做好准备…
未来前景愈发明朗
在2024年大部分时间里，市场参与者都屏息以待，期望在波动不 定且充满变数的环境中寻求一丝确定性。 在经历了长期的波动和不确定性之后，投资界满怀期待并迫切希 望迎来市场复苏。然而，这一预期在2024年未能成真。相反，由 于为应对新冠疫情而连续多年实施经济刺激政策，许多国家面临 着严峻的通胀问题，同时印度和美国等主要经济体的大选也动摇 了政治格局。但在年末之际，局面开始变得清晰，甚至可以说是 趋于平静。美国利率呈下降趋势，而且这个全球最大经济体似乎 已经实现了此前难以企及的软着陆。同时，亚太地区及世界各地 的大选结果也在一定程度上揭示了地缘政治局势走向，不过政策 走向仍不明确。此外，可以肯定的是，世界已经从新冠疫情中稳 健恢复，但这并不意味着回归疫情前的状态：无论如何，新常态 都将不同于以往。 随着市场环境不断演变以及未来前景愈发明朗，亚太地区私募股 权市场能否在2025年迎风启航？我们对此持乐观态度，但为详尽 解答这一问题，我们需要全面了解并深入研究2024年的私募股 权市场动态。
“负向剪刀差”压力有所缓解
在金融领域，收入增长伴随利润增长且利润增长快于收入增长 的现象被称为“正向剪刀差效应”。从估值角度来看，近年来私 募股权交易受到了“正向剪刀差效应”的影响，高利率和高估值 预期抑制了亚太地区的交易活动。不过，这种效应已显示出减弱 迹象。 涉及到估值时，投资者几乎不可避免地偏向于大型交易或公开交 易，因为相关数据更易获取且更加清晰。相比之下，小型私有交 易的数据通常不作披露，或者即便可以获取其背后的指标也并不 透明。例如，他们使用远期还是历史EBITDA？做了哪些财务报表 模拟调整？然而，尽管存在这种不透明性，针对私有交易估值进 行整体分析也可以为判断市场走势提供重要参考。 Mergermarket的数据显示，2024年全球和亚太地区私募股权 退出交易的EV/EBITDA倍数均有所下降。亚太地区估值中位数从 2022年16.8倍的高位回落至10.7倍的十年低位。虽然估值走低可 能影响现有投资组合的回报率，但这也为进行新投资创造了有利 条件。如果市场中出现更多估值合理的投资机会，这可能会推动 新的良性循环，GP将更愿意接受较低的回报率，从而专注于构建 新的低估值投资组合。
另一方面，大多数主要经济体至少暂时摆脱了通胀问题，利率开 始逐步回落。 2024年，借贷成本高企致使全球许多GP都对交易持谨慎态度。 市场普遍认为利率即将见顶回落，唯一的悬念在于回落时间和幅 度。最终，这一预期在年末才变为现实。美联储于9月首次降息， 随后在第四季度又进行了两次降息。 就亚太地区而言，中国、韩国和新西兰均在2024年底下调利率。 随着利率走低，借贷成本随之下降，有望推动杠杆并购市场迎来 蓬勃发展。也许更重要的是，利率下行趋势为近期利率走向增添 了一些确定性：预测显示，2025年利率将继续下降，但不会回落 至疫情期间或之前的低位水平。未来利率走向的日益清晰或将进 一步提振GP的交易信心。
交易规模两极分化，中型交易相对较少
就2023年和2024年而言，我们发现私募股权投资机构间交易和 正式出售交易都相对较少。失去了历来倚重的中型交易，GP被迫 走向两个极端——寻求大型交易或开展小型交易，中型交易则有 所减少。
补强型收购交易之所以具有吸引力，是因为这种交易能够以相对 有利的估值助力被投企业实现规模扩张，从而提高其整体价值。 与此同时，投资委员会通常认为这种交易更加安全——补强型收 购交易所需的股权投资较少，并且除了最初收购被投企业时已审 查的风险之外，不会给被投企业带来新风险。 由于被投企业可能不会也通常无需公布其收购信息，因此许多 补强型收购交易并未对外公开。但从公开数据中也可以发现，自 2021年以来，补强型收购活动明显增加，并且这一趋势一直持续 至今。过去四年，补强型收购交易占亚太地区私募股权交易总量 的27.0%至31.5%。这一比例达到2010年代中期的两倍，而且无论 是在2021年和2022年的并购高峰期还是2023年和2024年的交 易低迷期，补强型收购交易在交易总量中均占有较大比例。
