生猪：价格坚挺，关注需求支撑
猪价坚挺，盈利中枢上移。2025 年以来，猪价虽然走势偏弱，但价格表现持续坚挺，以 搜猪网 110kg 瘦肉型肉猪均价看，1-4 月平均价 15.1 元/kg，较 2024、2023 年分别上 涨 1.4%、2.7%；盈利能力表现则更为亮眼，以博亚和讯生猪自繁自养头均盈利测算， 1-4 月平均头均盈利 87 元/头，为 2021 年后首个一季度盈利的年份。
供应数据微增，行业存在累库行为。从供应视角来看，据国家统计局，2025 年一季度， 全国生猪出栏量 1.95 亿头，同比增加 0.1%；全国猪肉产量 1602 万吨，同比增加 1.2%， 绝对视角下，2025 年一季度生猪与猪肉供应微增；相对视角下，猪肉增幅高于生猪增幅， 推断行业体重可能增加，存在累库行为。从宰后均重看，2025 年 1-4 月宰后均重同比分 别-1.3%、-1.1%、-0.4%、+0.5%，体重逐月呈现向上态势。
屠宰增量明显，刚性消费或提升。但从屠宰端看，屠宰量的相对增幅则更大，据农业部， 2025 年一季度定点生猪屠宰量 9056 万头，同比增加 8.1%；全国生猪加工企业开工率 表现也好于 2023、2024 年同期，截止 4 月最后一周开工率 35.28%，较 2024 年上升 6.9pct。相对产量更高的屠宰量或反映实际进入消费端的猪肉更多，坚挺猪价的背后有 消费端的支撑。
二季度后偏弱预期仍存，关注消费预期差。产能来看，仔猪数据近期具有较好参考意义， 从去年下半年以来，仔猪数据同比降幅开始收窄，并逐渐转正，根据农业部等机构数据， 2024 年 8 月至 2024 年 10 月、2024 年 8 月至 2025 年 1 月同比分别为-1.6%、2.5%， 从时间点上与年初的供应低个位数增幅匹配，但后续的供应压力递增，2024 年 10 月至 2025 年 3 月的新生仔猪数量同比将增至 7%，对应二季度开始供应量增加，叠加体重趋 势上升未止，二季度猪肉供应压力较大。
对于价格而言，一季度价格与利润所隐含的刚性消费上升仍有望对价格形成支撑，且 2024 年二季度猪价基数较高，我们假设 2025 年二季度维持 4 月均价在 14.7 元/kg，同 比也将下降 10%，与供应的增量相对匹配，进而我们倾向于认为二季度猪价大概率走平， 涨跌偏离关注二育或消费的影响。
在中位偏低的猪价之下，猪企的盈利分化将进一步拉开，高成本企业或面临亏损；低成 本企业仍将保持盈利，建议关注低成本龙头猪企。
白羽肉鸡：供应继续增量，消费支撑仍存
祖代-父母代环节：祖代产能充裕，引种问题暂解。2024 年 12 月受美国禽流感影响，祖 代引种再度暂停，但于 3 月已经重启法国引种，3 月、4 月祖代引种更新量已经恢复至 10 万套以上，叠加 2024 年下半年超量引种，今年祖代预计仍相对充裕。据畜牧业协会， 2025 年 4 月全国在产祖代平均存栏量约 211.3 万套，同比增加 6.6%。
2024 年祖代进口祖代引种基本恢复，进而导致 2025 年父母代鸡苗结构短缺相对缓解， 父母代价格下跌。2024 年 AA+/罗斯 308 引种量约 45.5 万套，同比增加 106%；利丰引 种量约 23 万套，同比增加 44%。
父母代-商品代环节：产能增量，消费支撑。我们在《配置成长主线，静待需求回暖—— 2025 年度策略》中曾指出 2025 年商品代肉鸡供应至少增加近 10%，目前看鸡苗的产出 量基本符合预期，2025 年一季度商品代鸡苗累计产量 24.4 亿只，同比增加 21.5%。行 业供应继续增量，导致鸡肉价格持续疲软，据博亚和讯，鸡产品平均价格 9.1 元/公斤， 同比下跌 6%，但由于饲料原料价格下跌，行业逐渐恢复盈利且好于去年同期，根据畜 牧业协会，2025 年 1 月、2 月白羽肉鸡只均收益-0.17、0.47 元/只，而 2024 年 1-3 月 白羽肉鸡只均收益 0.55 元/只、-1.6 元/只、-0.76 元/只。一季度，圣农发展、仙坛股份 业绩均好于去年同期。侧面看出市场对于白鸡量增的承接力度在上升，消费提升支撑行 业盈利持续，建议关注鸡价在消费变化下超预期的可能，以及龙头鸡企超额盈利能力和 食品业务的拓展。
