国际化进程明显加速。1980 年，日本修订了《外汇管制法》，允许资本双向自由流动，标志着日本的资本项目 自由化改革基本完成，日元利率逐步实现市场化定价；同时，日本又批准外国投资银行在日本设立分支机构开 展某些业务，为外资投行走进来和日资企业和金融机构走出去提供了便利。1981 年，联邦德国取消了对非本国 居民购买本国债券的限制，海外投行在德国市场的参与度显著提升。 这一阶段在金融和贸易“国际化”和资本市场“机构化”两大趋势的交织下欧美的大型投行开始在伦敦、 巴黎、法兰克福、东京、中国香港、新加坡等主要城市开设分支机构，业务范围也极大地扩展到了 IPO、兼并收 购、再融资等投行业务，以及交易结算、FICC 等其他业务；同时由于机构投资者交易需求的快速崛起，国际投 行在当地的市场份额也有了极大地提升。
3、二十世纪末以来国际投行全球化经营蔚然成风
1997 年底，世贸组织达成了《全球金融贸易服务协议》，102 个会员国就金融市场开放做出承诺，其中 44 个国家和地区允许外国证券公司在当地设立全资子公司和分行；而在 20 世纪末，随着科技的持续进步和信息技 术的快速发展，为投资银行加强国际市场的开拓和管理以及量化交易、做市等新产品和新业务的开创提供了技 术保障。到 21 世纪初，美国、欧洲、日本的大型投行已将业务范围覆盖到世界各地，建立了全球化的经营体系； 而其业务体系也逐渐丰富、竞争力不断增强。截至 2023 年末，高盛、摩根士丹利和野村在海外的收入占比分别 高达 36.6%、24.5%和 39.1%，国际业务已成为其收入的重要来源。
2、我国券商出海背景分析
券商高质量“走出去”对于一流投资银行建设目标有十分重要的理论和现实意义。中国证监会于 2024 年 3 月发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》明确提到， “形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，力争在战略能力、专业水平、公司治理、 合规风控、人才队伍、行业文化等方面居于国际前列。”可以说，我国若没有一批真正具备国际竞争力和市场引 领力的投资银行，则将既不利于中国本土优秀企业“走出去”登上国际资本市场的舞台，从而在更广阔的市场 空间中实现更高效的资源整合并实现自身跨越式的发展；同时也不利于国外投资者进入中国资本市场，从而为 我国企业的长期高质量发展提供资金支持。 参考国际投行的国际历程，现阶段我国证券公司“走出去”既是我国产业发展的必然要求，同时也是证券 行业自身高质量发展的应有之义。一方面，当前我国面临国内产能优势突出但有效需求不足，而对外则面临较 高的贸易壁垒，在此背景下实体企业出海节奏明显加快。根据商务部和国家外汇管理局数据统计，2023 年我国 对外非金融类直接投资 9169.9 亿元人民币，同比+16.7%（折合 1301.3 亿美元，同比+11.4%）；年内对外直接投 资企业数达 7913 家，同比+23.1%。而另一方面，在我国资本市场高质量发展背景下公募佣金改革和“IP O 阶段 性收紧”等政策也为我国证券业带来了新的发展机遇和挑战；在此背景下中资券商可抓住市场发展机遇加快走 出去力度，为我国实体企业的出海提供高质量的金融服务且服务于资本市场双向开放进程，在提升自身服务实 体经济和投资者的效能和水平的实践中实现建设一流投资银行的宏伟目标。
1、海外投行国际化发展历程
摩根士丹利：先发优势显著，通过收购和合资实现国际业务的快速扩张
（1）应分业经营要求，摩根士丹利脱胎于 J.P.摩根。1933 年，《格拉斯-斯蒂格尔法案》要求银行业实行 分业经营，在此背景下 1935 年摩根士丹利“含着金钥匙”脱胎于摩根大通银行，成为单独的投资银行经营主体； 成立初期，摩根士丹利即继承了原 J.P.摩根的业务网络和客户资源，拥有良好的业务发展起点。
（2）抓住欧洲美元债券市场发展机遇，收购老牌投行扩大欧洲市场布局。1963 年~1974 年，美国开始对本 国居民购买外国证券征收高达 15%的利息平衡税（Interest Equalization Tax），将外国公司在美国市场上的融资 成本提高了 1%以上；在此背景下，以摩根士丹利为代表的美国投资银行创新性地在欧洲发行以美元计价的债券 （即欧洲美元债券）来满足外国公司的低成本融资需要和美国投资者规避高昂税收和汇率风险的投资需求。从 1963 年推出到 1966 年，欧洲美元债券的市场规模已经超过了 10 亿美元，为摩根士丹利等国际投行带来了丰厚 的海外收入和利润。 作为美国顶级的金融家，J.P.摩根早在 1895 年就在巴黎通过 Morgan, Harjes & Co.开展银行业务；在摩根士 丹利诞生后，其于 1967 年从摩根保证信托公司（摩根大通的前身）手中收购了 Morgan Harjes Cie 作为其国际业 务的基础。得益于摩根士丹利本身强大的专业能力以及 Morgan Harjes Cie 长期在区域内深耕所积累的庞大客户 网络，摩根士丹利凭借先发优势在欧洲市场快速增长，一度占据了英国、法国等主要欧洲国家兼并收购等业务 的大部分市场。1975 年在美国佣金自由化改革后摩根士丹利的国际化步伐明显加快，其在当年成立了摩根士丹 利国际公司作为其国际化运营的统一平台，并于 1977 年将其总部搬迁至伦敦作为欧洲总部开展业务。
（3）通过收购和合资加快国际化扩张脚步。为加速其国际化业务的发展脚步和在不同国家和地区业务的落 地，摩根士丹利通过收购当地投行或与当地大型金融企业合资等方式迅速扩张。在西班牙，摩根士丹利于 1993 年在马德里设置了代表处并于 1998 年将其升级为摩根士丹利（西班牙）公司；1999 年，其收购了当地领先的股 票经纪商和资产管理公司之一 AB Asesores，逐步成为西班牙领先的投资银行。在日本，摩根士丹利于 1970 年 即在东京设立了联络处并于 1984 年将其升级为分公司；2010 年公司又与三菱 UFJ 组建合资证券公司三菱 UFJ 摩根士丹利，凭借三菱 UFJ 集团的强大资源和摩根士丹利的专业能力，其合资公司实现了快速发展。在印度， 摩根士丹利于 1999 年与印度投行 JM Financial 成立合资证券公司 JM Morgan Stanley，其后摩根士丹利于 2007 年退出合资公司并成立自己的全资子公司摩根士丹利（印度）公司。在中国，1993 年摩根士丹利即于北京和上 海成立办事处；1995 年与建设银行等机构合作成立了中国国际金融公司，成为中国第一家合资证券公司； 2010 年退出中国国际金融公司后又于 2011 年与华鑫证券合资成立了摩根士丹利华鑫基金和摩根士丹利华鑫证券；在 2020 中国证监会取消证券公司外资股比限制后，摩根士丹利开始逐渐收购其合资证券公司股份并最终分别于 2021 年和 2023 年将其更名为摩根士丹利证券（中国）有限公司和摩根士丹利基金管理（中国）有限公司。 截至 2023 年末，摩根士丹利在全球 42 个国家和地区拥有 1300 多家办公室及分支机构，其海外雇员人数约 2700 人，占比 33.8%；海外收入占比达 30.2%。
高盛集团：起步较晚但后来居上，终成国际投行巨头
（1）发现套利机会，涉足欧洲市场。在其 1869 年成立不久后，高盛集团的联合创始人塞缪尔·萨克斯（Sa muel Sachs）即为了扩大公司的经营范围而来到伦敦，并与当时伦敦金融行业内著名的克兰沃特父子公司（Kleinwort, Sons & Co.，现在为法国兴业银行的一部分）成立了合资公司从事在欧洲和美国市场之间的外汇和股票套利活 动。在成立初期高盛对于国际业务的发展较为谨慎，主要局限于商业本票等可迅速变现的交易上以最大程度上 控制资金风险。但得益于伦敦和纽约市场之间存在的巨大利差以及克兰沃特父子公司在欧洲市场上的良好声誉， 合资公司仍能赚取丰厚的利润，并将其业务范围逐步扩张到巴黎、柏林等欧洲其他城市乃至南美洲和远东地区。 1911 年，为了促进美国的证券在法国资本市场的发行，高盛与雷曼兄弟、克兰沃特父子公司和 Henri Hoechstaedter 合作，在巴黎建立了一家名为 Henri Hoechstaedter & Cie 私人银行。但此后不久随着两次世界大战 的相继爆发高盛和其他美国投行均相继关闭了其在世界其他地区的办公室和分支机构。 （2）抓住欧洲发展机遇，大举进行国际化扩张。第二次世界大战后随着马歇尔计划的实施和布雷顿森林体 系的建立，大量国家和地区的美元资金开始向欧洲的几个主要金融中心汇集并最终形成了以伦敦为中心的欧洲 美元市场。上世纪 60~70 年代，蓬勃发展的欧洲美元债券市场（在欧洲发行的美元债券）为怀特·韦尔德（后 被美林证券收购）、雷曼兄弟、摩根士丹利等美国投行提供了良好的发展机会；但高盛当时或由于深陷高盛交易 公司和宾州中央铁路公司等失误当中难以迅速跟进。1970 年，高盛才在伦敦开设第一个国际办事处。由于当时 欧洲美元债券市场已经被其他美国和欧洲投行所占据，在没有太多当地资源禀赋的情况下高盛选择将其在美国 的优势业务——商业票据带到欧洲市场，并获得了巨大的成功。
