电动两轮车是中短途出行的重要交通工具之一，按类型主要分为电自、电轻摩和电摩。电动 两轮车是以电池为能源、以电机将电能转化为机械能的个人交通工具，相较于燃油摩托车更 环保、更经济，相较于人力自行车更快捷、更省力，目前已成为我国居民中短途出行的重要 交通工具之一。为加强对电动自行车行业的管理，工信部于 2018 年 5 月发布《电动自行车安 全技术规范》（GB17761-2018），根据电动两轮车的最高车速、整车质量、电池电压等指标将 其明确区分为电自、电轻摩和电摩，推动了行业的规范化、安全化发展。
复盘国内电动两轮车发展历程，我们发现政策对电动两轮车销量存在显著影响，我们大致将 电动两轮车 1995 年~2023 年的发展历程分为以下四个阶段： 1）起步阶段（1995 年~2000 年）：行业处于实验性生产阶段，以摸索研究三电等关键技术为 主，产品存在续航短、充电慢、动力弱等问题，进入市场的厂家和商家不多。 2）高速发展阶段（2001 年~2014 年）：行业技术升级带来产品续航、动力等性能的增强，叠 加限摩令实施后通勤车市场遗留的巨大空白，行业进入爆发式增长。雅迪、爱玛等全国性品 牌出现，大量的小品牌凭借低价获取区域市场。 3）存量竞争阶段（2015 年~2018 年）：受经济增速放缓、产业结构调整的影响，行业发展速 度放缓，竞争愈加激烈、尾部企业逐步出清。头部企业开始探索高端化发展方向。 4）新国标实施阶段（2019 年~2023 年）：新国标带来超标车置换需求爆发，总量进一步增长， 雅迪、爱玛等头部企业率先完成新国标车型的研发并积极拓展渠道与产能，抢占市场增量， 行业集中度进一步提升。高端化、智能化和国际化成为新的成长逻辑。
2024 年电动两轮车行业监管趋严，受此影响行业基本面较弱。近年来行业安全事故多发，国 家持续强化电动自行车安全的治理工作，南京“2·23 火灾”发生后，监管愈发趋严。2024 年 3 月中下旬，各省市加大对于电动两轮车终端门店的抽查力度，严查改装电池、解除限速 等违法现象；2024 年 4 月 12 日，国务院常务会议部署开展电动自行车安全隐患全链条整治 工作；工信部等部门也陆续出台了 3 项新修订的强制性国家标准，并且首次推出针对生产厂 商资质的《电动自行车行业规范条件》、《电动自行车行业规范公告管理办法》（白名单）。
短期看以旧换新，长期看更新需求。2025 年电动两轮车行业的两条主线是 2024 年新国标和 以旧换新，新国标略微提升电自的生产成本，但电自具备刚需属性，并且新国标还存在 8 个 月的生产和 3 个月的销售过渡期，我们认为价格上升对需求影响较小。以旧换新政策补贴力 度大、对电自销量提振效果明显，2025 年以旧换政策进一步加大补贴力度、扩大补贴范围， 有望带动行业总量高速增长。展望未来，老旧产品在生命周期结束后会产生更新需求，以目 前 4 亿辆保有量以及 5~7 年生命周期估算，每年仅更新需求就达到约 5~6 千万台，叠加新增 需求，实际潜在需求空间更大。综上所述，我们认为电动两轮车行业在 2025 年在以旧换新和 新国标综合影响下有望实现量价双升，长期总量有望随保有量增长而实现稳健增长。
1.1.2024 年新国标略微提升电自生产成本，但不会抑制电自需求
2024 年新国标致力于提升电自的安全性。2024 年 12 月 31 日，工信部发布 GB 17761—2024 《电动自行车安全技术规范》，预计于 2025 年 9 月 1 日开始实施（相较于意见稿延长 2 个 月）。2024 年新国标与 2018 年版本相比，主要有以下几点重要变化：塑料使用比例不得超过 5.5%；优化防篡改设计；增加北斗定位、通信与动态安全监测功能（普通消费者可不安装北 斗模块）；增加建议使用年限；放宽铅蓄电池车型的限重；不再强制要求安装脚踏；建议安装 后视镜、转向灯；对企业企业质量保证能力和产品一致性提出要求。 2024 年新国标略微提升电自生产成本，但我们认为其并不会抑制电自的需求，具体分析如 下：1）2024 年新国标提升了产品实用性，具体包括放宽铅蓄电池车型的限重、不再强制要 求安装脚踏等，其中铅蓄电池车型的限重从 55kg 提高到了 63kg，其他条件不变的情况下， 续航可以从 40km 提升至 60km，基本可以满足大多数消费者的需求；2）刚需+以旧换新有望 削弱价格上升对需求的影响，限制塑料比例等新规定会略微提升电自的生产成本，但电自作 为中短途出行的首选，具备刚需属性，需求受价格上升的影响程度相对较小，叠加 2025 年电 动自行车以旧换新补贴，有望进一步削弱价格上升对电自需求的影响。
1.2.2025 年以旧换新加大补贴力度与范围，有望放大对销量的提振效果