黄羽肉鸡：产能增加，关注替代品价格和季节性
2025 年以来，黄羽肉鸡产能同比上升，截止 2025 年 4 月第 3 周，协会监测样本在 产父母代存栏量 1392 万套，同比增长 5.8%。由于种禽端供应充裕，黄鸡产能端矛 盾不大，更多以价格跟随者状态与其他蛋白价格走势联动，同时关注季节性价格的 上涨。
肉牛：内外减产，价格走出谷底
3 月以来，牛肉价格持续上行，5 月第三周牛肉批发价涨至 63.12 元/公斤，较上月上涨 2.5%，同比上涨 0.05%。
牛肉定价视角 1：内生周期
根据钢联数据，2023 年 7 月底至 2025 年 4 月初，肉牛自繁自养持续亏损，平均头均亏 损达到 623 元，亏损驱动之下，行业产能有所减少，2025 年一季度牛存栏 9762 万，同 比减少 3.5%。此外，据畜牧业协会，国内基础母牛存栏量自 2023 年中开启去化，截止 2024 年 11 月末已较 2023 年 6 月高点累计调减超 3%，2024 年 1-11 月累计新生犊牛 同比减少 8%以上，从牛生长周期看，我们大致认为 2025 年国内肉牛面临中大个位数供 应下降。
与传统肉类更多关注自身周期不同，我们认为肉牛的定价还需要结合另外 2 个特征：总 量占比低，进口占比高。
牛肉定价视角 2：替代
近年来我国牛肉消费量增长显著，我们测算 2024 年表观消费量达到 1070.4 万吨，同比 增加 3.9%，2015-2024 年复合增速达到 5.4%。但是，据中国肉类协会，2024 年国内牛 肉消费量仅占 11%，远低于猪肉的 55%和禽肉的 28%，可见其并非主流的消费肉类， 其价格与需求会受到主流肉类的影响。
我们以主流肉类猪肉为视角，测算牛猪比价关系，我们可以大致看出牛肉价格波动与猪 肉价格的波动有一致性，但上下行期中并不完全对称，在猪价上行期，牛肉价格往往也 会上行；在猪价下行期，牛肉价格表现相对坚挺，但随着时间向后推移，牛肉价格在猪 价下行期的表现更加同步。我们可以大致得出结论，在猪价上行期，牛肉性价比提升， 价格上涨；在猪价下行期，随着牛肉的供应增加，猪肉的反替代能力也在逐年增强。
牛肉定价视角 3：进口
据中国肉类协会，2024 年我国牛肉进口量达到 287 万吨，进口依赖度 27%，牛肉也是 四大肉类中进口依赖度最高的品种。从进口国结构看，南美是我国进口牛肉的主要地区， 巴西、阿根廷、乌拉圭分别占到进口量的 46%、20%、9%。受原料价格、养殖规模化 程度低的影响，我国的养牛成本高于欧美国家。据钢联数据，以肉牛育肥为例，国内成本约 14500 元/头，而巴西成本折合人民币 6896 元/头。以海关总署估算进口到岸均价 2024 年均价 41.5 元/kg，低于国内批发价 63.7 元/kg。除 2020 年外，进口肉价格与国 内价格高度相关，同步趋势明显。
据 USDA，预计 2025 年全球牛肉供应量 7386.9 万吨，同比增加 0.3%。由于 2023 年以 来的低价，导致以巴西为首的国家增加了母牛屠宰率，进而预计 2025 年牛存栏量有望 下降，价格周期有望上升。巴西最新预测数据显示，2025 年牛存栏量有望下降 3.2%至 18094.7 万头。
总体而言，2025 年无论是国内还是海外的牛肉供应减量均较为明确，但需要考虑其他蛋 白价格疲软对其的潜在压力，我们认为牛肉价格有望走出谷底，但进一步上升依赖对蛋 白消费更加乐观的预期。
原料：预期宽松，关注边际变化
