公司概况：2020 年从母公司分拆独立，全球燃气轮机、电气设备、风电设 备龙头
西门子能源前身为西门子股份公司的能源业务板块，2020 年从集团分拆为独立公司。西门 子股份公司总部位于德国慕尼黑和柏林，是全球电子与电机产品的龙头企业，覆盖能源、 医疗、工业、基础设施建设等业务板块。2020 年，西门子将旗下天然气和电力部门与可再 生能源业务合并，并分拆成为独立公司，即西门子能源。原西门子股东通过股权转换（每 两股获配一股）获得西门子能源约 55%的股份。截至 2024 年 11 月 30 日，西门子家族基 金、西门子股份公司及其全资子公司 Siemens Beteiligungen Inland GmbH 共持有西门子能 源 18%的股份，机构和个人投资者分别持有 54%和 16%。股东分布以北美（36%）、德国 （26%）、英国（13%）和其他欧洲国家为主。
西门子能源的业务范围包括气电业务、电网技术、工业转型和风电。其中气电业务营收稳 定，电网技术、工业转型、风电贡献主要营收增长。各业务板块具体如下： 1. 气电业务：该业务板块包括与燃气轮机、大型蒸汽轮机、大型发电机和热泵相关活动， 聚焦新型燃气轮机和蒸汽轮机生产，并为已安装的机组提供服务；主要产品包含从 4MW 到 600MW 的燃气轮机、90MW 到 1,900MW 的蒸汽轮机，以及 25 MVA 到 1,300 MVA 的发电机。2024 财年（根据西门子会计披露准则，2024 财年包括 2023 自然年 第四季度至 2024 自然年第三季度，下同），气电业务板块营收 108.0 亿欧元，占总营 收 31%，同比增长-1.1%；特殊项前利润（Profit before SI）10.2 亿欧元，占总特殊 项前利润1171%，同比增长-1.4%。 2. 电网技术：该业务板块包括高压直流输电系统、海上风电、交流输电系统、高压变电 站、开关设备、变压器相关的产品和服务，另外针对数字电网、组件和网络安全提供 解决方案，公司在柏林、美国北卡、印度等地拥有工厂。2024 财年，电网技术业务板 块营收 92.8 亿欧元，占总营收 27%，同比增长 29.3%；特殊项前利润 9.8 亿欧元，占 总特殊项前利润 164%，同比增长 79.1%。3. 工业转型：该业务板块包括可持续能源系统 (SES)，电气、自动、数字化 (EAD)，工 业蒸汽轮机和发电机 (STG) 以及压缩 (CP)）四大分部，目标为减少工业流程中的能 源消耗和温室气体排放。2024 财年，工业转型业务板块营收 51.1 亿欧元，占总营收 15%，同比增长 15.1%；特殊项前利润 3.8 亿欧元，占总特殊项前利润 64%，同比增 长 65.9%。 4. 风电（Siemens Gamesa）：西门子能源持有西门子歌美飒（Siemens Gamesa）67％ 的股份，该业务板块覆盖风电项目的全生命周期技术支持和服务，包括陆上和海上风 力涡轮机设备的设计、生产、运维和完整 EPC 项目。2024 财年，风电业务板块营收 100.1 亿欧元，占总营收 29%，同比增长 10.1%；特殊项前利润-17.8 亿欧元，占总特 殊项前利润-299%，同比减亏 59%。 其中，在工业转型业务中，包括西门子能源针对绿色氢能开展的从制氢到储运、工业化应 用、到数字化管理的全产业链布局。西门子能源电解槽系列产品采用质子交换膜技术和模 块化设计策略，具有高功率密度和低维护成本的优势，且能有效利用可再生能源。目前西 门子能源在法国（200MW）、德国（82.5MW）、奥地利（6MW）、丹麦（50MW）等地均设 有制氢工厂，产能达兆瓦级，公司未来有望进一步扩大生产规模。绿氢生产将用于钢铁、 工业、化工、交通等行业。此外，西门子能源还针对绿氢生产提供设备运维、数字化管理、 设备升级等服务。