2025 年以旧换新政策进一步加大补贴力度、扩大补贴范围，有望放大对销量的提振效果。 2024 年 9 月至 11 月，各省市陆续发布电动自行车 2024 年以旧换新细则，补贴金额主要集中 在 500 元左右（不含旧车残值），部分省市对交回锂电车型并换购铅酸车型的消费者额外给 予 100 元补贴。2025 年以旧换新政策的收旧范围由原来的“个人名下”变为“个人消费者”， 凡是来源权属明确且配备车载电池的报废老旧电动自行车均可参加以旧换新，并且部分省市 进一步加大了加大补贴力度，其中江苏的补贴金额从 300~500 元提升至车型售价的 30%（不 超过 1000 元），浙江的补贴金额从 500 元提升至车型售价的 40%（不超过 1200 元）。
以旧换新政策对销量的提振效果较为显著。由于 3 项国家强制性标准于 2024 年 11 月 1 日才 开始正式实施，11 月 1 日之前补贴的电动自行车可能是不符合标准的旧车，所以部分省市发 布以旧换新政策较为审慎、发布日期较晚。受上述以及其他因素影响，2024 年电动自行车以 旧换新政策落地较慢，但对销量的提振效果较为显著，2024 年置换的数量为 138 万辆，其中 9 月至 12 月的分别为 1.6、29.1、34.1、73.2 万辆。截至 2025 年 3 月 18 日，2025 年电自 置换数量已经超过 200 万辆，其中 1 月和 2 月分别为 15.6、86.3 万辆，3 月 1 日至 18 日置 换的数量为 102.5 万辆。 以旧换新政策有望进一步促进行业集中度提升。截至 2025 年 3 月 11 日，参加以旧换新的门 店数量为 4.7 万家左右，我们保守估算全国电动自行车门店数量超过 16 万家（2023 年雅迪 门店数量为 4 万家，其销量市占率约为 25%），全国仍有超过 70%的门店因为资质等问题无法 参与以旧换新，并且主要为中小企业的门店，而雅爱台、九号、小牛、极核等头部品牌有望 充分受益。
1.3.国内电动两轮车未来销量有望长期保持稳健增长
展望未来，我们预计国内电动两轮车销量有望长期保持稳健增长：1）C 端：更新需求稳健增 长，电动两轮车存在使用寿命的限制，在使用寿命到期后会产生更新需求，更新需求主要和 保有量相关。目前国内电动两轮车的市场保有量约为 4 亿、年销量约为 5~6 千万，若按照 5~7 年的使用寿命来估算，每年仅更新需求就达到约 5~6 千万台，叠加新增需求，实际潜在需求 空间更大。2024 年新国标要求厂商应在产品铭牌、合格证上标明建议使用年限，我们认为未 来随着电动两轮车保有量的增长，以及更新周期逐步走向规范化，更新需求有望推动实现稳 健增长。
2）B 端：即时配送、共享电单车等需求的增长，电动两轮车的 B 端需求主要包括即时配送、 共享电单车等，其中：即时配送具有高时效性和高灵活性等优点，近年来随着零售行业的数 字化转型，服务场景逐步从餐饮外卖拓展至即时零售、近场电商、近场服务等，发展空间广 阔，根据《美团骑手权益保障社会责任报告》，2023 年在美团平台获得收入的骑手数量约为 745 万，同比增长 19.4%；共享电单车是城市公共交通的重要补充，具备使用成本低、可以随 时随地租借和归还等优点，2017 年共享电动两轮车的投放规模约为 15 万台，2022 年共享电动两轮车投放规模已达 495 万台，期间 CAGR 约为 101%，我们认为共享电单车可以很好地解 决城市居民“最后一公里”出行难题，未来需求有望实现稳健增长。
我们预计 2028 年国内电动两轮车销量有望达 6281 万辆，2023 年至 2028 年期间 CAGR 约为 2.7%，主要假设如下： 1）新增需求：刚性通勤需求增长，以及即时配送行业从业人员增加，共同拉动电动两轮车新 增需求增长。2016 年至 2023 年期间国内家庭户数从 4.5 亿户增长至 5 亿户，期间 CAGR 约为 1.7%,考虑到最近三年国内家庭户数变化幅度较小，我们假设 2024 年至 2028 年期间国内家 庭户数保持不变，维持在 5 亿户左右的水平。2016 年至 2023 年期间电动两轮车百户保有量 从 53 台增长至 79 台，期间 CAGR 约为 5.8%，2024 年监管趋严导致行业基本盘较弱，我们假 设 2024 年百户保有量仅增加 1.5 台，2025 年百户保有量的增量有望恢复至 2 台，2026 年至 2028 年每年减少 0.1 台。 2）更新需求：电动两轮车存在使用寿命的限制，在使用寿命到期后会产生更新需求，更新需 求主要和保有量相关。根据我们 2016 年~2023 年的历史数据估算，更新需求占保有量的比例 持续提升，从 2016 年的 2.4%提升至 2023 年的 11.3%。我们假设随着电动两轮车保有量的增 长，更新需求占保有量的比例将逐步提升到稳态水平，我们假设 2024 年更新需求占保有量 的比例下降至 10.5%，2025 年以旧换新政策有望将更新需求占保有量的比例提升至 12.5%， 2026 年受需求透支影响下降至 11.5%，2027 和 2028 年随着保有量的增长，更新需求占保有 量的比例分别有望提升至 12%和 12.5%。
