猪肉是全球最主要的肉类消费品之一，中国是全球最大的猪肉生产国和全 球最大的猪肉消费国，年产量和年消费量占世界总产量的 50%左右。
中国的猪肉产量和消费量一致性很高，在 4000 万吨到 6000 万吨之间波动， 保持着供需动态平衡。2019-2021 年猪瘟的冲击导致猪肉产量和消费量双双 大幅下滑。
生猪养殖行业在在农林牧渔板块中占据重要地位。截止 2024 年 9 月 30 日， 农林牧渔共包含 110 只标的，涉及 18 个申万三级子行业。从数量分布来看， 种植业、饲料、养殖业、农产品加工包括的股票数量较多。从市值来看，多 数在 100 亿元以下，少数几只股票市值较大，子行业总体市值层面，生猪养 殖占比最大，达到 39%。
本部分将从繁育、产业链、养殖模式、行业格局方面对生猪养殖行业进行简 要介绍。
2.1. 繁育过程
猪的繁育分为种猪繁育和商品猪繁育。全球种猪中长白猪、大约克夏猪、杜 洛克猪三个品种应用最广泛。国内种猪主要为太湖猪、苏太猪、香猪、东北 民猪。不同品种的种猪具有不同的性状，随着两到三代的杂交，将优良基因 传递到商品猪，被用来屠宰、加工的商品猪一般都具有体型大、生长周期短、 瘦肉率高等特点。
我国传统的猪繁育过程可分为曾祖代、祖代、父母代、商品代。曾祖代是长 白猪、大白猪、杜洛克猪内部纯种交配，祖代为长白公猪和大白母猪杂交， 形成的二元母猪（大长猪）为父母代，再和杜洛克公猪进行杂交，得到的猪 被称为外三元，即商品猪，育肥之后可直接屠宰加工。在父母代，也有把二 元母猪（大长猪）和国内杂猪进行杂交的，这样得到的商品猪被称为内三元。 母猪的妊娠期为 4 个月，种猪成长到繁育期需要 8-10 个月，商品猪成长到 标准出栏体重（110kg）需要 6-8 个月。
2.2. 养殖产业链
生猪养殖产业链上游包括种猪繁育、饲料生产、动保、设备；中游主要是各 类猪的饲养，是生猪养殖的核心环节，直接关系到生猪的产量和品质；下游 的屠宰加工、冷链物流和终端销售是将生猪转化为猪肉产品并送达消费者 手中的关键环节。
2.3. 养殖模式
在生猪养殖行业中，主要存在以下四种典型的运营模式，它们各自以不同的 方式整合资源、提升效率。
“企业+农户”的合作模式：企业通过与农户签订协议，统一收购成品 猪，并提供技术指导、饲料供应、疾病防控等方面的支持。这种模式的 优势在于能够充分利用农户的养殖经验和劳动力资源，同时通过企业 的标准化管理，提升产品质量和安全性。温氏股份为该模式的代表企 业。
企业全产业链模式：全产业链模式更加强调企业自身对整个产业链的 掌控。从猪舍的搭建、种猪的繁育、饲料的生产，到生猪的饲养、屠宰 加工，直至最终的销售环节，企业都亲自参与其中。这种模式的优势在 于能够提高生产效率，并有效降低成本。牧原股份为该模式的代表企 业。
混合模式：一些企业采取混合模式，即同时采用“企业+农户”和企业全产业链模式。例如，新希望、神农集团、巨星农牧等企业，根据自身 情况和市场需求，灵活运用两种模式，以实现资源的最优配置和效益 的最大化。
农户散养：在广袤的农村地区，还存在着相当一部分以农户散养为主 的非规模化养殖模式。通常以家庭为单位，养殖数量较少，难以形成规 模效应。许多农户选择自行购买二元种猪进行繁育，或是直接购买三 元仔猪进行育肥。受限于资金、技术等因素，农户散养普遍缺乏科学养 殖技术和管理经验，生产效率相对较低。
2.4. 行业格局
我国的规模化养殖占比逐渐提高。非洲猪瘟疫情爆发后，众多资本涌入市 场，大型养猪企业迅速新建猪场以扩大产能，行业整体规模显著增长。与此 同时，中小型散户养殖者逐渐减少，规模化养殖场的比例随之上升。但我国 的 5000 头以上的养殖场数占比较小，规模化养殖仍有提升空间。