西门子能源产品服务交付以多年期客户订单为主。考虑到能源工程项目规模大、开发施工 周期长，且设备交付往往与长期运维服务配套，公司的大批量项目执行以多年期客户订单 为主，未来收入稳定性高。公司 2024 财年气电业务、电网技术、工业转型、风电业务订单 分别占总订单量的 32%、41%、13%、14%，其中气电业务、电网技术、工业转型三项业 务订单量呈上升趋势，同比增长 26.9%、32.3%、15.2%。从 book-to-bill（新签订单收入比） 角度来看，电网技术业务订单受限于产能瓶颈周转率持续拉长，2024 财年提高至 2.25；气 电业务和工业转型业务该比值保持稳定（且大于 1），预期订单转化实现未来销量进一步上 升；风电业务因 2023 年风力涡轮机部件故障导致订单量下降，订单周转率由 2023 财年 1.85 加速至 0.73，公司 2024 财年最新交流来看随技术问题解决，预期风电销售有望逐步恢复。
电网业务：全球电网投资维持高位，在手订单保障业绩兑现
海外主要地区电力电网投资维持高增。我们认为本轮海外的电气设备需求由多种要素共同 驱动，包含新能源接入扩容与电网强化、老化替换、基建带来的工业与建筑电气设备需求、 数据中心电气设备需求等。我们认为需求中枢的提升与需求成长的周期有望持续超预期； 供给层面，我们认为电气设备企业在上一轮 5 年的下行周期背景下，行业产能大幅扩张的 意愿不强，海外整体供需出现错配，带来电气设备供应商的发展机遇。分区域来看：
1. 美国：电网新增扩建需求数据表现尤为强劲，EEI 预计 24 年同比增速 23%。拆出美 国电力公司的电网投资数据来看，EEI 预计 2024 年输电、配电投资金额为 359、597 亿美元，增速分别为 14%、2%；整体电网投资 956 亿美元，增速 6%。从另一个角度 看，电网投资按照用途划分，可以分为满足新增扩建需求(Expansion)、老旧替换需求 (Replacement and maintenance)和加固修复需求(AHR, Adaptation, Hardening, and Resilience，举例事件包括安装水泥杆、升高或重新安置变压器等) ，24 年三者的投 入金额分别为 318、268、311 亿美元，增速分别为 23%、0%、-5%。对于电力设备 产生的需求主要来自于前两部分需求，老旧替换需求持平，而新增扩建需求数据尤为 强劲。
2. 欧洲：电网投资高增长，跨区输电项目排期景气。根据 IEA，欧洲 2018-2024 年电网 投资的复合增速达到 6.6%。根据 ENTSO-E 的 24 年的 10 年电网投资规划（TYNDP） 的项目统计，按投产年份来看，在建与在审批的项目 2024-2027 年维持高增长，且考 虑到规划的滚动性，我们预期整体后续还会有持续的项目更新。从电网企业角度来看， 投资规划也在持续上调。5 个以欧洲市场为主的电网公司 2023 年整体电网相关投资额 （SSE、National Grid、Enel、E.ON、Endesa）合计为 166 亿欧元，按照公司电网 支出规划，2024~2026 年年均投资额为 267 亿欧元，比 2023 年高出 61%。其中，2024 年 National Grid、Enel、Endesa 最新规划分别较 2023 年规划年均投资额提升 82%、 40%、45%，SSE 按照“五年投资规划”预计将在 2025~2027 财年（对应我们下表 实际年份 2024~2026 年）年均投入 31 亿英镑于电网，大约是此前年投资规模的 3 倍。
3. 沙特：电网投资高增长。沙特电力公司（Saudi Electricity Company, SEC）电网投资 2022/2023/1H24 增速达到 26%/52%/62.5%，维持高增长。SEC 在 2024 年 5 月举办 的未来项目论坛上公布，计划在未来六年投入 4720 亿沙特里亚尔（约折合 1260 亿美 元），以增强该国的电力基础设施，年均投资 787 亿沙特里亚尔。其中输电部门计划投 资 3510 亿沙特里亚尔，年均投资 585 亿沙特里亚尔，对比 23 年 191 亿沙特里亚尔有 两倍以上提升；配电部门计划投资 1160 亿沙特里亚尔，年均投资 193 亿沙特里亚尔， 对比 23 年 178 亿沙特里亚尔小幅增长。