补强型收购在小型交易端的重要性日益提升，这在一定程度上反 映了平台式投资策略愈发受到青睐，而这种策略也可应对在不确 定环境中进行大规模投资所带来的挑战。这种策略在低增长环 境中颇为常见，具体而言就是基金将战略重心转向基石投资（即 大型的平台式收购），然后通过一系列成本相对较低的补强型收 购来提升平台价值。此类收购通常针对价值链上下游企业或拥有 相似定位或互补业务的企业，且可能在不同地区进行。虽然这种 策略适用于所有行业，但其在商业和企业服务行业尤其具有吸引 力。2024年2月，高瓴资本收购彦德国际，这只是其在该行业的一 系列私募股权投资中的最新动作。2024年9月，高瓴资本宣布成 立企业服务平台Ascentium，该平台在成立之初由彦德国际和另 外四家被收购公司组成。
虽然补强型收购的成本和风险相对较低，但十亿美元级并购基 金（Preqin报告称亚太地区共有100多家）仅靠补强型收购根本 无法充分部署资金，因此其必须将目光投向大型交易。相比私募 股权投资机构支持的出售交易，大型交易（尤其是企业分拆和私 有化交易）需要投入更多时间和资源才能取得进展。尽管这通常 会构成一道难题，但因私募股权投资机构支持的中型出售交易 相对较少，这一情况使得大型基金既有能力也有动力去寻求大型 交易。2024年，大型交易占交易总额的42%，这一比例在过去五 年中仅有一次被超越的记录（即2021年）。不过值得注意的是， 新加坡公司Grab的特殊目的收购公司并购上市交易就贡献了当 年大型交易金额的近一半。2024年，大型交易变得更加普遍：规 模超过10亿美元的交易共有30笔，与2022年（29笔）和2023年 （27笔）基本持平。然而，由于2024年的交易总量有所下降，规 模超过10亿美元的交易占比大幅上升，达到6.8%，相比2023年 的5.6%增长了近三分之一。
地域选择至关重要
去年我们注意到，投资团队的驻地和投资地域偏好发生了巨大变 化，这在2024年成为了影响亚太地区私募股权市场的主要趋势 ——随着交易环境愈发复杂多变，地域选择变得至关重要。 地域布局重要性的提升是多种因素共同作用的结果： • 地缘政治局势和关税考量催生了“中国+1（China+1）”和近岸 外包等应对策略； • 亚太市场的发展态势不断变化； • 某些投资者调整了资本配置策略，开始倾向于投资发达市场。
有趣的是，许多地域投资决策背后的推动力不是投资专家的考 量，而是LP的担忧。在某些情况下，交易团队发现了颇具吸引力的 投资机会，但资本配置的最终决策权却不在他们手中，即投资决 策未与投资机会的预期价值挂钩。这可能是因为LP或投资委员 会公开提出减少对某些地区的投资，亦或GP自行施加限制，寻求 调整基金定位以在新一轮募资中充分吸引有限的LP资金。
繁荣之下， 暗流涌动
在外部冲击下实现增长。 随着宏观经济环境显著改善，2025年有 望迎来继2021年之后的又一交易热潮。与 2021年在疫情阴影下开展交易活动一样， 并购市场在2025年也将面临挑战。尽管交 易活动或将有所增加，但外部冲击无疑会 引发市场波动。这些冲击虽然不可预测， 却也并不鲜见，但近期发生的各种事件及 新任美国总统的上台都在提醒我们必须 防患于未然。关税调整、深夜推文、政治失 误、突发气候事件以及区域冲突形势变化 均可能在短时间内重塑市场格局，并对并 购交易产生决定性影响。然而，即使存在 这些不稳定因素，交易活动整体仍将保持 强劲增长势头。
并购市场形成 良性循环
企业信心提升将点燃乐观情绪并提振 交易活动。 2025年，企业投资者或将率先掀起并购 热潮。企业投资者能够受益于并购交易带 来的协同效应，而且由于2024年私募股权 市场并未出现强劲的竞购态势，他们获得 了更充裕的时间来审查和完成交易。尽管 并购活动的增加主要是由企业投资者推 动，但这无疑也会提振私募股权投资者的 信心，激发私募股权交易活力。如果更多 被投企业以合理估值进入市场，交易势头 或将进一步增强。面对涌现的众多投资机 会，GP可能会感受到新的压力，迫使他们 出售现有投资组合，以为新的收购交易腾 出空间。此外，交易量的上升也将为了解当 前的市场估值提供更多参考，进而促使私 募股权投资者调整估值预期并顺利完成交 易。这些因素或许很快就会相互作用，推 动交易活动迅速升温，尤其是有望带动在 2023年和2024年相对受抑的中型二级市 场并购交易迎来复苏。
