1.1 省属煤炭国企，行业唯一“专精特新”
公司背靠山西省国资委。山西潞安环保能源开发股份有限公司（简称“潞安环能” 或“公司”）成立于 2001 年 7 月 19 日，于 2006 年 9 月 22 日在上海证券交易 所公开发行上市。截至 2024 年 Q3，潞安化工集团有限公司控制的公司股权比 例为 61.43%，实际控制人为山西省国资委。
公司是煤企中唯一的“专精特新”企业。2023 年 1 月 5 日，公司发布公告宣布 再次取得山西省科学技术厅、山西省财政厅、国家税务总局山西省税务局联合颁 发的《高新技术企业证书》，有效期 3 年，是全国煤炭行业唯一国家级高新技 术企业，享 15%企业所得税税率优惠。
1.2 国内喷吹煤龙头，煤炭业务贡献核心盈利
煤炭业务是公司营收和利润的主要来源。2023 年公司煤炭、焦炭、其它业务占 营收的比例分别为 93%、6%、1%；2023 年公司煤炭、焦炭、其它业务占毛利 润的比例分别为 101%、-2%、1%。
公司是国内喷吹煤龙头。公司的主要产品是动力煤、冶金喷吹煤等，2023 年公 司喷吹煤产量约 2180 万吨，占全国喷吹煤产量的 26%，属于国内喷吹煤的龙头 企业。公司所处潞安产区的贫煤和贫瘦煤作为高炉喷吹煤使用，具有较大的优势， 其拥有低挥发分、低灰分、煤灰熔融性高、热值高、特低硫、特低磷、反应性好、 弱爆炸性及可磨性好等品质，非常适合于高炉喷吹。
1.3 业绩周期波动大， 盈利弹性表现突出
公司业绩跟随煤炭产业呈现周期性波动。公司营收、归母净利润与国内煤价关联 度非常高，且由于公司整体长协比例相对其它上市煤企较低，煤炭单吨净利润和 整体的业绩弹性比较大。
公司期间费用率稳中有降，税金及附加费用率跟随行业上升。公司 2021-2022 年收入规模扩大，财务费用率随着有息债务规模的收窄而持续下降。2024 年 4 月 1 日起山西资源税税率上调（原煤税率由 8%调整为 10%，选矿洗煤税率由 6.5%调整为 9%），导致公司税金及附加费用率有所上升。
2.1 当前喷吹煤与动力煤比价处于历史低位
本轮煤价下行周期喷吹煤跌幅与动力煤相近。本轮周期煤价的高点出现在 2021 年，2022 年维持在高位，2023 年中澳关系缓和、蒙煤进口量大幅增加，导致国 内煤炭供需向宽松转移，价格中枢持续下移。截至 2025 年 4 月 15 日，山西大 同南郊动力煤价格较 2021 年高点累计下跌 72.8%、较 2022 年高点累计下跌 53.3%，喷吹煤价格较 2021 年高点累计下跌 71.8%、较 2022 年高点累计下跌 57.6%。 从价格比值的角度来看，当前喷吹煤价格与动力煤相比偏低。截至 2025 年 4 月 15 日，山西地区喷吹煤价格与动力煤价格比值为 1.62，处于 2010 年以来 17.7% 的分位水平，从价格比值的角度，我们认为喷吹煤价格与动力煤价格的比值有望 向上实现均值回归。
2.2 煤价经历低谷之后将重回上行周期
煤炭行业的周期在 9-10 年。国外把经济周期研究根据时间的长短和主导原因进 行划分，得出以下四个周期：（1）基钦周期：3-4 年的库存周期；（2）朱格拉 周期：9-10 年的投资周期；（3）库兹涅茨周期：20-40 年的建筑周期；（4） 康德拉季耶夫周期（康波周期）：50-70 年的创新周期。根据朱亮峰等《煤炭去 产能转机情况分析与对策》，煤炭经济发展具有“朱格拉周期”现象。 2011-2021 年的煤炭周期可作为本轮周期的重要参考。根据王睿等《煤炭和房地 产与中国经济周期的关系研究》，2011-2021 年，中国经济经历了完整的朱格拉 周期。 2011-2021 年煤炭行业经历了繁荣->萧条->复苏的三个阶段。朱格拉周期分为三 个阶段：复苏阶段、繁荣阶段、萧条阶段，从国内与海外动力煤年度均价来看， 上一轮周期煤价在 2011 年见顶，标志着繁荣阶段进入尾声，此后煤价开始回落， 逐步进入萧条阶段，2015 年煤价见底，此后煤价中枢总体呈现抬升的态势，标 志着行业逐步进入复苏阶段。
煤炭行业资本开支很好地对应了价格的变化。煤炭行业资本开支在 2011 年煤价 见顶后的一年（2012 年）达到峰值，并在 2013 年维持了高位，2014 年开始显 著下降，煤矿从开始建设到投产的周期在 3-5 年左右，2011 年前后投入的资本 开支在 2015 年前后形成产能，导致 2015 年煤炭行业价格显著承压。
煤价经历了 3 年的下行周期后，有望触底反弹。本轮周期的煤炭年度均价的高点 是 2022 年，目前已经历了近 3 年的下行周期，2022-2024 年煤炭行业的资本开 支出现了明显的抬升，考虑到 3-5 年左右的建设周期，参考上一轮周期煤价低点 之后高点 4 年左右，本轮煤价的低点可能出现在 2026 年前后。
2.3 本轮煤价的低点将高于上一轮
