赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司作为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司，成立于 2005 年，并于 2012 年借壳 ST 宝龙于上交所成功上市。公司主营黄金、有色金属采选业务，产品涉及合质金、金精粉、电解铜、锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）等多个品类。当前公司业务通过下属探-采-选一体化矿业子公司开展，涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域 7 个矿业开发项目，国际化程度较高。产业链多元拓展→“以金为主”业务聚焦下降本增效，公司发展分为四个关键阶段：
阶段一：公司借壳上市，并实现国内三大矿布局。2005 年，创始人赵美光先生通过赤峰市国有企业破产资产的“招拍挂”程序，取得了原赤峰市红花沟金矿和敖汉旗撰山子金矿的产权，并以此作为基础注册成立了两家矿业公司。2012 年，公司与ST 宝龙进行重大资产重组，实现上交所 A 股上市。2013 年，赤峰黄金通过收购五龙矿业100%股权，奠定了其在国内黄金矿业的“三大矿”资源格局。
阶段二：实施双轮驱动战略，拓展资源综合回收利用业务版图。2014 年至2018年，公司实施了“采矿业与资源综合回收利用业务双轮驱动”的战略。采矿业方面，2017年公司成立了赤金地勘公司，进入地质勘探领域。2018 年，公司完成了老挝塞班铜金矿的收购交割。资源回收方面，2014 年和 2015 年，公司先后收购雄风环保公司和广源科技公司，以此拓展稀贵金属综合回收领域和废旧电子产品回收业务。
阶段三：开始产业聚焦，以矿为主，专注黄金矿山业务。2019 年-2022 年，公司明确了“以矿为主，专注黄金矿山业务”的新战略方向，通过国内外的资源并购和矿山技改，推动黄金产量的增长。公司在 2019 年和 2022 年先后完成了对吉林瀚丰矿业科技有限公司100%的股权收购和加拿大金星资源公司 62%的已发行和流通普通股的收购。同时公司开始剥离非矿资产，在 2020 年完成了雄风环保的挂牌转让。
阶段四：外延和内生精细化管理，进入降本增效新阶段。2023 年公司确立了“破局、重构、创业”发展主题，目标稳步提高产量、严控单位生产成本、大幅提升经营性现金流，标志着公司进入了降本增效的新阶段。内生和外延的增长也在继续，现有矿山方面，持续推进矿山的重点开发建设项目，优化生产流程，提高生产效率。收并购方面，2023年以现金方式收购了昆明新恒河矿业有限公司 51%的股权。2024 年公司与厦门钨业合资收购了老挝川圹省勐康县勐康稀土资产。
分散化股权结构利好公司治理多元化与民主化。据公司公告，公司实际控制人及控股股东为李金阳女士（公司创始人赵美光妻子），截至 2024Q3 其直接及通过瀚丰中兴间接共持有公司股份 14.54%；同时，前十大股东累计持有股份占总股本比例37.42%。我们认为，分散化的股权结构能够有效避免单一股东的决策失误，利好公司管理的多元化与民主化。
公司矿产资源呈现“国际化”与“聚焦化”两大特点。国际化方面，公司资源分布于中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域 ，涉及 7 个矿业开发项目，国际化发展属性突出；聚焦化方面，公司秉承“以金为主”战略，以金精粉、合质金、载金炭为拳头产品，并辅以电解铜、锌精粉、铅精粉（含银）、铜精粉（含银）等部分伴生或附属产品。
从资源总量看，公司矿石资源量具备深厚底蕴及开采前景。据公司公告披露，2023年公司黄金矿石资源量合计 1.27 亿吨，其中境内黄金资源量总计0.19 亿吨（占总黄金资源量比重为 15%），境外总计 1.08 亿吨（占比 85%）；其他矿石资源量合计达到1.53亿吨，其中境内 8531 万吨（占总其他矿石资源量比重 56%），境外 6815 万吨（占比44%）。公司境内持有 12 宗采矿权和 10 宗探矿权，境外持有 4 宗采矿权和3 宗探矿权，具有较为完整的权益链条。
公司境内黄金资源禀赋优越。据公司公告披露，公司境内矿山资源涉及吉隆矿业-撰山子金矿、五龙矿业-五龙金矿、华泰矿业-红花沟金矿、锦泰矿业-溪灯坪金矿、瀚丰矿业-天宝山锌铅铜钼多金属矿 5 大矿区。其中，五龙矿业、吉隆矿业撰山子金矿和华泰矿业红花沟金矿品位皆在 7%（克/吨）以上，属于国内当前少有的高品位富矿床。同时，公司黄金矿山分布于全国重点成矿带，进一步获取资源潜力较高。
公司境外黄金矿山资源涉及老挝万象矿业-塞班（Sepon）金铜矿及加纳金星瓦萨-瓦萨（Wassa）金矿，两矿区同样具备较高开发前景。具体看，塞班金铜矿是老挝最大的有色金属矿山，2023 年黄金资源量达到 1500 万吨，公司享有矿区在内的合计1,000 余平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利；金星瓦萨是加纳拥有矿权面积最大的大型黄金企业，2023 年矿石资源量达到 9280 万吨。同时，瓦萨金矿位于著名的阿散蒂金矿带上的成矿有利地段，外围找矿潜力较大。