由于国际业务发展初期具有收益有限但投入巨大的特点，在高盛集团当时的合伙人制度下部分合伙人不愿 意在当前承担显著的成本费用，而为将来的合伙人贡献收入和利润；因此在高盛国际业务发展初期，高盛部分 合伙人对于将资源从具有较高增长潜力的美国市场投入到体量较小、风险较大的欧洲和亚洲市场表示反对；因 此，由于缺乏总部资金和资源的支持，高盛最早只能在国际市场上从事有限的企业融资和经纪活动。直到 1975 年美国佣金自由化改革的落地导致美国国内经纪业务竞争加剧以及 1979 年时任英国首相撒切尔夫人废除外汇 管制并放松金融业管制后带来伦敦金融业迎来快速增长，高盛内部开始逐步重视国际业务的发展机遇并开始将 资源向国际业务倾斜。 在经纪业务方面，高盛敏锐地抓住了英国股票市场“机构化”进程下大型机构投资者对于大宗交易和流动 性的较高要求，因此通过投入大量资本金，重点布局于股票做市和大宗交易等利润率较高的自营业务而非代理交易等传统的低利润率的经纪业务，从而迅速打开了局面。而同期英国的交易商通常资本金规模较小，为与高 盛等美国投行竞争其往往会选择与商业银行合作，但由于商业银行对于资金安全性和风险控制的较高要求，其 灵活度受到极大的限制进而在与高盛的竞争中处于劣势4；而另一些交易商则倾向于通过与同行合并等方式以提 升规模，但由于这些交易商通常在整个欧洲均有布局，合并后其业务反而过于分散难以在伦敦市场上与美国投 行相抗衡。到 1987 年，高盛在 200 多家非美国公司发行的证券中做市，在纽约、伦敦和东京均设有交易柜台， 并为全球 5,000 多家机构客户提供服务。
在投行业务方面，高盛将自身在投行业务方面的优势与经济全球化浪潮和当地资本市场的发展相结合，获 得了巨大的发展机遇。首先，作为美国投行高盛最早开始代表其美国客户的利益在欧洲开展工作，例如服务于 美国公司的跨国并购和对外投资等。在 20 世纪八十年代，由于当时撒切尔夫人领导的保守党政府对英国国企进 行了大规模的私有化改革，以摩根士丹利、高盛等为代表的美国投行即开始积极地争取其在美国市场上的承销 发行份额；但在英国电信的 IPO 发行中摩根士丹利难以接受英国式承销模式下长达两个星期的价格锁定期，且 其主要选择了将股票卖给少数几家大型机构投资者，导致承销结果一方面与奉行“人民资本主义”的撒切尔政 府旨在建立广泛的个人投资者群体的宗旨背道而驰，而另一方面则由于英国电信迅速被纳入了富时系列指数， 英国指数基金的庞大需求使得原本由北美机构投资者所持有的股票很快便回流到了英国市场，并没有起到进行 全球发行之初所设定的扩大国际投资者基础的目标，因此遭至英国社会的普遍不满。而高盛则通过精心的准备 和深入的研究，提出了一套包含组织面向零售客户的承销团以及承诺接受英国式承销以及大额包销等方式的承 销方案，较好地满足了英国政府和发行人的要求并最终赢得了英国燃气和英国石油等私有化项目的国际主承销 商地位，从而最终在英国市场上正式站稳了脚跟。同时，由于欧洲上市公司估值普遍较低，在 20 世纪 80 年代 后期成为了国际资本的恶意收购对象。高盛则将其在美国市场上丰富的反收购经验带到欧洲市场，成功帮助英 美烟草公司成功抵御了詹姆斯-戈德史密斯爵士的恶意收购，从 1983 年至 1993 年的十年间，在欧洲市场上 30 起金额超过 10 亿英镑的恶意收购中，高盛在其中一半以上的收购案例中担任反收购顾问，从而逐步在欧洲市场 上树立了自身的形象并与众多欧洲客户形成了稳定关系。
（3）顺应经济全球化浪潮，加快国际布局脚步。20 世纪 80 年代后，随着全球自由贸易的兴起以及各国纷 纷放松资本管制并开始推行私有化改革，高盛开始加快在新兴市场布局的脚步。1983 年，高盛意识到中国香港 作为整个亚洲金融桥梁的重要作用，于当年在中国香港开设办事处，并帮助港铁、和记黄埔、长江实业等香港 本土企业在美国成功发行商业票据和存托凭证；在中国香港回归后高盛香港办事处进一步扮演了其在中国和其 他亚洲客户与全球投资者之间的重要桥梁，并成为公司在亚太地区最大的办事处；而在印度 1991 年实行自由化 经济改革，并向外国投资者开放其金融服务业后，高盛即迅速布局印度市场，并完成了印度石化公司等本土企 业的全球存托凭证（GDR）的发行工作；而在拉丁美洲，在 1994 年北美自由贸易协定 (NAFTA) 生效后，墨西 哥推进了与美国和加拿大的经济一体化，同年高盛在墨西哥城开设了办事处。在接下来的几年里，高盛还为巴 西、阿根廷等拉丁美洲政府提供私有化建议，并协助企业在国际公共和私人市场筹集股本和债务资本。 目前，高盛在伦敦、东京、中国香港、法兰克福、北京、上海、悉尼、圣保罗、迪拜、墨西哥城、班加罗尔 和约翰内斯堡等全球主要城市和金融中心均拥有庞大的业务布局。截止 2023年末，其海外雇员人数达10990 人， 占全部雇员的 41.5%；其海外业务净收入和净利润占比则分别为 45.9%和 49.1%。
野村控股：乘日本产业出海浪潮，立足亚洲布局全球
（1）成立初期即开设纽约办公室，成为日本证券公司国际化萌芽。1927 年，在成立仅两年后野村证券（野 村控股前身）即在美国纽约开设办公室，主要经营日本企业发行的外币债券的销售和交易业务，成为了日本证 券公司国际化进程的萌芽。但此后由于二战前夕国际关系紧张趋势的加剧，野村证券于 1936 年关闭了其纽约办 公室。 （2）乘日本产业出海浪潮，从亚洲出发走向全球。第二次世界大战后，为促进国民经济的复苏和发展并振 兴对外贸易，日本政府鼓励国内的金融机构向海外扩张，成为日本金融机构国际化的开端；此后在二十世纪七 八十年代，日本外汇制度改革后设立了“原则自由，例外限制”的资本自由流动方针，开始允许资本双向自由 流动，为日本金融市场双向开放和企业对外投资提供了便利；而随着日本经济的高速增长以及日本产业出海和 日元国际化进程的加快，为配合本国企业的海外扩张和国内过剩资本的对外投资，日本金融机构开始大步走向 海外。
与高盛、摩根士丹利等美国投资银行不同的是，野村的国际化进程起步于亚洲而逐步走向全球。上世纪六 七十年代随着以“亚洲四小龙”等为代表的亚洲国家和地区经济的高速增长，日本企业新增的对外投资和产业 扩张主要集中于亚洲地区，为野村提供了良好的业务发展机遇。因此其于 1967 年在中国香港设立野村证券国际 （香港），主要从事证券经纪和投资银行业务；此后其于 1972 年进入新加坡市场，随后将当地的业务资源整合 为野村证券新加坡分公司。在欧美国家，野村于 1969 年在纽约设立野村证券国际（美国）公司，并成为波士顿 交易所会员；1981 年公司又在伦敦成立野村证券国际（英国）公司并于 1986 年成为伦交所会员，从而成功构建 起了一个横跨东京—中国香港—伦敦—纽约的全球化业务平台，为日本企业的国际化扩张以及投资者的全球交 易提供了便利。2001 年，野村将旗下所属的证券公司、资产管理公司、信托银行以及研究所等诸多业务平台进 行了重新整合，转变为一家金融控股集团并赴纽交所上市。在这一阶段野村虽然建立了遍布全球的国际化业务 平台，但其在欧美等主要金融中心的市场份额与高盛等欧美投行相比仍有一定差距。
（3）收购雷曼兄弟业务平台，加速全球扩张进程。2008 年 9 月 15 日金融危机爆发后作为当时美国前五大 投行之一的雷曼兄弟宣布破产，野村证券抓住机会迅速做出了收购雷曼兄弟的决定，于 2008 年 9 月 22 日以 2.25 亿美元的价格收购了雷曼兄弟在亚太地区的全部业务和在欧洲和中东的投资银行和股票业务，并在另一项交易 中收购了雷曼兄弟设立在印度的三家专业服务公司。通过收购雷曼兄弟的相关业务，一方面野村得以直接获得 老牌投行雷曼兄弟在亚太、欧洲等地的业务布局，从而实现了其业务网络的快速扩大和在当地市场份额的迅速 提升；而另一方面其收购的雷曼兄弟的庞大后台支持系统也使得其得以通过强大且统一的中后台体系建设在全 球范围内开展资产和财富管理业务以及衍生品等机构业务。同时，在收购完成后野村自身也对组织架构和公司 文化进行了适当的调整，摒弃了原来较为传统、保守的企业文化和终身雇佣制，转而参照雷曼等国际领先投资 银行的标准建立了一套国际化、市场化导向的业务流程和文化体系，从而实现了“1+1>2”的效果。原雷曼兄弟 亚太区首席执行官博泰（Jasjit S. Bhattal）亦加入野村，并于此后担任野村证券全球机构业务总裁及执行董事， 负责野村在全球范围内的投资银行及交易业务部门，并成为野村执行董事中的第一位非日本籍成员。 截止 2024 财年末，野村控股在美国、英国、中国香港、新加坡等主要金融中心均有业务布局，其海外业务 净收入和营运利润占比分别达 39.1%和 2.0%。
2、海外投行国际化发展经验
1、业务发展路径：跟随本国业务出海，“国际化”和“本土化”并行
从海外投行国际化业务的发展路径来看，其海外业务的发展主要经历了“国际化”扩张和“本土化”落地 两个阶段。 （1）在第一阶段，海外投行主要将其在本国内的业务和客户优势扩展到海外，从而实现其业务范围的“国 际化”扩张。在国际化发展初期，由于投行普遍缺乏在当地的业务和客户基础，因此其大多需要通过“客户跟 随”等策略，追随已有客户的海外扩张以满足其在当地的金融服务需求，或借助在本国国内的优质产品或服务 快速打开市场。例如，摩根士丹利最初拓展国际业务时主要是利用欧洲美元债券将其在美国在岸市场的发行人 和投资者基础转换到离岸市场，从而成功进入了欧洲；高盛最初进入英国、日本和中国香港时也是将其在美国 本土的优势业务——商业票据带到了当地，通过其对商业票据市场的了解和强大的承销网络帮助企业融资从而 逐步建立了在当地的业务和客户基础。 （2）在第二阶段，海外投行主要通过在当地市场进行投入最终发展成为业务齐全的“本土化”券商。一方 面，由于海外市场环境复杂多变，国际投行若无法在当地市场完成本土化落地则可能导致其无法很好地适应当 地市场环境从而影响其国际业务的向深发展；而另一方面，由于客户的海外需求复杂多样，投资银行若仅在海 外布局有限业务则难以为其提供综合化金融服务以满足其多元需求，从而不利于其竞争力的提升。因此，国际 投行大多通过组建本土化团队、完善当地业务布局等方式最终发展成为业务齐全的“本土化”券商，从而实现 其国际化战略的落地。