本轮周期煤炭定价机制与上一轮不同。上一轮周期是纯市场化定价，而本轮周期 是长协定价。在长协定价公式下，现货价格对指数价格的影响权重在 10%-28% 之间，而指数价格对长协价格的影响权重为 50%，因此，综合来看，现货价格 对长协价格的影响权重在 5%-14%，即：现货价格下降 100 元/吨，长协指导价 仅下降 5-14 元/吨。
当前国内电煤销售中，长协合同占据主导地位。根据国家能源局在全国能源工作 会议上的介绍，2022 年国内电煤中长期合同实际兑现量约 20 亿吨，2023 年电 煤中长协供应量目标为 26 亿吨。 新疆煤外运成本对煤价有一定支撑。（1）2024 年全国原煤产量 47.6 亿吨，同 比+2.2%，新疆原煤产量 5.4 亿吨，同比+0.84 亿吨（+18.4%），贡献 11.4%的 产量和 83.6%的增量；（2）港口煤价下跌时，新疆煤理论辐射范围减小；（3） 2023 年 6-8 月港口煤价回落至 855 元/吨以下，明显影响了新疆地区煤炭产量， 2024 年由于铁路运费的下降，该支撑价格有所下降，但仍有一定支撑。
新建矿井的吨煤重置成本远高于旧矿井。根据国家能源局批复的陕西地区新建煤 矿相关信息，尽管存在地域、规模上的差异，但总体来看，2017-2022 年期间， 新建煤矿的单吨投资整体维持快速上升趋势，这意味着本轮周期中新建设的矿井 对低煤价的容忍程度将明显弱于上一轮周期。
2.4 煤炭总需求维持高位，喷吹煤需求有望上升
2037 年以前，煤炭需求将维持高位水平。根据我们 2022 年 9 月 1 日外发的《煤 炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，预计中国煤炭需求在 2028 年达峰， 达峰后将进入峰值平台期；国能集团技术经济研究院发布的《“双碳”目标下我 国煤炭资源开发布局研究》也指出，煤炭需求将在 2028 年达峰，2029-2037 年 将处于峰值平台期，这意味着 2037 年以前，煤炭需求大概率不会出现大幅下滑。
喷吹煤主要用在钢铁冶炼环节。高炉喷吹煤粉的意义在于：1）价格低廉的煤粉 替代价格昂贵的冶金焦煤，降低生铁生产成本；2）喷吹煤粉还是调剂炉况的有 效手段；3）喷吹煤粉可以促进高炉的稳定运行；4）喷吹煤粉会降低理论燃烧 温度，为高炉使用高风温和富养鼓风创造了条件；5）喷吹煤粉气化过程中放出 比焦炭多的氢气，提高了煤粉的还原能力和穿透扩散能力，有利于矿石还原和高 炉操作指标的改善；6）喷吹煤粉替代部分冶金焦炭可以减少炼焦设施的投资， 并减少焦炉座数以及生产的焦炭量，降低炼焦生产对环境的污染。 我国喷煤比近几年持续上升。2023 年中钢协会员单位平均喷煤比为 152.8kg/t， 同比提高 1.7kg/t，2018 年至今，我国喷煤比呈现持续上升的态势。
我国喷煤比仍有很大的提升空间。国际上先进喷煤比早已达到 180-200kg/t，荷 兰霍戈文高炉更是达到过 210kg/t 超高煤比，我国钢铁企业喷煤比仍有较大提 高空间。同时 2022 年以来，为降本增效，已有多家钢企开展提高喷煤比，降焦 比等攻关活动。
3.1 公司矿井优质，先进产能占比高
公司先进产能占比高。公司煤矿资源集中于山西省内，煤种以贫煤、贫瘦煤、气 煤、1/3 焦煤为主，截至 2024 年 8 月，公司拥有在建矿井 4 座、生产矿井 18 座，除上庄煤业（产能 90 万吨）外，其余均为特级安全高效矿井，煤炭先进产 能达 4820 万吨，先进产能规模和占比均处行业领先地位。 公司仍有增量产能。公司拥有静安煤业、忻峪煤业、后堡煤业和宇鑫煤业等四座 在建矿井合计产能 300 万吨/年，另有规划矿井一座元丰矿产 300 万吨/年。2024 年 8 月 22 日，公司公告以 121.26 亿元竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权， 新增煤炭资源量 81957.5 万吨，预计将于 2 年内完成勘探，3-4 年内完成转采登 记并进入矿山基础建设阶段，有望为公司远期产能带来增量。
3.2 集团资产注入具备较强潜力
潞安集团资产注入潜力大。潞安集团控股的煤矿资源中，主体矿井中未注入上市 公司的矿井有 4 座，在产产能约 2030 万吨/年；整合矿井中，未注入上市公司 的矿井 10 座；新疆基地未注入上市公司的在产产能 820 万吨。 公司将逐步推进煤炭资产的注入。根据 2024 年半年报公告，未来五至十年内， 潞安集团将逐步把保留的煤炭资产注入公司，使公司成为集团公司下属企业中唯 一经营煤炭采选业务的经营主体，承诺将资产质量较好、盈利能力较强、手续完 备且收益不低于成本的在产矿井、手续完备的规划在建矿井、取得其他参股方同 意后的潞安新疆煤化工集团，在五年内注入上市公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