玉米：旧作玉米进口量下降，出现翘尾行情。2024/25 年国内玉米产量预期始终平稳， 5 月平衡表产量维持 2.9 亿吨，同比增加 2.1%，但考虑中国对原产于美国的玉米加征关 税后，预计自美国进口将有所减少，2024/2025 年度玉米进口量预测值下调至 700 万吨， 进而使得旧作年度结余量从 427 万吨下降至 227 万吨，同比上一年度结余减少 1497 万 吨。受边际供应减量扰动，2025 年以来玉米价格上涨。
新作方面，2025/26 年度农业部预测玉米种植面积 4487.3 万公顷，同比增加 0.3%，玉 米涨价带动农户看好后市，农户种植积极性保持稳定。今年玉米东北产区气象条件总体 利于播种，预计玉米单产每公顷 6600 公斤，较上年度稳中有增。总产量 29616 万吨， 较上年度增 0.4%，由于进口预期较低，预计年度结余量较上一年度小幅增加 119 万吨 至 346 万吨。
大豆：新作平稳，关注天气变数。根据 USDA 5 月供需平衡表，全球 2025/26 年度大豆产量 4.27 亿吨，同比增长 1.4%。2025/26 年度期末库存预计 1.24 亿吨，同比增长 1.5%。库消 比较上年下降 0.5pct 至 29%，仍是近 5 年较高库消比水平。
3 月 31 日，USDA 公布 2025/26 年度大豆种植意向报告，面积为 8350 万英亩，同比下降 4%，根据农业展望论坛给出的趋势单产为 52.5 蒲/英亩，为历史最高预期，考虑单产后， 25/26 年度大豆产量预期为 43.8 亿蒲，同比下降 0.7%。总体看，今年新作大豆的预期产量 变化不大，但由于单产预期较高，给于的天气影响空间较大。
虽然目前对于夏季的 ENSO 预期为中性，但天气并不完全依赖 ENSO 事件进行判断，从美国 干旱监测情况来看，美豆干旱情况小范围扩大，5 月 13 日美豆种植区域受干旱影响面积为 17%，较前一周增加 2pct，我们提示在高单产预期下，应关注后续天气变化对于产量的影响。
种子：自主可控，拥抱振兴
1、粮食安全，国之大者
我国高度重视粮食安全问题，党中央将粮食安全纳入国家安全大局，确立了“谷物基本 自给，口粮绝对安全”新的国家粮食安全观。我国人均耕地质、量均不足，农产品进口 量逐年增多；我国粮食安全基础仍存在一些薄弱环节，一方面，在人多地少、资源环境 承载能力趋紧以及居民消费结构不断升级的形势下，我国将长期维持粮食产需总量紧平 衡的态势，且粮食结构性矛盾突出，玉米、大豆等存在产需缺口，近几年我国粮食总进 口呈上升趋势，其次大豆对外依存度较高；另一方面，良种紧缺，作物单产差距较大， 1995 年我国玉米、大豆单产均约为美国的 70%，2023 年我国玉米单产仅为美国的 58.72%，2022 年我国大豆单产为美国的 59.41%，效率指标相较而言后退，且农药化肥 等化学品投入红利渐逝，粮食保障，需藏粮于技，藏粮于技需种业挺身而出。
2、拥抱振兴，2024 年转基因迎来变革
进程：经过 10 年时间性状及品种审定政策均已通过，转基因品种也都获得了生产经营许 可证，从而进行种子的田间生产。4 月 8 日，第三批转基因品种审批通过初审，按照性 状看，大北农仍优势突出，拥有 59 个（占比 60%），其次杭州瑞丰 25 个（占比 25%）， 粮元生物（中国农大）拥有 6 个（占比 6%），从三批整体看，目前大北农拥有 96 个（占 比 59%），杭州瑞丰拥有 37 个（占比 23%）。从品种端看，隆平高科、大北农拥有先发 优势，第三批中隆平高科、大北农均通过 9 个（占比 9%），其次先正达有 7 个（占比 7%），万向德农拥有 4 个，登海拥有 3 个，从三批整体看，隆平高科拥有 19 个（占比 12%），大北农 13 个（占比 8%），先正达 12 个（占比 7%），登海种业 9 个（占比 6%）。 目前转基因品种审批若通过，为今年 4-5 月份制种季做准备，那么对于今年转基因制种 面积、后续转基因整体推广渗透率都具有促进作用，转基因推广步伐或再加快。
