2024年国内新增光伏装机277GW，同增28%，其中集中式159GW、分布式118GW，分布式新增装机占比达43%。 其中24Q4新增装机116GW，同比+33%，其中集中式/分布式81/35GW，同比+40%/+19%，占比70%/30%。 25Q1新增装机60GW，同比+31%，分布式及新能源入市政策抢装带动需求高增，其中集中式/分布式23/36GW，同比+7%/+53%，占 比39%/61%。
2024年电池组件合计出口300.0GW，同比+34%，其中组件/电池出口240.9/59.1GW，同比+28%/+65%。 25Q1电池组件累计出口77.7GW，同比+2%、环比+16%，其中组件/电池出口59.3/18.4GW，同比-1%/+13%，环比+14%/+23%。 在组件企业优先供应国内抢装需求的背景下，3月电池组件合计出口同比增长，一方面充分反映海外需求增长韧性，另一方 面也表明海外市场组件库存已经消化到较低水平；电池片进口量同比高增，验证海外本土组件产能建设需求旺盛。
2024年组件出口量较多的国家为荷兰、巴西、沙特、巴基斯坦、印度等，其中巴基斯坦、沙特等新兴国家增速较高，葡萄牙、 越南下半年组件出口量显著增长。25Q1光伏组件出口59.3GW，同比-0.9%，环比+14.1%，葡萄牙、巴基斯坦、澳大利亚组件出口 量同比显著增长，分别出口1.6/6.9/1.7GW，同比+80%/+39%/+31%。2024年电池出口量较多的国家为印度、土耳其等，印尼下半年电池出口量显著增长。25Q1电池片出口18.4GW，同比+13.0%，环比 +22.5%，印度电池片出口量保持增长、占比超过一半，印尼、马来西亚出口量同比高增。
24Q4产业链整体处于去库状态，硅料/硅片/电池片/组件分别产出35万吨/134GW/162GW/157GW，同比-23%/-25%/-11%/-2%。 25Q1硅料环节继续去库，排产31万吨，同比-40%；硅片/电池片/组件排产146/149/137GW，同比-22%/-7%/-13%，盈利承压背景下1-2月 企业排产较弱，3-4月下游抢装带动排产有所提升，预计4月硅料/硅片/电池片/组件产出10.4万吨（48-49GW）、61/67/61 GW，环比 -1.6%/+14.5%/+16.9%/+12.8%。
2024年光伏产业链供给过剩、价格持续下跌，24Q4硅料、电池片价格基本持稳，硅片、组件、玻璃、胶膜价格仍处于下跌状 态，EVA树脂价格有所修复。25Q1受抢装带动产业链各环节价格有所修复，其中硅片、电池片、玻璃价格涨幅显著。
截至4月30日，多晶硅N型致密料/颗粒硅 价格3.56/3.70万元/吨，N-182/N-210/N-210R型 硅片价格 1.05/1.38/1.18 元 / 片 ， TOPCon182/210/210R电池片价格0.27/0.29/0.28元/W， 双面TOPCon组件价格0.70元/W。
2024年光伏行业竞争加剧，产业链价格快速下跌至历史低位，各环节盈利严重承压。2024年【SW光伏设备】口径实现营收9395亿元，同比-22%，主要因产品价格快速下跌；实现归母净利润-260亿元，同比126%；销售毛利率12.0%，同降7.9PCT；销售净利率-3.1%，同降11.8CT；ROE为-4%，同降20.1PCT，主要因各环节量增利减。
24Q4【SW光伏设备】口径实现营收2425亿元，同/环比-23%/+2%，主要因产业链出货量提升但价格下跌；实现归母净利-240亿元， 板块销售毛利率9.0%、同/环比-6.2PCT/-3.8PCT，销售净利率-10.9%、同/环比-10.7PCT/-9.9PCT，亏损幅度扩大，主要因经营承压、同 时年底企业计提较大体量减值损失。 25Q1【SW光伏设备】口径实现营收1810亿元，同/环比-16%/-24%，主要因产业链价格同比显著下降；实现归母净利-44亿元，板块 销售毛利率9.1%、同/环比-5.3PCT/+0.1PCT，销售净利率-2.9%、同/环比-5.1PCT/+7.9PCT，亏损幅度环比显著收窄，主要因下游抢装带 动下产业链价格2月下旬起有所修复、行业亏损收窄，同时减值计提减少。
24Q4光伏产业链扣非ROE显著下降；25Q1中下游环节环比显著改善，大部分辅材环节回升，其中部分硅片、组件相关辅材环节 提升幅度较大。净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为 除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营 情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分 环节及代表性标的进行分析。
