1.1 全球控烟趋严，传统卷烟销量下滑
烟草吸食历史悠久，摄取尼古丁为主要目的。人类吸食烟草最早可追溯至公元前 5000 年-公元前 3000 年，由于烟草含有烟碱（尼古丁），燃烧后可产生提神的烟气，从而 被印第安人认为是“神草”，带有浓厚宗教色彩。15 世纪哥伦布将烟草从美洲带回欧 洲，西班牙人开始用玉米壳卷起揉碎后的烟叶吸食，17 世纪玉米壳被替换成纸张， 初代卷烟正式成型。19 世纪末美国人詹姆斯发明卷烟机，为卷烟大规模量产提供基 础，之后随着 19 世纪全球战争频发，尼古丁赋予卷烟的成瘾性&提神性使其迅速在 战场中流行，随后风靡全球。
全球控烟趋严，卷烟销量下滑。烟草在全世界迅速传播的同时，副作用相继暴露， 烟草燃烧所产生的烟雾由 7000 多种化合物所组成，其中气体（如一氧化碳、氢化氰、 挥发性亚硝胺等）占 95%、颗粒物占 5%（如烟焦油等），至少包含 69 种已知致癌 物，因此 WHO 于 2023 年通过《世界卫生组织烟草控制框架公约》，成为联合国历 史上迅速获得最广泛接受的条约之一。近年来全球控烟趋严，各国通过增税提价（根 据欧睿，15 年-23 年均价从 0.11 美元/支提至 0.15 美元/支）或限制使用，导致卷烟 销量逐步下滑。根据欧睿，2015-2023 年全球卷烟销量从 5.75 万亿支减少至 5.18 万亿支（CAGR 为-0.13％），预计 2025 年将减少至 5.03 万亿支（CAGR 为-0.56％）。
1.2 海外烟草龙头力求破局，积极发力新型烟草
新型烟草减害属性突出，易获政府认可。与传统卷烟相较，新型烟草加热温度通常 在 350 度以下，无需燃烧，通过加热即可将烟叶/烟油中尼古丁（尼古丁本身并非致 癌物质）析出，而烟气中的焦油等有害化合物含量则大幅降低，其减害属性已被包 括美国、英国、德国、中国、韩国、日本在内的多国官方卫生机构认可。此外，新 型烟草产品无燃烧、因此无烟雾产生（仅有气溶胶），根据 PMI 测试发现使用新型烟 草不会对 整体室内空气质量有负面影响（无二手烟危害），因此部分政府对其使用限 制较为宽松。
新型烟草产业链利润率较高，龙头推动意愿强烈。新型烟草售价&毛利率普遍高于传 统卷烟。以菲莫国际 IQOS 为例，其烟弹均价为 4.1 美元/包，若 IQOS 烟弹终端加 价0.1美元，提价率较传统卷烟低0.2pct，但对公司整体收入提升比率则高出2.1pct。 此外，24Q1-24Q4 公司新型烟草占比从 37.5%提至 39.2%，新型烟草毛利率较传统 卷烟高 3-5pct，助力公司毛利率从 63.6%提至 64.9%。因此部分龙头烟企在全球传 统卷烟销量下滑背景下，推动新型烟草意愿持续增强。
无烟时代大势所趋，倒逼烟草龙头加速转型。根据菲莫国际，2024 年全球尼古丁市 场中（销量口径估算），卷烟/HNB/雾化/口含烟草占比分别约为 86%/7%/6%/1%， 其中最大尼古丁消费国美国的卷烟/雾化/尼古丁袋/传统口含/雪茄等其他占比分别 为 47%/30%/6%/11%/6%。新型烟草已在部分地区一定程度上改变尼古丁消费者 使用习惯，从而倒逼烟草龙头在新型烟草领域加大研发投入并持续推新，将重心逐 步转移。其中：
菲莫国际：作为全球第一大烟草公司，2024 年其新型烟草收入占比高达 37.8%， 相较 21 年提高 8.8pct，其全球新型烟草消费者已达 3860 万人（其中 3200 万 人使用加热卷烟），计划到 2030 年将基本成为无烟企业，总净收入 2/3 以上来 自新型烟草产品。
英美烟草：2024 年新型烟草收入占比为 13.3%，较 21 年提升 5.3pct，新型烟 草使用人数已达 2910 万人。公司预计 2030 年新型烟草用户达 5000 万，2035 年收入占比达 50%。