3.1. 猪周期概述
生猪行业是由供给驱动的强周期产业。“没有卖不出去的猪肉，只有卖不出 去的猪价”，猪肉是中国等许多国家居民的主要肉类消费品，其需求具有较 强的刚性。从消费习惯来看，无论是家庭烹饪还是餐饮行业，猪肉的消费量 都占据较大的比例，而且猪肉制品多种多样，如鲜猪肉、腊肉、火腿等，丰 富的产品形式也保证了其在市场上有稳定的需求。但是猪肉的生产周期时 间长，产能调整滞后，还会受到疫病的影响，因此猪价主要是看供给端的影 响。 养殖者根据市场猪价的高低来决定生猪的存栏量和出栏量，从而形成生产 决策。当市场猪肉供应不足时，猪价上涨，养殖者看到利润空间，开始增加 母猪和仔猪存栏量，新增的生猪产能需要一段时间才能释放到市场，导致短 期内猪价持续上涨。随着新增生猪产能逐渐释放到市场，市场猪肉供应过剩， 猪价开始下跌，养殖者为了减少损失，开始减少母猪存栏量和仔猪出栏量， 但减少的生猪产能也需要一段时间才能反映到市场，导致短期内猪价持续 下跌。养殖周期和养殖者的决策共同导致了所谓的“猪周期”，即猪肉价格 呈现有规律的、周期性的波动，历史上的猪周期大概 3-4 年一轮。
2006-2009 年：2006 年，高致病性蓝耳病疫情爆发，导致大量生猪死 亡，生猪存栏量急剧下降，猪肉供应紧张，猪价开始上涨。随着疫情得 到控制，生猪存栏量逐渐恢复，猪肉供应增加，猪价开始回落。
2010-2014 年：2010 年注水肉、瘦肉精事件等外部冲击频发，再受前期 猪价低迷和疫病影响，养殖户补栏积极性不高，生猪存栏量持续下降， 猪肉供应紧张，猪价开始上涨。
2015-2018 年：2015 年上半年，猪丹毒疫情的爆发对猪周期产生了催化 作用。2014 年我国实施的环保禁养规定推动市场向规模化、集约化方 向发展，大量散养户因此退出市场。
2019-2021 年：2018 年下半年，非洲猪瘟疫情在中国爆发，产能大幅去 化，价格迅速上涨。随着供给的回补，2021 年猪价开始迅速下跌，行 业进入深亏损。
2022-2023 年：由于前期的亏损导致产能快速去化，本轮猪价上涨迅速。 同时，二次育肥放大了猪价波动。由于规模化养殖提升，低猪价时去产 能去化不多，行业迅速进入下跌周期。该轮周期相对之前明显缩短。
3.2. 供给侧
3.2.1. 种猪
目前我国种猪主要依赖进口，可关注改良种用猪进口指标。当改良用种猪进口数量增加时，意味着在未来一段时间内，有更多的优质种猪资源用于繁 育仔猪，市场对未来猪肉供给的预期增加。改良用种猪通常具有更优良的生 产性能，如生长速度快、瘦肉率高、饲料转化率高、抗病能力强等特点，进 口这些优质种猪能够快速提升国内生猪种群的质量，从而提高猪肉的生产 效率和质量，对未来猪肉的供给和品质产生积极影响，而普通的种猪存栏指 标无法体现品种优化这一重要因素。
3.2.2. 能繁母猪
能繁母猪存栏：能繁存栏是判断猪价的重要先行指标之一。2018 年农 业部办公厅印发的《畜牧业统计调查制度》中明确：能繁母猪指达到生 殖年龄而专门留作繁殖用的母猪，一般指 8 月龄以上的繁殖用母猪。 母猪每胎产仔 8-12 头，每一次产仔需要 4 个月妊娠期、28 天哺乳、7 天休息，平均一年两胎，生产期 3 年。由于母猪的妊娠期加上商品猪 出栏共需要 10 个月左右的时间，所以当期能繁存栏会形成后期的猪肉 供给，对后期的猪肉价格产生影响。按照《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》所述，全国能繁母猪存栏正常保有量为 3900 万头，处于正 常保有量的 92%—105%区间为正常波动； 85%—92%或 105%—110% 区间为大幅波动；低于 85%或高于 110%为过度波动。