2.1.过去电动两轮车产品痛点多，技术升级为高端化创造条件
过去电动两轮车产品痛点多 消费者购车最关注动力、续航、安全等功能属性，近两年逐步关注智能化等进阶需求。根据 艾瑞咨询对 2021 年至 2024 年购买电动两轮车的千余名消费者的调研数据来看，消费者购车 最关注的仍然是动力、续航、安全和耐用性等功能属性，外观设计和智能化等进阶需求近两 年也逐步成为影响消费者购车的重要因素。
过去电动两轮车产品痛点多，续航、安全、品质、动力等功能属性无法满足消费者需求。在 电动两轮车行业的粗糙成长阶段，行业技术水平和生产门槛相对较低，中小品牌数量众多， 行业竞争主要集中在价格层面，价格战频发。在此背景下，部分小企业通过减配、翻新配件 以获得成本优势，大量劣质品流入市场，这些劣质品可能存在质量差、动力弱、电池充电慢 &衰减快、车架强度低、制动能力差、颜值低、智能化程度低等问题，无法满足消费者需求。
新技术的发展为行业高端化提供条件
新技术的发展为行业高端化提供条件。随着新能源汽车、电机、储能、物联网等行业的快速 发展，部分技术也可以应用于电动两轮车行业，比如物联网技术与电动两轮车结合可以实现 车辆定位、远程控制、防盗报警等功能，新能源汽车电池能量密度优化、BMS、热管理等技术 推动电动两轮车电池性能逐步提升，储能行业对低成本、高安全性电池的探索使得钠电池开 始小规模应用于电动两轮车行业。此外，随着电动两轮车尾部企业逐步出清，行业竞争从低 价内卷演变为产品、技术、品牌等维度的高质量竞争，为了提升产品和性能与使用体验，各 大企业也在持续加强对车架、四电系统、智能化等核心技术的研发。
1．整车系统升级可以有效提升动力与续航。电动两轮车最基本的功能是满足消费者日常通 勤需求，因此解决动力、续航等问题是电动两轮车产品升级的首要前提，这要求厂商不断加 大在三电、车身、轮胎、车架等核心零部件和关键系统上的研发力度。以雅迪和爱玛为例： 1）雅迪在 2024 年 3 月发布 TTFAR 6.0 长续航系统，通过对电池、电机、控制器、电缆、轮 胎、充电器六大核心部件系统化升级，实现了续航里程的重要突破，具体包括 TTFAR 常青藤 石墨烯铅酸电池、TTFAR 高效全能电机、TTFAR 全域控制器等；2）爱玛在 2023 年 2 月发布 新一代引擎 5 技术，针对不同地形地貌开发三款性能侧重点不同的高效电机（平原版、山地 版与大动力版）、新一代金标电池以及蔚蓝控制器，三电系统实现全面升级。
2．电池材料技术不断升级，钠电池有望成为下一代解决方案。电动两轮车电池的技术路线包 括铅酸电池、锂电池和钠电池，其中：1）铅酸电池是目前的主流技术路径，主要优点是安全 性好、成本低，缺点是能量密度低、循环寿命短，此外通过在正负极材料中添加石墨烯可以 有效提升铅酸电池的性能；2）锂电池是目前高端电动两轮车的升级方向，具体包括磷酸铁锂 和锰酸锂，其中磷酸铁锂拥有较高的能量密度、使用寿命并且成本较低，是目前锂电池的主 流路线；3）钠电池有望成为下一代解决方案，钠电池具备能量密度高、循环寿命长、成本低、 安全性高等综合优势，目前正处于小规模量产阶段，未来有望逐步替代铅酸电池和锂电池。
3.智能化可以极大提升用户使用体验。目前智能化电动两轮车的智能化主要体现在安全系统、 电池管理、中控系统与智能防盗等方面，在使用体验方面相较于传统产品提升巨大：1）电源 管理方面，智能化电动两轮车的 BMS 可以精确检测电池剩余电量、预估剩余使用里程，在制 动时可以实现电能回收，设置充电提醒、自动断电等；2）智能车锁方面，智能化电动两轮车 采用感应式车锁，靠近车辆自动解锁、远离车辆自动落锁，并且还可以采用手机与指纹解锁； 3）智能防盗方面，智能化电动两轮车具备定位功能，可以实时获悉车辆位置、离开限定区域 时会发送报警提醒或锁车，并且在出现异动、震动、倾倒、电池拔除等异常情况也会向用户 发送报警提醒；4）用车安全方面，智能化电动两轮车搭载了乘坐传感器，坐稳后启动，可以 有效防止窜车，并且也搭载了光感传感器，可以自动调节灯光亮度、范围，用车更安全。
2.2.小牛、九号初步验证，高端化前景广阔
2.2.1.小牛、九号成功激发消费者的高端需求