2024年光伏产业链价格持续下跌、盈利承压，25Q1抢装需求带动中下游价格上涨、盈利有所修复。 各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节因价格低位、且淡季稼动率下降导致摊销提升，盈利持续承压；硅片、电池 片毛利率修复微利，一体化组件持稳稳于毛利平衡附近。 辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，坩埚/热场、金刚线、玻璃等环节因24Q4技术较 低毛利率显著提升，银浆受银价上涨影响毛利率小幅下滑。
我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。 24Q4-25Q1硅料代表企业大全能源毛利率持续下滑，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升； 硅片、电池片环节24Q4因价格下跌毛利率承压，25Q1价格修复后毛利率显著修复，电池片环节毛利转正；一体化组件24Q4-25Q1 毛利率持续承压，主要因组件价格处于较低水平，而Q1部分原材料价格略有上涨，同时部分企业海外高盈利市场出货有所下 滑。
出货量方面，2024年电池重点企业出货量较2023年基本持平，盈利承压背景下，头部企业依靠领先的非硅成本优势依然实现 出货量同比增长，通威股份、钧达股份保持领先优势。
盈利能力方面，企业间盈利显著分化，行业价格低位导致2024年电池重点企业毛利率同比均呈下降趋势，然头部企业如钧达 股份、通威股份毛利率为正，依靠成本优势和国内外销售结构优化成功抵御国内产业链价格波动风险。25Q1下游抢装带动需 求增长，电池片环节作为光伏主产业链供需比最为健康的环节价格显著提升，盈利能力快速修复，头部企业毛利转正。 值得注意的是，光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，海外本土产业链对于技术难度高、迭代速度快、 资产投入重的国内电池片产品依赖度仍较高，2024年电池片企业海外收入占比大幅提升。展望后续，具备领先海外产能布局 的企业有望继续提升竞争力。
盈利能力方面，2024年一体化企业光伏组件业务毛利率均有一定下降，其中横店东磁、阿特斯等海外出货占比较高的企业毛 利率相对较优。25Q1企业毛利率有一定分化，预计与年末存货减值计提、海外市场确收等因素相关。 展望2025年，海外贸易政策具有一定不确定性，预计具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的企业，有望在本轮再全 球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率。
辅材环节间、环节内部盈利能力均有明 显分化，整体看，25Q1抢装带动下主要 辅材价格上涨、盈利能力有所修复。逆变器/储能、支架因直接向电站业主 进行销售，盈利能力与组件产业链相关 度较低，逆变器/储能环节受益于大储 需求高增、海外分布式库存去化、新兴 市场需求高增在25Q1普遍表现亮眼。光伏玻璃、胶膜环节25Q1毛利率有所修 复，头部与二三线企业维持一定的毛利 率差距，市场竞争格局相对稳定。 剩余辅材25Q1收益于抢装带动景气度提 升盈利环比略有修复，银浆环节因一季 度银价上涨影响成本、盈利小幅下降。
2024年大部分公司逆变器业务毛利率同比略降。从毛利率来看，除微逆（禾迈、昱能）和上能电气外，2024年各公司逆变器 产品的毛利率同比均有不同程度的下降，我们判断这主要是因为欧洲等高毛利市场占比下降，以及光伏需求疲软导致产品 价格略有下降，平均降幅大约为4.5pct。
截至1Q25各公司存货合计432亿元，较1H24增长6%。考虑到阳光电源光伏系统和储能系统存货占比高、价值量大，影响我们对 逆变器行业真实库存趋势的判断，故剔除。剔除阳光电源后存货合计120亿元，较1H24下降4%，逆变器行业去库趋势良好。从 存货周转天数来看，除昱能、德业外，大部分公司存货周转天数同比下降。随着库存阴霾散去，叠加Q2需求旺季到来，各公 司经营效率有望进一步提升。
2024年光伏玻璃供给相对充足，价格及盈利处于历史较低水平。24H2亏损加深，企业加速冷修、供给端下降至较低水平，25Q1 下游抢装带动需求增长，而供给端增量相对有限，2月下旬起光伏玻璃库存天数快速下降，价格及盈利显著修复。 历史上光伏玻璃环节头部企业（信义、福莱特）毛利率显著领先二线企业，差距长期维持在10PCT以上，主要源自原材料自供 及集中采购差异、大窑炉及技术带来的能耗及良品率差异。近年光伏玻璃行业成本曲线呈现一定的平坦化趋势，主要因二 三线企业开始投产大窑炉、提高石英砂自供比例，如旗滨集团与头部企业毛利率差距有所缩小；但因头部企业原材料采购 规模优势较难复制、良品率等生产工艺优势维持，其余企业仍与头部企业维持较为显著的毛利率差异。