日本烟草：2024 年新型烟草收入占比为 3.1%，较 21 年持平，但未来公司预计 在 2026 年将 Ploom X 市场范围扩张到 40 个（目前主要为日本），预计到 2035 年加热烟草产品销量占比超 1/2（目前销量占比约 2%）。
帝国烟草：2024 年新型烟草收入占比为 4.0%，较 21 年提升 1.5pct。目前已提 出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转 型。
2.1 HNB 替烟效用更强，由烟草龙头领衔
新型烟草主要分为 HNB（加热不燃烧）和雾化电子烟，HNB 未来增速有望更优。 根据欧睿，2023 年 HNB 烟弹/雾化换弹/雾化一次性全球市场规模分别为 323/135/54 亿美元，虽然 HNB 起步较晚，但凭借对卷烟强替代性、烟民转化率较高，2019-2023 年 CAGR 高达 21.3%，雾化换弹/一次性分别为 2.9%/83.7%。根据欧睿预计， 2023-2028 年 HNB 市场规模 CAGR 有望达 13.5%，雾化换弹/一次性 CAGR 分别为 5.5%/-0.3%。
核心特性对比：HNB 更接近真烟，消费者画像差异较大。HNB 是通过加热烟草薄片 （原材料为烟叶）产生烟气，接近真烟口感，因此替烟效用更强，目标人群主要为 传统卷烟使用者。雾化电子烟则是将含有尼古丁的烟油雾化成气体，使用便捷、外 观时尚，对年轻烟民/非烟民吸引力强。根据 PMI 调查，旗下 IQOS 使用人群中 29 岁以下用户/女性占比与卷烟高度类似，但雾化产品中此类人群占比显著较高。
使用门槛对比：HNB 使用门槛更高，对青少年吸引力小。HNB 使用前最少需要购买 1 根烟具+1 包烟弹，以 GLO HYPER 为例，其使用门槛（烟具+烟弹）为 50 英镑左 右，显著高于雾化换弹（8 英镑+）以及雾化一次性（6 英镑）。此外，假设 HNB&雾 化烟具使用周期为 1 年，则 HNB 单口使用成本将达到换弹产品 2 倍多、一次性产品 1 倍多，青少年较难获得。此外，HNB 整体口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品， 因此本身对青少年吸引力较小。根据美国 FDA，很少有非吸烟者（包含青少年）选 择使用 IQOS。
竞争格局对比：HNB 由烟草巨头主导，高集中度格局有望维持。根据欧睿，2023 年传统卷烟/雾化/HNB 全球 CR5 分别为 83.1%/50.4%/96.9%，其中传统卷烟和 HNB 主要玩家由传统烟草集团领衔，而雾化电子烟中则出现像类似 JUUL（后被 ALTRIA 收购）和爱奇迹等新晋玩家。此外，2019-2023 年卷烟&HNB 格局相对固化，但雾化 赛道份额变化较大。我们认为，雾化电子烟主要原材料为电子烟油（甘油添加尼古 丁盐）、进入门槛降低，而 HNB 主要原料依然为烟叶制作而成的烟草薄片，因此 HNB 本质更接近于卷烟；类似菲莫的传统烟草龙头凭借研发、营销、渠道等优势，具备 明显领先优势。此外，烟叶通常属于管制物资导致行业进入门槛较高，对标卷烟， HNB 竞争格局有望长期维持高集中度。
2.2 政策偏鼓励，全球渗透率提升可期
HNB 监管类似传统卷烟，程度较为宽松。根据 WHO 指导，HNB 产品应该被归类为 烟草制品，但由于其起步较晚，不同国家对其态度不一，大部分国家规定常规烟草 营销禁令&使用规范&包装要求&销售规范也应适用于 HNB，但部分国家整体监管政 策较为宽松。1）营销方面：日本、俄罗斯允许广告宣传，美国需经 FDA 批准才可营 销，英国允许在广告牌和销售地点投放 HNB 广告。2）使用范围：日本不禁止 HNB 在公共场所内使用。3）包装方面：俄罗斯卷烟包装盒上，警示标语&图片需占据 50% 面积，但对 HNB 产品要求仅仅占据 30%。4）销售：日本不限制自动售后机或线上 销售 HNB 产品。
