1.1. A 股中期观点：估值仍有上行空间，盈利或难明显改善
在半年前的年度展望报告《权益仍是配置重心，债券黄金注重交易策略》 中，我们对 A 股收益率拆分为估值贡献、盈利贡献、股息贡献、股本贡献四大 类，在控制股息和股本收益的情况下，年初时我们给出了如下两条核心结论：1） A 股市场的股债性价比处于极高水平，在国内资产荒未有明显改善、债市收益率 显著下行的背景之下，权益市场中期仍具有估值提升的空间；2）M1 增速、信贷 脉冲有上行修复趋势，预期 A 股盈利整体预期较 2024 年改善，但考虑到宏观数 据绝对水平仍不高，盈利改善幅度有限。基于上述判断，我们预期 2025 全年沪 深 300、中证 800 指数中性情况下涨幅分别约为 9.01%、5.47%，整体谨慎乐观。 截至 2025 年 6 月 20 日，沪深 300、中证 800 指数年初以来涨幅分别为0.60%、-0.45%，整体震荡走平，基本符合我们前期谨慎乐观的判断。站在年中 时点，虽然我们对估值和盈利增速的整体判断保持不变，但是仍下调了年内 A 股收益预期，外部风险（也是较年初预测相对超预期的因素）所导致的盈利预 期下调是核心原因。 首先，估值存在上行空间的整体逻辑变化不大。一方面，当前 A 股市场股 债性价比仍处于高位，由于其是估值的领先指标，所以在股债性价比同比持续上 行的情况下，A 股估值未来上行的空间仍相对较大。另一方面，从估值的历史分 位数水平上来看，当前 A 股整体 PB 估值中位数 3 年和 5 年分位数分别为 56.27%、 36.14%，中证 800 指数 PB 估值中位数 3 年和 5 年分位数分别为 31.03%、20.67%， 整体处于中等偏低的水平，具备较强的中长期配置性价比。
其次，当前 A 股市场面临美国加征关税和原油价格波动两大外部风险，导 致企业盈利预期较前期有所下调。关税风险测算方面，我们在前两个月的展望中 有详细测算。具体来讲，自 5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈联合声明以来，关税 风险阶段性得到缓和，但是考虑到美方的反复无常，尚不能对关税影响完全转向 乐观。因此，我们假设后续综合关税降至约 70%水平，拖累 GDP 增速约 0.25%， 拖累 CPI 和 PPI 增速约 0.5%。同时，6 月中旬以来，中东地缘冲突升温导致原油 价格大幅波动，而我国作为重要的原油进口国，油价波动则容易导致制造业成本 上行，进而拖累企业盈利。虽然我们无法精准预测短期中东局势走向（尤其是近 1 周局势多次反转），但中长期来看，世界新格局下的地缘风险或将长期存在， 从而导致能源价格仍有上行可能。假设年内原油价格中枢从 65 美元/桶上涨至 70 美元/桶，则年内后续油价涨幅或达 7%左右，根据韩国高（2016）1测算，油价 上涨 1%将拖累中国 GDP 增速约 0.03%，叠加前期美国关税影响，综合来看或拖 累国内 GDP 增速约 0.5 个百分点（按一季度 GDP 增速 5.4%计算，全年 GDP 增 速预期在 4.9%附近），进而拖累企业盈利增速。因此，在这一水平下我们预测沪 深 300、中证 800 指数中性情况下的年内盈利增速分别约为 1.49%、4.25%，较 5 月底水平进一步下调。 因此，在估值上行空间较为稳定、企业盈利预期小幅下调的情况下，我们 继续小幅下调 A 股年内收益预测中枢，中性情况下沪深 300、中证 800 指数的年 内收益预期分别为 6.70%、6.55%。
1.2. A 股短期观点：情绪较为反复，注重结构配置
短期来看，国内基本面修复偏弱、权益市场估值较低、宏观流动性较好的 情况或将维持不变，故当前核心主导因素为市场交易情绪。然而，近期市场情 绪波动较大（如 Beta 离散度没有明确变化方向，交易量能指标信号反复变化等）， 导致最近两周的量化择时信号反复在半仓和满仓中切换。若此时进行频繁择时， 则容易丢失节奏且增加摩擦成本，进而造成策略整体收益的损失。 具体而言，6 月中旬 A 股市场的交易量能指标滚动 5 年分位数从此前的 36.06%升至 65.10%，呈现明显提升态势，故彼时的量化择时信号转为乐观。而 6 月下旬当周 A 股市场的交易量能指标滚动 5 年分位数又下降至 40.45%的偏弱 水平，导致择时信号转为中性半仓，表明当前量化信号受情绪面指标影响较大， 观点较容易出现波动。而从主观判断上来看，中东地缘冲突短期升温，在局势尚未明朗前，权益市场表现或难有明显起色。若以 2022 年 2 月 24 日为俄乌冲突起 点回看全球主要股票指数表现，权益风险偏好的完全修复或需要等待接近 1 个月 时间。而在未来 1 个月内，潜在的有可能对市场形成扰动的事件还包括例如 7 月 关税谈判进度风险、中报业绩风险等，市场情绪仍有可能维持当前起伏不断的状 态。因此，在较为波动的市场环境下，建议投资者注重配置结构并减少择时频率。
配置结构方面，我们重点推荐量价趋势较强的行业和板块。一方面，从一 季报披露完毕后（2025.04.30）行业表现与行业一季度景气度指标的相关性上来 看，净利润增速、现金流增速、净利润增速边际改善指标的 RANK IC 分别为17.24%、-6.74%、-32.99%，表明当前行业指数表现并非由景气度指标所驱动。 相反的，行业表现却与简单动量和夏普动量指标呈高度正相关性，1Y 动量和 1Y 夏普因子的 RANK IC 分别为 18.67%和 15.63%，表明当前市场呈现“强者恒强， 弱者恒弱”的局面。从背后的原因上来看，部分行业如银行等持续强势或包括中 长期资金持续的配置需求、板块持续上涨所导致的资金虹吸效应等原因，而景气 度因子在行业层面失效的原因或为内外部宏观因素扰动较多，进而导致行业景气 度变化方向并不明确。而市场后续或还将面临多方面的宏观事件扰动，因此我们 判断趋势类策略或在短期内仍将占优。 趋势类策略方面，我们年初构建的“修正动量行业轮动策略”表现亮眼 （可见 PMS 组合）。该策略基于对市场环境的判断，在不同市场状态下通过个股 动量构建不同的行业动量代理指标，进而选择兼顾龙头股趋势、非龙头股反转以及系统性风险较为分散的行业进行配置。该月度调仓的行业轮动策略年初以来累 计收益率为 6.84%，较中证 800 全收益指数有 7.59%的超额收益，最大回撤仅为11.78%。该策略的亮眼表现也进一步佐证了在行业层面上，今年趋势类策略持续 占优的情况。模型推荐 6 月配置行业为银行、非银、传媒、电子、农林牧渔。