西门子能源是全球最大的电力变压器、开关柜供应商之一。2024 财年公司电网业务收入 92.8 亿欧元，同比增长 29.3%；新增订单 209.0 亿欧元，同比增长 32.3%；特殊项前利润 9.8 亿欧元，同比增长 79.1%，特殊项前利润率达 10.52%，同比增长 2.9ppt。西门子能源 电网业务板块主要产品包括：电力变压器、配电变压器、断路器、隔离开关、接地开关、 气体绝缘开关等；此外公司还提供电网自动化、电网自适应、直流/交流输电系统解决方案 和服务。公司客户覆盖能源企业和开发商、公用事业公司、基础设施和数据中心客户、EPC 工程公司及政府项目等。截止 2024 年末，公司主网+配网变压器总产能约 280GVA，公司 计划通过对美国、印度、克罗地亚、奥地利等地产能的扩张，到 2026 年实现 85GVA 或 30% 的产能提升，以满足在手订单的交付。
全球电网设备领域龙头包括 ABB（日立能源）、西门子能源、GE Vernova、现代电气等， 凭借技术积累和全球化布局主导电网设备、智能电网及能源自动化市场。2024 年，上述公 司电网相关业务收入换算为美元分别 14.9bn、10.5bn、7.6bn、1.8bn。其中，日立能源是 全球最大的电网主设备供应商，前身为 ABB 电网业务，主要业务为变压器（占收入比重超 过 4 成），其它主要业务包含电网自动化、高压产品（开关，断路器等）、高压电网集成等。 GE Vernova 电网业务近七成收入来自电网解决方案，其余来自变流器及光储系统、电力软 件业务等。现代电气主营主网与配网电气设备、动力装置，中东与美国出口业务占公司主 网配网电气设备收入比重的一半以上。西门子能源则在电网自动化、数字变电站和高压直 流系统领域优势显著，主要业务集中在欧洲和亚太地区。在欧美主网设备领域，来自中国 企业的竞争并不明显。
德国 5000 亿欧元基础设施专项基金近期出台，公司电气设备业务有望迎来进一步催化。 2025 年 3 月 18 日，德国联邦议院以 512 票同意 206 反对，满足 2/3 通过基本法修正草案 （文件 20/15096），拟成立 5000 亿欧元基础设施专项基金，作为不受“债务刹车”限制的 “预算外独立基金”，分 12 年投向德国基础设施领域。我们估算，上述基础设施专项基金 有望带来年均约 333 亿欧元的额外投资，相当于在 2024 年德国联邦预算中基础设施相关支 出 602 亿元的基础上再提升 55%的投资能力；而根据德国 2024 年联邦预算中基础设施领 域的实际支出分配情况，我们预计增量投资或主要流向运输、通讯、能源、水等领域。在 这一背景下，我们看好德国主配网投资加速，推动西门子能源电气设备业务受益机会。
气电业务：德国与美国市场共振，看好新签订单量价趋势
根据 McCoy 统计，2024 年全球燃气轮机新增订单同比增长 32%至 57GW，其中>100MW 的重型燃气轮机同比增长 42%至 47GW，均来到十年新高。分区域来看，在>100MW 重型 燃气轮机市场，2024 年中东、北美新增订单分别同比增长 807%、356%至 13.6GW、11.4GW， 占全部订单 29%、24%，主要得益于经济增长和 AI 带来的需求增量；欧洲、中国市场相对 拖累，新增订单同比下滑 46%、58%至 3.6GW、6.5GW。