小牛和九号将互联网思维带入电动两轮车行业。小牛和九号目前是国内电动两轮车高端市场 的头部品牌，复盘小牛和九号的发展历程，我们发现他们与雅迪、爱玛最大的区别在于互联 网思维，具体包括：1）精准锚定用户需求，小牛与九号敏锐洞察到年轻消费者对于智能化、 高颜值、高品质的需求，并以此为核心打造产品；2）极致的产品思维，电动两轮车过去作为 低端的通勤工具存在众多的产品痛点，小牛与小号大力投入研发，将 APP 远程控制、防盗追 踪等智能化功能加装到产品中，给用户带来了革命性的出行体验；3）深耕线上营销与销售，小牛和九号的目标用户主要是年轻消费者，这些消费者习惯通过线上渠道获取信息和购物， 小牛和九号积极利用社交媒体、电商平台进行品牌推广，并深入布局线上销售渠道。
小牛推出极具开创意义的智能化产品小牛 N1，成功验证消费者对高端电动两轮车的需求。小 牛于 2014 年底由原华为高级副总裁李一男创立，并于 2015 年 6 月 1 日发布首款产品小牛 N1。小牛 N1 是极具开创意义的智能化电动车产品，产品亮点包括：1）长续航，小牛 N1 搭载 特斯拉同级的松下 18650 锂电池，能量密度、使用寿命远高于传统铅酸电池，搭配自行研发 的 BMS，小牛 N1 动力版续航里程可达 100km，正常频率使用三年后保有电量仍能维持在 70% 左右；2）智能化，小牛 N1 内置智能车机系统，可以通过 APP 实现车况监测、定位追踪、警 报提醒、位置记录等功能，极大提升了用户的出行体验；3）颜值高，小牛 N1 打破了传统产 品固有的机构线条，车身轮廓线条流畅自然，漆面质感好；4）配置高，小牛 N1 搭载博世定 制电机、全硅基 LED 大灯等高端零部件，以及活塞液压双碟刹+EBS 电子刹车+动能回收的制 动系统。小牛 N1 于 2015 年 6 月 15 日在京东开启众筹，目标 15 天筹集 500 万元，实际筹集 7200 万元、线上销量达 1.6 万台。这一成绩不仅打响了小牛品牌的知名度，而且成功验证了 消费者对高端电动两轮车的需求，让传统厂商意识到消费者的需求正在改变，推动行业向智 能化、高端化发展。
九号在 2024 年行业总量下行背景下销量持续高增长，充分证明高端化趋势的确定性。九号 作为全球智能电动平衡车与滑板车龙头，拥有强大的产品设计能力与智能化技术，抓住了新国标切换与电动两轮车行业高端化的历史性机遇，于 2019 年 12 月 17 日举办了“九号，真 智能”新品发布会，以智能化作为核心卖点进入电动两轮车行业，并发布电自 C 系列和电摩 E 系列两款新产品。九号持续深耕电动两轮车赛道，逐步完善在产品、渠道、技术方面的布 局：1）持续完善产品矩阵，九号陆续发布 F、N、M 等多个系列的产品，以满足不同价格带以 及细分群体的需求，比如 F 系列也称为远行者系列，主要特点是长续航；2）线上线下渠道并 重，九号线上渠道已全面领跑行业，并积极拓展线下渠道，截至 2024 年 6 月底底已拥有超 过 6200 家专卖门店；3）持续研发新技术，2025 年 1 月 3 日九号召开真智能 3.0 发布会，发 布 Ninebot OS 智能操作系统、Ninebot SIGHT AI 视觉辅助系统、Ninebot ESP 车身电子稳 定系统以及鼹鼠控 2.0 等多款行业顶尖技术。九号 2020 年上市首年便实现销量 11.4 万台， 2022 年实现对小牛的反超，2023 年实现销量 147.1 万台。根据九号公众号，2024 年九号电 动两轮车的出货量累计超过 500 万台，2024 年销量约为 260 万台，在行业总量略有萎缩的情 况下仍然实现了大幅增长，充分证明电动两轮车高端化趋势的确定性。
2.2.2.优质供给不断增加，高端市场空间广阔
各大厂商陆续推出中高端产品，用户接受度持续提升。小牛、九号敏锐洞察用户需求的变化 与高端市场的空白，适时推出了智能化程度高、续航长、颜值高的新产品，并取得了巨大成 功，验证了消费者对高端电动两轮车的需求。高端化不仅仅是行业发展的必然趋势，同时也 是在行业竞争加剧、格局出清的背景下，各大厂商发展的必由之路。各大厂商持续加大对智 能化等新技术的研发，陆续推出硬件配置高，并且具备智能解锁、智能防盗等智能化功能的 中高端产品，我们梳理了各大厂商在京东平台上官方指导价在 4000 元左右及以上的产品， 发现各大厂商都已经拥有相当充足的产品储备，行业优质供给不断增加。此外，用户对于中 高端产品的接受度也在不断提升，其中雅迪于 2020 年 8 月发布高端冠能系列，上市即上量， 第一年销量就突破 100 万台，并且在 2023 年 8 月上市三周年之际实现累计销量 1500 万台。
