1.1 中国核电龙头，中核集团唯一核电运营平台
核电双寡头之一，核风光储多线布局。中国核能电力股份有限公司（下称“中国核 电”）前身为成立于2008年1月21日的中核核电有限公司，后于2011年转制为股份公司， 并在 2015 年 6 月 10 日成功登陆 A 股市场。公司主要经营范围包含核能、风能、太阳能等 清洁能源项目及配套设施的开发、投资、建设、运营与管理，其中主营的核电业务 2023 年 营收占比近 85%，为公司基本盘。此外，公司还积极开拓风电、光伏等新能源市场，并积 极发展钙钛矿等敏捷清洁技术战新产业。2021 年，公司收购中核汇能后新能源装机规模快 速增长，2024 年 11 月中核汇能实现增资，公司非核清洁能源板块业务板块的实力有望进一 步增强。
公司股权结构较为简单，中国核工业集团控股 59.36%。截至 2024 年 9 月 30 日，公司 控股股东中国核工业集团持有公司 59.36%的股份。作为国内专营核燃料生产商、供应商和 服务商，中国核工业集团拥有完整的核科技工业体系，包括天然铀的探、采，以及核燃料 制造、核电技术研发、工程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等， 有望为公司赋能，进而助力公司核电业务稳健发展。
中国核电半壁江山，新能源装机快速增长。截至 2023年底，公司控股核电在运机组 25 台，装机容量 2375.0 万千瓦，占全国在运核电装机的比例约 41.64%；实现核电发电量 1864.77 亿千瓦时，占全国核电总发电量的比例约 42.96%。2024 年上半年，公司在运核电 装机容量保持不变，实现发电量 891.53 亿千瓦时，上网电量 834.25 亿千瓦时，机组平均利 用小时数约为3754小时。与此同时，公司新能源装机体量快速增长，截至 2024年上半年， 公司新能源控股在运装机容量 2237.04 万千瓦，较 2023 年底增长 385.45 万千瓦，在运规模 里包括风电 755.92 万千瓦、光伏 1481.12 万千瓦，另控股独立储能电站 112.90 万千瓦。
在建核电装机稳步推进，运营能力全球领先。2023 年，公司核电机组综合厂用电率 6.45%，存量机组平均利用小时为 7852 小时，平均能力因子达 93.30%，整体运行绩效保持 世界一流水平。截至 2024 年上半年，公司共控股在运 25 台核电机组，其中 20 台在运机组 WANO 综合指数满分。在建机组方面，多年来公司具有核电工程建设管理实践，管理的在 建机型涵盖华龙一号、玲龙一号、CAP1000、VVER 等。截至 2024 年上半年，公司在建核 电机组共 12 台，其中漳州能源 1 号机组已于 2025 年 1 月 1 日正式投运商运，标志着华龙一 号批量化建设取得重大进展。除此以外，公司在建核电机组中，预计漳州能源 2 号机组将 于 2025 年投入商运，其余在建机组则将在 2026 至 2029 年间陆续投运。
1.2 公司业绩保持稳健，控成本降费用双驱并行
公司营收持续增长，业绩保持稳健。2020-2023 年，公司营业收入由 522.76 亿元增长 至 749.57 亿元，年复合增速约 12.76%；归母净利润由 59.95 亿元增长至 106.24 亿元，年复 合增速约 21.01%。2024 年 Q1-3，公司实现营业收入 569.86 亿元，同比+1.60%，主要系公 司发电量同比提高，而实现归母净利润 89.34 亿元，同比-4.22%，主要系市场化电价降低， 收入增幅低于成本增幅。
公司盈利能力略有下滑，装机带动管理费用提升。2020-2023年，公司毛利率和净利率 均较为稳定，2024 年 Q1-3，公司毛利率和净利率分别为 47.26%和 28.63%，同比略分别降 低 0.97pct 和 1.23pct。从费用上看， 2024 年 Q1-3，公司销售费用同比下降 32.99%，主要系 报告期内公司电厂两个细则考核费用减少；而管理费用则同比增长 13.27%，主要系报告期 内公司新能源装机规模增长，导致计入报告期内管理费用增加所致。