此外，附属铜铅锌钼等其他资源具备良好共振及协同效应。境内资源方面，瀚丰矿业所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为重要矿产资源重点勘查区，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区，拥有锌、铜、铅资源量共计 1995 万吨，钼资源量6536万吨；此外，公司还与丹东市政府签订项目投资协议，在国家新一轮找矿突破战略行动的指引下，在丹东继续投资实施“找大矿建大矿”项目，探矿前景广阔。境外资源方面，塞班金铜矿2023年拥有铜资源量 5800 万吨；同时，2024 年公司收购的老挝川圹省勐康县勐康稀土项目中，矿石量达到 10.15 百万吨。
高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。2021-2023 年公司营收与归母净利润 CAGR 分别达 38.17%和 17.47%，业绩实现快速爬坡。同时，2024 年前三季度公司实现营业收入 62.23 亿元，同比+22.93%；实现归母净利润11.05 亿元，同比+112.59%。根据公司业绩预增预告，2024 年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 16.7 亿元到 17.4 亿元，同比增加92.79%到100.87%，业绩实现大幅提升。我们认为，公司业绩近三年高速增长，主要得益于公司主营产品黄金量价齐升及持续采取措施降本控费，公司高速度+高质量发展特点凸显。
主业聚焦下，矿产金为公司营收和毛利润主要来源。2019 年-2022 年，公司明确了“以矿为主，专注黄金矿山业务”的新战略方向，近几年矿产金营收及利润占比实现稳步提升。具体看，2024H1 矿产金实现营收 37.58 亿元，占比 89.56%；实现毛利润15.93亿元，占比96.09%，“以金为主”战略得到有效实施。
资源维度看，境外资产贡献主要营收，境内资产具备更高盈利能力。据公司公告，2024H1境外子公司实现的营业收入和净利润分别为 30.8 亿元（占总营业收入的73.6%）和3.09亿元（占总净利润的 44.1%），境内子公司实现的营业收入和净利润分别为11.05亿元（占比26.4%）和 3.93 亿元（占比 55.9%）。
公司毛利率和净利率水平稳步提升，充分受益“以金为主”战略。2024 年前三季度公司毛利率 41.96%，销售净利率上行至 20.15%，指标相较 2023 年同期分别提升11.19/9.18个百分点，主要得益于金价中枢快速提升及公司“以金为主”战略下黄金占比较高。分地区看，2024H1 公司境内和境外毛利率分别达到 56.06%和 33.51%，境内资产高盈利性凸显。
期间费用率近几年稳步下降，公司提质增效成果初现。公司自2022 年起销售、管理、财务三项费用占营收比重持续下降，2024 年前三季度指标为7.18%，较2023年下降2.42个百分点，反映公司管理效率持续提升。具体来看，面对全行业生产成本不断上升的趋势，2024 年上半年，公司销售费用率基本持平。在此基础上，公司严格控制非生产性支出，有计划地持续降低有息负债，资产负债率和管理费用、财务费率用均有所降低，提质增效成果初现。
3.1.定价角度：多维度的黄金投资需求来自于天然的货币、金融和避险属性
黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。
美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标。黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值，具有显著的金融和避险特性。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。
3.2.宏观角度：通胀逻辑持续兑现，金价上行动能充足
经济层面，美国就业市场和经济运行仍存在较强韧性。就业方面，美国2025年1月失业率录得 4%，相比 2024 年 12 月有所下降；新增非农就业人数在2024 年下半年有所提升，尽管 2025 年 1 月季调后非农就业人口录得 14.3 万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年 10 月以来新低，美国劳工统计局还将去年 11 月份的非农新增就业人数从21.2万人上修4.9 万至 26.1 万人；去年 12 月份的非农新增就业人数从 25.6 万人上修5.1 万至30.7万人。修正后，2024 年 11 月和 12 月新增就业人数合计较修正前高10 万人。整体来看美国劳动力市场供需依旧稳健。经济方面，美国 2024 年第三季度 GDP 环比折年率录得2.8%，主要靠消费和私人投资支撑，较前值下降 0.2pct；2025 年 1 月制造业PMI 回升至荣枯线以上，录得 50.90%；非制造业 PMI 录得 52.80%，指向经济运行韧性仍存。