HNB 相较于传统卷烟税率较友好。考虑到减害属性突出，各国税率对 HNB 产品相 对友好，其中日本、保加利亚、捷克、拉脱维亚、阿塞拜疆等国仅对 HNB 征收增值 税&消费税（从量），而卷烟还需征收从价消费税；法国、意大利、德国等国 HNB 从 价消费税税率显著低于传统卷烟产品。
政策很大程度上决定 HNB 天花板，宽松地区渗透率明显较高。根据欧睿，目前全球 HNB 渗透率（HNB 使用人数/卷烟使用人数）排名前十国家主要集中在欧亚地区，其中前五名分别为日本、立陶宛、捷克、拉脱维亚、韩国，渗透率分别为 39.4%、25.1%、 23.6%、23.4%、22.4%，主要为政策管控相对宽松地区。我们认为政策监管是影响 行业发展的决定性因素。以日本和英国举例，在日本法律未禁止任何形式的 HNB 烟 草广告、促销和赞助，也未在使用场所等方面对 HNB 有明确禁止，因此 HNB 在日本 表现最优；但在英国，HNB 在包装、广告方面有诸多限制，反而雾化电子烟被纳入 医保范围，渗透率达 41.7%。全球来看，2024 年 HNB 占尼古丁市场份额仅为 7%（卷 烟为 86%），未来日本等市场转型经验或将助推更多国家重新规划 HNB 监管，全球 渗透率加速提升可期。
2.3 中美有望成为核心市场
2.3.1 菲莫发力在即，美国有望贡献重要行业增量
减害属性获认可，IQOS 美国发力在即。目前 IQOS 为美国 FDA 唯一授权 PMTA（上 市申请）且认证 MRTP（减害产品）的加热不燃烧产品，2019-2021 年上市期间经营 所有权归属于奥驰亚集团，2021Q1 年在亚特兰大&夏洛特市占率已超 1%；21-24 年受制于英美烟草专利诉讼，IQOS 美国市场发展停滞；2022 年菲莫已支付 27 亿美 元重夺经营权，并通过谈判与英美达成和解；2024 年 IQOS 重返美国，但仅有老款 可上市销售，因此仍处于消费者教育阶段。我们预计新品 ILUMA 在 25H2 通过 PMTA后，菲莫有望正式发力美国市场。根据其 2025 年 CAGNY 演讲，美国或在中期成为 其最大收入来源国。
美国烟民基数庞大，有望成为核心 HNB 市场。2023 年美国总烟民人数为 4340 万人 （卷烟+雾化），近年来由于非法产品挤压&政府控烟趋严，整体呈现平稳下滑趋势。 参照 IQOS 进入日本市场后对尼古丁市场渗透节奏，前 1-2 年渗透率低于 20%时， 人均年度烟具/烟弹消耗量分别约为 1 套/1400 支，伴随依赖度&使用率增加，人均年 度烟具/烟弹消耗量逐步增长至 1.5 套/7000 支，并保持平稳趋势。根据我们测算， 美国消费能力强、新型烟草教育程度高，假设美国2030年HNB渗透率达到30%（HNB 烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至 800-900 亿支（2023 年全球烟 弹消耗量为 1600 亿支），有望成为比肩日本的核心市场。
2.3.2 中烟厉兵秣马，静待政策东风
HNB 被纳入卷烟范畴，统一归中烟管理。监管层面，与新型烟草有关的政策在 2017 年中旬开始陆续出台，2017 年 5 月国家烟草专卖局召开电视电话会议，首次提出要 “加强对加热不燃烧烟草制品的市场监管，在全国范围内开展专项整顿清理”；10 月将 IQOS、GLO、Ploom、REVO 四种类型的新型卷烟产品纳入卷烟鉴别检验目录。 2021 年中烟继而强调，加热卷烟（或称加热不燃烧卷烟、低温卷烟等）属于卷烟， 已纳入卷烟管理，目前未批准加热卷烟上市销售，任何市场主体不得非法经营加热卷烟。
烟草地位举足轻重，高端产品销量下滑。根据中国烟草在线，我国 2023 年的烟草利 税达到 1.52 万亿元，占财政收入比重近 7%，国家依然将税收作为烟草市场考核的 关键要素。2015-2023 年我国卷烟销量从 2.49 万亿至减少至 2.44 万亿支（CAGR 为 -0.2%），销售规模从 1.42 增长至 1.82 万亿元（CAGR 为 3.1%），受制于税率提升 （批发税率从 5%提升到 11%）&控烟政策频出，销量整体平稳略下滑，规模增长主 要依靠价格驱动（均价 CAGR 为 3.4%）。近年来受制于宏观需求波动，我们预计未 来均价持续增长难度较大。