扩充 运营团队
提升内部运营能力，助力推动价值创造。 目前，亚太市场正逐步从增长导向型投资 策略转向运营导向型并购模式。因此，投 资团队在转变思维方式的同时，还需应对 投资决策和管理所需技能的变化。2025 年，GP将致力提升内部能力，并聘请更多 运营专业人才来评估和实施价值创造计 划。其将重点关注财务和运营效率提升、 成本优化、数字技术和云技术应用以及非 财务信息的强制披露。此次人才结构调整 既涉及外部招聘，也包括对现有员工的重 新定位，因此咨询公司和高管培训机构或 将迎来繁忙的一年。此外，在2025年乃至 更久远的未来，GP将越来越倚重曾为其管 理被投企业的高管。这一现象在成熟市场 中尤为常见，因为这些市场通常不太依赖 由创始人领导的新公司。
同质化与 规模化
区域性基金放眼全球，全球性基金深耕本地。 亚太地区私募股权基金将逐渐趋于同质化。由于LP投资愈发集 中，全球性和区域性GP的亚太地区基金都出现了数量减少但规 模扩大的趋势。为增强在亚太市场的影响力，全球性基金正通过 升级现有办事处、扩展区域业务和招募本地人才来扩大地域覆 盖范围。同时，本地和区域性基金也在积极寻求跨地域的多元化 发展，并格外关注亚太地区以外的投资机会。综上所述，全球性 基金将继续深耕亚太市场，而区域性基金则将放眼全球。 上述趋势也将继续影响投资结构。大型基金往往需要借助大型 交易来快速部署资本，但在亚太地区此类交易较为有限。因此， 大型全球性私募股权基金或将转而寻求小型交易，或在控制权 与少数股权交易上采取更灵活的策略，以确保资本的顺利部署。 近期在美国有一个典型案例，即私募股权基金对美国国家橄榄 球联盟（NFL）进行投资，这是美国最晚向私募股权投资开放的 大型职业体育联盟。该组织的现行规则要求投资者的持股比例 不得超过10%，且持有期至少达到六年，这就使得私募股权基 金对NFL的投资成为了一种被动的长期投资。亚太市场亦可考虑 实施类似政策，从而为全球性GP的基金创造更多交易机会。相 反，采取增长导向型投资策略的亚太地区的基金或将在2025年 开展更多并购交易，这是因为其正寻求转向更为传统的并购投资 模式。
僵尸 基金
部分中小型基金将进入停牌状态。 由于募资前景不容乐观，加之基金呈现整合态势，预计在未来数 年内将有更多中小型基金停止运作，且市场上将出现所谓的“僵 尸基金”，即长期存续但鲜少开展投资活动的基金。当难以募集 到新资金时，基金管理机构可能会出于一种不正当动机而尽可能 延长被投资产的持有时间。正处于募资阶段的基金管理机构通 常有动力向LP返还资本，并展现强劲的股息支付能力，但这对于 即将停止运作的基金来说可能并不重要。对于掌管最后一期基金 的基金管理机构而言，现有投资是其获取可观附带权益和持续 管理费用的最后机会。在这种情况下，耐心持有资产并等待最优 估值出现不失为一种理性策略。然而，并非所有僵尸基金都是有 意为之。就许多基金（特别是对退出时机掌控力较弱的成长型投 资者）而言，其GP和LP可能都急于退出剩余被投资产，但却受困 于不利的退出环境，或者无法以其所期望的估值实现退出。随着 投资组合的价值不断缩水，一些基金可能无法在约定存续期限 内完全退出投资，从而沦为僵尸基金。无论是环境所迫还是主观 选择，到2025年，市场上的僵尸基金数量料将增加，它们在寻求 退出的同时，也挤占了本可投入于其他更具盈利潜力的投资项目 的资金。
并购投资
私募股权投资——总体趋势
并购投资
2024年，亚太地区私募股权并购投资交易金额达1,380亿美元， 相较于去年的1,270亿美元增长了8.1%。这一成绩使得2024年在 过去十年中排名第二，仅次于2021年。 从交易数量来看，2024年并购市场共完成1,009笔交易，与2023 年相比略有下降。虽然近年来交易数量持续下降，但下降速度已 经减缓，并且当前交易数量仍高于2021年之前的水平。
风险投资
