1.1 行业资本开支周期与其 PB、ROE 变动相辅相成
资本开支周期是中国行业周期的主导驱动力，资本开支周期的分析可以从供给侧视角寻找行业结构性机会，是现阶段行业比 较的重要视角。去年 11 月，我们构建了基于资本开支周期的 PB-ROE 模型，从供给侧分析出发寻找行业结构性机会，提出 基于资本开支、自由现金流、ROE 的资本开支周期划分方法。当下行业资本开支周期对未来 ROE 的影响仍在加剧，自由现 金流指标受到了市场广泛关注，供给侧产能变化也成为行业比较越发重要的线索之一。 资本开支周期与行业的供给、价格形成反馈链条，促使投资回报率的周期性变动，进而影响投资收益。行业资本开支周期与 其投资回报率变化相辅相成，而预期投资回报的变动又会带动估值的变化。在一个完整的资本开支周期中，资本开支的减少 可能导致供给下降，进而推动价格上行，这可能会提高投资回报率。投资回报率的提高使得投资者相对乐观，进而增加资本 开支。资本开支的增加又可能导致供给增加，价格下行，从而可能降低投资回报率。资本开支周期通过影响行业供给端进而 改变投资回报率，而投资回报率的变动又会反过来作用于行业资本开支，二者之间的反馈链条使得资本开支周期与投资回报 的周期变化相辅相成。
1.2 基于 ROE、CAPEX、FCF 的资本开支周期划分
根据资本开支周期演绎过程中关键特征指标的变化，我们使用经营业绩ROE、资本开支 CAPEX、自由现金流 FCF将周期 划分为三个阶段，对应于资本市场的不同表现。资本开支周期与投资回报的周期变化相互促进，呈现出十分显著的相关关系， 而行业资本市场表现与其投资回报密切相关，由此我们推演了资本开支周期、企业业绩周期、市场行情表现之间的变化关系。 由于二级市场的行情拐点一般领先于 ROE 的变动，找到 ROE 仍在下行阶段、业绩预期改善导致市场拐点出现的指标信号 是市场分析的关键一环。自由现金流（FCF）是企业在支付了所有的运营费用、资本支出（CAPEX）和债务还款之后剩余的 现金流量。我们使用经营净现金流剔除资本支出的口径计算自由现金流，它同时受到业绩、资本开支的影响反映了两者之间 的相对变动。由于资本开支的顺周期性，自由现金流的变动通常会领先于下一轮业绩周期，是资本开支与业绩周期变动中较 好的观测指标。 第一阶段：供过于求导致经营业绩开始下滑，市场表现不佳。经营指标 ROE 开始下滑，此时行业通常刚刚经历产能扩张周 期，资本开支处于高位，业绩下滑导致行业自由现金流快速下降，市场对业绩预期较差导致估值 PB 下行。此阶段行业市场 表现一般不佳。
第二阶段：资本开支下行导致自由现金流回升，市场触底反弹。经营指标ROE 继续下滑，此时行业经历了一段时间业绩下 滑后一般会选择减少资本开支，导致自由现金流触底回升，经历过一段时间的估值下滑此时估值 PB 处于低位。经历过一段 时间产能出清，估值 PB 一般会先于 ROE 出现上行，此阶段行业市场表现通常会出现触底反弹。 第三阶段：供给侧出清导致经营业绩回升，市场表现较好。经历了一段时间的资本开支下滑，行业产能大幅减少，供给端改 善带来行业经营指标 ROE 回升。在此阶段前期行业资本开支仍在下行，自由现金流不断回升，叠加 ROE 上行，行业市场 表现通常较好。 根据 PB-ROE 模型，估值 PB 处于低位、业绩 ROE 有改善预期的第二阶段，以及 PB 处于合理位置、ROE 能够稳步上行 的第三阶段具有显著配置价值。根据 PB-ROE 模型，处于资本开支周期第二、三阶段的行业较为适合布局。在第二阶段估 值 PB 处于低位，能够提供足够安全垫。经历过一段时间资本开支下行后，自由现金流改善有望带来 ROE 困境反转的预期。 在第三阶段，我们可以通过资本开支水平的变化，从供给侧判断 ROE 提升的持续性。在此阶段布局经历过产能充分出清且 资本开支维持低位、估值 PB 仍处于合理区间的行业，可以抓住业绩改善带来的市场机会。 供需关系的再平衡是后续行情走势的主导因素，产能出清以后需求端的改善可能会催化上涨行情的进一步发酵。在第三阶段 后期，企业可能会增加资本开支以应对扩张的需求。此后行业供需关系仍是行情表现的决定性因素，需求端的强势改善可能 会催化行情的进一步发酵。而供给的增加也有可能导致供过于求状况的重新出现，在 ROE 上行末期行业市场表现见顶回落， 随着供需关系的进一步恶化 ROE 开始下滑，行业进入一轮新的资本开支周期。行业行情表现较好。