新型烟草减害&保税逻辑符合当前卷烟发展趋势。高端产品价格承压背景下，近年来 各省中烟相继推出细支烟、中支烟、短支烟和爆珠烟等各式创新型卷烟。相较传统 卷烟，创新性卷烟主要特征为： 减害：有害物质含量明显减少，焦油含量、一氧化碳含量普遍更低。 提价：以中华为例，传统硬中华价格为 45 元/包，金中支/短支均为 85 元/包， 细支则为 50 元/包。 增量：由于烟支本体变细&变短，创新性卷烟中尼古丁含量通常低于传统卷烟， 烟民单次吸烟摄入尼古丁含量减少会导致满足感降低，从而增加抽吸根数及抽 吸频率，并且爆珠烟通过增加各项风味口感也会增加香烟成瘾性。 HNB 符合烟草升级趋势，中烟开放市场逻辑顺畅。中烟推动创新卷烟在于减害，并 提升量价、保障税收。HNB 与创新卷烟底层逻辑相似，整体减害效果受国际市场广泛认可，且海外均价保持 20 元+（根据菲莫国际，终端均价可类比中档卷烟），因此 开放 HNB 符合中烟创新、保税基本逻辑。
中烟对 HNB 重视程度不断加强，各省公司通过自主研发与海外试销累积经验，蓄势 待发。四川中烟最早于 2017 年底就已推出“宽窄•功夫”，2021 年产品已在韩国、 欧洲上市。河南郑州烟草研究院与云南中烟 2021 年共同发布 NSCs 自然烟气卷烟， 开创全新加热模式。
3.1 复盘菲莫国际成长历程，深挖 IQOS 成功逻辑
布局横跨三十年，产品不断迭代。菲莫国际早在 1990 年就已开始涉足新型烟草制品 研发，分别于 1998 年在美国推出 ACCORD 系列（在日本称为 OASIS），2006 年在 澳大利亚、德国和瑞士推出 HEATBAR，均采用 EHCSS（电加热卷烟）加热系统，随 后由于产品使用不便以及市场接受程度较低逐渐淘汰。之后菲莫潜心研发，2009 年 在瑞士建立 HNB 研发中心，成功于 2014 年在日本和意大利推出新一代 HNB 系列 -IQOS（采用针式中心加热）；公司 2021 年推出划时代产品 IQOS ILLUMA，整体采 用电磁循环加热、充分解决清洁难、易损坏等用户痛点，推出 3 年后遍已在全球基 本替代前一代产品。2022 年 PMI 推出 IQOS BONDS，主要采用环形加热、面向中低 端市场。
菲莫国际 HNB 全球领先，IQOS 市占率第一。在全球传统四大烟草公司中，菲莫国 际在加热不燃烧领域遥遥领先，2024 年新型烟草收入实现 143.3 亿美元（同比 +14.3%），新型烟草收入占比已高达 39.2%。IQOS 在全球 HNB 市场中市占率已超 70%、使用人数达 3860 万人（其中 IQOS 人数为 3220 万人，较 23 年新增 340 万）。 根据其年报，公司 2024 年在日本/意大利/波兰/俄罗斯/韩国/德国等主要国家渗透率 分别为 30.5% /16.9% /9.5% /8.7% /8.2% /6.6% （ 同 比 分 别 +2.9/-0.7/-0.4/+0.4+0.7+1.0pct），并预计 2025 年新型烟草收入仍有望高基数下实 现 10%-12%稳健增长。
我们认为，菲莫国际在新型烟草方面取得巨大成就主要受益于：
深入研发：自从公司 2008 年重启新型烟草研发，已累计投入 140 亿美元，拥有 1586 位相关科学家、工程师以及技术人员，累计专利超 3720 项。新型烟草研 发费用占总研发费用比列不断提升，2021-2023 年均高达 99%，产品力持续优 化，从卷烟转化至 HNB 使用比例高达 72%。