展望中期，我们看好成本回落、需求增长推动海外气电新增装机重新进入上行通道。根据 Global Energy Monitor 的电厂级追踪，截止 2025 年 1 月数据，我们可以看到 2024-27E 全 球气电年均新增 81GW 的装机规划、2024-30E 年均也已达到 65GW，较 2015-23A 行业低 谷期（年均新增 51GW）增长 61%、30%。我们认为气电装机触底回升的驱动力包括天然 气价格回落推动的欧洲、中东地区煤转气、油转气，以及亚洲地区电力需求的持续增长。 考虑到气电装机规划周期约为 3 年，我们预计 2027 年后的全球气电新增装机还有较大超预 期空间。其中，尤其在美国为首地区 AI 算力对电力的迫切需求下，气电成本更低、并网更 快、稳定供电的特性或脱颖而出，成为当前到 2030 年之间（对应核电新增装机投产之前） 大电网满足 AI 基荷电力需求的主要方式之一，我们看好美国 2024-30E 气电年均新增装机 达到 16GW+，达到过去三年平均水平的两倍；此外，德国在联盟党带领的新政府背景下能 源政策“右转”也有望带来欧洲气电需求的超预期机会。
作为气电站的核心设备，燃气轮机全球呈现三足鼎立局面。相较于其他电源品种，燃气轮 机高温高压高速的运行环境，使得整体系统设计优化周期长、热端零部件设计选材加工难 度大，综合带来燃气轮机行业的高门槛和高集中度。目前主流的 H/J 级燃气轮机由 GEV（美 国）、ENR（德国）、MHI（日本）三家公司主导市场。产品侧来看，GEV（美国）以 HA 级、7HA/9HA 系列型号为代表，采用空气冷却技术，适用于调峰和快速启停场景，具有大 功率（HA 级单机功率 450-570MW）、高燃料灵活性的优势；ENR（德国）采用全封闭式 发电机和模块化设计，可靠性和氢兼容性更高；MHI（日本）基于蒸汽冷却燃烧器、低负荷 效率优化（40%负荷下效率仍>58%）的特征，适用于长维护周期和以亚洲市场为代表的高 湿度环境。 三家企业长期维持各 20~40%的全球份额，雄踞全球不同区域市场。2024 全年来看，在燃 气轮机全行业订单同比增长42%（按GW数估算，后同）的背景下，GEV新接订单同比+110% 至 20GW，主要得益于中东、北美市场高增，显著跑赢行业中枢，对应全年全球市占率 35%； ENR 新接订单同比+34%至 15GW，公司市场布局均衡、实现增速亦与行业持平，对应全 年全球市占率 26%；MHI 新接订单同比-5%至 18GW，主系核心市场亚洲（包括中国）相 对平淡，对应全年全球市占率 30%。
从行业趋势展望来看：一方面我们继续看好燃气轮机设备端量价齐升趋势，前期行业低迷 导致产能深度出清，经历产能出清后目前各家扩产决策谨慎，2024 年下半年 GEV、ENR、 MHI 分别公告了扩产 27~45%、30%、30%的计划，我们预计实际产能投放要到 2026 年下 半年至 2027 年上半年，因此我们继续看好供需偏紧带动燃气轮机主机量价齐升的景气周期 延续。另一方面我们认为燃气轮机后运维市场也将共振向上，随着在运装机规模持续累积， 叠加 1）存量机组陆续进入生命周期后端大修需求增加；2）气电利用率增加提升小修中修 频率；3）能源转型背景下气电能效提升/排放降低/兼容替代燃料等高价值量需求出现，我 们预计后市场的稳健增长也将为企业贡献可见的现金流。
而对于西门子能源来说，除了行业景气度向上，我们认为公司自身凭借区位优势也有望在 2025 年实现跑赢行业的表现和市占率的提升。如前文讨论，2024 全年我们估算西门子能 源在全球新增燃气轮机订单约 15GW，同比+34%，对应全球市占率约 26%，同比基本持平。 根据公司 1Q25 财报（对应日历年 4Q24）的公开交流指引，公司单季度实现了 22%的新签 订单金额增速；截止 1Q25 财年，公司有 20GW 燃气轮机预定协议预计将在 2025-26 年陆 续转换为正式订单，重燃生产已排期到 2029-30 年。公司维持燃气轮机全球市场规模增长 至 70GW/年预期不变，在此之上维持 15~20%向上弹性预期。具体而言，我们认为 2025 年公司趋势跑赢行业的驱动力有二：