以高盛为例，在资源方面，其在进入欧洲市场时投入了大量的资本金布局于股票做市和大宗交易等利润率 较高的自营业务，从而抓住机构化浪潮实现了自身股票业务收入的快速增长；在人力方面，高盛在欧洲市场上 招聘了大量的本土明星分析师，并通过其对本土市场的深入理解以及与其他团队的良好协作最终打造了“研究 —投行—交易”的“铁三角”，从而在当地市场取得了不断的突破；同时高盛于 1988 年首次晋升了一批常驻海 外办公室及非美国国籍的合伙人，其合伙人团队的变化也标志着高盛从一家美国投行真正转变为了一家全球布 局的国际投行，从而进一步增强了其对当地优秀人才的吸引力。 同时，为帮助团队熟悉各个国家和地区的商业环境和风俗习惯，高盛于 1982 年成立了一个由在政府、外交 和跨国业务等方面拥有丰富经验的人士组成的国际顾问委员会；国际顾问委员会每个季度均会召开会议，对国 际和地区间的政治和经济话题进行讨论并帮助各个国家和地区的团队理解当地市场。首届高盛国际顾问委员会 成员包括前美国国务卿亨利·基辛格、前世界银行行长罗伯特·麦克纳马拉等国际外交和经济领袖，同时也包 括前德意志联邦银行行长奥特马尔·埃明格、前意大利总理罗马诺·普罗迪（后来担任欧盟委员会主席）等政 治家，其对当地市场的深入了解和丰富资源为高盛在当地的业务扩张提供了良好的条件。
3、中资券商出海战略路径分析
从券商出海业务发展路径来看，中资券商亦可以通过“走出去”、“引进来”、“本土化”等三个阶段逐 步实现海外业务的做大做强。 （1）首先，在第一阶段中资券商可以利用自身在境内强大的客户资源和业务网络，紧密跟随我国实体企业 “走出去”的步伐，提供与客户需求相匹配的一揽子金融产品和服务。通过客户跟随战略中资券商一方面能够 增强与客户的合作关系并提升客户忠诚度，从而筑牢自身国际化业务发展的基本盘，而另一方面在服务于客户 跨境金融需求的过程中券商也能顺利地将自身的业务范围从国内市场扩展到国际市场，从而实现业务的国际化 和多元化。 （2）其次，如前所述凭借对中国资本市场的长时间参与和布局，中资券商在服务外资投资者投资于中国资 产方面有先天的独特优势；但现阶段受制于中资券商在海外的网点和业务布局有限等因素影响，其对外资客户 的覆盖和服务力度略显不足，难以通过专业的综合金融服务满足其投资中国资产的需要。例如，研究业务由于 其高频次、非排他性等特点往往是服务于外资投资者的敲门砖，但在现阶段由于中资券商在海外布局和分析师 人数较为有限，难以服务全球各地投资者对中国市场以及中国资产的庞大投资及研究需要；同时外资机构对于 主经纪商的选择往往考量的是券商的综合化服务能力，但由于中资券商在海外的分支机构规模较小、业务体系 尚不成熟，难以为其提供除研究外的销售交易、结算运营等一系列综合金融服务，不利于其业务的进一步开展。 因此，随着在第一阶段中资券商“走出去”后网点和业务布局的逐步扩大，中资券商能够以其境外分支机构为 支点，通过包含投资银行、投资研究、销售交易等在内的综合化金融业务服务于其对中国市场和企业的投资需 求，从而促进其境外业务的快速成长。 （3）最后，更进一步地，随着中资券商通过服务境内客户“走出去”和境外客户“引进来”所积累的对当 地市场环境的了解程度以及客户基础的不断加深，其或能够直接通过境外分支机构服务境外客户在境外市场的 投资需要，从而促进其“本土化”战略的落地以及国际品牌形象和全球竞争力的不断提升。
2、组织发展路径：采取多样化经营模式，自建、兼并收购、合资设立并行
从券商出海的组织发展路径来看，证券公司“走出去”主要可以通过自建、合资、并购以及混合策略的战 略模式设立网点或建立海外平台机构并开展海外业务。
（1）自建策略即通过证券公司内部资源和能力在海外自主建设办事处或分支机构等网点。相较其他方式， 在自建策略下证券公司能够保持对境外分支机构的较强控制力，一方面能够保证证券公司对境外业务的开展拥 有较高的战略自主性，可以根据自身的资源禀赋和国际化战略进行业务布局，从而快速响应市场变化、灵活制 定和实施商业策略以实现客户需求；而另一方面也使得证券公司能够较好地掌握境外分支机构的发展情况，从 而有助于其更好地管理跨境业务风险，包括合规风险、市场风险和操作风险等。同时，通过自建网点，证券公 司能够确保自身文化和战略的一致性，避免合资或并购模式中可能出现的文化冲突等问题。但由于在自建策略 下中资券商需要从无到有搭建团队，在初期可能由于缺少当地资源和展业经验而面临发展缓慢的情况；同时由 于不同国家和地区的商业环境、文化差异和法律法规等均存在较大差异，因此可能会增加境内外一体化管理和 协调的难度从而导致效率降低和管理成本增加。 （2）并购/合资策略是指证券公司通过直接收购当地券商或通过与其他公司共同出资在当地设立分支机构 以拓展海外市场。相较其他方式，并购/合资策略的优势在于证券公司可以迅速获取目标市场已有的业务资源从 而加快其海外发展速度。在并购策略下，证券公司能够接管当地券商的运营，从而能够直接继承其业已成熟的 业务网络和客户基础，并能够获取在当地市场运营的宝贵经验；而在合资策略下，通过与实力较强的当地企业 进行合作，证券公司的境外分支机构也能够借助其强大资源和网络进行快速扩张，同时也能够与合作伙伴共享 技术和管理资源，从而实现良好的协同效应并在一定程度上分担风险。但在并购/合资模式下，一方面由于海外 优质的并购标的往往存在一定的估值溢价，而另一方面原有券商或海外合作伙伴的发展战略和业务布局与证券 公司本身也可能存在较大差异，因此采用并购或合资方式进行海外扩张可能使证券公司面临高昂的前期成本和 后期整合成本。同时由于在并购或合资策略下涉及到的参与方较多，因此证券公司与被收购对象或合作伙伴之 间亦可能存在明显的文化冲突或战略分歧，从而不利于其境内外一体化协同管理和海外业务的稳健发展。 （3）混合策略是指证券公司同时结合自建策略和并购/合资策略的方式拓展海外市场。在混合策略下，证 券公司能够根据当地市场环境与自身经营情况灵活选择海外扩张策略，具有较强的灵活度和适应性；但在混合 策略下由于两种模式并行，可能会为证券公司带来额外的管理成本。
根据国际投行的国际化发展经验，其主要采取循序渐进的方式灵活采取多种策略进行国际化扩张。在海外 发展初期，国际投行大多先以在当地设立办事处或代表处开始，逐渐发展成为可以独立经营的子公司，继而择 机选择通过内生发展或外源并购等方式深入当地业务并成为全球布局的大型投资银行。 整体而言，并购/合资策略在国际投行的海外扩张中扮演着重要的角色，但并购/合资策略机遇与挑战并存。 一方面，如前所述由于并购/合资策略能够迅速做大当地市场规模、并直接获得当地的运营经验和网络布局，因 此获得了大型国际投行的普遍青睐，并在其国际化扩张以及本土化落地的过程中扮演着重要的角色。例如，摩 根士丹利国际扩张策略主要以并购/合资为主，其在西班牙和日本的组织发展路径均为先在当地建立代表处，之 后再升级为子公司，并根据当地市场情况和发展战略选择收购西班牙当地领先的经纪商及资产管理机构 A B Asesores 以加强其在西班牙的股票经纪和资产及财富管理业务，或与日本当地大型金融集团三菱 UFJ 成立合资 券商；通过并购合资策略其可以迅速补齐业务短板并扩大业务范围，从而实现在当地市场规模的快速提升。而 即使以自建策略为主的高盛亦通过收购日本电子信贷 Sanyo 进军日本电子并购咨询业务、通过收购资产管理公 司 Liberty Asset Management、Dwight Asset Management 以扩大在英国和欧洲其他地区的资管规模等方式补足部 分业务短板，从而能够更好地满足当地客户需求并促进本地业务的深化发展；野村更是在收购了雷曼兄弟在亚 太和欧洲、中东地区的业务以及位于印度的后台支持系统后实现了在当地市场份额的大幅提升并打造了适应国 际化发展的管理架构公司文化。
但另一方面也应该看到，由于并购/合资策略成本高昂且可能存在显著的组织和文化差异，因此投资银行通 过并购/合资策略进行海外扩张仍可能面临较大的风险。例如，在 2008 年金融危机中雷曼兄弟破产后，其美国 业务被巴克莱银行以 17.5 亿美元收购；但由于英国监管机构金融服务局认为巴克莱银行所注入的雷曼兄弟的金 融资产估值过高，要求其提高资本金并降低杠杆率；在此背景下巴克莱银行不得不将旗下的资产管理部门巴克 莱全球投资者（BGI）和 iShares 品牌出售给贝莱德以补充资本金，一定程度上错失了全球指数化投资大发展的 历史性机遇；而野村控股在收购了雷曼兄弟的亚太、欧洲和中东地区业务后，在内部文化冲突以及外部欧债危 机爆发、英国脱欧等事件影响下其欧洲业务持续亏损，并于 2016 年暂停了几乎所有的欧洲业务，直到 2023 年 才重启；从 2010 财年到 2024 财年欧洲业务税前亏损合计达 452 亿日元，为公司带来了较大的财务负担。
3、管理架构：适应不同市场环境差异，形成区域和业务条线并重的矩阵式管理架构