技术领先（烟草薄片）：根据菲莫在中国的专利 CN106714590A、CN107072285A 和 CN107072286A 中公开的资料，其烟草薄片均由稠浆法制备而成，稠浆法生 产 HNB 专用烟草薄片的技术是在传统稠浆法烟草薄片生产工艺的基础上，集成 烟草原料的预处理工艺及混合精磨工艺、均质化浆料制备工艺、流延涂布工艺、 多级干燥工艺形成的。制成后均质性强、负载度高，因此发烟效果&口感均强于 同类烟弹产品，但由于调香&制备工作繁琐，技术壁垒较强。
产品创新（烟具）：公司 30 年内不断提升 HNB 产品性能以及消费者体验，IQOS 系列目前已经历七次迭代，加热方式不断创新、设备硬件持续升级（简洁化、 智能化、功能化），始终立足于解决用户痛点。核心产品 IQOS ILUMA 采用电磁 循环加热系统，保证产品使用便捷、无需清洁，大幅提升用户消费体验，2021 年推出后大受欢迎，2024Q1 便在全球市场中（除俄罗斯）成功取代前代产品。
发力营销：2016 年 IQOS 首次风靡日本主要系在一款著名娱乐节目中被介绍， 此后菲莫加大 IQOS 营销&国家游说力度，2016-2023 年新型烟草营销支出占总 营销费比例从 15%提升至 74%。在日本，大部分便利店都有随处可见的 IQOS 烟弹销售并配备宣传资料；在意大利，各大城市和度假胜地都设有 IQOS“大使 馆”和“专卖店”。此外，PMI 还通过各种社交媒体平台以及网红推广销售 IQOS。 IQOS 在全球烟草市场中渗透率迅速提升，助力菲莫 2030 年在全球 25 个市场中新型烟草占比过半（2023 年预计达到 60 个市场）。
3.2 英美烟草发力 HNB 赛道，格局有望加速演变
无烟目标清晰，产品矩阵完善。英美烟草始创于 1902 年，在当代意识到传统卷烟危 害后，已致力于为成年烟民提供替烟产品、创造无烟未来。公司计划在 2035 年实现 新型烟草产品收入占比超 50%，与菲莫聚焦 HNB 不同，英美烟草坚持尝试提供多品 类替烟产品组合，最早于 2013 年在英国推出首款雾化产品 VUSE SOLO，随后 2016 年在日本首次推出 HNB 产品 glo，2018 年在瑞典推出尼古丁袋。截止 2024 年公司 新型烟草收入已实现 34.3 亿英镑（同比+2.5%，调整后有机同比+8.9%），收入占 比为 13.3%（同比+1.0pct），使用人数达 2910 万人（同比+360 万人），其中雾化/HNB/ 口含烟收入分别为 17.2/9.2/7.9 亿英镑（同比-5.1%/-7.6%/+46.6%）。
雾化全球第一，HNB 持续受挫。公司在雾化领域深耕多年，2024 年在全球主要国 家（美国、加拿大、法国、西班牙、英国、波兰、德国，占全球 80%份额）市占率 为 40.0%，全球用户数量为 1190 万人，在美国（全球最大市场）合规市场市占率高 达 50.2%（公司预计美国非法市场占比约为 70%）。尽管公司早在 2016 年推出 HNB 产品，但 2024 年在全球主要国家（日本、韩国、德国、希腊、匈牙利、波兰、罗马 尼亚、捷克）市占率仅为 16.7%，近年份额连续下滑主要系日韩竞争加剧、公司主 打产品（细长款）终端接受度较弱。
扩张基础仍存，英美新品有望扭转颓势。我们认为公司身为全球烟草龙头，渠道、 资金等方面实力雄厚，但 HNB 产品重体验，且 IQOS 先发优势突出、在加热方式& 薄片排列等方面已全面利用专利铸造护城河，因此英美凭借现有产品在竞争中略显 弱势。但是，目前公司已发布新品 GLO HILO，产品力逼近 IQOS ILUMA，未来凭借 全球广泛渠道布局，有望扭转颓势。
1）新品改善显著，使用体验逼近 IQOS：公司 24 年底已在塞尔维亚推出全新产品 Glo Hilo，终端反馈结果令人振奋。公司认为，HILO 凭借突破性系统有望重塑 GLO 行业地位，并助力其在高端细分市场中竞争（全球份额占比 80%），25 年将会在更 多市场推出。根据我们测评，Hilo 设备重量仅 76 克（较上代轻 16 克），加热速度更快（3s 左右、IQOS ILUMA 大概在 5s 左右）。Hilo 发热方式采取微波/电阻结合，整 体发烟量/抽吸感相较于上一代 Glo 显著提升，产品力可逼近 ILUMA。价格方面，烟 弹价格与 IQOS 接近，但烟具价格仍与 IQOS 有较大差距（上市初期烟具折扣较多， 未来或调整价格），考虑到性价比优势，整体产品可对标 ILUMA。