1. 一方面，我们认为公司有望承接部分北美地区的外溢订单。我们预期美国燃气轮机新 增订单有望达到 16~23GW/年，较 FY24 还有一倍增长空间（基于美国电力增速 2~3%， 气电增量占比 50%，详见《看好多重因素驱动下的燃气轮机全产业链成长机遇》 2024.12.17）。美国重点地区趋势走强：3Q24 德州电力市场提交并网可研的气电项目 达到 5.7GW，创下近年新高；近年 2 月 FERC 批准 PJM 电力市场在未来 1 个月内加 速批准 50 个新电力项目，预计将带动 10GW 机组开发周期缩短 18 个月。4Q24 以来 我们关注到美国气电订单出现从本土龙头 GEV 向海外企业外溢的迹象：1）单四季度 我们计算 ENR 新接订单中美国订单占比达到 50%；2）MHI 表示四季度美国订单出现 增长；3）今年 1 月斗山能源宣布与韩国南方电力及九家供应商达成伙伴协议，目标进 军美国燃气轮机服务市场。关注溢出效应下，非美整机厂如 ENR 订单增速反弹机会。
2. 另一方面，我们认为公司有望直接受益于以德国为代表的欧洲地区需求修复。中右派 联盟党在德国大选中获胜，德国气电建设有望重启。相较其前任默克尔，默茨领导下 的联盟党或更加右倾，在坚持 2045 年德国气候中和目标的同时，能源政策更强调安全 与成本，主张可再生能源与传统能源结合。联盟党在能源立场文件中同样强调“新建 可控电源，在新建燃气发电投产以前，避免过早关闭煤电站”。根据 t-online 今年 1 月 报道，默茨承诺“若胜选会尽快在德国建造 50 座燃气发电厂且并网发电”，根据联盟 党和社民党的初步谈判声明，将在 2030 年前部署 20GW 气电机组，对应 2026-30 年 德国年均新增燃气轮机发电 4GW，相当于 2024 年全欧洲燃气轮机新接订单（3.6GW） 的 111%。我们认为作为德国本土燃气轮机厂商，ENR 有望率先受益。
风电业务：扭亏进行时，对业绩拖累有望逐步减轻
西门子能源风电业务通过其持股公司西门子歌美飒（Siemens Gamesa）开展。歌美飒由 “西门子风电”与“歌美飒”于 2016 年 7 月合并组成。2020 年西门子能源独立后，增持 西门子歌美飒股份至 67%。西门子歌美飒是全球风机业务龙头，2023 年海上风电和陆上风 电出货量分别位居全球第二和第九。以 2023 年为例，全球陆上风电和海上风电新增装机 105/11GW，同年西门子歌美飒陆上风电和海上风电出货量分别为 5.8/1.96GW，占全球总 出货量 5%/17%。除设备技术外，公司还为全球风机提供运维服务，截至官网最新数据， 运维服务覆盖 81GW 装机量和 60 个国家。
西门子能源作为海上风机龙头，有望受益全球海风装机增长。2010-2023 年，全球陆上风 电、海上风电新增装机复合增速 107%/120%，截至 2023 年末累计装机量达 944GW/72GW， 2010-2023 年复合增速 112%/127%。根据 BloombergNEF 预测，2030 年前全球海风预计 实现 258GW，相比 2023 年增长约 3 倍。欧盟各国（如德国、荷兰等）陆续更新国家能源 政策和规划，分阶段设定海风装机目标，以确保欧盟能源安全与能源转型；各国还针对海 风建设提供配套支持政策，如英国海上风电始于专属经济区海域，目前已实现对领海外专 属经济区风电资源的大规模开发。亚洲国家如越南、日本也积极开展风能布局。越南基于 自身风能资源优势（越南拥有超过 3000 公里的海岸线，海上风电可开发资源达 475 GW）， 提出第八个电力发展计划和退煤方案；日本于 2020 年启动了第一个漂浮式风电项目和固定 基础海上风电项目的竞标，截止 2022 年底，日本海上风电装机规模达 136MW，预计 2025 年后日本海上风电将迎来较大发展。