市场空间：种业市场总量上移，转基因空间或超预期；1）我们看好转基因种子价格：经 济生态效益明显：抗虫——提高单产 5.6%-11.6%、节约成本杀虫剂，提高籽粒品质等， 抗除草剂——节约人工成本，还有提高土壤质量等；其次种子费成本占比总成本很低， 基本稳定在 5%左右，人工成本占大头，基本占比在 40%，其次供给不充分将支撑价格；转基因公司转化通道有限，转基因品种只走国审通道数量大大减少。2）我们预计 5 年时 间渗透率可能达峰；我国有转基因种植基础，同时种植转基因是一个不可逆过程，另外 参考国外，美国作为第一个推广国家，渗透率达到 80%经过了 10 年时间，巴西作为第 二个推广国家用了 6 年左右时间，而目前转基因推广已经经历近 30 年时间，故我们预 计我国渗透率达峰需要 5 年左右时间。 竞争格局：竞争要素转变，格局重塑，龙头充分受益；以玉米为代表，转基因性状成为 关键竞争变量，优势公司有望弯道超车，同时拥有大品种种子公司能率先获得市场，龙 头公司市占率有望快速上升。此外，知识产权保护提升也将进一步将重塑行业格局，我 国种业集中度有望快速提升。
总体而言，我们看好转基因进程及带来的行业扩容，格局优化，龙头种企充分受益。 行业空间测算： 我们预计 5 年之后转基因推广达到稳定状态，由于转基因性状是由性状公司经过十多年 的研发，故性状公司参与收益分配，市场空间分为性状空间和种业空间两部分：
性 状 空 间： 我 们 假设 转 基 因 达到 稳 态 悲观 / 中 性 /乐 观 情 况 下渗 透 率 分别 为70%/80%/90%，性状费用悲观/中性/乐观情况下分别为 5/7/10 元/亩，对应性状市场空 间分别为 23/37/59 亿元。
种 业 空 间： 我 们 假设 转 基 因 达到 稳 态 悲观 / 中 性 /乐 观 情 况 下渗 透 率 分别 为 70%/80%/90%，假设转基因种子提价幅度悲观/中性/乐观分别为 20%/30%/50%，那 么对应种业空间分别为 459.32/499.61/584.22 亿元。
后周期：下游景气提升，总量改善略减
饲料：生猪周期反转，景气提升下游需求。饲料公司营收及利润与猪价也呈现高度相关 性，饲料产量数据作为反映上下游景气度的一个侧面。2024 年，全国饲料产量 3.15 亿 吨，同比-2.1%；其中，猪料产量 1.44 亿吨，同比-3.9%；蛋禽料 3236 万吨，同比下降 1.17%，肉禽料 9754 万吨，同比增长 2.56%，水产饲料 2262 万吨，同比下降 3.5%。
1）猪料：生猪开始补栏，猪料同比转负
根据农业部数据，2024 年 5 月生猪产能开启补栏，周期向下，全年行情存在悲观预期， 2024 年猪饲料的消费量整体呈高位回落趋势，2024 年猪料产量 1.44 亿吨，同比下降 3.9%。
2）水产料：至暗时刻已过，迎接恢复增长。行业增速两年承压，行业减量已告尾声，价 格上行。2025 年多数水产品价格持续提升，特种鱼价格也有较大提升，截至 4 月 25 日， 今年以来 斑 点 叉 尾 鮰 / 黄颡鱼 / 生 鱼 / 加 州 鲈 鱼 / 牛 蛙 涨 幅 分 别 为 17.33%/42.59%/5.41%/25.00%/29.82%，饲料需求也有望同步复苏。 同时短期影响不改长期逻辑。在消费升级背景下，特种鱼产量近几年增长较快，高端水 产饲料需求持续向好逻辑不改，预计未来水产饲料或仍将保持较高增长速度。