投资银行机构在开展国际化业务时一方面需要保持自身较高的专业性水准和标准化流程，而另一方面要面 临不同地区复杂多变的市场环境和业务需求，因此如何在确保执业质量的前提下高效调配全球资源以适应不同 市场的监管和客户要求成为了投行国际化业务能否顺利开展的核心因素之一。 高盛内部“业务条线+区域条线”双导向的矩阵式管理架构是使得其国际化业务能够迅速发展的重要驱动 力。与同业相比，高盛的内部高管架构按照业务条线和区域条线双重导向划分； （1）纵向来看总部业务条线对经营成果负责：利润主要为分业务部门、业务组和分产品进行考核，从而使 得资源向业务部门高度聚集，增强了总部对业务的管控力度并使得各业务条线负责人能够根据自身对行业的深 入理解对具体业务的开展进行专业化领导从而保证了其竞争力。 （2）横向来看各区域负责人需对本区域内业务整体的平稳运营负责；一方面由于各区域法律法规及市场环 境存在较大差异，且部分层级的分支机构需单独编制财务报表，因此区域均设置有专门的后台人员对本区域内 的法律合规和财务等事项进行监督和管理，以确保各业务在区域内的合规经营；而另一方面不同市场客户需求 丰富多样，区域负责人能够根据当地市场环境和客户需求高效调配区域内资源，形成业务协同和全球化经营的 有机结合。 （3）在治理结构上，高盛在公司层面和各区域层面均设置有管理委员会等协调机制，委员会成员由业务条 线负责人和区域负责人同时组成，从而使得委员会能够从公司利益出发统筹协调不同区域内业务的高效运营和 国际化战略的落地。在公司层面，高盛于 1999 年 IPO 后重新设立了管理委员会，管理委员会每周一上午召开会 议，对高盛所有业务的政策、战略和管理负有主要责任；根据高盛官网披露，截止 2024 年 4 月末高盛管理委员 会成员数量达22人，成员包括高盛资产管理公司董事长 Rich Friedman、全球银行与市场联席主管Ashok Varadhan 等业务条线负责人和高盛国际首席执行官 Richard J. Gnodde、高盛亚太（除日本外）主席 Kevin Sneader 等各区 域负责人，因此可在管理委员会架构下使得各业务线和各区域负责人高效协调从而保证业务的顺利开展。而在 区域层面，高盛分别在各个区域群组上设置了亚太管理委员会、欧洲管理委员会、日本领导小组等机构，其成员通常包括本区域负责人和各业务部门负责人，且本区域负责人通常担任区域管理委员会主席并对各部门的绩 效考核和资源调配拥有一定的影响权重5，因此其通常可作为高盛在本区域内的代表统筹协调各项业务的开展并 确保业务的合规经营。
摩根士丹利采取了以业务条线为导向的管理架构，综合化金融协同服务优势显著。与高盛等同业相比，摩 根士丹利的组织架构以业务条线为导向进行划分，其运营委员会成员由前台业务部门、后台支持部门和部分区 域负责人等相关高管组成。以业务条线为导向的管理架构使得摩根士丹利一方面能够保证总部对各地区业务的 较强控制，从而使得其不同分支机构均能保持较高的专业能力；且在总公司层面能够高效协调相关业务的运营 和管理，从而为机构客户和高净值客户等大客户提供综合化金融服务，协同优势显著。
在证券公司国际化业务的开展过程中，由于国际业务的业务流程较长，且不同国家和地区间市场环境和法 律法规均存在较大差异，因此如何平衡好总部适度的监督管理和维持各个地区分支机构决策的灵活度和独立性 之间的关系是决定证券公司国际化业务成败的关键因素之一。回顾高盛与摩根士丹利的组织架构与治理模式， 其均采取了“条块结合”的矩阵式管理模式，以总部各业务条线垂直管理和各地区分支机构统筹协调相结合的 模式最大限度地保证业务在当地的顺利进行，取得了良好的效果。但具体而言，由于其历史沿革及经营战略的 不同，高盛和摩根士丹利的国际化业务管理模式亦存在一定差异。 一方面，如前所述高盛的国际分支机构大多采取自建的形式，总部对各个地区分支机构具有较强的掌控力， 因此能够通过设置区域负责人和地区管理委员会的形式统筹该地区的业务情况；而摩根士丹利则较多采取收购 或合资等方式进行国际化扩张，而由于文化差异或与合作方存在意见不一致等因素的影响总部对各分支机构掌 控力度相对较弱，且难以通过各分支机构对地区内业务进行统一协调和管理，因此需要通过以业务条线导向为 主的模式保证业务的顺利推进。
另一方面，高盛在成立初期即形成了别具特色的合伙人机制并一直延续至 1999 年首次公开募股时期才开始 改制。在合伙人制度下公司的所有合伙人均可直接参与公司事务的经营并对经营结果负责，因此在第一线的合 伙人均能够从公司整体的角度出发进行决策并拥有充分的授权以根据市场环境的变化进行调整。例如，如上所 述在 20 世纪 80 年代英国燃气的私有化项目中高盛能够接受英国式承销并提出大额报销方案是其能够从众多竞 争对手中脱颖而出的关键因素之一，而从组织架构的角度来看，高盛能够迅速做出反应的原因离不开时任高盛 合伙人和股票承销联席主管的埃里克·多布金（Eric Dobkin）作为高盛合伙人即拥有充分授权，在项目现场就 能够根据英国市场惯例和英国政府的要求做出接受英国式承销的书面承诺，从而占据了先机。而摩根士丹利则 脱胎于 J.P.摩根的投资银行业务，长期以来一直以大客户服务战略见长，因此其组织架构亦延续了以业务条线为 导向的管理模式以保证执业质量并能够为区域内大客户提供一体化的综合金融服务。 根据奥纬咨询（Oliver Wyman）整理，目前中资券商在国际化业务发展初期或由于海外业务布局相对较为 有限，其大多采取由离岸子公司负责当地经营的相对独立的实体模式以及由总部业务部门对离岸业务进行一体 化管理的离岸整合模式为主。在独立实体模式下，离岸子公司拥有高度的自主权，而以国泰君安国际及之前的 海通国际为代表的离岸子公司甚至本身即为独立上市主体，总部对子公司管控力度相对有限，难以协调联动境内境外资源满足客户的跨境一体化金融服务需求；而在其他大多数中资券商目前所采取的离岸整合模式下，境 外子公司各业务部门主要向总部的业务负责人进行汇报，虽然保证了总部对国际化业务的较强管控能力和资源 支持力度，但各区域负责人难以完全整合当地资源，因此既难以形成跨部门间的合力以满足客户在境外的多元 化综合金融服务需求亦难以使得在一线的区域负责人根据当地市场情况灵活调整经营策略以实现国际化战略的 本土化落地。因此，参照高盛和摩根士丹利的管理模式，未来随着中资券商全球化布局广度和深度的逐渐提升， 其或需进一步考虑建立“条块结合”的矩阵式管理架构，以最大程度地统筹协调好总部适度的监督管理和维持 各个地区分支机构决策的灵活度和独立性之间的关系。
从国际投行的国际化发展经验来看，其海外网点和业务布局往往集中于发达市场以及与其母国有较多经贸 往来的国家和地区。 一方面，由于发达市场资本市场体量较大且相关市场生态和监管制度均较为成熟，因此国际投行可在此获 得巨大的成长空间；而另一方面，如前所述由于国际投行在国际化业务发展初期往往采取“客户跟随”战略拓 展海外市场，因此在与其母国有较多经贸往来的国家和地区往往有更多的实体企业客户和业务资源，国际投行 亦可在此获得良好的发展机遇。 例如，上世纪六七十年代在战后欧洲和日本经济的快速复苏催生了庞大的投融资需求，而随着“马歇尔计 划”等政策的实施以及国际贸易和跨国公司的兴起美国企业开始大量布局于欧洲和日本等市场，欧洲和日本亦 逐渐成为了美国最重要的贸易伙伴和对外投资目的地；而欧洲和日本当地经济复苏所带来的巨大市场空间以及 美国与其经贸和投资往来的日益紧密则为美国投行的国际化扩张提供了土壤，以摩根士丹利和高盛为代表的美 国投行均将英国、法国等欧洲国家以及日本作为其国际化扩张的第一站。
而与之不同的是，如前所述上世纪六七十年代日本企业新增的对外投资和产业扩张主要集中于亚洲地区， 亚洲在其对外直接投资和国际贸易中占据了较高的比重且呈现出逐渐上升态势；因此作为日系投行的代表野村 选择了中国香港作为其海外扩张的第一站。但同时，由于欧美市场空间大且较为成熟，野村也同时在美国和英 国设立分支机构，从而成功构建起了一个横跨东京—中国香港—伦敦—纽约的全球化业务平台，为日本企业的 国际化扩张以及投资者的全球交易提供了便利，并实现了自身国际业务的快速增长。
从中资券商的出海实践和业务机会来看，发达市场和“一带一路”沿线国家和地区或为其出海的两条主线。
（1） 首先，从市场空间来看，发达经济体市场体量大、资本市场高度成熟，是券商出海的“必争之地”。 一方面，由于发达国家和地区经济体量大且资本化水平较高，因此其资本市场通常拥有较大的市场容量和 较为丰富的市场生态，为中资券商国际化业务的发展提供了广阔的空间；另一方面，由于经历了长时间的建设 和发展发达市场通常拥有成熟、完善的金融体系和法律框架，为中资券商在海外展业提供了稳定的运营环境。 例如，根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges，WFE）统计，截至 2023 年末纽交所和纳斯达克 上市公司总市值合计高达 49 万亿美元，约为排名第三到第十的交易所市场总市值的总和。且同时部分发达市场 作为国际金融中心汇集了来自不同地区和类型的投资者，因此也为中资券商提供了多元化的客户群体和业务机 会，有助于其国际业务的快速增长以及国际品牌形象和全球竞争力的不断提升。但同时发达市场通常竞争较为 激烈，中资券商需要面对来自国际大型投资银行的竞争压力以及较为严格的合规要求和监管问题。因此在中资 券商出海过程中需要基于自身的资源禀赋和战略规划选择适合的发展方向和地区进行重点布局。
（2） 其次，“一带一路”倡议的提出为我国证券业高水平走出去提供了重要机遇。 由于“一带一路”沿线国家和地区通常与我国有较为紧密的经贸往来和联系且近年来呈现出持续加速态势， 且中资企业作为“一带一路”建设的主力军往往在沿线国家拥有较多的业务布局，因此为证券公司出海提供了 天然的业务机会。2023 年，我国企业在“一带一路”共建国家非金融类直接投资 2240.9 亿元人民币，同比大幅 增长 28.4%，增速明显快于对所有国家和地区整体的 16.7%；占比达 24.4%，同比+6.5%；而 2023 年我国与共建 “一带一路”国家进出口达 19.47 万亿元，同比+2.8%，占中国外贸总值的 46.6%，同比大幅+13.7pct。 在出海业务过程中，中资券商可以通过股权、债权融资类项目，促进“一带一路”国家和地区的资金融通， 并通过提供并购重组财务顾问服务，搭建境内企业与“一带一路”沿线跨境并购桥梁。同时，中资券商亦可为 中资企业提供衍生品和资产管理等服务以满足其在海外运营中所面临的资金和风险管理需要，从而在协助中资 企业出海的过程中实现自身境外业务的稳健发展。但同时值得注意的是，由于部分“一带一路”沿线国家和地 区金融市场整体发展较为落后，市场容量相对较为有限且法制不健全，缺乏完善的投融资保护机制，因此也一 定程度上为中资券商的出海带来了新的风险和挑战。
1、中资券商出海情况概览