电动两轮车行业出厂均价逐步提升。我们梳理了雅迪、爱玛、新日、绿源和九号电动两轮车 产品的出厂均价，发现 2020 年以来随着主流厂商逐步推出高端化、智能化的产品，电动两轮 车的出厂均价呈现整体向上提升的趋势，产品结构不断优化。此外，九号产品均价远高于雅 迪、爱玛等传统电动两轮车厂商，近年来有所下降主要由于产品线向下拓展。结合各家主流 厂商的电动两轮车出厂均价，以及下文测算的行业份额，我们大致测算 2023 年电动两轮车 行业的出厂均价在 1950 元左右（2018 年在 1800 元左右）。
电动两轮车行业高端化大势所趋，我们利用乘用车行业高端化来测算电动两轮车高端市场的 空间，预计 2028 年出厂价 3500 元以上的高端电动两轮车销量有望达 628~942.1 万辆，对应 2023 年至 2028 年期间 CAGR 约为 18~28%。随着消费者对高价值产品的接受度不断提升、行 业优质供给不断增加，我们认为未来高端电动两轮车的销量有望持续高速增长。根据乘用车 零售数据与崔东树公众号，2019 年至 2024 年期间：国内乘用车零售均价持续提升，从 15.1 万元提升到了 17.8 万元；30 万元以上的乘用车零售占比从 9.5%提升至 14.4%。我们利用乘 用车行业的高端化来测算电动两轮车高端市场的潜在空间，预计 2028 年出厂价 3500 元以上 的高端电动两轮车销量有望达628~942.1万辆，对应2023年至2028年期间CAGR约为18~28%， 主要假设如下： 1）我们测算 2023 年电动两轮车的出厂均价约为 1950 元，对应乘用车零售均价 18.3 万元； 2）出厂价 3500 元以上的高端电动两轮车，对应约 30 万以上的高端乘用车，但电动两轮车的 高端化起步较晚，高端电动两轮车的销售占比低于高端乘用车，我们推算 2023 年高端电动 两轮车的销售占比仅有 5%（参考 2023 年九号、小牛的国内市占率约为 2.7%、1.3%，对应出 厂均价分别约为 2876 元、3559 元，此外还有雅迪、爱玛等传统厂商的高端产品逐步放量） 3）电动两轮车高端化趋势明确，2024 年九号电动两轮车出货量在行业总量略有萎缩的情况 下仍然实现了大幅增长，并且高端电动两轮车玩乐属性更强、更新周期相对较短，参考 2024 年 30 万元以上乘用车零售占比为 14.4%，我们预计 2028 年高端电动两轮车的占比有望提升至 10%~15%，对应上文预测的 6281 万电动两轮车整体销量，高端电动两轮车销量约为 628~942.1 万辆。
3.1.目前国内电动两轮车行业格局为三足鼎立
电动两轮车行业集中度持续提升，目前行业格局呈三足鼎立之势。2019 年新国标落地后，电 动两轮车行业总量迅速提升，头部企业率先推出符合新国标的产品，并积极扩张渠道与产能， 尾部企业逐步出清，行业集中度持续提升。电动两轮车尤其是中低端产品的核心竞争壁垒在 于渠道，雅迪 2019 年的经销商数量为 2155 个，门店数量为 1.2 万家；2023 年经销商数量超 过 4000 个，门店数量超过 4 万家，相比 2019 年分别提升 86%和 233%。2023 年市占率前三分 别为雅迪、爱玛和台铃，市占率分别为 29.7%、18.5%、14.4%，CR3 为 63.3%，相比 2019 年 提升 24 个百分点。
目前电动两轮车厂商主要分为三类：1）雅迪、爱玛、台铃等传统厂商，传统厂商主要深耕下 沉市场，拥有强大的渠道积累以及较高的零部件自制率。随着九号、小牛逐步挖掘高端化需 求，传统厂商陆续布局高端市场，其中，雅迪于 2020 年 8 月发布高端冠能系列，第一年销量 突破 100 万台，2023 年 8 月三周年累计实现销量 1500 万台。 2）小牛、九号等专注高端化、智能化的新势力，小牛、九号进入行业相对较晚，成立初期定 位高端市场，以锂电池、高颜值和智能化为主要卖点，主打爆款策略，线上渠道布局领先。 其中，九号的线上渠道布局已全面领跑行业，并积极拓展线下渠道，截至 2024 年 6 月 30 日， 九号在国内已拥有超 6200 家网点，相比 2024 年 3 月 31 日新增 1200 家左右；高端市场地位 稳固，并积极布局 A 系列、N 系列、M 系列等产品，持续完善产品矩阵。 3）春风（极核）、钱江等老牌摩托车厂商，这类跨界厂商拥有丰富的燃油摩托车造车积累， 将摩托车级的生产工艺带到电动两轮车行业，产品的质量更稳定，并赋能产品摩托车级的调 教与操控，可以为电动两轮车的消费者带来摩托车的驾驶体验。其中，春风在 2020 年 12 月 发布极核品牌，以高端电摩入局，目前正加速完善产品与渠道布局。
3.2.格局有望进一步集中，头部企业有望充分受益