公司成本结构较为稳定，锁定燃料来源抵御铀价波动。根据公司公告，公司主营业务 收入主要是电力行业电力销售，其 2023 年业务收入占比为 97.74%。其中，2023 年营业成 本中折旧占比 38.67%，燃料及其他材料成本占比 22.19%，运行维护费用占比 11.72%，人 员费用占比 13.72%，其他成本占比 13.70%。而天然铀作为核电燃料的主要组成部分，其价 格波动对于公司营业成本变动具有重要影响。公司控股股东中国核工业集团作为我国核燃 料生产商、供应商和服务商，具备快速响应的核燃料服务能力，且生产、运输、客户服务 反应迅速、处理有效。公司通过与中核集团下属的燃料采购和组件加工企业签订长期协议， 有效地锁定了燃料采购的规模和价格，这种策略不仅保障了公司成本结构的稳定性，能够 很好地抵御铀价波动，而且确保了公司燃料供应的连续性和可靠性。
2.1 我国有发展核电的紧迫性：世界核电还看中国
核电在清洁性、稳定性、利用小时数等方面优势明显。从清洁性来看，核电在发电过 程中不产生温室气体，对环境的影响相对较小；与化石燃料相比，核电的碳排放量极低， 有助于减少对环境的污染。从稳定性来看，核电的发电量稳定，可以提供可靠的电力供应。 核电机组的年发电利用小时数常年保持在 7000 小时以上，位居所有电源之首。而相较于风 能、太阳能等可再生能源，核电的发电量受天气、地区等外部因素的影响较小。从我国能 源分布上看，我国一次能源集中在北方和西部，而经济发达、人口稠密的沿海地区却缺乏 常规能源。因此加快发展核电，构造“北煤、西水、东南核”的国家能源新格局，不仅有 利于优化能源结构，缓解运输压力，而且能够提高能源效率和电网运行的安全可靠性，对 于我国能源安全具有重要的战略意义。
中国正面临着发展核电的紧迫需求，核电核准回归常态化。在实现从碳达峰到碳中和 的过渡过程中，中国仅有 30 年的时间窗口，这一时间框架相对紧迫且减排任务规模巨大。 2023 年，全球核电发电量在全球电力结构中的占比大约为 9%，其中法国、美国和俄罗斯 的核电总电量比例分别为 70%、20%和 20%左右，而中国核电占比 2023 年仅为 4.68%，与 世界发达国家相比明显偏低。近年来，我国积极推动核电产业发展，2021 年初政府工作报 告明确提出“积极有序发展核电”，此后核电核准审批已重归常态化，2022-23 已连续两年 每年核准 10 台机组。2024 年，中国再次核准 11 台核电机组，核电核准已回归常态化。
在运在建装机规模稳步扩大，发电量占比有望攀升。根据 2025 年全国能源工作会议， 目前我国核电在运在建规模升至世界第一。国家能源局党组书记、局长王宏志于 2024 年 12 月称，2024 年我国江苏徐圩等 5 个项目的 11 台机组获得核准，全国在运和核准在建核电机 组 102 台、装机 1.13 亿千瓦，至此我国成为世界第一核电大国； 2025 年，我国将核准开工 一批条件成熟的沿海核电项目，稳步推进在建核电工程建设，建成“国和一号”示范工程等 机组。预计到 2025 年底，我国在运核电装机将达到 6500 万千瓦。在此背景下，预计未来 我国核能发电量将持续增长，占所有电源发电量的比例不断攀升，根据《中国核能发展与 展望（2023）》，预计到 2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到 10%，相比 2022 年翻倍，核电在我国能源结构中的重要性进一步提升。
