1、国内协作机器人龙头，进军人形机器人行业
越疆是国内协作机器人龙头公司，2025 年推出第一款人形机器人。2015 年，公 司注册成立。2024 年 12 月 23 日，公司于港交所上市。2023 年，公司协作机器 人全球出货量 1.4 万台，为全球第二（仅次于丹麦的优傲）、全国第一。2025 年 3 月 18 日，公司推出全球首款同时具备灵巧操作和直膝行走能力的全尺寸具 身智能人形机器人 Dobot Atom，公布售价 19.9 万元/台起。
公司产品可分为协作机器人、复合机器人、人形机器人及配件，广销 80+个国家 和地区。 协作机器人：公司共有 4 个系列 27 款协作机器人，主要为四轴和六轴协作 机器人。在同等条件下，协作机器人的轴数越高，灵活性就越高，单价也越 贵。公司协作机器人广泛应用于汽车制造、3C 电子、金属加工、新零售、 食品饮料、化工、半导体、医疗等领域。 复合机器人：指具有机械臂和移动底盘的机器人。 人形机器人：公司人形机器人 Dobot Atom 具备灵巧操作、双臂协同操作、 仿人直膝行走等能力。 配件：主要包括视觉传感器、力传感器及电动夹爪、Magician 系列配件。
2、亏损同比收窄，业绩拐点已至
2021-2024 年，公司收入 CAGR 为 28.9%。公司 2024 年亏损同比有所收窄。 2024 年，公司实现营收 3.74 亿元，同比+30%，主要原因为制造业、零售业、 医疗健康、STEAM 教育以及科研行业的需求增长带动六轴机器人以及复合机器 人的销量增加。同年，公司实现净利润-0.95 亿元，较 23 年的-1.03 亿元有所收 窄。
近年来，公司推出多款六轴协作机器人，六轴产品逐步成为公司营收主力军。 2021 年，公司六轴协作机器人营收占比仅 15%，四轴协作机器人营收占比高达 69%。2021-2024 年，公司六轴协作机器人营收占比逐年提升。2024 年，公司 六轴协作机器人营收占比达 56%，四轴协作机器人营收占比降至 26%。2023年， 公司六轴协作机器人毛利率为 47%，略低于公司四轴协作机器人（54.8%）。六 轴协作机器人灵活性更高，是协作机器人行业发展的趋势。公司产品结构的调整 能够更好地响应市场需求。
公司六轴协作机器人销量逐年提升，单价是四轴协作机器人的 2-3 倍。2021-2023 年，公司六轴协作机器人单价呈下滑的态势，与此同时销量增长迅速，判断主要 原因为产品类别变化。
2024 年公司毛利率为 46.6%，净利率为-25.5%。2022 年，公司毛利率下滑主 要原因为公司产品结构的调整（为了拓展六轴机器人市场，公司新品毛利率较低）。 2024 年，公司净利率同比回升，主因为公司销售及研发费用率同比下降。 公司四项费用中，销售和研发费用占比较大。2021/2022/2023/2024 年，公司销 售费用率分别为 36.5%/37.0%/44.4%/36.9%。公司采用直销+经销的销售模式， 通过直销建立品牌形象，并及时响应市场需求；通过经销实现更深、更广的市场 覆盖。公司在推广新产品时需要花费较多销售费用。2021/2022/2023/2024 年， 公司研发费用率分别为 26.9%/21.6%/24.6%/19.2%。公司几乎每年都会发布新 的产品系列或先前系列的新一代产品，实现性能/功能/技术上的创新。产品创新 是公司维持其市场地位，拓展下游客户的重要路径。
3、控制权较为集中，管理层掌握核心技术
股权结构清晰稳定，控制权较为集中。公司董事长、执行董事兼总经理刘培超直 接持股 23.96%，通过越疆有限合伙、秦墨有限合伙分别持股 3.15%、0.86%， 合计拥有 27.97%的股权。
公司高管多为山东大学机械设计制造及自动化学士/机械工程硕士出身。公司董 事长、执行董事兼总经理刘培超为山东日照莒县人，2014 年从山东大学毕业后 与郎需林、姜宇、刘主福、解俊杰（越疆科技产品总监）四位同级校友一起创业， 2015 年创立了越疆科技。 山东大学重视机器人研究，培养了众多机器人领域人才。从上个世纪 90 年代到 现在，山东大学的机械工程学院和控制科学与工程学院在机器人领域的研究一直 非常深入且持续，在腿足式仿生机器人、特殊环境作业机器人、工业机器人等方 面取得了显著成果。2010 年，山大成功研发国内第一台高速 TROT 步态行走的 液压驱动四足机器人。
1、协作机器人是未来几年增长最具确定性的机器人分支
根据应用领域，机器人可分为工业机器人和服务机器人。协作机器人是具有可操 作机械臂的机器人，计划用于在共享空间或人员与机器人距离相近时进行直接的 人机交互或操作。应用于工业场景的协作机器人可以被看成是工业机器人的一个 新型分支。除此之外，协作机器人还可被用于商业、科研教育等领域。