我们选择净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应 付账款及票据周转天数）衡量各环节营运资金的周转能力，该指标 越大意味着公司营运资金周转压力较大。 2024年主链净营业周期下降、辅材净营业周期增加，考虑到辅材上 游环节多为大宗品，预计主要由于存货周转及应收账款周转放慢， 行业盈利承压背景下主链企业在付款期限方面具有一定话语权。
我们从资产结构、偿债能力等维度分析企业持续经营能力。 在手资金方面，短期资金（=货币资金+交易性金融资产-短期借款-一年内到期的负债）维度，主产业链一体化组件头部企业 资金相对充裕。考虑应收及应付账款后，隆基绿能、晶科能源资金较为充裕；考虑长期借款和应付债券后，通威股份、 TCL 中环、天合光能具有一定压力，隆基绿能、大全能源保持稳健。
产业链承压背景下，头部企业继续增加借款以应对行业寒冬，同时优化负债结构，长期负债余额有一定程度增加；25Q1通威 股份融资规模扩大及引入战略投资，货币资金大幅提升，资产结构优化。
辅材环节间及环节内部分化明显， 逆变器、胶膜、光伏玻璃头部企业 短期在手资金相对充足，显著优于 二三线企业；边框环节整体现金压 力较大；美畅股份因前期盈利能力 较强，资金相对充足。
主链头部企业流动比率尚可，速动比率有一定压力，若不考虑应收账 款，现金比率普遍具有一定压力；大全能源偿债能力具有显著优势。 逆变器、胶膜、焊带、接线盒等轻资产环节整体偿债能力较优，其中 福斯特、美畅股份头部优势明显。
整体看，盈利承压背景下企业加强现金管理，24Q4光伏主要标的经营现金流环比改善，季节性因素下25Q1经营现金流转负， 但同比24Q1显著改善。 25Q1光伏主要标的融资现金流大幅提升，主要来自一体化组件企业，盈利承压背景下企业加大融资力度以度过寒冬。 投资现金流自24H2起有所下降，企业资本开支整体呈放缓趋势。
截至2024年底，光伏设备企业存货及发出商品规模普遍同比下降。2024下半年，行业产能扩张基本停滞，重点设备企业合同 负债指标下降幅度逐季扩大，在经历2023年光伏行业大规模扩产带来的设备订单规模增速爆发后，2024年各企业新签及在手 订单规模同比缩窄，预计未来1-2年订单持续承压将成为常态。
此外，由于设备厂商订单呈现“二阶导”特性，行业技术迭代趋势及进展也将对部分环节设备企业订单有正向推动作用，根据 下一轮技术迭代发生体现在产业链上下游的顺序，各环节设备企业合同负债的下降幅度表现为电池≈组件＜硅片。 展望未来，我们预计两类设备企业将在订单层面表现出更强的韧性：1）前瞻布局海外业务的企业，有望受益于海外本土产 业链建设所带来的新增设备需求；2）电池新技术相关设备企业，有望受益于自身具备的市场稀缺的设备供应能力以及新技 术/工艺渗透所带来的量价提升机会。
2024年设备企业整体毛利率普遍小幅下滑，2025年一季度持稳为主。从毛利 端影响因素来看，除公司收入结构变化、会计准则调整影响外，企业自身 设备产品的竞争力是毛利率稳定的核心要素，其中电池设备企业的盈利反 映最为直观。
电池设备涉及镀膜等核心环节，是客户实现工艺方案的关键，各厂商竞争 力一方面体现在是否具备性能指标领先的设备产品，帮助客户拉开与市场 其他产能间的盈利差距；另一方面体现在是否紧跟或能引领行业新技术迭 代，凭借稀缺的市场供应能力，率先培养客户粘性、抢占市场份额。
展望2025年，我们认为1）技术角度看，TOPCon头部制造企业年内将更加侧重 效率提升，边缘钝化、背面poly减薄、钢网印刷等相关设备厂商产品性能及 先发优势将成为后续盈利提升的关键。HJT、BC制造企业将维持提效与降本 并重的思路，进一步展现出远超TOPCon技术的性价比，相关设备研发进展以 及与电池工艺的匹配将成为后续盈利稳中有升的关键。2）全球化布局看， 为抓住海外本土产业链建设机遇，同时尽可能减少出口贸易风险，多家设 备企业已布局海外基地，考虑到当前海外光伏设备制造能力较弱，各厂商 海外业务盈利能力显著优于国内，并有望在年内成为支撑公司盈利的重要 部分。
在一季度指标断崖式下滑至净流出的警示下，二季度以来，龙头设备企业严格把控回款节奏、加大前期款项的催收力度、 密切关注客户资金情况、充分计提信用减值，并且对新签订单的客户进行筛选，全年重点设备企业经营活动现金流逐季改 善、成果显著。
2025年一季度，重点设备企业经营活动现金流同增环降，考虑到设备确认节奏，历史上设备企业一季度营收规模普遍为全年 中最低时期，Q1重点设备企业合计营业收入153亿元，环比下降10%，经营活动现金流受确收规模减少影响环比下降，而在龙 头企业持续且坚定的严格回款策略下，当前下游客户回款正常，一季度经营性现金流同比转正，展望2025全年，随着下游客 户经营趋稳改善，预计现金流将维持正向水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