以资本开支/折旧摊销 TTM 作为衡量资本开支水平的关键指标，以自由现金流/所有者权益衡量自由现金流的规模。资本开 支与折旧摊销的比值是衡量企业资本开支效率的一个重要财务指标，它反映了企业在维持现有资产基础和扩大再生产能力方 面的投资情况。资本开支可以分为维持性资本支出（用于维持现有运营水平）和成长性资本支出（用于扩大生产能力和市场 份额）。折旧和摊销相当于维持性资本支出，资本开支与这些折旧摊销的比值，代表着企业资本总开支与维护性资本支出的 比值。一般来说行业的资本开支/折旧摊销数值应该大于 1，当其接近或者小于1 时意味着行业几乎没有成长性资本支出，是 产能出清的重要标志。使用自由现金流/所有者权益衡量自由现金流状况，一方面能够避免自由现金流接近 0 时导致的同比 指标极端值，另一方面通过所有者权益进行标准化可以减小行业规模变化导致的指标数值趋势性变动，更有利于分析自由现 金流的周期项。
2.1 市场整体资本开支周期分析
2024Q4、2025Q1 剔除金融地产的 A 股上市公司整体资本开支仍在收缩，自由现金流持续改善。在全部 A 股上市公司中， 我们剔除金融地产板块（所属申万一级行业为银行、非银金融、房地产）公司分析上市公司整体资本开支周期的最新变化。 2025 年 1 季度剔除金融地产的 A 股上市整体 ROE 延续前期趋势，但净利润同比增速有一定改善；以固定资产+无形资产+ 在建工程周转率衡量的产能利用率仍在下行，存货同比处于历史低位；资本开支、资产增速仍在下行，2024Q4 资本开支/折 旧摊销降至 1.5 倍以下，显示上市公司投资意愿较弱，产能继续出清；自由现金流无论是绝对增速还是相对占比均延续上行 趋势，上市公司现金流状况持续改善。
剔除金融地产的二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善趋势进一步强化，资本开支/折旧摊销 TTM 中位数由 1.35 降 低至 1.29，自由现金流/所有者权益TTM 中位数由 4.4%提升至 4.8%。由于折旧摊销数据在一、三季报中缺失率较高，我们使用 2024 年年报数据计算资本开支/折旧摊销 TTM 用于资本开支水平的分析，自由现金流/所有者权益 TTM 数据则采用 2025 年一季报数据。当前二级行业资本开支/折旧摊销 TTM 集中分布在 1-1.5 倍、0.5-1 倍、1.5-2 倍三个区间；最新数据显 示二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善趋势强化：相较于 2024 年半年度，2024 年年底资本开支/折旧摊销 TTM 的 二级行业最高水平由 3.5 降低至2.8、中位数由 1.35 降低至 1.29。相较于2024 年年底，2025 年一季度自由现金流/所有者 权益 TTM 中位数由 4.4%升至 4.8%；从时序数据来看，近期二级行业中自由现金流大于 0 的行业占比显著上升，资本开支 /折旧摊销 TTM 小于 1、小于 1.5 的行业占比进一步上行。
3.2 五大板块分析与二级行业比较
将申万二级行业划分为五个风格板块，筛选其中资本开支周期变动显著，且处于第二、三阶段的行业。筛选标准：资本开支 水平处于低位；自由现金流为正且处于上行趋势、或者 ROE 处于上行趋势。根据申万大类风格划分，我们将剔除了金融地 产的申万二级行业划分为消费、周期、先进制造、科技、医药医疗五个板块，资本开支周期策略适用于资本开支与行业盈利、 价格波动密切相关的行业，我们关注资本开支/折旧及摊销、自由现金流/所有者权益、以及 ROE 的周期性变动显著的行业。 （1）使用最新资本开支/折旧及摊销 TTM 衡量行业资本开支水平，重点关注其数值小于 1.5 倍的行业，可能处于产能出清 阶段；（2）使用自由现金流 TTM/所有者权益衡量自由现金流水平，关注自由现金流大于0 的行业；（3）根据自由现金流/所 有者权益是否上行，判断资本开支周期是否进入第 2 阶段；（4）根据 ROE_TTM 是否上行，判断资本开支周期是否进入第 3 阶段。财务指标的周期上下行趋势依据对走势图的判断为主，以指标均值差的计算为辅。