2024年，风险投资市场继续面临挑战，全年交易数量为9,238 笔，交易金额为870亿美元，分别同比下降15%和32%，延续了自 2021年以来连续四年的下行趋势。与并购市场形成鲜明对比的 是，2024年风险投资市场的交易金额在过去十年中排名倒数第 二，而交易数量则创下十年来的新低。
就交易类型而言，2024年私募股权交易仍以并购交易为主导，其 交易金额同比增长了82%；即便剔除规模超过100亿美元的两笔 巨额并购交易（即AirTrunk和Nord Anglia Education），其交易 金额仍然实现了18%的同比增长。 私有化交易占比保持不变，尤其是在大型交易中。2024年，在规 模超过10亿美元的30笔交易中，私有化交易占比约为37%，与 2023年持平，但显著高于2018年至2022年的平均水平（14%）。 此外，私募股权投资者正在加大少数股权/成长型投资以及其 他结构性投资的力度。2024年，“其他类型”（主要为少数股权 成长型投资、上市前投资以及合资企业投资）交易数量同比增 长16%至137笔。印度在此类交易数量方面位居首位，占亚太地 区总量的25%。其中值得关注的交易包括Mubadala对Manipal Health Enterprises的上市前投资（交易金额为375亿印度卢 比，约合4.44亿美元），以及TA Associates对Vastu Housing Finance的成长型投资（交易金额为334亿印度卢比，约合3.96亿 美元）。
私募股权投资——地域趋势
澳大利亚和新西兰在交易金额方面排名第一，达302亿美元。其 中超过一半来自AirTrunk交易（交易金额为161亿美元），这是 2024年亚太地区规模最大的一笔交易。如果剔除AirTrunk交易， 澳大利亚和新西兰的交易金额为141亿美元，略高于去年，但排 名将下滑至第四。从交易数量来看，澳大利亚和新西兰共完成 168笔交易，同比下降10%。 中国共获得284亿美元的私募股权并购投资，位列亚太地区第 二；共完成159笔交易，与2023年的161笔基本持平。然而，中国 的交易金额中有188亿美元来自前五大交易，其中大多为投后管 理交易，而非全新交易。 就交易数量而言，日本仍为最活跃的市场；但从交易金额来 看，其排名从去年的榜首跌至第四位。排名下降的主要原因在 于，2023年完成了东芝（交易金额为20,000亿日元，约合148亿 美元）和JSR（交易金额为9,000亿日元，约合67亿美元）等巨额 交易，但2024年并未发生同等规模交易。2024年底，日本市场有 多笔巨额交易正处于洽谈阶段。如果这些交易能够顺利完成，预 计在2025年交易金额的下降趋势将得以逆转。
韩国市场保持稳健发展，交易金额达186亿美元，在亚太地区排 名第三。虽然交易数量从2023年的122笔降至103笔，但交易活 动在下半年明显回暖，交易金额达129亿美元，相比2023年同期 增长了68%。 印度市场的并购交易活动有所放缓，交易金额从2023年的183亿 美元下降30%至128亿美元，交易数量下降26%至132笔。并购交 易活动的减缓未必就是负面信号，毕竟许多GP对印度的未来发 展仍持乐观态度，这可能意味着该市场正从前几年的迅猛增长中 适度回调。 2024年，亚太地区基金加快了在亚太地区以外的投资步伐，共完 成82笔非亚太地区投资交易，同比增长21%。此外，这些非亚太 地区投资的交易规模也在不断扩大，平均交易金额从2023年的 1.09亿美元增至2024年的2.74亿美元。由于交易规模较大，此类 交易在2024年亚太地区十大交易中占据三席。
私募股权投资——行业趋势
2024年，私募股权投资主要集中在消费、TMT和工业行业。其中， 消费行业（223笔）在交易数量方面居于首位，其次是TMT行业 （220笔）和工业行业（155笔）。 消费行业交易活动开始回暖，交易金额同比增长41%，达到279 亿美元；交易数量同比增长12%，达到223笔。凭借这一年的强劲 增长，消费行业的交易金额和交易数量均回升至过去五年（2019- 2023年）的平均水平。日本消费行业共完成82笔交易，占亚太地 区交易总量的37%，并创下近十年新高。就子行业而言，消费品 （59笔交易）和餐饮业（56笔交易）仍然最受欢迎，交易数量共 占亚太地区交易总量的一半以上。此外，教育（30笔交易）和酒 店与休闲（47笔交易）这两个子行业在2024年展现出巨大活力， 交易数量较过去五年的平均水平分别增长了44%和28%。