公司针对陆风和海风业务，分别推出多功率转子型号的风机产品，以满足多场景发电需求。 陆风方面，公司提供 3.X、4.X、5.X 不同等级的风机平台（根据风机转子直径划分），其中 3X.适用中低风速场景，采用模块化设计，便于运输和安装；4.X 和 5.X 适用中高和高风速 场景，结合轻量化叶片和先进的控制系统，提高了扫风面积和发电效率。海风方面，公司 采用直驱技术方案，通过省去齿轮箱减少了机械故障点，产品矩阵覆盖 6/7/8/11/14 MW 功 率和 154/167/200/222/236 m 转子直径，以适应海上风力状况多变的复杂环境。欧洲风机 市场由本土龙头把控，包括维斯塔斯、西门子能源等，及美国企业 GE Vernova，受惠于 贸易保护政策和本土制造能力，中国风机整机厂竞争尚在早期，中国风电企业在欧业务以 零部件出口为主。相比其竞争对手，如维斯塔斯（Vestas）以双馈异步发电机为主，强调 低风速适应性，陆上风电市占率全球第一，但海上领域布局较晚；GE Vernova 同样以陆风 风机销售为主，且基于自身发展考虑已从 2024 年起退出海风招标市场、仅执行在手订单而 不在拓展新订单；西门子能源风电业务不仅实现了海陆两侧技术同步部署，又完成了风机、 电网接入（如高压直流输电）、储能的全链条整合方案。
展望未来，公司有望逐步走出此前项目事故带来的利润和订单阴影，通过质量提升、成本 优化、价格修复努力实现打平 2026 年风电业务利润扭亏的目标。
1. 2023 年，西门子歌美飒因此前风机质量问题导致订单量下滑和亏损。2023 年，基于 SG 4.X 和 5.X 型号风机出现的叶片轴承质量问题，公司对现有产品及设计展开调查， 于 6 月公开表示 15%-20%的风电机组将受到老旧部件的影响；7 月初，法国能源公司 Engie SA 在巴西东北部的 Santo Agostinho 风电场（采用 5.X 型号）发生叶片断裂事 故，公司计提大规模减值和维修费用。受产品质量问题影响，2023 财年西门子能源风 电业务（对应西门子歌美飒 67%股份）特殊项前利润达到历史低点-43.5 亿欧元，其 中因海风质量问题全年减值计提 27 亿欧元，包括 6 亿收入冲回、7 亿保修成本准备金 （根据公司销售商品维修和更换概率对应成本计提）和 12 亿亏损合同准备金（根据未 实现的商品销售成本计提）。此外，质量问题还导致了 2024 年订单量大幅下降，2024 财年订单相比 2023 财年降低 57%。考虑到风机质量问题仍处于审查和解决阶段，订 单销售降低与保修成本增加带来的亏损影响在 2024-2025 财年仍将持续，但规模将进 一步收窄。
2. 2024 年，基于风机设计和零件生产流程调整，西门子能源宣布陆续恢复陆风 4.X 和 5.X 风机平台销售，预期随技术故障解决和行业需求价格提升实现扭亏。2024 年 9 月 5 日，西门子能源高管表示已恢复陆风风机 4.X 平台销售，并计划于 2025 年恢复 5.X 平台销售。公司 2024 财年第四季度（即 2024 年 7-9 月）订单与营收状况已出现明显 好转，特殊项前利润受此前质量问题影响仍未转正，但亏损规模持续降低。参考公司 2024 财年第四季度最新业绩指引，未来风电板块增长点包括：（1）陆风 4.X、5.X 产 品销售的陆续恢复和风机故障维修费用降低；（2）全球海风需求增长和订单量上涨带 动产能爬坡和成本摊薄；（3）全球风机运维服务需求和价格上升。公司预期 2025 年 风电业务亏损进一步收窄，特殊项前亏损降低至 13 亿欧元；预计 2026 年实现风电业 务利润扭亏；2028 年收入维持中低个位数增长，业务扭亏实现特殊项前利润率 3-5%。
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