除了母猪存栏数量，我们还要考虑母猪单产效率。从母猪本身出发，能繁母 猪是二元还是三元直接决定产仔率的高低。正常来讲，二元母猪产仔率高，常被用作种猪，三元母猪产仔率低、瘦肉率高，常被用作肉猪。虽然也有少 部分情况把三元猪用作配种，但我们主要关注二元母猪的数量。
能繁母猪存栏结构：二元母猪占的比例越高，能繁存栏对应的未来生 猪供给潜能越大。历史数据表明，除猪瘟爆发的时期外，二元能繁母猪 占比历年比较稳定。
二元母猪均价：二元母猪的价格可单独反映现阶段二元母猪的供应情 况。
PSY：每头母猪每年提供的断奶仔猪头数，平均范围为 20-24。PSY=母 猪每年产胎次×母猪平均窝产活仔数×哺乳仔猪成活率。母猪的繁殖 性能直接影响母猪的产胎频率、每胎产仔数量，公司卫生条件、季节、 疫情冲击作为外部因素影响哺乳仔猪成活率。
MSY：每年每头母猪出栏肥猪头数。MSY=PSY×育肥猪成活率。从仔 猪长到育肥猪还需要 6-8 个月的时间，这期间涉及到育肥期间的养殖 技术、猪舍环境管理、饲料营养供应、疫病防控体系等多个方面。MSY 既反映了母猪的繁殖性能，又体现了育肥阶段的生产性能。
RSY：单头母猪年投资回报率。RSY=（母猪产出价值-母猪养殖成本） /母猪养殖成本。是一个直接考虑母猪生产效益的指标，通常用货币来 衡量，它反映了猪场在成本控制和产品价值提升方面的综合能力。
3.2.3. 仔猪
仔猪：仔猪数量直接决定了未来生猪存栏的基础。如果某一时期仔猪 数量大幅增加，在育肥阶段（5-6 个月）后，生猪存栏量就会相应上升。 仔猪价格反映市场供需情况。当仔猪价格上涨时，一方面可能是母猪 存栏量下降导致仔猪供应减少，这可能会减少未来生猪出栏量；另一 方面可能是养殖户对未来猪价预期乐观，增加仔猪购买需求，这会增 加未来生猪出栏量。此外，仔猪价格是生猪养殖成本的重要组成部分， 对于一些小型养殖户来说，可能会因为成本过高而减少购买仔猪的数 量，从而导致未来生猪存栏和出栏量减少，但考虑到小型养殖户对市 场供给影响有限，猪肉供给量下降或不明显。
3.2.4. 生猪
存栏数量：存栏数量是指一定时期内养殖场中实际饲养的生猪数量， 在不考虑其他因素的情况下，这些生猪在未来育肥后都有机会进入屠宰环节，从而成为市场上的猪肉供给。存栏数量越大，未来猪肉供给的 潜在资源就越丰富。不同地区、养殖场的存栏数量有所不同，具有结构 性差异，可持续关注关键地区、大公司的存栏数量。
出栏：出栏数量是指生猪离开养殖场进入屠宰环节的数量；出栏频率 是指单位时间内生猪出栏的次数或比例；出栏均重在某种程度上反映 了养殖户对未来市场的预期，当养殖户对市场前景持乐观态度时，他 们往往会选择压栏，通过提高出栏均重来增加收益。三者直接决定了 现在市场上猪肉的实际供给量。
二次育肥：指在低价时养殖户购入 220 斤左右的猪，养到 350 斤左右 再出栏，历时 1-3 个月。短期来看，猪肉供给减少，推动猪价上升，长 期来看，二育的集中出栏会增加猪肉供给，猪价有下降的压力。二次育 肥现象会改变生猪行业的供给弹性。当猪肉价格上涨时，养殖户可能 积极地进行二次育肥，使市场供给量的增加更为迟缓；当猪肉价格下 降时，二次育肥的生猪加速出栏，使市场供给量的下降更慢。