中资券商的国际化历程起步较早，2006 年后在政策利好下国际化扩张显著加快。中资券商的出海历程可回 溯至 1992 年，在我国资本市场发展初期当时的万国证券即联合中创和长江实业合作收购了香港大众国际投资有 限公司控股权，并将其更名为上海万国（香港）证券，成为首家收购境外企业的证券公司，在中国香港首次迈 出中资券商国际化的第一步；1997 年中金公司在中国香港成立中金香港，成为首家在香港从事证券承销业务和 证券经纪业务的中国证券公司。此后，2006 年为进一步提升内地与中国香港的经贸合作和交流水平，中国内地 与中国香港特区政府签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA 协议）及一系列补充协议， 明确自 2006 年 1 月起，允许符合条件的内地创新试点类证券公司在中国香港设立分支机构，允许内地期货公司 到中国香港经营期货业务；至此，中资券商纷纷将中国香港作为探索国际化业务的“桥头堡”，通过在中国香 港设立分支机构的形式大力拓展国际业务，其国际化扩张进程显著加快。 近年来，随着我国高水平双向开放的持续加强和人民币国际化进程的不断推进，中资券商国际化进程明显 加快。根据中国证监会数据，截至 2022 年末，全行业 145 家证券公司中共有 35 家证券经营机构在境外设立子 公司，其中 34 家机构在香港设立子公司；而根据中国证券业协会统计数据，证券行业国际业务收入从 2016 年 的 190 亿元上升到 2021 年6的 387 亿元，占行业总收入的 7.7%。在中资券商出海过程中，代表性券商承担了旗 手职责，国际业务收入集中度高于国内业务。 在港展业的中资券商整体可分为券商系和银行系两大类型，不同券商发展情况存在较大差异。整体而言， 券商系国际子公司杠杆率整体高于银行系券商，ROE 也整体较高。目前中金国际、华泰国际、国君金控和中信 证券国际等四家国际子公司总资产超过了人民币 1000 亿元，业务规模较为领先。其中，中金国际盈利能力最强， 其国际业务贡献了公司整体营业收入和利润的一半左右，国际业务优势显著。
2、中资券商出海案例分析
中信证券：以兼并收购为抓手迅速布局海外平台，各项国际业务均衡发展
1、中信证券国际化发展历程
（1）成立境外业务平台，积极开展跨境业务：2005 年，中信证券开始积极拓展海外业务机遇，于当年出资 1000 万港元在中国香港设立中信证券（香港）有限公司，作为其国际业务开展的平台链接境内外资本。 （2）收购中信集团旗下投行资源，大力布局境外投行业务：2003 年在中国香港完成了“双重存档制”改革 后经过持续的改革和优化其“注册制”发行制度得到不断完善，在 2006 年前后港股 IPO 承销费率开始明显提 升。在此背景下，为加强境外业务实力、整合平台资源，2006 年中信证券董事会通过决议，向中信证券（香港） 有限公司增资 3 亿港元，主要用于收购中信资本市场控股有限公司旗下与中信证券投资银行业务发展和国际业 务发展需求相关的中信资本市场有限公司、中信资本证券有限公司和中信资本期货有限公司，三家公司 2004 年 合计产生收入 30,171 万港元，利润合计 1741 万港元；收购完成后，上述三家子公司分别更名为中信证券融资 （香港）有限公司、中信证券经纪（香港）有限公司和中信证券期货（香港）有限公司。至此，中信证券在境外 的业务布局得到极大的扩充，其国际业务实力亦得到明显增强，为其此后持续的海外扩张提供了基础和平台。
（3）寻求海外优质标的，最终收购里昂证券加强海外业务布局： 曾与贝尔斯登达成战略合作，但终因金融危机爆发而未果。为加强海外业务布局、打造国际化券商，中信 证券开始积极寻找与海外优质标的的并购及合作机会；2007 年中信证券曾发布公告称拟与美国著名投行贝尔斯 登达成全面战略合作，双方拟进行换股并整合在除中国大陆外的亚洲地区业务资源并在中国香港成立合资公司 共同开展业务；但此后由于贝尔斯登在 2008 年金融危机中倒闭并被摩根大通全面收购，双方原有的相互投资和 业务合作计划的基础和前提已不复存在，因此中信证券于 2008 年发布了《关于终止与贝尔斯登战略合作计划的 公告》，公告双方合作终止，但公告亦明确中信证券将“继续推进国际化发展战略”。 溢价收购里昂证券，或因收购价格略高股价出现波动。2010 年起，中信证券开始与法国东方汇理银行（Credit Agricole Corporate and Investment Bank）进行接洽，拟收购其旗下的亚太地区投行业务平台里昂证券的全部股权； 该笔交易分两步完成，第一阶段中信证券国际先期支付 3.1032 亿美元以完成里昂证券 19.9%股权收购的交割； 之后，在完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上,以 9.4168 亿美元完成里昂证券剩余 80.1% 股权的收 购，收购资金全部来自于中信证券发行 H 股募集所得资金。根据公告，里昂证券 2010、2011 年归属股东净利润 分别为 6100 万美元、-1000 万美元，年均为 2550 万美元，收购价对应 2010 年 PE 为 21 倍，对应两年平均净利 润 PE 为 49 倍；里昂证券总资产为 44 亿美元，按照国际券商平均 12-15 倍的杠杆水平，收购价对应的 PB 约 为 3.4~4.3 倍。在收购完成后，或由于市场认为此次收购价格略高，2012 年 7 月 23 日公告当天，中信证券 A 股 和 H 股股价分别下跌 4.06/7.29%。但整体而言，里昂证券作为亚洲领先的研究机构之一，并且在经纪、投行和 资产管理方面具有完整的业务链条和客户资源，与中信证券存在显著的协同空间；且通过 100%控股里昂证券， 中信证券可以直接获得一家国际投行在全球各地的业务布局和人才队伍，并能够学习借鉴其国际化发展经验， 为公司国际化业务的进一步开展提供了良好的平台和宝贵的经验。 此后，中信证券还分别于 2007 年、2018 年和 2020 年对子公司中信证券国际进行过 4.5 亿美元、9. 16 亿美 元和不超过 15 亿美元的三次增资，有助于提高其海外公司的运营效率，同时相应提高资产负债能力。
2、中信证券国际化布局概况
根据公司在 A 股上市 20 周年暨 2023 年投资者开放日活动上表示，为实现“成为全球客户最为信赖的国内 领先、国际一流的中国投资银行”的愿景，中信证券将按照“三步走”的原则，不断提高国际竞争力和影响力， 缩小与国际一流投行的差距。1）首先，中信证券将把中国香港地区业务做扎实，建立全品种、全业务线、全牌 照的业务体系；2）第二步，中信证券将在亚洲市场上投入更多的时间、精力和资源，争取占据一定的市场份额； 3）第三步，中信证券将进一步拓展欧洲、北美等其他市场，完善全球布局，推动业务发展。 根据公司官网介绍，目前中信证券已在日本、韩国、新加坡、印度、美国、澳大利亚、英国、荷兰等全球 13 个国家或地区拥有业务布局，是“一带一路”沿线国家和地区拥有最多当地分支机构的中资投资银行。
从国际业务经营情况来看，经历了多年的投入和发展目前中信证券国际业务收入占比已达 18%左右，利润 占比超过 9%，已成为重要的收入和利润来源。截止 2023 年末，中信证券全资子公司中信证券国际总资产达 346.96 亿美元，净资产达 17.10 亿美元，分别占公司总资产和净资产的 16.9%和 4.4%；2023 年，中信证券国际 实现营业收入 16.02 亿美元，净利润 2.46 亿美元，分别占公司营业收入和净利润总额的 18.9%和 4.4% 。中信证 券国际在中国香港拥有 6 家分行，员工总数达 1,884 人，此外还有经纪人 84 人。
3、中信证券国际化业务情况
作为龙头券商，中信证券境内外一体化协同优势显著，各项业务均衡发展，目前在投资银行、跨境衍生品 和财富管理等方面具有明显优势。 从投资银行业务来看，凭借中信证券在内地的强大客户资源网络布局以及深耕境外市场所积累的庞大投资 者资源和业务经验，中信证券在海外主要以大型 IPO 项目为抓手，加速投行出海。根据彭博统计，从 2013 年初 至 2024 年 6 月底，中信证券及其子公司中信里昂在港股共收获 237 单 IPO 项目，排名全市场第 11 位；但或由 于其参与的主要以大型 IPO 项目为主，若以 IPO 募资金额来看，其在港股累计参与的 IPO 募资规模达 277. 9 亿 美元，排名全市场第 6 位，在中资券商中排名第二。例如，其曾作为保荐人或全球协调人参与了百度集团-SW、 京东集团-SW、渤海银行等港股大型 IPO 项目，在大型投行业务中市场份额显著。而除港股市场外，中信证券 还累计服务 17 家企业完成 GDR 发行，为中国企业出海并从国际资本市场融资提供了助力；此外，中信证券在新加坡、印尼、菲律宾等东南亚国家 IPO 市场上仍有较多布局；截至 2023 年 10 月 12 日，中信证券在东盟五国 的股权承销排名第五，名列中资券商第一。其中，中信里昂曾于 2023 年以国际销售代理商、联席全球协调人及 联席主承销商身份协助 PT Amman Mineral Internasional Tbk 完成 IPO，并在印度尼西亚证券交易所上市；该项 目是 2023 年亚太地区（除 A 股外）发行规模最大的 IPO。