货币政策层面，通胀与就业的难以平衡，是美联储悬在头上的“达摩克利斯之剑”。美联储在 2025 年 1 月的会议上决定将联邦基金利率目标维持在4.25%至4.5%的区间。与2024年 12 月的议息声明相比，本次声明删去了“劳动力市场状况已逐步缓解(eased)”的表述，但强调失业率维持在较低水平。同时，删去“通货膨胀率朝着委员会设定的2%的目标取得了进展”的表述，体现出美联储对通胀回落的信心有所下降，双重任务中对通胀指标监测的重要性也在提升。 美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期。截至 2025 年 2 月 5 日，CME Fed Watch 显示3 月有77%的概率保持利率不变。我们认为，无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨。
财政政策层面，特朗普 2.0 的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，具体看：1）减税：根据 US BUDGET WATCH 2024 的测算，若竞选承诺全部兑现，中性情形下将使 2026 年至 2035 年美国的债务总额增加 7.75 万亿美元，美国公共债务水平占GDP的比重将升至 2035 年底的 143%。每一轮长期信贷扩张和货币超发都会是一轮对美元信用体系的消耗，黄金货币属性的价值凸显。 2）全面加征关税：美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了美国进口商支付的总价格上，推高美国通胀风险。 3）驱逐非法移民：根据彼得森的测算数据，极端情形下，如果特朗普政府驱逐所有无证移民工人，将推高 2026 年通胀率 3.5 个百分点。黄金的抗通胀属性（金融+避险属性）具备较强吸引力。 我们认为，若特朗普竞选承诺全部兑现，或将黄金价格推向新高。
3.3.供需角度：央行增储对金价形成强有力底部支撑
保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑。世界黄金协会数据显示，2023 年全球央行净黄金购买总额为 1037 吨，连续 2 年增加黄金储备超1000吨。最新数据来看，我国 2024 年 12 月末黄金储备 7329 万盎司（约2279.58 吨），较2024年11月末增加 33 万盎司（约 10.26 吨），连续两个月扩大黄金储备，意味着央行时隔半年来重启增持黄金。我们认为，保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑。
4.1.高黄金含量+高业绩弹性，公司持续受益于金价上行金价上行
周期，横向对比下公司具备三大比较优势： 优势一：全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平。2023 年公司的营运效率提升显著超过全球行业平均水平，且黄金全维持成本低于全球平均水平。根据弗若斯特沙利文的资料，截至 2023 年 12 月 31 日，公司黄金全维持成本仅为1,179.1 美元/盎司，在全球行业处于第一四分位数，而同期的全球平均数约为 1,348.5 美元。2023 年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为 12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。
优势二：国内来看，公司黄金业务毛利占比较高。横向对比黄金主要上市公司来看，赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司，金价上涨将对公司毛利润形成较大贡献。
优势三：同时，成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队。横向对比A股主要黄金标的，公司矿产金毛利率处于较低范围，意味着金价上涨所带来的业绩弹性更大。按当前金价 637.85 元/克（2025 年 1 月 21 日）测算，以24H1 公司矿产金产量和归母净利润为基准，金价上涨 1%将对应公司归母净利润增量 0.32 亿元，业绩弹性达到4.57倍。
4.2.内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长
内生增效方面，公司采矿与矿石处理能力有所提升。据公司2023 年年报披露，境内方面，公司国内地下开采黄金矿山选矿完成 73.35 万吨，同比增长24%，锦泰矿业年度处理矿量（干量）12.29 万吨，完成 D1、D2 两个筑堆。境外方面，万象矿业金矿石处理量308.5万吨，同比减少 18.8%；铜矿石处理量 111 万吨，同比增加43%；金星瓦萨选厂处理量255万吨，同比增加 20.5%。
公司所属矿山重点建设项目进展顺利，致力于提升境内和境外矿山产能，未来采选规模有望进一步提升。境内矿山方面，据 H 股招股书披露，公司已经过多轮技术改造，目前继续致力开展五龙金矿的多个地下技术改造项目，包括持续提升技术、升级器械和完善设备，预计到 2024 年底，能够将五龙金矿的年选矿产能提升至约 70 万吨；公司亦已启动吉隆金矿的扩建项目，已于 2024 年 6 月前，将其年选矿产能提升至约30 万吨及将于2025年底前将其年开采能力提升至约 30 万吨。 境外方面，公司加速推进两大矿山的勘探、扩产以及技改，致力打造大型金矿。据H股招股书披露，公司正加速建设塞班金铜稀土矿的露天及地下开采项目，预计到2025年，塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将由目前的 53.6 万吨增至80.6 万吨。