核电机组投资加大，产能或在 2026 年起集中释放。根据世界核能协会发布的《世界核 能绩效报告 2016》，过去六十年间全世界有 600 台民用核电机组投入运营，他们的平均建 设周期为 82.5 个月，约 6.88 年。若考虑其他因素干扰，去掉 10%耗时最长的项目，平均建 设周期将缩短至 71.8 个月，约 5.98 年。根据中国电力企业联合会的数据，2011-2012 年我 国核电投资完成额处于历史高位，分别达到 740 亿元和 778 亿元，相应的 2018-2019 年我国 新增装机高增，累计装机迅速爬坡，二者存在6-7年的时间差。根据国家能源局数据，2019 年至 2023 年，我国核电工程建设投资完成额依次为 488 亿元、378 亿元、538 亿元、677 亿 元和 949 亿元，2021-2024 年同比增速在 20%~60%。我们认为近几年大幅增长的核电投资 将带来核电建设高峰，对应产能或在 2026 年起集中释放。
2.2 核电运营牌照稀缺，竞争格局较为集中
核电运营牌照较为稀缺，目前仅四家企业具备资质。我国核电的开发和运营长期以来 由中核集团、中广核两家核电央企主导，在引进美国三代技术AP1000后，控股海阳核电的 中电投与具备核电工程设计技术的国家核电重组合并为国家电投，成为第三家具备核电业 主开发资质的央企。2021 年 3 月 31 日，国家核安全局为海南昌江核电项目二期项目 3、4 号机组颁发《核设施建造许可证》，这标志着华能集团控股建设的首个压水堆核电项目机 组具备了正式建造的条件，也意味着华能正式成为中国第四家具备核电运营资质的发电企 业。截至 2024 年 12 月 31 日，我国大陆在运和在建的核电项目中绝大部分由中核集团和中 广核进行运营，其余则由国家电投和华能集团运营管理。
2.3 三代技术已实现自主化，四代技术加速突破
我国核电技术快速发展，目前三代技术已成为主流。核电技术发展经历了 70 余年历史， 已发生了四代演变；当前全球三代核电技术已经够较为成熟，各国也在积极布局四代核电 技术与核能系统研发应用，以抢占核电技术发展的制高点。从堆型上看，目前全球已开发 并实现商业部署的三代核电技术主要包括美国和日本联合开发的先进沸水堆 ABWR、美国 开发的先进压水堆 AP1000、俄罗斯开发的先进压水堆 VVER、法国和德国联合开发的欧洲 压水堆 EPR、韩国开发的先进压水堆 APR-1400 以及中国自主研发的大型先进压水堆“华 龙一号”（HPR1000）和“国和一号”（CAP1400）。其中，2021 年 1 月 30 日，我国自主 三代核电技术“华龙一号”全球首堆福建福清核电站 5 号机组投入商业运行，标志着我国 在三代核电技术领域已跻身世界前列，成为继美国、法国、俄罗斯等国家之后真正掌握自 主三代核电技术的国家。2024 年 1 月 1 日，中核集团旗下中国核电投资控股的漳州核电 1 号机组正式投入商业运行，这标志着“华龙一号”批量化建设取得重大进展。
中国第四代核电技术取得突破性进展，全球首座四代核电站投入商运。相较于三代核 电技术，第四代核能系统的目标，就是使核电具有更好的经济竞争性、安全和可靠性，要 求燃料利用率高、废物产生量小，它也是全球核能产业下一步发展的方向。在国际上，第 四代核能系统一共有六种堆型，包括气冷快堆、铅冷快堆、钠冷快堆、熔盐堆、超临界水 堆和高温气冷堆；其中，高温气冷堆具有固有安全性，发电效率高、环境适应性强、用途 广泛，在核能发电、热电冷联产等领域商业化应用前景广阔。2023 年 12 月 6 日，我国具有完全自主知识产权的国家科技重大专项石岛湾高温气冷堆示范工程顺利完成 168 小时持 续运行考核，开始商业运行，标志着我国建成并运行了世界上第一座模块式高温气冷堆核 电站。石岛湾高温气冷堆核电站示范工程于 2012 年 12 月正式开工，由中国华能集团有限 公司、清华大学、中国核工业集团有限公司共同建设，设备国产化率达到 93.4%。
3.1 核电机组陆续投产，核电+新能源双轮驱动