从场外衍生品业务来看，在机构化及国际化趋势下，客需驱动的衍生品业务成为重要扩表方向。作为我国 的龙头券商，一方面中信证券能够凭借其强大的交易定价能力、过硬的风险控制能力抢先布局，具有显著的专 业优势和先发优势；另一方面，由于中信证券国际为中信证券 100%控股的全资子公司，能够保证境内外一体化 协同的顺利开展；且得益于历史上多次对国际子公司进行的增资，中信证券国际资金实力雄厚，能够较好地运 用自身资产负债表开展跨境衍生品业务。根据中国证券业协会和中证机构间报价系统股份有限公司数据统计， 近年来场外衍生品业务，尤其是跨境衍生品业务呈现出快速增长态势；截至 2023 年 11 月末，证券公司场外衍 生品业务存续规模达 23833.39 亿元，环比上升 2.67%；其中，跨境业务存续规模正式突破万亿元关口，达 10214.09 亿元。而从获得跨境业务试点资格并实际展业的 10 家券商中，中信证券、华泰证券、国泰君安等排名前三的试 点券商合计规模占比 72.67%，马太效应显著；其中，凭借强大的境内外综合实力中信证券跨境业务规模遥遥领 先，成为公司国际化业务的重要收入和利润来源。
从财富管理业务来看，近年来随着中国居民财富的不断增长以及其进行跨区域、多资产配置的需求不断提 升，跨境财富管理业务成为了券商重点发展的业务方向。在境内外一体化协同模式下，一方面中信证券能够将 其境内庞大的客户基础转化为境外财富管理客户，在满足其跨境资产配置需求的情况下实现国际财富管理业务 的迅速发展；而另一方面凭借中信证券及中信里昂强大的投研实力以及在境外广泛的业务布局，众多境内外优 秀的管理人也会选择中信证券财富管理（香港）作为其境外产品的首次发行及分销商，从而使得中信证券能够 有机会为其提供基金服务进而从中产生收入、并能够以更加丰富、优质的产品供给吸引更多客户，从而实现客 户数量和管理规模的快速增长。据公司披露，截至 2022 年底，中信证券在中国香港拥有 6 家分行，能够为客户 提供全方位的跨境财富管理服务；中信证券财富管理（香港）的资产管理/托管规模达 1623 亿港元（约合 208 亿 美元），与区域内领先的外资行私人银行规模相当。
中金公司：独具国际化基因，各项业务先发优势显著
1、 中金公司国际化发展历程
（1）我国第一家中外合资券商，具备独特的国际化基因。1995 年，摩根士丹利与中国建银投资有限责任公 司、中国投资担保有限公司、新加坡政府投资公司、名力集团控股有限公司等五家股东，基于战略合作关系共 同投资组建了我国第一家中外合资投资银行中金有限（即中金公司前身）。在成立初期，摩根士丹利与中金签 订有《经营技术转让合同》，由摩根士丹利向中金提供投资银行、直接投资、司库、外汇操作和其他技术与专 门技术的转让与协助，并管理部分业务领域；中金公司借此在外资股东的协助与指导下建立了国内领先、接轨 国际的业务体系，具备独特的国际化基因。 （2）促进跨境资本市场交流，开创多项业务先河。中金公司成立以来便凭借其“率先采用市场最佳实践以 及深厚的专业知识”，深度参与了我国经济的改革和发展以及资本市场的双向开放，持续为境内外客户提供高 水平的金融服务并开创了多项业务的先河。1997 年，中金公司即成立了子公司中金香港，从而成为首家在香港 从事证券承销业务的中国证券公司；同年，中金公司完成了首个海外首次公开发行项目——中国电信（香港） （中国移动的前身）于港交所的首次公开发行并成功募资 42.2 亿美元，开创了大型央企改制并于海外上市的先 河，并成为当年亚洲最大的首次公开发行。同时，中金公司于 1997 年即成立研究部，并于 1998 年发布第一篇 面向外国投资者的研究报告、于 1999 年成为最早在香港开展证券经纪业务的中国证券公司之一。此外，随着我 国资本市场双向开放制度的不断出台，中金公司亦积极参与 QDII、QFII、RQFII 等制度性开放试点，分别于 2007 年和 2011 年获得中国证监会批准，成为首批取得 QDII 和 QFII/RQFII 业务资格的证券公司之一。 （3）加大海外布局力度，成立中金国际统筹国际业务发展。随着我国企业走出去步伐的不断加快和资本市 场双向开放程度的逐渐提升，中金公司亦利用国际化优势持续加大国际化业务布局，于 2021 年制定了国际化发 展战略，并于 2022 年成立中金国际，作为统筹全部海外业务的枢纽负责海外业务的开拓与运营。整体而言，一 方面中金公司以中金国际为国际业务平台，统筹推进公司的国际业务开拓，并遵循“中金一家”的理念，按照 “条块结合”的矩阵式管理架构推进；另一方面，为照顾不同地区的发展实际、促进业务的本土化落地，中金 公司的海外分支机构积极落实人才团队本地化策略，采用国际本地招聘与中国总部派遣相结合的方式，加速融 入当地竞业格局，初步建立起了成熟的国际化业务管理体系并具备了一定的国际影响力。
2、中金公司国际化业务情况
从国际业务经营情况来看，中金公司持续推进海外分支机构建设，基本覆盖了世界各主要金融中心。目前， 中金国际以控股公司身份在中国香港、纽约、新加坡、伦敦、法兰克福和东京等世界各主要金融中心设立子公 司，并积极在共建“一带一路”地区拓展业务覆盖，成为境外业务平台拥有显著优势的中资券商，有力促进了 我国资本市场双向开放的进程。 经过多年的投入和发展 2023 年中金公司海外收入和利润已达一半以上，成为公司重要的业绩来源。截至 2023 年末，中金公司的海外业务平台中金国际总资产达 1802.31 亿港元，净资产达 276.62 亿港元，分别占公司 总资产和净资产的 26.2%和 24.0%；2023 年，中金国际实现营业收入 116.90 亿港元，净利润 36.22 亿港元，分 别占公司营业收入和净利润总额的 17.7%和 16.0%。
3、中金公司国际化业务情况
作为国际化业务布局较早的中资券商，中金公司在跨境投资银行业务、衍生品业务、境外资产及财富管理 业务方面具有独特优势，市场份额较为领先。 从投资银行业务来看，如前所述中金公司成立以来便凭借其“率先采用市场最佳实践以及深厚的专业知识”， 深度参与了我国经济的改革和发展以及资本市场的双向开放，持续为境内外企业客户提供高质量的投资银行业 务，市场份额较为领先，并开创了多项业务的先河。1997 年，中金香港成立并作为首家在中国香港从事证券承 销业务的中国内地证券公司，于当年完成首个境外公开发行项目——中国电信（香港）（中国移动的前身）于 港交所的首次公开发行，开创了大型央企改制并于海外上市的先河。此后，公司主导或参与了多个重要境外股 权融资项目，市场份额在中资券商中领先，具有较强的市场认可度和影响力。根据彭博统计，从 1997 年至 2023 年以来的港股 IPO 项目中，中金公司市场份额达到 6.46%，位列全市场第四和中资券商第一。而根据 Wind 数据 统计，截至 2024 年 6 月 30 日，募集资金规模前十大的中国公司境外 IPO 项目中的八项由中金公司担任了保荐 人及/或联席全球协调人。
从资产及财富管理业务来看，一方面，中金公司凭借强大的研究和投资实力以及国际化基因较早布局于跨 境资产及财富管理，取得了显著的先发优势；而另一方面，中金公司在境内积丰富的优质客户资源能够为境外 业务引流，从而促进其管理规模的进一步提升。早在 2005 年中金公司即在中国香港成立了全资子公司——中金 香港资管公司运营海外资产管理业务，并分别于 2011 年和 2013 年获得了首批 RQFII 和 QFII 业务资格；目前， 中金跨境资产及财富管理业务开拓了包括权益、债券、量化、衍生品及 ETF 等多元化产品线，产品架构涵盖跨 境集合、境外专户、香港证监会认可基金、未经认可基金等，深耕中国香港，并覆盖了欧美等主要境外市场； 2023 年，中金香港资管连续三年获境外权威媒体《财资 The Asset》“中国境外年度最佳资产管理公司”奖项。 而截至 2023 年末，公司财富管理总客户数达 680.38 万户，同比增长 17%；客户账户资产总值达 2.88 万亿元， 同比增长+4%；中金公司能够用其境外丰富的产品供给满足其境内庞大客群的跨境资产配置需求，从而实现管 理规模的进一步扩大。 此外，近年来中金公司还持续探索境外 ETF 产品；2017 年，中金公司收购了美国资产管理公司金瑞基金的 （Krane Funds Advisors）多数股权；金瑞基金以 KraneShares 交易型开放式指数基金（ETFs）及中国投资策略著 称，凭借 KraneShares 中概互联网 ETF（KW EB）等拳头产品在为客户提供关于进入中国股票及固定收益市场的 金融产品和投资者教育领域处于领先地位。通过收购金瑞基金，中金公司得以将其在中国市场上的研究及财富 管理业务优势以及金瑞基金的强大品牌力和营销渠道相结合，从而借助金瑞基金的平台进入美国资产管理和 ETF 行业，为国内外个人、投资顾问及机构客户提供高质量投资产品和服务。此后，中金公司在 2018 年与金瑞 基金一起在纽交所举办“一带一路”峰会，并推出金瑞基金 MSCI 一带一路 ETF，有效促进了境外投资者对一 带一路倡议及投资机遇的了解，亦有助于中金公司加强其跨境资产及财富管理业务。2019 年中金公司完成香港 市场上第一支主动管理 ETF——“工银中金美元货币市场 ETF”在香港联交所的上市发行，在积累自身产品设 计和运营经验的同时进一步丰富了中国香港 ETF 市场的产品供给，成为中国香港 ETF 市场发展的又一里程碑。
从衍生品业务来看，如前所述，在国际化和机构化业务不断兴起的趋势下中金公司亦大力开展客需驱动的 衍生品业务。作为首批获得境内场外期权一级交易商资质的券商以及获得跨境业务试点资格并实际展业的 10 家 券商之一，中金公司凭借其较强的专业能力和境内外一体化布局“持续加强境内外产品创新，实现诸多创新业 务落地，打造定制化服务能力”。由于中金公司直接控股的子公司中在境外展业并开展衍生品交易相关业务的 只有中金国际，因此我们使用中金公司合并资产负债表与母公司资产负债表相应科目之间的差额，计算得出子 公司“交易性金融资产”账面金额，并将其作为中金公司境外衍生品资产规模的近似。根据下图所示，近年来 受益于境内外投资者高涨的跨境投资和风险管理需求，公司子公司交易性金融资产规模快速增长，从 2018 年的 500.66 亿元提升至 2023 年的 1159.74 亿元.