根据资源模型，公司也将在 2025 年开始生产 Kharong 地区的铜，该地区的铜矿石超过600 万吨，所含金属铜超过 5.7 万吨。同时，加速对具有露天和地下开采潜力的 Discovery West Deeps 和Phavat North勘探前景进行建模和研究工作，预计 2026 年及 2027 年后地下开采能力或将进一步提高。Discovery West Deeps 及 Phavat North 前景经高级资源范围评估，预计估算总吨位数为500万吨，将增加的黄金资源量平均品位为 3.5 克/吨。公司预期于2028 年前将GSWL的瓦萨金矿打造成年选矿量约为 330 万吨、年产量 5.67 吨至 7.09 吨黄金的大型金矿。公司将采取多项措施推动运营效率提高并降低成本，同时将平均黄金加工回收率维持在95%至96%。
外延拓展方面，公司 H 股融资增加并购预期。公司已于2024 年8 月29 日向香港联交所递交了公司发行 H 股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请。据招股书披露，公司募集资金将用于扩大境内外业务（包括但不限于扩建增产及勘探增储等）、收购并购及补充流动资金等用途。我们认为，多元化的融资渠道和更广阔的资本市场平台有助于公司进一步扩大业务版图，提升海外布局、收并购能力，提升国际化公司形象，从而增强吸引新客户、业务伙伴、战略投资者及主要管理人员的能力。
4.3.控费降本持续推进，公司利润空间实现显著增厚
公司仍在持续严格控制资本开支，持续优化生产流程，降低采购成本。据定期公告披露，2023 年矿山以人民币计量的黄金单位全维持成本同比降低27.23%，万象矿业和金星瓦萨以美元计量的黄金单位全维持成本同比分别降低 9.95%、12.70%，降本成效显著。2024年上半年，面对全行业生产成本不断上升的趋势，公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平。
公司利用各矿山的实际情况，针对性地实现降本增效。境外矿山方面，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率、选矿回收率。塞班金铜稀土矿不断寻求改进选矿技术，使用再磨工艺提高效率，不断提高金选矿回收率并降本，金选矿回收率从2021年的 54.6%大幅增加至截至 2024 年 3 月 31 日止三个月的 65.3%。瓦萨金矿通过引入第三方承包商提高掘进工程效率，显著降低单位成本，2022 年及 2023 年以及截至2024年3月31日止三个月，金选矿回收率相对分别提高至 95.6%、95.5%及95.3%。
境内矿山方面，公司在数据管理和工艺试验方面持续努力。具体看，五龙矿业开展井下尾砂充填试验研究、金精矿低氰药剂浸出试验、抛废试验等各项可研工作，同时搭建了数据共享平台，推进大数据管理，通过大数据挖掘潜力，提升生产效率，降低生产成本；瀚丰矿业立山选矿厂抛废工艺流程投入运行，抛废分选后提高了入选品位，提高经济效益，又降低了成本费用；其他矿山亦在研究使用新型抛废工艺的可行性。
降低采购成本方面，公司通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。据公司 2024 年半年报，境外矿山方面，塞班矿上半年货物采购和服务类采购节约540多万美元；瓦萨矿通过与集团全球采购中心的协作，提高集采比，试用替代品，选择性价比更高的材料和替代供应商，并引入多家钻探公司形成竞争，提高效率和降低勘探生产成本。境内矿山方面，通过直采、集采、磋商等方式降低材料单价。公司计划强化矿山库存管理，建立物资共享调拨，通过数据管理平台对采购、降本、库存等进行科学、合理、准确、高效的实时监控和可视化数据分析。
4.4. 文化建设+股权激励双措并举，“掌舵人”效应有望驱动公司进入发展快车道
管理团队经验丰富，“掌舵人”效应有望驱动公司进入发展快车道。公司现任董事长为以卓越的大型企业集团管理能力而闻名的王建华先生。王先生曾任山东黄金集团董事长、紫金矿业集团董事兼总裁、云南白药董事长等职位，尤其注重员工安全及福利，深受员工及核心团队的信任。2019 年王先生上任董事长后为公司引入经过验证的国际化经营理念，并通过机制建设有效激励管理团队及核心骨干，引领公司进入快速发展阶段。文化建设+股权激励双措并举，公司员工积极性得到充分激发。王建华先生上任后在公司推动践行“共生共长，共担共享”的企业文化，并先后于 2020 年和2023 年推出两期员工持股计划，员工工作积极性得到充分激发。2024 年 12 月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案。我们认为，公司健全的激励制度使股份充分向一线渗透，完成核心骨干与公司发展的深度绑定，充分调动管理团队工作积极性，推动公司持续快速健康发展。
核心团队大幅增持公司股份，向资本市场传递公司发展积极信号。2024 年上半年公司董事长、总裁、董事等 6 名核心管理人员通过二级市场交易增持公司合计89.9 万股股份。我们认为，核心团队大幅增持公司股份反映管理层对公司未来发展的高度看好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