2）渠道、资金优势雄厚，有望助推新品拓张。公司历史超百年，在传统卷烟市场市 占率超 11%，在主要市场中（美国、德国、日本、罗马尼亚、巴西、墨西哥、孟加 拉、巴基斯坦）市占率高达 45.7%。传统卷烟销售渠道与 HNB 高度类似，96%销售 占比为便利店、烟草专卖店、小超市等线下零售门店（HNB 为 83%），因此英美烟 草优异渠道掌控力可在全球范围内对新型烟草产品赋能。此外，烟草行业壁垒高、 利润丰厚，公司资金实力较强，在早期推新时可凭借折扣、赠送烟具等活动吸引消 费者（24 年 GLO HYPER 在韩国折扣期接近 5 折出售），进而令消费者对耗材有消费 依赖性（合规情况下，单一品牌烟具仅可使用单一品牌烟弹）。凭借渠道&资金赋能， 尽管前代 GLO 产品力较弱，公司依然可在全球 HNB 市场占领 16%份额。未来受益 于新品加持，公司份额有望进一步提升。
卷烟格局奠定良好竞争基础，英美份额扩张可期。剔除拉丁美洲（HNB 规模 0.6 亿 美元）、北美（仅加拿大市场开放，HNB 规模仅为 1.64 亿美元）、澳洲（英美烟草未 上市），在亚太、东欧等地区，英美烟草卷烟市占率可与菲莫分庭抗礼，因此在原有 HNB 产品竞争力不足前提下，依然可取得 15%-20%份额；但在中东&欧洲、西欧等 菲莫传统优势地区，英美 HNB 市占率仅为个位数。未来伴随拉丁美洲、北美、澳洲 （英美烟草卷烟市占率分别为 48.4%、33.6%、70.6%）等公司占优地区 HNB 市场 逐步开放，凭借对终端渠道强把控力，英美 HNB 全球份额有望持续攀升。
HNB 战略重要性凸显，英美烟草重视程度提升。2024 年全球卷烟市场销量下滑约 2%（其中英美烟草销量下滑 5.0%），美国的卷烟销量下滑 8.4%（英美烟草销量下 滑 10.1%）。新型烟草大势所趋，已逐渐影响英美烟草卷烟基本盘。美国为英美烟草 核心区域，收入/调整后经营利润占比分别为 44%/54%，待至 IQOS ILUMA 美国上 市，我们预计英美烟草的卷烟销量或将进一步承压，因此公司对 HNB 研发&产品重 视程度进一步加大。我们预计，公司 HNB 核心供应商在此背景下有望获得较丰厚产 业链利润。
4.1 烟具&烟弹结合决定产品体验，技术壁垒深厚
HNB know-how 壁垒深厚，烟具&烟弹结合决定产品体验。HNB 工作原理为烟弹 插入烟具，烟具通过电阻、红外、电磁等加热方式将烟弹中的烟草薄片加热至 300-350 度，通过热裂解反应产生烟气，烟气随即通过滤嘴中的降温段与过滤段后供人吸食。 传统卷烟领域，产品体验差异主要来自于烟叶质量以及配方与调香。在 HNB 领域， 加热技术、烟弹设计、设备设计等多个要素共同决定产品体验感，核心考验烟具&烟 弹适配程度、烟支结构，具有极高 Know-How 壁垒。雷诺（被英美收购）早在 1988 年便在行业内推出世界上首款碳加热型烟草制品，菲莫国际亦在 1990 年开启研发， 但直至 2014 年 IQOS 出现，HNB 产业才逐步被消费者接受。
烟具：加热方式多元，电磁加热引领市场。HNB 产品烟具主要分为低温加热和去氧 加热，其中去氧加热主要为郑州烟草研究院的自然吸气技术，目前仍未广泛商用。 市面上主流 HNB 产品采用低温加热，主要分为电阻、电磁、红外、光等技术路径， 其中电阻加热包括环形加热&中心加热，由于其主流烟气以及环境烟气释放有害物较 低，成为各烟草集团主要布局路线。2021 年菲莫发布电磁加热技术，汇集各类路线 优点，并通过烟弹内置金属加热片解决清洁等使用痛点，成为 HNB 产品目前主流技 术路线。此后，红外加热、光加热等方式逐步面世，整体加热效率、升温速度更优， 未来伴随技术优化&成本节降，有望在更多产品上广泛应用。