协作机器人行业是未来几年里增长最具备确定性的机器人分支。当前全球协作机器人市场规模约 19 亿美元，预计 2028 年将达 49 亿美元，CAGR 超过 30%。 2019-2023 年，全球协作机器人的市场规模 CAGR 高达 22.2%，而传统工业机 器人/服务机器人的 CAGR 仅 12.1%/8.4%。未来，MIR 预计协作机器人销量仍 将享受超过 30%的复合增速。在人形机器人产业化尚未落地的当下，协作机器人 是未来增长最具备确定性的机器人分支。
协作机器人的增长逻辑主要有二：1、AI 赋能协作机器人催生更多新的需求；2、 人口老龄化、协作机器人零部件成本降低的背景下，协作机器人较人工单位时间 成本差距不断拉大。
AI 赋能协作机器人带来更多新需求：随着 AI 大模型的升级迭代，协作机器 人自主学习、智能交互等能力将快速提升，这个过程会不断催生新的需求， 将协作机器人的应用场景拓展至更多领域。工业作为机器人最早得到规模化 应用的场景，2019 年占全球协作机器人市场规模比例高达 85.1%，2023 年， 这个占比已经降至 75.9%。同时，商业、医疗和健康、科研和教育场景的协 作机器人市场占比不断攀升。预计 2023-2028 年，工业/商业/医疗和健康/ 科 研 和 教 育 的 协 作 机 器 人 市 场 规 模 CAGR 分别为 28.7%/75.3%/37.6%/43.0%。以商业为例子，现在的协作机器人主要用于 无人商店、酒店等的物品分拣及配送、辅助员工备餐等场景，未来或许可以 直接用协作机器人来接洽顾客。除了商业、医疗和健康、科研和教育这些场 景，协作机器人正逐步被应用于其他新的场景，比如，农业、畜牧业、交通 运输、仓储物流、军事等。
协作机器人较人工单位时间成本差距不断拉大：全球老龄化是个不可逆的趋 势，劳动力紧缺导致人工单位成本不断上涨。2019 年，全球平均预期寿命 达 72.8 岁，比 1990 年提高了近 9 岁。2050 年，预计全球预期寿命将达到77.2 岁。2022 年到 2050 年，全球 65 岁及以上的人口在总人口中占比预计 从 10%上升至 16%。与此同时，协作机器人厂商产品价格、效率、性能等 方面的“内卷”正逐步提升安装协作机器人的性价比及必要性。据电子工程 世界，当前一台越疆 CR 系列协作机器人可代替 2-3 个人工，8-12 月即可实 现回本。回本周期的不断缩短有望催化下游厂商对于协作机器人的安装需求。 这个过程将加速协作机器人在现有及新增应用场景的渗透。
2、越疆全球出货量第二，产品性能突出
从竞争格局来看，越疆全球出货量第二，国内第一；全球收入第七，国内第三。 按出货量，2023 年全球协作机器人实现 10.8 万台出货量，其中越疆市场份额约 13.0%，全球排名第二，全国排名第一。按收入，2023 年全球协作机器人实现 10.4 亿美元收入，其中越疆市场份额约 3.6%，全球排名第七，全国排名第三。 我们判断越疆出货量及收入上排名的差异主要原因为公司生产四轴机器人。2023 年，公司四轴协作机器人占其营收比例为 34.7%，占其销量比例高达 77.9%。2023 年四轴协作机器人单价仅 0.84 万/台，六轴协作机器人单价为 5.7 万元/台，四轴 机器人拉低了公司整体产品均价。
目前的协作机器人行业竞争日趋激烈，产品同质化严重，单价呈现下滑的趋势。 但是，新进入的厂商明显减少，行业洗牌正在加速。
产品同质化：据节卡，2023 年甚至更早的时候，行业内产品同质化竞争就已经存在。许多企业没有掌握关键核心技术，缺少护城河。
产品单价：协作机器人产品单价下滑也是行业内普遍存在的一个问题。GGII 数据显示，2016 年，我国六轴及以上协作机器人均价为 15.7 万元/台，到 2023 年，价格已经下滑至 9.7 万元/台，2024 年进一步下滑至 8.89 万元/ 台。越疆的产品单价也呈现出了同样的趋势。2021 年至 2023 年，越疆六 轴机器人的价格从 6.6 万元/台下降至 5.7 万元/台，2024H1，六轴机器人价 格进一步下滑至 4.7 万元/台。
新进入公司：据 GGII，协作机器人新进厂商的门槛有所提高，预计未来几 年协作机器人厂商数量增幅将持续放缓，总体保持一个动态平衡的状态。随 着竞争格局的逐步稳定，我们预计行业单价有望逐步企稳。
越疆协作机器人产品的核心竞争力在于：1、产品型号全行业最丰富之一；2、部 分产品性能指标优于同行，SafeSkin 技术自研。
1. 产品型号：轴型号方面，在同等条件下，协作机器人的轴数越高，灵活性就 越高，单价也越贵。越疆同时拥有四轴和六轴协作机器人产品，是业内为数 不多的生产四轴协作机器人的厂家。四轴协作机器人适用于涂料、材料加工、 检验检测及装配小部件等生产场景，与适用于生产线上下料、材料及码垛等 场景的六轴协作机器人形成互补。负载能力方面，越疆协作机器人负载能力 在 0.25kg-20kg 之间，既有 Mini 型、轻型协作机器人，也有大负载、重负 载的机器人。越疆大部分产品负载在 12kg 以下。同时，公司也是业内为数 不多的拥有 0.25kg 负载协作机器人的厂家。