我们认为未来电动两轮车行业格局有望进一步集中，雅爱台、九号等头部企业有望充分受益： 1）头部企业拥有更强的规模效应和品牌、渠道、技术储备，可以及时开发并推出符合新规的 产品，以及更灵活地应对市场竞争；2）国家持续加强对电动两轮车行业的监管，引导资源向 优秀企业如白名单企业集中，而技术与制造实力较弱的企业有望逐步被动出清。 规模效应有望推动头部品牌的份额持续提升。雅迪、爱玛和台铃等电动两轮车行业的头部品 牌拥有强大的品牌、渠道积累，以及庞大的销售规模。我们梳理了雅迪、爱玛、绿源与新日 的净利率与单车净利润，发现雅迪与爱玛拥有更强大的规模效应，净利率与单车净利润远高 于绿源和新日，可以实现更多研发与营销投入，并且采取更灵活的价格策略，从而在竞争中 占据更大优势，实现市场份额的持续提升。
监管趋严有望驱动行业格局进一步优化。2018 年新国标要求厂商生产资质由生产许可转为 3C 认证，厂商数量从 2018 年初的 900 余家缩减至 2018 年底的 629 家，截至 2024 年 8 月约 剩余 591 家。2024 年新国标新增了对企业质量保证能力和产品一致性要求，进一步提升了生 产门槛，有望进一步推动尾部企业的出清。此外，工信部 2024 年已公示两批符合《电动自行 车行业规范条件》的企业名单（白名单），有助于提升白名单企业的品牌形象和公信力，增强 消费者信任，加速格局集中。
3.3.高端市场有望出现百花齐放
消费者在购买中高端产品时考虑的因素更加多样化。从低端市场到中高端市场，消费者在购 车时考虑的不再仅仅局限于性价比，而是品牌、三电技术、智能化、外观和营销等多方面的 衡量，并且不同消费者的偏好也各不相同。为了覆盖更多的细分消费群体，各大厂商也在持 续完善中高端产品布局，例如雅迪目前的中高端产品矩阵包括冠能、摩登和飞越系列，其中 冠能注重长续航、高性能，兼顾男女需求；摩登系列主攻女性市场，注重外观设计、安全舒 适与便携；飞越系列主攻年轻市场，注重智能交互、轻量化与个性化。
头部厂商各具特色，高端市场有望实现百花齐放。横向对比目前电动两轮车行业的头部厂商， 不同厂商的产品存在较大的差异，而消费者在购车时侧重的因素也较为多样化，这些主流厂 商均有望在中高端市场中赢得一席之地：1）雅爱台等传统厂商具有庞大的用户基础与渠道、 品牌积累，消费者可能出于品牌知名度、老用户换购、就近购买、经济实惠等因素选择这类 厂商；2）九号、小牛等新势力厂商以智能化为核心标签，创立之初便定位高端市场，并且深 耕线上渠道，消费者可能出于智能化、个性化、外观设计选择这类厂商；3）极核等跨界厂商 以摩托车级的驾控体验为核心标签，骑行三角更舒适，消费者可能出于驾控体验、安全性选 择这类厂商。
4.1.公司两轮造车积累深厚，坚定电动化转型
公司是国内中大排摩托车龙头，近几年市占率持续提升。春风动力是国内少数专注中大排摩 托车的自主品牌，产品定位中高端、以玩乐属性为主。公司深耕中大排摩托车多年，在两轮 车的研发设计、产品定义、生产制造等领域积累深厚，强大的产品打磨能力是公司的核心特 质，过往推出的新产品成功率很高。公司 2024 年实现中大排摩托车销量 14.96 万台，同比增 长 88.4%；市占率为 19.8%，相比 2023 年提升 5 个百分点，超越钱江摩托，成为国内中大排 摩托车龙头。
公司坚定拥抱电动化，加速完善极核品牌的产品矩阵。公司管理层敏锐洞察到两轮车行业电 动化与智能化带来的历史性机遇，于 2020 年 12 月 8 日正式发布旗下新能源品牌 ZEEHO（极 核）。极核定位高端市场，以高端电摩入局，于 2022 年 1 月发布首款高性能电摩 AE8、2023 年 2 月发布潮玩电摩 AE6，产品力强大，两年便已成长为高端电摩赛道品类第一。公司在完 成品牌与口碑的积累后，于2024年开始加速完善产品布局，2024年以来陆续上市C!TY SPORT、 AE2/AE2 SE、AE4/AE4i、EZ3/EZ3i、AE5i/AE5i PRO、MO1/MO1i 等多款新品，并且产品价格 带也从 1 万元以上逐步下探至 4000~5000 元左右。
4.2.公司拥有强大的研发、产品和营销能力