烟弹：原材料&工艺壁垒深厚，产业链扩容。HNB 烟弹主要包括烟草段与滤棒，其 中烟草材料中需添加大量香精弥补香味。
烟草段：准入门槛较高，工艺壁垒深厚。烟草段主要分为颗粒型、传统烟丝型 和烟草薄片、固态挤压成型烟草基段四种，其中烟草薄片为目前市场主流烟芯 材料。传统卷烟薄片原料通常为烟梗及少量烟叶，在卷烟中作用仅仅为辅料填 充，但 HNB 中烟草薄片为烟草段主要成分、原料中烟叶占比较多，且薄片负责 承载有效成分，其质量直接影响烟气释放量、状态、烟香，因此对工艺要求严 格。此外，薄片原材料为烟叶，在多数国家仅有传统烟草龙头具备采购渠道&资 质，因此行业准入门槛较高。
烟用香精：HNB 加热方式决定香精用量显著增加。HNB 主要特征即为只加热不点燃，因此可以减少烟草高温燃烧裂解产生的有害成分，但不点燃烟草物质， 也减少了大量通过热合成和热裂解产生的香味成分，传统香精中许多大分子有 机物质（覆盆子酮、百里香酚、二氢香豆素）必须经过高温才能产生类似花香、 果香和豆香的香味成分。加热不燃烧的加热温度区间内（250-350℃），香味成 分不能完全挥发，难免会产生口腔舒适性差、有苦涩感，香气不丰富等问题。 因此 HNB 中需加入更多香精以达成香味补偿目的，一般使用量是传统烟草的 5-10 倍。
滤嘴：HNB 烟气湿度&烟支长短决定滤嘴聚焦降温功能。传统卷烟中到达口腔 的主流烟气温度能够达到 35℃～90℃，在抽吸接近结束的前 2～3 口抽吸时， 滤嘴端的烟气温度最高可达 70℃～80℃，消费者未感觉灼热是因为烟气相对干 燥。而 HNB 卷烟产生的气溶胶虽然本身温度较低，但由于加热温度低，烟气含 水量高，且烟支较短使烟气通路缩短，因此消费者吸食 HNB 卷烟时会有一定的 灼热感，且对消费者口腔黏度、气管粘膜等造成一定损伤，因此 HNB 滤棒部分 在保留卷烟过滤段（醋酸纤维）之外，探索研发降温段；除此之外，因结构复 杂化，烟草段与滤嘴段中间添加中空支撑端以助于烟气生成以及烟支塌陷变形。
4.2 产业链空间广阔，核心供应商蓄势待发
产业链空间广阔。2023 年 HNB 烟弹/烟具销售额规模分别达 323/21 亿美元 （2019-2023 年 CAGR 分别为 102%/66%），销量分别为 1603 亿支/4100 万套（CAGR 分别为 101%/73%）。根据欧睿预测，2028 年烟弹/烟具销售额将分别达到 610/40 亿元（2023-2028 年 CAGR 分别为 14%/13%），销量分别为 2504 亿支/6500 万套 （CAGR 分别为 9%/10%），若考虑美国&中国市场开放，我们预计增长斜率或将更 高。
核心供应商蓄势待发。在烟具代工制造、香精、滤嘴、薄片（少部分获资质&具备核 心专利民企）、包装、HNB 卷烟纸等环节，我国供应商均有望参与。其中，思摩尔国 际早在 2015 年就已开始对 HNB 技术研发大力投入，2018 年推出第一代拥有自主产 权的加热技术，2019 年创立 Metex 技术平台为客户提供一体化解决方案，2024 年 与关键客户建立里程碑式战略合作关系；仙鹤股份在烟草用纸领域深耕多年，可生 产适用于 HNB 产品的配套缓释薄片材料、纸基滤棒材料以及非烟草类 HNB 纸管等； 盈趣科技深度绑定菲莫国际，早期供应塑胶件等配件产品，近年来供应地位持续升 级，整机订单放量可期；中烟香港为中烟旗下唯一平台向全球市场出口新型烟草制 品，2024 收入为 1.35 亿元（同比+4.0%），当前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空间， 未来有望实现高增。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