华泰证券：由零售经纪和财富管理起步打造跨境综合金融服务能力，国际业务快速发展
1、 华泰证券国际化发展历程
（1）成立境外业务平台，积极开展跨境业务：根据华泰证券官网，其国际业务是“客户国际化和客户需求 国际化的自然延伸”。随着我国加入 WTO 以来随着客户跨境综合金融服务需求的日益增加以及资产全球配置 趋势的持续增强，华泰证券于 2006 年在中国香港成立华泰金融控股（香港）有限公司作为其国际业务的开展平 台。 （2）三地上市提升资本实力，全球布局持续加速。随着我国资本市场双向开放节奏的不断加快，围绕着客 户日益增长的跨境业务需求，华泰证券国际化征程也悄然提速。2015 年华泰证券成功在港股 IPO 上市并募资近 45 亿美元；2019 年华泰证券率先发行了公司全球存托凭证（GDR）并成功募资 15.38 亿美元，成为第一家在沪 伦通机制下登陆伦交所的中国公司和第一家在上海、香港和伦敦三地上市的中国金融机构，从而步入了国际化 发展的全新阶段。通过在港交所和伦交所挂牌上市，一方面华泰证券能够提升其在境外市场上的知名度，从而 有利于其国际业务的顺利开展；而另一方面通过两次上市华泰证券能够直接从境外获得宝贵的资本金，从而有 效地提升了其在境外的资本实力并支持其境外各项业务的开展。 （3）收购 AssetMark 增强财富管理能力，并为公司国际业务带来源源不断现金流。2016 年华泰证券收购 了美国排名前三的统包资产管理平台 AssetMark，为华泰证券首次境外战略并购；作为第三方金融服务机构， AssetMark 为投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术 平台。通过收购 AssetMark 一方面华泰证券可直接获取其在投资管理和投顾领域的专长，从而助力华泰证券的 财富管理转型步伐；而另一方面，通过收购境外领先的资管平台华泰证券亦得以丰富其境外产品供给，从而较 好地满足客户的海外资产配置需求。而同时，随着 AssetMark 自身资管规模的增长以及业绩的不断提升， AssetMark 亦为华泰证券提供了充足的境外现金流来源，有力支撑了其境外其他业务的开展。2024 年 4 月 25 日， 华泰证券公告称综合考虑当前统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要，华泰证券 拟通过直接协议整体出售方式出售华泰国际所持有的 AssetMark 全部股权，交易完成后 AssetMark 证券将从纽 交所退市，华泰证券则预计将获得约 17.93 亿美元现金对价。
2、华泰证券国际化布局概况
随着客户对跨境综合金融服务需求的日益增加以及资产全球配置趋势的不断增强，华泰证券亦逐步加大国 际化业务布局力度，目前华泰证券主要通过其全资子公司华泰国际及其持有的华泰金控（香港）、华泰证券（美 国）、华泰证券（新加坡）等经营国际业务，实现了中国内地和中国香港以及海外市场之间的三地联通、资源 共享和战略协同，形成了较强的跨境服务水平。
从国际业务经营情况来看，华泰证券国际业务收入和利润占比快速提升，目前收入占比已达 36%以上，成 为公司重要的业绩来源。截止 2023 年末，华泰证券全资子公司华泰国际总资产达 2042.35 亿港元，净资产达 204.52 亿港元，分别占公司总资产和净资产的 20.8%和 10.4%；2023 年，华泰国际实现营业收入 142.69 亿港元， 净利润 19.98 亿港元，分别占公司营业收入和净利润总额的 36.1%和 14.2%。
3、华泰证券国际化业务情况
如前所述，华泰证券的国际化进程起步较晚，且在 2015 年 H 股上市之前在境外的资产规模和业务布局均 相对有限；因此，在华泰证券国际化发展前期，面临其他券商已有巨大先发优势的情况下华泰证券选择结合其 在境内强大的信息技术能力以及经纪客户基础，发展零售经纪业务；直到 2015 年完成 H 股上市、境外业务和资 金实力均得到大幅提升之后，才从“以零售经纪业务为主的业务模式转变为拥有多业务条线的金融服务平台” 7，并实现了国际业务的跨越式发展。 从零售经纪业务来看，凭借华泰证券在境内的强大经纪业务基础以及华泰金控（香港）在境外的较早布局， 其股票交易总量和托管资产总量常年位居中资券商前列。2018 年，为满足客户日益增长的跨境资产配置和财富 管理需求，华泰国际借助母公司在“科技驱动”及“财富管理”领域的巨大优势，通过与母公司的技术团队和 产品运营团队高效协同，于 2019 年引入了曾担任高盛香港信用部门执行董事、云锋金融经纪业务主管的朱亚莉 担任事总经理兼网络金融与零售业务部总经理并于 2020 年推出了“中国人投资海外，全球华人投资中国”的一 站式财富管理平台——涨乐全球通，从而实现了股票交易总量和托管资产总量的快速增长和客户数量及品牌知 名度持续提升。截至 2023 年底，涨乐全球通累计下载量达 210.08 万次，亦荣获《财资》杂志“香港地区最佳手 机券商 APP”大奖。 截止 2023 年底，华泰金控（香港）的托管资产总量达 840.65 亿港元，同比+4.3%；股票交易总量达 3091.91 亿元，同比+3.57%；若以港股市场总成交金额计算，华泰国际在港股的股票交易市占率达 1.21%，同比+0.24pct， 属于港交所 B 组券商8，在中资券商中位居前列。
从财富管理业务来看，华泰证券于 2016 年收购了美国排名前三的 TAMP 平台 AssetMark，在得以学习、借 鉴国际先进的投资顾问经验、促进自身财富管理转型的同时实现了丰厚的投资收益并获得了宝贵的现金流以支 持其国际业务的发展。 TAMP 全称为全托资产管理平台（Turnkey Asset Management Program），主要面向投资顾问群体，通过一 个综合性技术平台为其提供涵盖营销、获客、开户、投资策略构建全流程展业支持，使投顾能够从繁杂的中后 台工作中解放出来，将更多时间用于获取客户需求和建立与客户的长期信任关系上。此外，TAMP 也会为 RIA 提供管理咨询服务,帮助其更好地形成和执行业务发展战略。其商业模式为：TAMP 平台将自有服务的和第三方 服务供应商提供的各类服务整合到一个平台上，RIA 根据自身需要自由选择需要的服务支持并付费，付费形式 包括基于资产规模付费、基于使用时长的订阅付费等。对于 RIA 在平台上接受的第三方供应商提供的服务， TAMP 需要向这些第三方供应商付费。根据 WealthAdvisor TAMP Survey 测算，美国 TAMP 行业规模约 2 万美 元（按 AUM 和 AUA 加总计算），其中 AssetMark 市占率常年位居前三，具有较高的市场认可度。
1）2016 年 10 月，华泰证券通过子公司华泰香港斥资 7.68 亿美元从私募公司 AqGen Liberty 手中（其主要 股东是美国两家私募公司 Aquiline Capital Partners 和 Genstar Capital）收购了 AssetMark，完成首次境外战略收 购；为完成此次收购，华泰证券于 2016 年 7 月获得证监会机构部同意后向子公司华泰金融控股（香港）有限公 司增资了 78 亿港元；其支付的交易对价 7.68 亿美元对应 AssetMark 2015 年 80x P/E和 5.7x P/B；而对于 TAMP 更适用的估值指标 EV/EBITDA 倍数则为 12.5x，低于 TAMP 市场排名前二的 SEI 和 Envestnet 的估值，收购价 格较为合理。
2）2019 年，AssetMark 完成在纽交所挂牌上市，共募资 2.75 亿美元。根据公司公告，截至 2019 年末 AssetMark 平台资产规模（AoP）达 616.08 亿美元，相较于 2016 年底的 322.51 亿美元增幅明显；因此，按照 AssetMark 发 行价每股 22 美元计算，AssetMark 上市后市值达 15.93 亿美元，相较于其收购价格 7.68 亿美元增幅明显；而在 IPO 中华泰国际作为出售股东出售 62.5 万股老股，当年配售贡献投资收益约 6400 万美元。
3）2024 年 4 月 25 日，华泰证券公告称公司拟通过直接协议整体出售方式出售 AssetMark 全部股权，约占 AssetMark 已发行普通股的 68.4%。交易完成后，公司将获得约 17.93 亿美元现金，该等现金将用于补充公司营 运资金以及其他一般公司用途。一方面，通过与 AssetMark 之间长时间的深度融合，华泰证券已充分借鉴了其 统包资管平台运营经验，并在积极推动平台化发展和财富管理转型升级过程中发挥了重要作用，已基本达成其 收购目标；而另一方面，目前 AssetMark 估值较高，此时出售将预计实现约 7.9573 亿美元的收益（合并报表税 前口径），同时获得约 17.93 亿美元现金以支持其其他国际业务的开展，有利于进一步优化资产和资源配置。 总结而言，华泰证券收购 AssetMark 是中国证券公司首次开展同类交易。通过吸收借鉴国际 TAMP 行业服 务投资顾问的领先业务模式和先进技术平台，华泰证券得以充分借鉴国际先进经验并与国际资源对接开展其财富管理业务，而随着 AssetMark 管理规模的持续提升和经营业绩的不断改善，其也为华泰证券提供了源源不断 的现金流和丰厚的投资收益，以支持其国际业务的进一步发展。截至 2023 年末，AssetMark 平台总计服务 9323 名独立投资顾问，其中管理 500 万美元以上资产规模的活跃投资顾问 3123 名；AssetMark 平台总计服务的终端 账户覆盖了逾 25.4 万个家庭，同比+5.42%。而从 2017 年以来，AssetMark 平台资产规模（AoP）由 424 亿美元 增长到了 1089.28 亿美元，CAGR 高达 17.03%。
从投资银行业务来看，或由于华泰证券国际化业务起步较晚，在前期面临中金公司、中信证券的巨大先发 优势和投资银行业务布局的情况下其市场份额相对较小，如图 36 所示，根据彭博统计在 2013 年以来的港股 IP O 排名中华泰证券仅位居全市场第 20 位，市场份额仅为 1.16%，相较于其他中资券商而言仍有一定差距。但随着 近年来华泰证券加强“以客户为中心的全能跨境投行服务平台体系建设”，其境外业务平台开始逐步拓展和完 善、跨市场执行和服务能力得到明显优化，从而驱动市场占有率的不断提升。2023 年华泰金控（香港）完成 10 单港股 IPO 保荐项目，保荐数量位居市场第二，市场份额达 8.55%。