动保板块：关注上行周期猪苗弹性。复盘历史，我们可以看到动保指数较养殖指数、猪 价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数 有两个季度到三个季度的滞后上涨，对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季 度到两个季度的滞后上涨情况。 2024 年养殖景气上行，动保行业营收及净利均有所改善。2024Q4/2025Q1 动保板块收 入增长分别为 35.65%/23.69%，归母净利润增速分别为 24.52%/28.01%。同时动物疫 苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系，猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格 低廉的疫苗，猪价上涨到下游养殖户实现盈利时，养户就会选择价高质优的疫苗，故疫 苗毛利率水平也随猪价波动而波动。随着养殖景气上行，猪价回升，板块营收有所改善， 但由于竞争格局恶化，终端价格预计还将承压。
宠物：景气持续，高端国产化加速
宠物经济景气持续，2024 年城镇宠物消费市场规模突破 3000 亿元。根据派读宠物行 业大数据平台的《2025 年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，2024 年城镇宠物消费市 场规模达到 3002 亿元，同比增长 7.5%，其中犬消费市场规模达到 1557 亿元，同比增 长 4.6%，猫消费市场规模达到 1445 亿元，同比增长 10.7%。整体呈现较高景气度，不 管从宠物数量还是单只宠物消费金额均呈现增长态势，2024 年宠物数量持续增长达到 1.2 亿只，同比增长 2.1%，其中宠物猫数量增长 2.5%，犬数量增长 1.6%。单只宠物消 费提升较多，宠物犬消费同比增长 3%，宠物猫消费同比增长 4.9%。其次，从最新上市 公司情况看，CJSC 宠物食品板块 25 Q1 营收同比增长 22.42%，归母净利润同比增长 20.98%。
国产化趋势显现，国内品牌市占率有望持续提升，近几年国内宠物市场进入蓬勃发展期， 2024 年国内宠物自主品牌业务表现持续亮眼，其中中宠股份国内业务增长 30.26%，占 比 31.67%（+2.7pcts），乖宝宠物国内业务增长 24%，占比 67.71%（+1.54pcts），乖 宝宠物自有品牌收入 35.45 亿元，同比增长 29%，占比 67.6%（+4.2pcts），国内业务 收入及占比持续增长。从 2024 年双十一情况看，天猫宠物品牌成交榜 TOP10 来看过半 均是国产品牌。同时我们测算了上市宠物食品公司市占率，2024 年宠物食品市场规模约 为 1585 亿元，我们测算宠物食品上市公司市占率（包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股 份、源飞宠物、路斯股份；其中路斯股份、源飞宠物剔除非食品业务）从 2018 年的 4.51% 提升至 2024 年的 8.05%。同时关税短期影响有限，但关税带来进口宠物食品不确定性 增加，食品稳定供应十分重要，也有望在中长期提升国产品牌市占率。
代糖：减糖意识深化，代糖空间庞大
伴随人民生活质量的升级，民众开始主动追求健康的意识提升，减糖与无糖产品的需求 不断增加。据艾媒咨询，2015-2022 年中国无糖饮料行业市场规模逐年增长，由 22.6 亿 元飙升至 199.6 亿元，预计 2023-2027 年将持续放量增长，市场规模有望达 748.9 亿元。 除茶饮市场外，控糖风潮也在烘焙、零食等食品市场中拓展，TMIC 数据显示，2021 年 天猫平台烘焙产品中，无蔗糖以及木糖醇烘焙产品的市场规模增速较快，其中木糖醇烘 焙产品增速达到 177%。据《《2023 外卖服务健康消费机会点洞察》，2023 年“少油”“少 盐”“少糖”等关键词在外卖平台的日均搜索频次，较 2021 年同比大幅增长，尤其是， “少糖”相关搜索词同比增长 901%。
随着现代营养学和食品加工技术的发展，人们对甜味的追求摆脱了单纯用蔗糖的局限， 用各种替代蔗糖的甜味剂可以在保持食品加工特性和口感的基础上，满足对健康的诉求。 2024 年中国甜味剂产量预计达到 31 万吨左右，同比增速约 7%，5 年复合增速 8%。