2. 性能指标：在协作机器人行业，性能标准集中在五个关键维度：准确性、稳 定性、可靠性、灵活性和安全性。主要技术指标包括重复定位精度、绝对定 位精度、非接触检测距离和有效载荷重量比。公司的协作机器人产品以高精 度和易用性著称。其他厂家也有各自的产品性能优势。同样的产品类型，公 司协作机器人的绝对定位精度优于同行，重复定位精度、负载与重量比等指 标位于行业第一梯队。同时，公司自研的 SafeSkin（柔性安全皮肤）技术 能够实现 15cm 内非接触式碰撞检测、10ms 快速响应，大幅提升了人机互 动过程的安全性。
人形机器人已经进入 0.5-1 的关键产业化阶段，成长空间巨大。近年来，以特斯 拉为代表的人形机器人主机厂进展迅猛，2025 年有望成为人形机器人量产元年。 2021 年 8 月 20 日，马斯克在首届特斯拉人工智能日（AI DAY）上首次发布特 斯拉人形机器人（Tesla Bot）计划，代号“擎天柱”（Optimus），正式宣布进军 机器人领域。这一举动点燃了人形机器人产业的热情。2022-2024 年，特斯拉陆 续展出 Optimus 迭代进展及工厂应用视频。2025 年，马斯克公布量产预期：25 年几千台；26 年翻十倍，27 年在 26 年的基础上再翻十倍。
2025-2035 年，全球人形机器人市场销量 CAGR 有望超 80%。根据美银最新报 告《Who Makes the Humanoid Robots》，2024 年全球人形机器人年销量为 3000 台，到 2035 年，这一数字将达到 1000 万台，2025-2035 年 CAGR 高达 88%。 假设人形机器人单价最终为 2 万美元/台（特斯拉口径），则到 2035 年，全球人 形机器人市场规模为 2000 亿美元。同时，美银预计这期间，人形机器人的 BOM 成本将以 CAGR9%的速度下降。
2025 年 3 月 18 日，越疆推出首款人形机器人 Atom。该款人形机器人采用高度拟人化的身体构造，拥有高精度的操作能力，出色的智能决策与感知能力以及优 秀的环境适应与任务执行能力。Atom 是全球首款“灵巧操作+直膝行走”的人 形机器人。
高度拟人化的身体构造：采用 1:1 的仿人手臂构型设计，全身配备 41 个自 由度的关节，其核心部件包含一个 7 自由度工业级仿生协作臂，能完美模拟 人体关节的运动逻辑，适应 700 至 1000 毫米高度的工作台作业。配备灵活 的类人联动头颈系统，可实现更自然的动作和视角转换，在执行任务时能更 好地模拟人类的动作和行为方式。拥有功能强大的五指灵巧手，具备丰富的 动作能力，可实现高精度的抓取和操作任务。
高精度的操作能力：攻克了人形机器人工业级±0.05mm 双臂协同操作精度， 能够完成如车厘子等脆弱物料的无损抓取、工具制造等复杂任务。搭载自研 神经驱动灵巧操作系统（NDS），实现高达 28 个上肢自由度的端到端自主 推理操作，“视觉+五指灵巧手”的操作闭环，通过伺服级的抖动抑制，可实 现 200Hz 的高频丝滑控制。
出色的智能决策与感知能力：搭载具身智能操作模型和 1500TOPS 的超大 AI 端侧算力，采用基于 Transformer 的模型架构，可实现数据的采集、训练 和推理一体化，能够自主理解任务并做出决策。面部配备 60 帧 Full HD 高 清双目相机，有效改善第一视角操作时的眩晕感和图像“果冻效应”，提升 操作体验，同时可通过类人双目 RGB 视觉系统驱动，实现各种复杂任务。
优秀的环境适应与任务执行能力：搭载自研的仿人直膝行走系统（AWS）， 基于类人生物力学与强化学习技术，实现高度拟人的直膝行走和灵活转身， 适配短程狭小空间作业需求。具备自适应性和泛化能力，可执行跨场景、多 台协同、胜任复杂操作泛化任务，已学会使用不同工具完成 100 多种复杂 灵巧的操作任务，如自主完成做早餐、企业客户接待等任务。
该款人形机器人之所以能够实现如此精准的操作，主要得益于其内置的行业领先 的端侧计算机，算力标准达行业标准的 7.7 倍，搭载面向工业制造和商用服务落 地的垂直领域操作技能模型 ROM-1。
作为中国“协作机器人第一股”，越疆在具身智能率先落地的工业制造场景有领 先的客户和场景积累优势，以及全球少有的全技术链条自主研发能力。我们认为， 公司已经步入快速成长的阶段，有望在具身智能大浪潮中充分受益。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