公司两轮造车经验丰富，拥有行业顶级的研发设计、生产制造、品质控制、品牌营销、售前 售后服务能力，并且坚定拥抱电动化，开展了一系列深入且成效的探索。展望未来，我们认 为公司的研发、产品和营销能力有望助力极核品牌迈入行业第一梯队。 1）强大的研发实力：公司深耕中大排摩托车多年，通过自主创新、合作开发、引进消化等方 式不断推进技术创新，目前已经形成了整车全流程的正向研发能力，包括三电系统、整车平台、电气及智能化控制等。公司组建了一支电动化+智能化的研发团队，在电动化方面已经具 备多电压平台的三电系统正向开发能力，在智能化方面可实现智能互联、全屏导航、感应解 锁、安全智能辅助等功能。 2）强大的产品和制造能力：复盘公司中大排摩托车发展历程，我们发现公司具备强大的产品 打磨能力，每年推出的新品较少但胜率非常高，近几年成功推出 250SR、450SR、675SR、800NK 等爆款产品。我们认为，公司可以将燃油两轮车积累的产品打磨能力复用到电动两轮车上， 持续打造出兼具高颜值的原创外观、极具诚意的配置与价格等优点的新产品。此外，作为一 家从中大排摩托车行业跨界进军电动两轮车行业的企业，极核将“摩托级”生产工艺以及验 证体系带入电动两轮车行业，产品继承了摩托车的高标准和高品质，具备高速不飘、骑行舒 适、制动能力优秀等优点，用电自的价格为消费者带来摩托级的驾驶体验，相较于电动两轮 车传统厂商实现“降维打击”。
3）强大的营销能力：公司作为国内中大排摩托车龙头，给极核带来了强大的信任背书与极高 的曝光度，极大降低了市场推广的难度和消费者的认知成本，使极核在进入电动两轮车行业 初期就吸引了大量潜在客户的关注。极核目前已入驻抖音、小红书、微博等新媒体平台，截 至 2025 年 3 月 27 日，极核小红书账号粉丝已达 3.5 万，小牛、九号分别为 8 万和 12 万； 微信公众号更新频率较高，近期文章阅读量均超过 1 万，小牛、九号的文章阅读量集中在 2~5 万，考虑到极核目前的用户规模远小于小牛与九号，这份成绩已较为优秀。除官方账号外， 极核大部分门店都已在抖音开设账号并开展直播，新品正式发布前便已提前亮相各直播间， 持续增强潜在用户的关注热度。
公司 2024 年以来加速完善极核产品矩阵。公司早期以高端电摩入局，于 2022 年初发布首款 高端电摩 AE8，于 2023 年发布潮玩电摩 AE6、跨骑电轻摩 C!TY PLAY 和跨骑电自 C!TY FUN。 2024 年以来，公司加速完善极核产品矩阵，尤其是填补了踏板电自的产品空缺，陆续发布 C!TY SPORT、AE4、EZ3 和 AE5i 四款电摩和电轻摩，以及 AE2、AE4i、EZ3i、AE5i 四款踏板 电自新产品。此外，根据 2024 年 6 月极核电动“天生超会跑”新品发布会，除了之前已经亮 相的 AE 极致性能、C!TY 城市玩乐系列 EZ 中性系列，2025 年 2 月发布的专门针对女性用户 的 MO 灵动系列，未来还将发布超高性能的 GO 突破系列，进一步覆盖更多消费群体。
5.1.电摩业务厚积薄发，销量实现高速增长
电摩业务厚积薄发，销量实现高速增长。公司于 2022 年初发布首款高端电摩 AE8，市场反响 热烈，当年实现销量 2224 台。在完成了品牌与口碑的积累后，公司于 2024 年以来加速完善 产品矩阵，陆续发布 AE4、EZ3、AE5i、MO1 等新产品，以 4000~5000 元左右的价格给消费者 带来了中大排摩托车的驾驶体验。自 2024 年 6 月 AE4 发布后，公司电摩销量实现高速增长， 2024 年 7 月实现销量 0.59 万台，同比增幅超过 900%，2024 年全年实现销量 5.77 万台，同 比增长 642.6%。我们认为，公司作为国内中大排摩托车龙头，旗下的电摩也继承了公司一贯 的高品质基因，未来随着产品谱系以及覆盖价格带的进一步完善，有望覆盖更多细分消费市 场，销量有望保持高速增长。
公司电摩产品力不断提升，未来有望实现持续热销。我们梳理了极核 AE 系列的电摩和电轻 摩产品，发现：1）智能化能力持续提升，AE5i PRO 是行业内首个实现全屏导航、3D 立体地 图显示及息屏导航功能的产品，并且全系标配坐垫感应、边撑感应、雷达预警、坡道驻车等 功能，相较于之前发布的 AE6、AE8 等在智能化上更进一步。2）产品持续迭代，E8 S+ MY24 相较于老款 AE8，有以下几点重要变化：踏板空间增加了 80mm，骑行三角更加舒适；充电速 度加快，标配 1900W 快充，0-80%仅需 2 小时，相比老款的 750W 充电器，充电时间大幅缩短； 防滑性能提升，增加 TCS 牵引力控制系统，在湿滑路面或高速行驶时能更好地保持车辆的稳 定性和操控性；优化制动系统，制动系统采用前对向四活塞卡钳与后浮动单活塞卡钳，相比 老款制动效果更好，同时增加了动能回收功能。
2024 年新国标有望带动电摩销量增长，公司电摩业务有望充分受益。电轻摩和电摩的价格和 使用门槛相对电自更高，但改装的电自可以实现电轻摩和电摩同样的性能，所以我们认为电 自原先实际占用了部分电轻摩和电摩的需求。2024 年新国标对于防篡改的设计更加严格，有 望推动部分电自的消费者转向电摩和电轻摩，而公司产品力强大，未来有望充分受益。此外， 我们还梳理了各省市的禁限摩政策，发现禁限摩主要出现于一二线城市的核心区域以及路段， 并且部分城市放宽了对电轻摩的限制，比如江苏盐城于 2023 年 12 月 20 日发布《关于加强 市区电动两轮轻便摩托车通行管理的通告》，明确表示电动两轮轻便摩托车属于机动车，可以 在盐城市区道路通行。