标肥价差：标猪是指体重在 110 公斤左右的生猪，肥猪是指体重超过 120 公斤，通常在 150 公斤及以上的生猪。标肥价差就是肥猪价格与标 猪价格之间的差值，反映猪肉供应结构在短期内的变化。当标肥价差 走阔时，养殖户可能会倾向于将标猪继续育肥，以获取更高的利润。这 种行为导致短期内标猪出栏减少，由于肥猪还需再等 2-3 个月才会形 成供给，整体猪肉供给减少。相反，当标肥价差缩小甚至出现肥猪价格 低于标猪价格的情况时，养殖户可能会加速肥猪出栏，避免价格进一 步下跌带来的损失。这会使得短期内肥猪供应增加，整体猪肉供给增 多。
3.2.5. 成本
饲料：饲料作为生猪养殖的上游环节，一方面，饲料需求受生猪养殖情 况的影响，数据显示，猪饲料产量与生猪存栏量具有一定的相关性。另 一方面，饲料价格直接影响生猪养殖企业的成本，在生猪养殖过程中， 饲料占比最高（60%），其次是防疫的人力成本（40%），因此饲料成本 是公司生产的重要决策因素。其中，玉米和大豆是猪饲料的主要原料， 因此可关注玉米、大豆的现货和期货价格，以及全球市场的供需状况。
料肉比（FCR）：料肉比是指生猪增重一公斤所消耗的饲料量。料肉比 =消耗饲料总量/生猪增重总量。较低的料肉比反映了较高的生产效率， 在相同的饲料投入下，在单位时间内能够出栏更多的生猪，增加猪肉 的供给量。同时，较低的料肉比意味着养殖户在饲料成本上的投入产 出比更优，利润空间增大，这会激励养殖户扩大养殖规模，有助于增加 猪肉的供给。根据经验，110kg 是最好的出栏时间，此时料肉比约为 2.6。
3.2.6. 公司
三元养殖体系决定了生猪养殖公司具有高投入、重资产的特性。若想构筑 自繁自养模式，企业得维持数量可观的曾祖代、祖代以及父母代种猪群体， 各代次种猪的引种、精心培育与繁殖工作，均需投入大量资金且会被长时间 占用。要是企业选择直接外购能繁母猪用于繁育，由于上游种猪市场把控着 较高的议价权，养殖户不仅成本容易失控，商品猪质量也难以保障。
固定资产：固定资产中的猪舍、养殖设备等设施规模直接决定了企业 能够容纳和养殖生猪的数量，从而反映出猪肉潜在的供给能力。母猪 产房的设施完善程度和数量影响母猪的繁殖效率和仔猪的成活率。保育舍和育肥舍的条件同样影响生猪的生长速度和健康状况。
现金流量：经营活动现金流量反映了企业在日常养殖活动中的资金收 支情况，如果企业经营活动现金流量充足，意味着它有足够的资金维 持正常的生产运营，稳定猪肉供给。此外，正的现金流量还为企业提供 了扩张的可能性。投资活动现金流量和筹资活动现金流量体现了企业 应对风险和维持供给稳定的能力，在面对市场波动、疫病等风险时，企 业可能需要通过投资活动或筹资活动来筹集资金。如果企业能够通过 良好的现金流量状况及时筹集到所需资金，就可以减轻疫情对生产的 影响，维持猪肉供给的相对稳定。当企业经营活动现金流为正，投资活 动现金流为负时，可进一步分析资金的使用用途，关注对猪肉供给的 影响。
产能效率：有多种指标可以衡量一家公司的生产效率，如养殖利润、全 程上市率（从断奶仔猪投放给农户，到育肥出栏的成活率）、育肥成熟 率（从仔猪出生到育肥出栏的成活率。全程上市率=（1-产保死淘率） ×育肥上市率））、平均窝均健仔数、平均配种分娩率、平均育肥猪出 栏成活率等。
3.2.7. 国家调控
猪粮比：猪粮比是全国生猪出场价格与全国玉米批发价格的比值，正 常范围在 7：1 到 9：1 之间，该指标为国家发展和改革委员会统计调 查监测数据，国家据此制定收储计划。当猪粮比处于高位时，养殖户每 销售一单位重量的生猪能获得较多的收益，会更有动力将生猪出栏， 使市场上的猪肉供给量增加；而猪粮比暴跌时，养殖户可能亏损抛售 进而加剧市场波动，国家可能会采取收储调节市场。