TMT行业共完成220笔交易，交易金额达406亿美元，为第二大 活跃行业。日本、澳大利亚和新西兰的TMT行业的交易数量共占 亚太地区总量的近50%，这或许反映出该行业更加青睐成熟、稳 定的经济体。TMT行业在大型交易中也占有较大比例。2024年， 在规模超过10亿美元的30笔交易中，有9笔为TMT行业交易。从 子行业来看，私募股权投资尤其偏好数据中心领域，相关交易包 括黑石和CPP Investments对AirTrunk的收购、HMC Capital对 Global Switch澳大利亚数据中心的收购以及KKR和SingTel对ST Telemedia全球数据中心的投资。 工业行业共完成155笔交易，同比增长18%，在所有行业中位列第 三。然而，其交易金额却同比下降71%至104亿美元，远低于过去 五年197亿美元的平均水平。此外，该行业只有两笔规模超过10亿 美元的交易。
并购退出
2024年，亚太地区私募股权市场共完成399笔并购退出交易，交 易总额达964亿美元。虽然交易数量相较于2023年略有下降， 但交易总额却同比增长84%。在剔除AirTrunk（交易金额为161亿 美元）和Nord Anglia（交易金额为145亿美元）这两笔巨额交易 后，2024年的退出交易总额仍同比增长26%，表明退出市场正在 向好发展。 2024年最常见的退出方式是股权转让（即出售给企业投资者）， 占退出交易总量的45%。二级市场并购交易数量占比保持稳定， 且在2024年十大退出交易中占据七席。值得注意的是，十大退出 交易中仅有一笔为IPO退出交易。
2024年，亚太地区私募股权市场共有402只基金完成募集，募资 总额为690亿美元，募资活动依然低迷。募资规模和募集基金数 量均跌至十年来最低点，且不足过去五年平均水平的三分之一。
回顾亚太地区过去十年的并购投资数据，我们发现2023年和 2024年出现了一个明显变化，即投资规模超过了募资规模。这 种现象颇为罕见，因为在不断发展的市场中，募资规模通常高于 投资规模。然而，由于许多在亚太地区以外募资的全球性基金也 在对亚太地区进行积极投资，即此类基金在全球范围内进行投资 （而非仅专注于亚太地区），所以上述变化可能无法准确体现资 金流动情况。
私募股权并购基金和风险投资基金均面临着严峻的募资环境， 其中风险投资基金的募资规模和募集基金数量分别同比下降 52%和42%。 虽然私募股权并购基金的表现相对较好，但其募资规模仍下降了 18%。由于募集基金数量大幅减少，募资活动依旧集中在这两大 类别。
投资者依然青睐成熟的管理机构，而规模较小、经验较少的管理 机构往往难以获得投资。在2024年完成募集的私募股权并购基 金所获得的投资中，约有75%来自10家规模超过10亿美元的大 型基金。这也部分解释了为何私募股权并购基金的平均募资时 长在2023年达到23个月的高点后，又在2024年大幅缩短至16个 月。造成这一变化的另一个原因就是幸存者偏差，在2024年完成 募集的都是成熟的管理机构，而规模较小、经验较少的管理机构 根本无法在2024年完成募集。 此外，本币基金日益受到关注，日元基金取代人民币基金成为市 场焦点。在2024年完成募集的十大基金中，有五只为非美元基 金，其中包括两只日元基金。值得注意的是，凯雷于2024年5月成 功募集了一只4,300亿日元（约合28亿美元）的基金，这是迄今为 止规模最大的日本并购基金。与此同时，人民币基金的吸引力显 著下降，2024年仅有两只人民币并购基金完成募集，而2023年 和2022年分别有20只和58只。
截至2024年底，亚太地区私募股权市场待投资资金缩减至4,140 亿美元，同比下降约17.5%。另外，私募股权基金的资产管理规模 达到逾28,000亿美元的历史新高，而待投资资金占资产管理规 模的比例则跌至约15%的历史新低，这主要是因为募资活动放缓 以及退出选择不足。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