2.1. 利率中期看仍有下降空间，短期趋势看震荡
对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性， 并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。 在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当 前的利率中枢合理性。我们将权益市场的 ROIC 作为基准，观察其同债券市场 隐含 ROIC 的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断 后市的利率中枢点位。本文中提供了 A 股上市公司（除金融）和规模以上工业企业两种不同的测算口径。 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据， 利用自下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根 据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用 风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参 考 A 股（除金融）数据进行合成。） 从测算结果看：1）该口径下的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 均自 2010 年 以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐 走向市场主导；2）长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此 计算得出的权益 ROIC 持续略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的溢价均值约为 50BP；3）结合本报告期内盈利预期数据（A 股净利润增速同比预期为-0.19%）， 我们测算的 2025 年权益 ROIC 值为 4.07%、债市隐含 ROIC 值为 3.57%。
在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了 A 股以外的非上 市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计 算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计 算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 同样呈现出下行趋势，且数据走势贴合度 较高，长期以来债市 ROIC 平均高于权益 ROIC 约 18BP；2）将 A 股的盈利预 期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出 2025 年权益 ROIC 值为 3.83%、债市隐含 ROIC 值为 4.01%。
由于 2014 年以来权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 数据的贴合度较为紧密，同 时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场 ROIC 数据为锚进行反向推算，并结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值 与中枢预期值。随后，我们在滚动 10 年窗口下，结合利率实际值与中枢值的偏 离数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下 界走廊。 可以看到，以 10 年期国债到期收益率为例，在本报告期末， 其利率数据读数录得 1.64%，而其对应的利率中枢分别为上市公司口径下 1.34%、 工业企业口径下 1.50%，对应的利率走廊上限为上市公司口径下 1.75%、工业企 业口径下 1.91%。总的来说：1）从绝对水平看，目前市场利率仍然高于中枢， 有一定下降空间，且在上市公司口径下更为明显。但同时，利率数据也都未突 破上界，仍位于利率走廊内部；2）边际变化看，本期的盈利预期从-0.16%下降 至-0.19%，而利率中枢与走廊的测算结果较上月无明显变化，仅轻微下降。
在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期 择时机会。我们以核回归算法捕捉 10 年期国债到期收益率曲线的趋势形态，刻 画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走势的趋势突破情 况，给出长、中、短 3 重周期下的复合择时观点。（详情请见《形态识别算法在 利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）。 截至本报告期，利率市场的价量择时观点为中性震荡。具体来说：截至最 新交易日，利率数据的多周期择时信号为：长周期向下突破、中周期无信号、 短周期无信号，其中长、中、短周期择时信号的平均切换频率分别为月度、双 周度和周度。综合来看，当前合计下行突破 1 票、上行突破 0 票，利率价量的 择时信号为中性震荡。