消费板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流小幅下行，资本开支水平低于市场、自由现金流高于市场。资本开支/折 旧摊销 TTM 中位数由 1.20 降低至 1.10，自由现金流/所有者权益 TTM 中位数由 8.1%降低至 8.0%。消费板块内的二级行业 ln(PB)与 ROE 具有较好正向相关性，较为符合 PB-ROE 模型。当前消费板块内白酒Ⅱ处于高 PB-高 ROE 位置，养殖业、 白色家电处于相对低 PB-高 ROE 位置。在自由现金流占所有者权益比例较高行业中，白酒Ⅱ行业资本开支水平较高，饮料 乳品、白色家电、养殖业、专业连锁Ⅱ、贸易Ⅱ行业资本开支水平较低。
周期板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善，但较市场整体水平仍有一定差距。资本开支/折旧摊销TTM 中位数 由 1.51 降低至 1.31，但仍高于市场中位数 1.29。自由现金流/所有者权益 TTM 中位数由 3.0%上升至 3.3%，较市场中位数 4.8%仍有不小差距。当前周期板块内，航空机场、物流行业资本开支水平较低、且自由现金流占所有者权益比例较高。装修 建材行业资本开支自 2022 年资本开支快速下行，最新资本开支/折旧摊销 TTM 降低至 1.15 倍，自由现金流回升至稳定偏高 水平，但包括 ROE、产能利用率、存货周转率在内的经营指标仍在下行，有待行业产能持续出清、自由现金流改善带来经营 业绩的反转。工程机械行业供给侧改善、业绩向好趋势延续。化学原料行业资本开支进一步下行，自由现金流、ROE 企稳趋 势延续，有待供给侧进一步出清带来经营业绩的加速上行。
先进制造板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流小幅下行。资本开支/折旧摊销 TTM 中位数由 1.50 降低至 1.40，自 由现金流/所有者权益 TTM 中位数由 2.9%下行至 2.7%。当前先进制造板块内，其他电源设备Ⅱ、汽车服务、乘用车行业资 本开支水平较低、且自由现金流占所有者权益比例较高，摩托车及其他维持了较高的资本开支水平和自由现金流占比。其他 电源设备Ⅱ自 2022 年以来资本开支维持低位、自由现金流转正且持续上行、ROE 处于上行趋势。乘用车行业最新资本开支 继续下行，自由现金流和 ROE 仍处于下行趋势、但最新数据有一定反复。环境治理行业自 2021 年以来资本开支快速下行， 自由现金流大幅改善且近期转正，供给侧格局改善有望带来业绩回升。市场关注度较高的风电设备、光伏设备行业资本开支 周期尚未进入第二阶段，但近期资本开支出现大幅下滑、自由现金流出现改善势头，行业供给侧边际改善显著。
科技板块二级行业整体资本开支小幅上行、自由现金流改善。资本开支/折旧摊销 TTM 中位数由 1.14 提高至 1.16，自由现 金流/所有者权益 TTM 中位数由 2.6%上行至 3.8%。当前科技板块内，广告营销、影视院线、游戏Ⅱ、计算机设备、通信服 务行业资本开支水平较低、且自由现金流占所有者权益比例较高。
医药医疗板块二级行业整体资本开支收缩、自由现金流改善。资本开支/折旧摊销 TTM 中位数由 1.34 降低至 1.15，自由现 金流/所有者权益 TTM 中位数由 5.1%上行至 5.2%。当前医药医疗板块内，医药商业、医疗服务、中药Ⅱ行业资本开支水平 较低、且自由现金流占所有者权益比例较高。
3.1 量化行业轮动策略：消费、先进制造板块