而在全球存托凭证（GDR）业务方面，通过公司前瞻的业务布局以及多年的积累和完善，华泰证券 GDR 业务具备独特的竞争优势，目前份额位居市场第一。早在 2019 年沪伦通启动之初，华泰证券即于当年完成在伦 交所发行 GDR 上市，成为沪伦通机制下的首家发行人和首家上海、香港、伦敦三地上市的中国金融机构。华泰 金控（香港）在参与华泰证券的伦交所 GDR 发行上市过程中积累了宝贵的业务经验，并于当年获得了伦交所会 员资格、于次年（2020 年）成为首家获得伦交所做市商资格的金融机构，在 GDR 业务方面有着显著的先发优 势。凭借其在海外丰富的业务经验以及“全能跨境投行服务”，华泰金控（香港）积极参与中国企业在伦交所 和瑞交所的 GDR 发行，根据沪深交易所数据统计，目前在全市场已发行上市的全部 23 只 GDR 中，华泰证券 以主承销商的身份参与了其中的 13 家，累计帮助客户募集资金 83.86 亿美元，占比高达 72.3%，市场份额位居 全市场第一。
从衍生品业务来看，如前所述，在新的市场形势和客户需求下，华泰证券凭借交易驱动、平台赋能的核心 竞争力，不断创新业务模式并持续完善客户服务，充分发挥数字化业务平台优势，积极打造持续驱动业务高质 量发展的动力引擎，全面提升客户综合价值创造能力。根据中国证券业协会和中证机构间报价系统股份有限公 司数据统计，华泰证券作为获得跨境业务试点资格并实际展业的 10 家券商之一，其市场份额稳居第二位，仅次 于中信证券；而根据公司年报披露，截至 2023 年末，华泰证券收益互换业务存续合约笔数 8,295 笔，存续规模 人民币 996.81 亿元；场外期权业务存续合约笔数 2,303 笔，存续规模人民币 1,491.90 亿元，近年来增幅明显， 成为公司重要的扩表方向。
中国银河：收购东南亚当地领先券商，国际业务成功破局
1、 中国银河国际化发展历程
（1）成立境外业务平台，积极开展跨境业务。与其他中资券商相比，中国银河国际化业务起步相对较晚； 2011 年中国银河方在中国香港设立银河国际控股，并随后陆续通过其子公司提供证券及期货经纪业务、证券研 究、投资银行、财务顾问服务及借贷服务，正式开启其国际化历程。根据公司官网介绍，中国银河国际业务下 放给全资子公司银河国际运营；银河国际充当境内客户「走出去」及境外客户「走进来」的双向桥梁，为中国 银河证券股份业务进一步向海外延伸打造了良好基础。 （2）成立合资公司，海外业务快速扩张。为落实“一带一路”倡议并加快国际化发展步伐，2017 年 6 月 6 日，中国银河旗下全资子公司银河国际与马来西亚联昌集团（CIMB Group Sdn Bhd）在 2016 年 10 月所签订的 《非约束性投资条款》的基础上签订了买卖协议，以 1.67 亿新加坡元（按当时汇率计算约合人民币 8.23 亿元） 的对价收购联昌证券国际（新加坡子公司）50%的股权和以 5.94 亿林吉特（约 11.15 亿港元，按当时汇率计，约 折合人民币 9.81 亿元）收购 MY 合营企业（马来西亚子公司）50%的股权；此后由于交易结构的调整，银河国 际分别于 2018 年 1 月 18 日和 2019 年 6 月 28 日完成了对新加坡合资公司（银河-联昌证券国际私人有限公司） 和马来西亚合资公司（CGS-CIMB Holdings Sdn. Bhd.，两者合称为“银河-联昌”）50%的股权的交割。 （3）完成对银河-联昌全资控股，东南亚业务生根发芽。银河国际与联昌集团的交易协议中保留了两份购买 权，约定银河国际可交易完成后的 36 个月和 48 个月起的 6 个星期内，有权分别向联昌集团购买银河-联昌剩余 的 25%的股权。因此，在完成对银河-联昌 50%股权的交割后，银河国际分别于 2021 年和 2023 年行使了其购买 权，分别斥资 6.49 亿元和 1.69 亿美元（约合 13.20 亿港元，折合人民币约 12.14 亿元）24.99%和 25.01% 的股 权，从而完成了对银河-联昌的全资控股。综合来看，中国银河对银河-联昌证券和控股的收购金额合计应不少于 36.67 亿元人民币。 2023 年 12 月，股份交割完成，中国银河证券实现对银河-联昌 100%持股，银河-联昌更名为银河海外（CGS International）。
2、中国银河国际化布局概况
联昌证券历史悠久，在东南亚当地资源较为丰富。联昌集团旗下联昌国际银行是马来西亚第二大银行，也 是全球资产规模最大的伊斯兰银行之一。此前，其旗下联昌证券总部位于新加坡，在东南亚资本市场有超过 40年的经营历史。2005 年，联昌集团收购了马来西亚本地券商吴证券（GK Goh Securities），从而在新加坡、印度 尼西亚、英国和中国香港地区建立了主要业务。2012 年，联昌国际又收购了苏格兰皇家银行（RBS）在亚太（日 本除外）的投资银行业务和泰国 SICCO 证券，从而获得了在亚太地区广泛的业务布局，并将业务范围扩大到澳 大利亚、韩国、中国台湾、印度，以及泰国等。目前，银河海外总裁冯瑞亮女士于 2008 年即担任原联昌证券 CEO， 负责在新加坡等地开展投资银行业务；目前还担任新加坡交易所证券咨询委员（SGX Securities Advisory Committee）主席，并被任命为城市发展有限公司（City Developments Limited）的独立非执行董事，拥有丰富的 从业经验和当地资源。 在收购完成后，中国银河获得了在东南亚领先的本土券商的客户资源和业务网络。目前，中国银河已成为 亚洲布局最广的中资券商，也是东盟地区提供产品和服务最全面的证券公司之一，在东南亚处于市场头部地位。 银河海外（原银河-联昌证券）在东南亚资本市场有超过 40 年的经营历史，为约 1.6 万户机构客户和约 46 万户 零售客户提供金融服务。截至 2023 年底，银河海外拥有 2000 多名本地员工，主要在东南亚四个核心市场开展 业务，其中：证券经纪业务市场份额在新加坡排名第三，在马来西亚排名第二，在印尼排名第四，在泰国排名 第九。根据官网介绍，银河-联昌的业务主要包括零售经纪、机构股票、衍生产品、主要经纪服务、股票研究、 财富管理和网上经纪，不包含投行、资管等业务。
从国际业务经营情况来看，自从 2019 年 4 月银河国际控股对银河-联昌控股 50%的股权交割完成、正式开 始并表管理后，得益于并表范围的不断扩大（先后于 2021 年和 2023 年扩大到 74.99%和 100%）以及银河国际 和银河-联昌自身经营业绩的不断提升，中国银河的国际业务收入和利润占比不断提升。截止 2023 年末，中国 银河全资子公司银河国际总资产达 375.23 亿港元，净资产达 81.65 亿港元，分别占公司总资产和净资产的 5. 1% 和 6.3%；2023 年，银河国际实现营业收入 20.06 亿港元，净利润 2.48 亿港元，分别占公司营业收入和净利润总 额的 5.4%和 2.9%。
3、中国银河国际化业务进展
东南亚市场空间广阔，中资券商发展空间巨大。中国与东盟山水相连、文化相通、命运与共，是天然的命 运共同体；2013 年，习近平主席正式提出构建更为紧密的中国东盟命运共同体愿景；目前，中国与东盟已经互 为双方的最大贸易伙伴，且双方产业结构有较强的互补性，中国与东盟全方位深化合作有着极大的发展空间。 凭借在东南亚广泛的市场布局和在中国境内强大的业务优势，中国银河持续助力中国和东南亚资本市场双 向互通，境内境外一体化协同优势显著。 从管理架构上来看，实现境内外一体化管理与业务协同对于成长为具备国际竞争力的大型投资银行至关重 要。一方面，东南亚本身即具有显著的多元化特征，不同国家地区之间语言、文化背景、宗教习俗均有较大差 异；因此中国银河对银河海外及当地员工给予了充分的尊重和信任。据银河海外首席执行官冯瑞亮介绍，中国 银河整体上保留了原银河-联昌当地的管理团队，同时亦会定期举行员工大会和对话会议，以加深双方了解，并 确保战略的一致性。另一方面，为推进双方的一体化协同、抓住中国和东盟之间日益紧密的经贸联系从而实现 海外业务的快速发展，中国银河在总部层面设立了国际业务部作为国际和国内业务和人员沟通和协作的枢纽， 并通过国际业务部积极衔接、安排境内外业务交流活动，例如组织境外子公司与公司总部、境内子公司以及分支机构相互走访，深化业务交流，共享客户资源，挖掘跨境业务商机等，全方位赋能境外子公司业务发展，打 通境内外一体化协同发展的重要通道。通过多年的探索与磨合，目前中国银河已经打造了一套行之有效的协作 体系。
从具体业务布局上来看，目前中国银河和银河海外正积极探索推动双方资本市场互联互通，并取得了良好 的效果。 1）在投资银行业务方面，中国银河发挥一体化平台优势，积极连接境内外资本和项目，2023 年 7 月和 8 月，中国银河、银河国际和银河海外高效协同，创新性地在参与承销的中国信达和中国人寿美元债中首次引入 了众多东南亚大型机构投资者的独家订单，积极调动东盟网点力量全面参与承销，获得了众多当地银行、资产 管理公司、基金公司、保险公司等的青睐，有效扩大了投资者基础、提升了在东南亚市场的知名度，获得了发 行人的高度认可。同时依靠中国银河证券庞大的客户网络以及较强的境内外综合服务能力，银河海外担任了海 伦司在新交所二次挂牌上市的独家发行经理，有利于海伦司吸引新加坡市场上的资本进入，同时亦有望帮助中 国银河实现市场知名度的进一步提升。 2）在投资管理方业务方面，借助银河海外在东南亚市场的良好声誉以及业务布局，2022 年，中国银河证券 与南方东英基金携手在新加坡推出全球首只亚太低碳 ETF，并成为首只中新互挂 ETF 产品。2023 年，中国银 河证券与富国基金合作，在新交所推出首支越南主题 ETF，创新交所 2023 年 ETF 募资金额最高纪录；同时亦 发行了中国银河证券富国中证 1000 ETF，成为新加坡市场首只跟踪境内中证 1000 指数的 ETF 产品，为东南亚 和全球投资者提供了投资 A 股成长型股票的新机遇。 3）在财富管理业务方面，为满足中国内地和海外客户的一站式财富管理需求，中国银河在香港和新加坡两 地逐步建立家族办公室业务服务体系，且财富管理业务已基本布齐全产品线，具备为客户提供专业的全方位、 个性化金融服务的专业素质与业务能力，近年来家族办公室数量和管理资产规模正在大幅增加。 此外，2023 年 3 月，中国银河证券还在新加坡举办了首届中国-东盟商业领袖峰会，为中国和东盟企业、金 融机构、政府、专家学者搭建沟通交流平台。首届峰会共邀请了来自 20 个国家和地区的 700 多名嘉宾参会，其 中包括东盟秘书长高金洪、中投公司副总经理祁斌、马来西亚贸易与工业部部长东姑扎夫鲁等嘉宾以及新加坡、 马来西亚、泰国、印尼四国交易所，有效促进了双方的沟通和交流。
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