复盘去年年底以来的利率市场表现，我们认为利率走势大致符合早前预期。 在早前报告（《2025 大类资产与机构配置行为年度展望——权益仍是配置重心， 债券黄金注重交易策略》）中，我们提到，利率市场已经较为充分地定价了 2025 年的盈利预期情况，未来的赔率空间较小，应注重波段交易机会。而市场年内 的表现也与我们的预期大致相符，可以看到，10 年期国债到期收益率曲线整体 在 1.6%~1.9%之间呈震荡态势，主要的交易机会集中在 25Q1 早期的利率下行与 中期的利率上行时段内。 从交易策略测算情况看，我们的利率择时指标较好地把握了今年年初的投 资机会，但在后续窄幅震荡行情中超额收益走平。我们以待偿期限为 1-3 年、3- 5 年、7-10 年的中债利率债指数作为投资标的，构造利率择时策略，在价量数据 出现向上突破时满配短债，在出现向下突破时满配长债，其余时间以 1:1:1 等权 配置。 可以看到：1）相对等权基准而言，各类型的择时策略超额收益主要发生在25Q1 及以前，但自 25Q2 以来，随着市场进入窄幅震荡行情，策略超额未能继 续提升，这主要是由于我们的择时信号依赖于市场交易趋势的延续，但在窄幅 震荡环境中易出现错判；2）横向对比来看，近半年多周期与长周期策略表现较 好，其次为中周期策略，而短周期策略一方面存在短期趋势信号的来回打脸风 险，另一方面，较高的换手率在计费后对组合收益形成明显拖累。综合来看， 若后市利率环境仍以低位震荡为主，则多周期策略仍值得持续关注，但期间， 需注意规避短周期信号的交易噪音。
最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率 债投资行为上的边际变化。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期纯债 基金的久期情况。（详情请见《纯债基金久期及到期收益率的估计与应用——固 收量化系列研究之一》）。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后） 中位数读数为 3.27 年、4 周移动平均值为 3.28 年，目前机构久期处于历史 5 年 来的 93.82%分位数水平。机构持仓久期水平虽然自年初以来从极高点回落，但 绝对点位仍然偏高，且本月相对上月边际上有所提升，意味着从机构行为看当 前市场判断未来利率大幅上行的系统性风险较小。
2.2. 年内转债估值合理性增强，当前关注股底 BETA 机会
对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断 当前市场整体的 ALPHA 和 BETA 机会。我们以期权二叉树定价法为基础，结 合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算 转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定 价/转债市价-1），作为转债估值指标。 从历史转债市场的估值变化周期看，2021 年以来的 2~3 年时间内，可转债 估值持续偏贵，定价偏离度中位数处于-5%到-10%区间内；随后自 23Q4 以来， 转债定价偏离度趋势性回升至 5%左右的高性价比区间内；但在 24Q4 后，偏离 度重新下行，估值再次拔高，并进入震荡状态。 6 月内，可转债市场价格呈现出窄幅震荡状态，市场定价偏离度从 0.03%变 化至-0.69%，整体仍然处于相对合理定价但轻微偏贵的状态之中，当前全市场 中约有 44%的转债价格低于理论定价值。上述结果意味着当前转债当前处于整 体定价较为有效的区间内，市场的 ALPHA 表现预期为中性震荡。
而在早前年度展望报告中，我们曾提示可转债估值仍具有一定的提升空间， 上半年的市场表现也与我们的预期基本相符。回顾来看，24 年底时，可转债市 场的定价偏离度为 3.21%，处于整体偏便宜的配置窗口期，而 25 年的 1 至 2 月，定价偏离度显著下行至-2.76%，伴随市场估值提升。随后 3 至 4 月，定价偏离 度再次快速触底反弹后，进入窄幅震荡阶段，市场定价合理性增强。 因此从交易的角度来看，在上半年内，则相应存在 2-3 次的波段择时机会。 我们根据转债市场的定价偏离度指标，构造了相应的转债、现金择时策略，根 据定价偏离度的正、负偏水平，动态配置转债仓位（以±5%为界，将转债仓位 线性地配置在 0%至 100%范围内，当偏离度为 0 时则配置 50%），每周调仓。从 测算结果看，转债择时组合主要把握了 24 年底左右，以及 25Q2 附近的两次投 资机会，相对等权组合创造了 2.22%的超额收益，且回撤控制能力与收益风险 比最优。
在当前 ALPHA 机会不突出的时点，我们认为应更关注转债的股底 BETA 机会。从正股估值看，转债股底估值仍然较低。由于转债对应的正股成分和股票 常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自下而上的方式，对转债 市场正股的估值进行了合成，形成全市场正股 PB 中位数指标。从测算结果看， 指标的均值回归性较好，读数从上一报告期的 2.18 小幅提升至 2.19，位于历史 滚动 5 年的 19.72%分位数，时序上看仍处于底部向上修复周期中，股底 BETA 具备一定的提升空间。最后，结合期权估值和正股估值后综合来看，我们对未来 可转债资产业绩表现持中性看多的观点。
2.3. 固收多资产配置组合表现