国家收储：国家的收储投放政策目标主要是“为更好发挥政府猪肉储 备调节作用，有效缓解生猪和猪肉市场价格周期性波动，促进产业持 续健康发展”。根据历史数据，国家收储一般是在价格最低点。由于每 次收储的量占猪肉产量和消费量很小一部分，所以对供给的直接影响 不大，但收储意味着政府对猪价继续下行容忍度低，该行为本身具有 一定的政策导向，给市场以减少供给的心理预期。
3.2.8. 其他
生猪期货：生猪期货在大连交易所交易。一方面，生猪期货市场具有价 格发现功能，对养殖户有一定的指导作用，当生猪期货价格上涨时，这 表明市场预期未来猪肉供给可能会相对紧张。另一方面，养殖户可以 利用期货市场进行套期保值，从而稳定供给。
疫病去化：疾病去化是指因疫病导致生猪存栏量减少的过程。短期来 看，猪肉市场供应紧张。中期来看，猪肉供给的恢复是一个相对缓慢的 过程。疾病去化后，由于养殖户需要时间来重建种群，疾病的阴影还可 能使养殖户更加谨慎，这在一定程度上影响供给恢复的速度，导致中 期内猪肉供给持续处于较低水平。长期来看，疾病去化会促使生猪养 殖行业对供给结构进行调整。一方面，养殖户和企业会更加重视疫病 防控，加大在生物安全设施、疫苗研发和使用等方面的投入。这可能会 使一些小型、防疫能力差的养殖户逐渐退出市场，而大型养殖企业凭 借其更完善的防疫体系得以扩大规模。另一方面，为了应对疾病风险， 行业可能会调整养殖品种，选择抗病能力更强的猪种，这将改变生猪 的品种结构，有助于提高猪肉供给的稳定性和安全性。
冻品库容率：反映屠宰企业的库存状况，当猪价处于上升阶段时，屠宰 企业会增加库存，以利用前期较低的库存成本来换取未来更高的分割 盈利，从而支撑猪价的进一步上涨。随着猪价的持续上升，屠宰企业会 加大出库力度，导致生猪供应量增加。
3.3. 需求侧
3.3.1. 短期看季节
从短期角度观察，猪肉消费在我国肉类消费中占据主导地位，且每年需求相 对稳定。全年范围内，秋冬季节因包含中秋、国庆、新年等节假日，同时北 方杀猪菜、南方腊肉等传统习俗也在此期间盛行，因此秋冬季节的猪肉需求 尤为旺盛。此外，秋冬季节也是猪肉供应较为充足的时期。从养殖过程来看， 夏季炎热不利于种猪配种，而冬季寒冷则不利于仔猪生长。因此，大部分种 猪选择在冬季进行配种，经过四个月后，春天到来，仔猪出生，到了秋冬季 节，仔猪出栏，猪肉的供应量也随之增加。 此外，春节后的二季度往往是猪肉消费的淡季，这是由于春节后缺乏重大节 日、气温升高抑制消费等导致。
生猪屠宰开工率：当生猪屠宰开工率在短期内升高时，表明屠宰企业接到了更多的屠宰订单，市场对猪肉的需求在短期内可能出现了增长， 这种增长可能是由于节假日、季节等因素导致消费者对猪肉购买量增 加。屠宰企业为了满足市场需求，会提高开工率，从而使更多的猪肉进 入市场。
毛猪与鲜品白条：毛猪是指未经屠宰的生猪，鲜品白条是指生猪屠宰 后，去除头、蹄、内脏等后的胴体。当毛猪价格上涨时，如果鲜品白条 价格随之上涨幅度较小，这可能表明市场对猪肉的需求弹性较小，消 费者对价格不太敏感。如果毛猪价格上涨带动鲜品白条价格大幅上涨， 并且销售量明显下降，这表明猪肉需求弹性较大。
3.3.2. 中长期看经济
从长期来看，一方面，人口老龄化趋势将导致猪肉消费群体的减少，老年人 由于牙齿健康问题可能更偏好鸡肉和鱼肉的消费；另一方面，随着健康饮食 理念的普及，消费者对肉类的营养成分、新鲜度、口感、部位乃至产地有了 更高的要求，对肉类多样性的需求增加了其他肉类消费的替代性。因此，中 长期内，猪肉市场的发展趋势可能从追求数量增长转向注重质量提升。
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