基于资本开支周期的 PB-ROE 模型可以运用于判断行情的持续性、以及发掘潜在行业投资机会。资本开支周期通过逐步跟 踪资本开支下行、自由现金流回升、ROE 回升描绘了行业产能出清带动供给侧改善、ROE 重新上行的过程，在这一过程中 自由现金流的改善是行业经营状况触底回升的重要表现，也是我们跟踪分析行业投资机会的重要依据。通过对行业资本开支 周期的定位，我们可以 1）判断行业 ROE 回升的持续性。在行业 ROE 出现回升趋势、市场经历一段时间上涨以后，我们可 以通过分析资本开支变动从供给端判断 ROE 提升的持续性，在合理估值位置布局后续 ROE 持续回升带来的行情；（2）寻 找自由现金流改善、但 ROE 尚未改善行业的投资机会。发掘处于资本开支周期第二阶段的行业，此时估值 PB 处于较低位 置，资本开支的持续下滑、自由现金流的改善有望带来后续业绩与行情的反转。 根据简化的资本开支周期模型，我们以自由现金流作为核心指标，在处于产业周期成熟阶段、现金流稳定的消费、先进制造 板块中构建量化行业轮动策略。所处产业周期的不同阶段导致资本开支、自由现金流水平在不同板块之间具有显著差异，因 此我们在分析行业资本开支周期时划分了消费、周期、先进制造、科技、医药医疗五个板块。在上一部分的分析中我们以资 本开支周期中各关键指标趋势的主观判断为主，梳理了各板块中资本开支周期变化显著、供给侧有显著改善的行业投资机会。 在这一部分，我们将根据简化后的资本开支周期模型、通过简单的定量计算构建基于资本开支周期的行业轮动策略。我们的 资本开支周期模型核心变量是自由现金流指标，在供给侧持续出清到后续 ROE 等经营指标转向上行周期的过程中，自由现 金流指标在正区间持续上行是行业经营状况好转的关键标志，因此我们在量化模型中以自由现金流水平作为策略的核心指标。 自由现金流衡量了企业基于自身运营所产生的、可持续的内生现金创造能力，相对适用于资本密集型行业、现金流稳定的消 费行业、成熟型科技行业，对于高增长/研发密集型行业、周期性波动剧烈行业适用性有限，因此这里我们聚焦于消费、先 进制造板块构建轮动策略。 分组测试显示，自由现金流对于消费板块分组效果最佳，对先进制造业具有一定分组效果。我们根据自由现金流 TTM/所有 者权益，在每年的 5、9、11 月初根据最新季报数据分别将各板块二级行业等分为 5 组，计算 2013 年以来每组净值曲线。 自由现金流指标对于消费板块收益表现分组效果显著，自由现金流高的第 1、2 组收益显著更高。自由现金流指标对于先进 制造板块具有一定分组效果，自由现金流低的第 5 组收益显著更低。
在消费板块内，基于资本开支周期的二级行业轮动策略年化收益率 11.1%，高于基准 5.1 个百分点。在每年的 5、9、11月 初，根据最新一季报、半年报、三季报数据计算财务指标构建行业组合。在消费板块策略具体构建方法为：在资本开支/折旧 摊销 TTM 小于 2 倍的二级行业中，按照自由现金流 TTM/所有者权益大小筛选出自由现金流为正、且排名前 10 行业构成策 略组合。不考虑交易费用，回测区间为 2012/11/1 至 2025/5/15。资本开支的筛选有效提高了超额收益水平和相对收益的稳定性，行业轮动策略相对于基准超额收益稳定。根据一季报数据，策略当前持仓专业连锁Ⅱ、养殖业、贸易、白色家电、饮 料乳品、酒店餐饮、饲料、互联网电商、食品加工、家居用品行业。
在先进制造板块内，基于资本开支周期的二级行业轮动策略年化收益率 13%，高于基准 3.1 个百分点。先进制造板块行业 轮动策略的构建方法与消费板块基本一致，但由于先进制造板块资本开支平均水平偏高，我们将资本开支/折旧摊销 TTM 的 阈值提高至 2.5。回测显示，资本开支的筛选有效提高了超额收益水平。根据一季报数据，策略当前持仓其他电源设备Ⅱ、 摩托车及其他、汽车服务、乘用车、电网设备、航海装备Ⅱ、专用设备、通用设备、电机Ⅱ、汽车零部件行业。
3.2 行业投资机会展示：消费板块 8 个行业