核电机组陆续投产，核电+风光新能源发电双轮驱动。截至 2024 年上半年，公司核电 控股在运装机容量 2,375.00 万千瓦，实现发电量 891.53 亿千瓦时，上网电量 834.25 亿千瓦 时，机组平均利用小时数约为 3,754小时，整体安全稳定运行；控股新能源机组发电量累计 为161.42亿千瓦时，同比增长52.87%，新能源上网电量158.70亿千瓦时，同比增长52.87%。 根据公司公告，截至 2024年上半年，公司共计 15台核准、在建核电机组，漳州 3号机组、 徐大堡 2 号机组实现 FCD，金七门 1 号机组负挖施工，漳州 1 号机组热态功能试验一次成 功，田湾 8 号机组、徐大堡 4 号机组转入安装阶段；在建各项工作有序开展，进度均较为 可控。与此同时，公司非核清洁能源在运在建装机突破 3600 万千瓦，在建新能源项目数量 超过 130 个 。我们认为随着公司核电和新能源机组的陆续投运，双轮驱动下公司发电量规 模有望稳步增长，带动营收持续提升。
机组发电效率维持稳定，技术和管理能力支撑运行效率提升。公司拥有国内最丰富的 核电在建和运行机组堆型，其中压水堆包括 CP300、CP600、CP1000、VVER-1000、 VVER-1200、AP1000、CAP1000、华龙一号等，重水堆包括 CANDU-6 等，堆型和机型的 多样化促使公司研究、掌握、发展了丰富的技术和管理能力，在生产准备、核电调试、运 行支持、核电大修、设备管理专业维修、核电培训、技术支持、商务采购和核电信息化等 领域具备核心竞争力及对外服务输出能力，带动公司机组运营效率不断提升。从安全运行 能力上看，公司 WANO 综合指数平均值持续三年全球领先，其中 2023 年公司秦山核电基 地9台机组中8台实现 WANO综合指数满分，年度平均能力因子达到96.8%，创历史新高； 海南核电基地连续 4 年双机组 WANO 满分，创造了全球同类基地安全稳定运行新纪录。从 发电效率上看，2023 年，公司核电机组综合厂用电率 6.45%，存量机组平均利用小时为 7,852 小时，平均能力因子达 93.30%。
核准节奏有望保持稳定，耦合方式提升高温气冷堆经济性。2024 年，我国核准新核电 机组 11 台，数量创历史新高且均位于沿海省份。其中，公司在 2024 年核准的为江苏徐圩 核能供热发电厂一期工程 3 台机组，该项目是全球首个将高温气冷堆与压水堆耦合，采用 我国具有完全自主知识产权的第三代核电技术华龙一号和第四代核电技术高温气冷堆组合 的方案建设核能供热系统。项目以工业供热为主、兼顾电力供应的核动力厂，建成后将为 连云港万亿级石化产业基地大规模供应高品质低碳工业蒸汽。从供热、供气的角度来看， 高温气冷堆的利用率可以大幅度提升，对经济性的进一步提升有很大支撑，目前公司正在 组织跟国家相关部委积极对接，推动建立更加合理的相关标准，促使高温气冷堆的经济性 进一步提升。与此同时，公司沿海核电基地项目目前正在规划中，已经进入规划的有 37 个 厂址，预计还能推动 3~5 个厂址纳入规划；未来公司有望保障每年 4~6 台机组具备核准条 件，资源较为充足。
3.2 核电深入市场化交易，推动核电业务收入增长
公司核电深入参与市场化交易，综合电价承压但基本稳定。近年来公司积极主动应对 电力市场改革，除完成各自省内安排的市场电量之外，还积极争取计划外交易电量以及跨 省售电份额。近年来公司核电深入参与市场化交易，其核电 2019 年至 2023 年市场化交易 电量占总上网电量比例由 33.71%提高至 42.65%，核发电量参与市场化交易的比例稳步提升。 2023 年在市场电价普遍下行的压力下，公司全年综合电价为 0.4193 元/千瓦时（含增值税）， 比 2022 年综合电价（0.4226 元/千瓦时）略有下降但基本稳定。
核准电价与市场化电价并行，机组所在省份电力需求旺盛。公司的上网电量主要分为 两大类：一类是按照核准电价结算的计划电量，另一类则是根据市场价结算的市场电量。 一般情况下每年末各省会发布下一年的《电力市场化交易方案》，通过设定交易量或交易 比例来确定核电市场化交易的具体规模。公司核电机组主要位于浙江、江苏、福建等省份。 其中，根据《关于开展 2025 年电力市场交易工作的通知》，江苏核电有限公司所属核电机 组全年市场交易电量 300 亿千瓦时左右（其中#1-2 机组 100 亿千瓦时），而 2024 年江苏核 电有限公司所属核电机组全年市场交易电量 270 亿千瓦时左右，其中#1-2 机组不低于 70 亿 千瓦时，市场化交易电量增加 30 亿千瓦时；而电价方面 2024 年年度江苏长协市场化加权 平均电价为0.4529元/千瓦时，2025年则下降至0.4125元/千瓦时，其中核电加权均价0.4097 元/千瓦时，较上一年有所下降。