5.2.电自业务迎来强大的新品周期
极核电自产品继承了摩托车的高标准和高品质，未来有望随产品矩阵的完善实现高速增长。 公司于 2024 年陆续发布 AE2、AE4i、EZ3i、AE5i 四款踏板电自新产品，填补了极核长期在踏 板电自领域存在的产品空白，正式进军电动两轮车的主品类、主价格航道。极核借鉴了公司 在中大排摩托车制造长期积累的经验与技术，将摩托车级的技术标准和生产工艺应用于电动 自行车的生产制造中，这些新产品的共同特征是高性能、高品质、外观颜值高、骑行三角舒 适，并且兼具较高的性价比，能够满足消费者既要极致出行需求、又要价格大众亲民的需求。 2024 年 11 月 11 日，公司正式发布极核 AE5i 系列，当日全网订单累计突破 18888 台。我们 认为极核的电自产品继承了摩托车的高标准和高品质，以电自的价格为消费者带来摩托级的 驾驶体验，未来随着产品矩阵的完善、渠道的扩张以及口碑的积累，极核电自业务有望实现 高速增长。
极核电自产品力强大。以最近发布的 AE5i PRO 电自版本为例，AE5i PRO 标榜“新国标高性 能电自绝唱”之作，其结合了 2024 年上半年上市的多款踏板电自产品以及过去燃油摩托车 的造车积累，具体包括：1）大排量燃油摩托级双肩围栏式车架，历经超 30000km+的耐久测 试及 100 万次的单品超强度测试，赋予了整车无与伦比的稳定性以及强度；2）大排量燃油摩 托级动态前后 ABS+eTCS 牵引力控制系统双加持，运行接入时间 2ms 内，刹车又快又稳，可 跨越不同附着力地面，1s 内及时响应，路感毫无延迟；3）6.2 英寸全彩 TFT 仪表屏，峰值亮 度 1500 尼特、像素密度 191ppi，首次在电动两轮车上实现了全屏导航，并且可实现接听&挂 断电话、调节音量、播放&暂停歌曲、切歌等功能；4）车规级毫米波雷达，相较于竞品搭载 的普通工业级雷达拥有更高的精度和更全面的功能，可实现多达 20 个目标的同步跟踪，以 及 BSD 盲区监测、RCW 后碰撞预警、LCW 变道辅助、仪表+后视镜双重提醒等；5）空间大，具 体包括 24.5 升的座桶空间（可容纳两顶半盔和充电器）、电池仓空间大、踏板空间大，踏板 尺寸为 415mm*405mm，可放置更多的物品，并且骑行三角更舒适。
对比主流竞品，AE5i PRO 有望实现热销。对比极核 AE5i PRO 电自版本和九号 MMAX2 110P， 我们发现 AE5i Pro 在低于竞品 2700 元售价的情况下，电池配置虽然较低，但是外观颜值更高，并且在车架、ABS、屏幕、毫米波雷达、减震等硬件配置上更有诚意，再搭配摩托车级的 调教，驾驶体验更佳。综上，我们认为极核 AE5i PRO 电自版本的产品力并不逊色于九号 MMAX2 110P，给予消费者越级体验，有望实现热销。
5.3.极核渠道加速扩张
渠道对电动两轮车销售至关重要。渠道对电动两轮车的销售、品牌推广、用户忠诚度培养具 有关键作用：1）渠道网点可以扩大电动两轮车企业的覆盖面、吸引消费者，从而提升销量； 2）渠道门店可以直观地向消费者传递品牌的形象和定位，让消费更深入地了解品牌，增加对 品牌的认可度；3）渠道可以提供售前售后服务，比如为消费者提供专业的购买咨询服务、车 辆的安装调试与维修保养等，从而提升消费者满意度和忠诚度。
极核加速拓展渠道数量。根据极核 2024 年品牌战略会披露，极核将大力拓展线下渠道，为经 销商提供包括设计、建店、物料、租金在内的支持，首先聚焦重点省份和核心城市，优先导 入 200 家经销商（2023 年底实际达成 190 余家），并计划在 2024 年二季度实现核心城市重点 商圈门店 100%全覆盖。根据公司 2024 年半年报，2024 年上半年极核品牌在国内市场聚焦江 苏、广东等核心市场，通过定向开发打造标杆市场及样板省份，提升服务网点密度，渠道增 长 81.03%；极核还在积极拓展国际渠道，产品已覆盖欧洲、亚洲及南美等 30 余个国家和地 区，海外渠道增长 181.25%。此外，我们跟踪了在淘宝平台购买极核电动两轮车产品可供选 择的线下门店列表，发现截至 2025 年 3 月 18 日已有 844 家线下门店可供选择，相较于 2024 年 7 月 9 日的 242 家增加了超过 600 家。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