资本开支周期模型尤其适用于消费板块，我们详细展示消费板块中值得关注的供给侧改善行业投资机会。回测结果显示，基 于资本开支的行业比较方法尤其适用于消费板块，即使是简化的量化模型也能获取稳定超额收益。根据资本开支周期中各关 键指标趋势的分析，我们详细展示消费板块中值得关注的行业投资机会：养殖业、白色家电、饮料乳品、饲料、互联网电商、 教育、旅游及景区、动物保健Ⅱ行业。 养殖业处于资本开支周期第三阶段：ROE 改善，当前行业产能持续收缩、自由现金流上行，估值 PB 处于历史较低位置， 后续行情值得关注。养殖业在 2021 年、2022 年自由现金流、ROE 分别触底回升后持续改善，2023 年以来资本开支维持低 位，最新的资本开支/折旧摊销降低至1 倍以下，供给侧格局进一步改善支持 ROE 持续回升。
白色家电行业处于资本开支周期第三阶段：ROE 改善，当前行业资本开支维持低位，自由现金流较前期上行，存货周转率 回升，业绩有一定改善迹象。白色家电行业近几年 ROE 稳定在较高水平，资本开支持续下行，自由现金流整体处于上行趋 势。行业最新资本开支/折旧摊销降低至 1 倍以下，自由现金流较前期有所改善，供给侧格局支持行业 ROE 的稳定和改善。
饮料乳品行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善，2020 年以来资本开支下行、自由现金流改善的趋势进一步延 续，供给侧格局的改善有望继续支持行业表现。饮料乳品行业自 2020 年以来资本开支快速下行，最新资本开支/折旧摊销降 低至 1 倍以下，自由现金流持续改善。虽然最新 ROE 较去年同期有所下滑，但供给侧格局的改善有望支持 ROE 向好。行 业近期表现较前期回暖，估值 PB 虽有所上行但仍处于历史较低位置，供给侧格局的改善有望继续支持行业表现。
饲料行业与养殖业供给侧格局较为接近，ROE 延续了 2024 年以来回升趋势，当前行业资本开支收缩、自由现金流上行， 供给侧格局进一步改善。饲料行业自 2021 年以来资本开支快速下行，最新资本开支/折旧摊销降低至 1 倍以下，自由现金流 持续改善，供给侧支持 ROE 自 2024 年以来持续上行。估值 PB 仍处于历史较低位置，供给侧格局的改善有望支持行业未 来表现。
互联网电商行业处于资本开支周期第三阶段：ROE 改善，当前行业资本开支维持低位、自由现金流稳定上行，行业 ROE走 出前期低谷。互联网电商行业自 2019 年以来资本开支进一步下行，近两年仅稳定在维持性资本开支水平，自由现金流持续 改善。2022 年以来 ROE 触底反弹，自由现金流走出负区间进一步改善，近期资本开支周期向好趋势不变，从基本面来看行 业都已经走出前期低谷，行业表现或已见底。
教育行业处于资本开支周期第三阶段：ROE 改善，当前行业资本开支降低至较低水平、自由现金流回升转正，行业 ROE及 市场表现走出前期低谷。教育行业在 2021 年经历了需求侧重大变化导致供给侧过剩，自由现金流及 ROE 迅速恶化，资本 开支随之降低至较低水平。目前行业仍处于产能出清阶段，但自由现金流、ROE 均已走出前期低点，供给侧过剩产能的消 化有望支撑行业市场表现。
旅游及景区行业处于资本开支周期第三阶段：ROE改善，当前行业资本开支维持低位，自由现金流及 ROE处于上行阶段、 但近期有所反复。旅游及景区行业资本开支自 2012 年以来持续下行，自由现金流、ROE 及行业市场表现均已走出前期低 点。但近期行业资本开支水平有所上行，自由现金流及 ROE 均有短期回落迹象，短期内行情有所反复。
动物保健Ⅱ行业处于资本开支周期第二阶段：自由现金流改善，当前行业资本开支降至较低水平，自由现金流近期持续回升 至正值区间，供给侧的改善有望助力后续 ROE 回升。动物保健Ⅱ行业资本开支自 2015 年以来经历了大幅下行，近期资本 开支/自由现金流 TTM 降低至 1 倍上下，自由现金流近两年持续回升，近期已走出负值区间，行业供给侧出清信号显著。一 季度 ROE 有企稳态势，供给侧的改善有望助力后续ROE 回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