根据《2025 年浙江省电力市场化交易方案》，（90－中长 期市场化交易电量比例）%核电电量分配政府授权合约，执行政府定价，10%核电电量则 通过现货市场交易；考虑到公司秦山核电和三门核电的市场化电价分别接近核准电价和略 高于核准电价，预计交易价格变动对公司业绩的影响有限。福建省除了华龙一号机组进行保障性发电外，其他核电机组的发电量均参与市场竞价，根据《2025 年福建省电力中长期 市场交易方案的通知》，2025 年核电交易电量预测为 500 亿千瓦时，较 2024 年有所减少。 综合考虑，我们认为 2025 年市场化交易部分受电价下行影响或对公司业绩形成一定压力， 但考虑到公司核电站所处省份电力需求旺盛，加之优先发电计划的实施，电量消纳或得到 有效保障，公司业绩影响程度相对有限。
3.3 新能源开发迅速，战略新兴产业持续布局，核能多元化运用可期
公司大力发展新能源业务，海外项目取得突破。公司近年来持续推进非核清洁能源开 发工作，2023 年公司新增新能源在运装机容量近 600 万千瓦，并在国家第三批风光大基地 项目申报中获得多个百万千瓦新能源项目开发权。此外，公司首个海外项目巴基斯坦 99MW 风电以及哈萨克斯坦 150MW 风电项目也于 2023 年成功签订股转协议。2023 年，公 司光伏发电和风力发电分别实现销售 123.51 和 106.40 亿千瓦时，同比分别增长 66.12%和 66.56%。2024年，公司新能源机组发电量为 332.27亿千瓦时，同比增长 42.21%，其中：光 伏发电量 180.69 亿千瓦时，同比增长 44.81%，风力发电量 151.58 亿千瓦时，同比增长 39.02%。新能源上网电量 326.63亿千瓦时，同比增长 42.07%。根据公司规划，2025年公司 新能源发电量将继续快速增加，计划发电量为 416 亿千瓦时，同比增长 27%。
公司近年来积极推进战略新兴产业布局。公司立足核能综合利用，有序推进“核能+ 战略新兴产业”发展。2024 年 4 月，公司秦山核电建设的首个医用同位素项目取得重大突 破，成功利用商用重水堆辐照生产碳-14，这意味着我国首次成功利用核电站商用堆批量生 产碳-14 同位素，实现了碳-14 供应全面国产化。2024 年 12 月，公司秦山核电基地正式投运 我国首个商用堆在线辐照生产同位素装置，在此生产的首批镥-177 医用同位素同步出堆， 标志着我国成功掌握批量化在线辐照生产短半衰期同位素的关键技术，打破了此前长期依 赖进口的局面。除了同位素生产以外，公司还成立中核光电科技（上海）有限公司，以加 速推动钙钛矿电池的研发与应用。根据公司公告，其投资的钙钛矿联合科研全部达到验收 指标，自主研制刚性钙钛矿太阳能电池组件最高效率达到 18.91%，柔性钙钛矿太阳能电池 组件最高效率达到 17.75%，均处于行业内领先水平。
公司积极探索核能综合利用，增强综合竞争力。公司近年来稳步推进核能多用途利用 产业，2023 年，全国首个工业领域核能供汽项目田湾核能供汽项目顺利建成，为中国石化 产业破解国际市场能耗贸易壁垒提供绿色解决方案。2024 年 6 月，我国首个工业用途核能 供汽项目—“和气一号”项目在田湾核电基地正式建成投产，这标志着我国核能综合利用 从单一发电、满足城市居民供暖后，拓展进入到工业供汽领域。后续每年将有 480 万吨的 零碳清洁蒸汽源源不断地从田湾核电基地输送到连云港石化基地，相当于每年减少燃烧标 准煤 40 万吨，等效减排二氧化碳 107 万吨、二氧化硫 184 吨、氮氧化物 263 吨，相当于新 增植树造林面积 2,900 公顷，为石化基地每年节省碳排放指标 70 多万吨。
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