从食品添加角度，人工甜味剂受制于人们对化工产品的固有印象和误解而饱受质疑，人 工甜味剂不仅仅在健康方面多有顾虑，同时部分人工甜味剂有一定的不良后味，我们认 为这带动了天然甜味剂向人工甜味剂的替代。建议关注天然甜味剂相关企业在减糖趋势 中的份额增加。
魔芋：下游健康需求旺盛，价格有望持续上行
2015 年之前，我国魔芋行业以种植和初加工为主导，魔芋原料产品大部分出口国外，2015 年之后，在魔芋应用领域，国内市场消费规模逐渐扩大，魔芋深加工产品的市场逐步被挖掘， 2020 年中国魔芋整体市场规模已经突破 400 亿元，近十年年均复合增长率达到 26%。魔芋 产业链分为种植-初精深加工-应用，上游种植主要有白魔芋、花魔芋、珠芽魔芋等，初加工产 品主要有有魔芋亲水胶体（魔芋粉），下游广泛应用于医药、农业、食品等。
从需求端看，基于健康理念魔芋需求有望持续增长；魔芋是目前已知的含优质可溶性膳食纤 维的食物之一，其有效成分可吸附胆固醇和胆汁酸，并能抑制肠道对胆固醇和胆汁酸的吸收， 因此被人们誉为神奇食品、健康食品，近年来需求旺盛，2024 年我国魔芋消耗量为 54.84 千 吨，同比增长 18.9%。根据贝哲斯机构预测，2024-2029 年，全球食品水胶体市场规模将由 83 亿美元增长至 115 亿美元，魔芋胶、琼脂等植物性胶体更契合终端健康食品需求，有望高 于行业整体增长。
从供给端看，供给下行；我国是魔芋种植主要国家，根据《我国魔芋产业的发展现状及问题 与建议》，2022 年全国魔芋种植面积约 203 万亩，杂交魔芋种植面积约 2.26 万亩，2021 年 全国魔芋种植面积约 224.38 万亩。2024 年由于 23 年价格大跌、极端情况以及高温干旱等 因素，预计种植面积有所下降。同时魔芋生长易受天气扰动，生长周期为 6-8 个月，一般 11 月到 12 月采收，在鄂西北西南部、湖北、四川、重庆、贵州、云南亚热带区域，西双版纳等 热带区域一般 12 月中下旬采收，且一般一年只收一季，故供给释放较慢。需求旺盛+产能下 行，2024 年魔芋及魔芋粉价格创新高，2024 年我国魔芋粉价格为 10 万/吨，鲜花魔芋为 7 元/斤，白魔芋为 8.8 元/斤。
金针菇：高工厂化率、高集中度高，景气有望上行
产能持续下降，景气有望上行。金针菇是我国食用菌工厂化生产中规模最大、产量最高、 发展最快且技术最成熟的栽培品种，2023 年我国食用菌总产量 4334.17 万吨、总产值 3965.57 亿元，同比分别增长 2.64%、2.02%，其中，金针菇总产量 187.38 万吨，同比 下降 7.48%，可以看到，2022/2023 年金针菇产量同比分别下降 13.4%/7.5%。
行业集中度持续提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，近几年众多小企业仍在退出 市场，截至 2024 年 11 月，全国食用菌工厂化企业数量为 311 家，较 2012 年高峰时期 下降 61%。
蓝莓：产量增加，反季蓝莓进口替代
2020 年，中国蓝莓种植面积和总产量超越美国，跃居全球第 1 位。2024 年，我国蓝莓 产量达到 78 万吨，较 2020 年增长 125%，其中鲜果产量 57.5 万吨、加工产量 19.7 万 吨。预计 2025 年蓝莓产量有望达到 89.7 万吨。
伴随产量的增加和反季蓝莓的种植，进口规模有所波动。2024 年我国蓝莓进口量 3.9 万 吨，同比增长 31%，进口量下降的主要原因是云南产区高质量的国产蓝莓鲜果提前到 2 月，填补了 2020 年以前 8 月至翌年 2 月没有国产鲜果的空档。伴随着国产反季蓝莓的 产量增加，我国蓝莓有望实现进口替代。
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