通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指 数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳 定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收益 类大类资产的动态配置获取超额收益。
从组合业绩表现看：1）自 2016 年以来，策略的长期年化收益率为 5.60%， 最大回撤为 2.21%，收益回撤比为 2.54，优于持有任意单一的纯债或可转债资 产；2）通过持有组合 1 年所获得的投资收益率均值在 6%左右，最高可达 10% 以上，持有满 1 年的绝对收益投资胜率为 100%。最近 3 年，组合的年度投资 收益率分别为 2023 年 5.50%、2024 年 8.49%、2025 年年初至今 1.68%；超 额收益率分别为 2023 年 0.74%、2024 年 0.86%、2025 年年初至今 0.56%。
3.1. 黄金走势复盘与展望
在年度展望中，我们强调黄金的避险属性是短期维持及推动价格的主导因素， 我们观察到开年以来每日政策经济不确定性指数出现了连续四个月强势上涨，当 前仍维持在历史极高值位置，对黄金价格继续形成强有力的支撑。最新美国经济 政策不确定性指数 6 月均值相对 5 月数据有所下降，从 499.28 下降至 405.47， 其绝对水平仍处于历史极高水平。 除此之外，当前还推荐投资者关注另一个避险指标，即地缘政治风险指数， 年内同样呈现逐月上升趋势，当前最新月均值达到了 216.66，达到了近 3 年新高 水平，结合历史经验来看，无论是地缘政治风险指数还是美国经济政策不确定性 指数，在指数绝对水平处于较高位置时，黄金的表现都相对强势，月度胜率达 到 60%，年化收益达到 15%。 考虑到经济政策不确定性指数和地缘政治风险指数都具备较强的自相关性和 延续性，因而短期避险情绪对黄金价格继续形成有力的支撑，不过考虑到黄金 年内实现了较高涨幅，当前维持标配或适度超配状态或为最优选择。
除此之外，若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们仍建议从 货币属性视角出发进行测算。 结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄金的信用货币对 冲功能。简单来说，我们可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用 货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权 的内在价值。从长期数据来看，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值整体在 0.2~1.0 区间，长期的平均值为 0.56，中位数为 0.51。从最新数据来看，以美元 计价的黄金估值与美国 M2 的比值仍高达 0.98，相当于历史 95%分位数，处于 历史极高水平，与 2011 年 4 的估值水平接近，因此若维持美元唯一世界货币假 设，则中长期来看黄金的预期收益低。
当前在美国实行“逆全球化”回归重商主义背景下，美元的货币信用有所受 损，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩美元， 黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力的货币都 会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为新增黄金 对冲需求），这一定程度上解释了当前阶段各经济体央行持续购金的行为。 我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核心 跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美元外的货币加入，并给 予额外 1/3 的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权重从 1/3 提升 到 1 为止）。重新计算的黄金估值指标走势如上图所示，可以看到多元世界货币 假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值，最新 的估值分位数为历史 39%分位数，距离中位数当前仍有接近 10%的涨幅空间。 但需要注意的是世界货币的多元化进程难以一蹴而就，往往需要 5-10 年甚至更 长的时间，且从理论效率层面出发单一世界货币在国际贸易中可以实现更高效运 作，因此当前面临的争议主要就在美元作为世界货币的信仰程度以及与不同投 资者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。
3.2. 黄金提升多资产策略年内收益
在前期配置报告中，我们尝试对比过全天候策略、风险平价策略、二级 债基和 20/80 股债再平衡组合的年内收益，可以发现，含黄金配置的多元化组合， 在回撤控制与收益表现上都要优于股债组合。我们判断，在未来 2-3 年中多元化 资产绝对收益组合仍具备优势，主要有两方面原因： 一方面是当前债券类资产的到期收益率偏低，包括较低的无风险利率、较低 的信用利差以及较低的套息收益，因此导致传统以票息为基础的 CPPI 策略胜率 明显下降，因而股债对冲、多资产对冲的需求大幅增加，同时低利率水平下黄金 配置的机会成本也大幅下降； 另一方面增加黄金配置后，因为黄金与股债资产的低相关性，导致含黄金的 多资产组合，可以更好的利用低相关优势，提升组合的绝对收益胜率，且在流动 性充裕环境下，实现正收益的概率进一步提升。 以上半年为例，中国资产全天候策略的年内收益在 4%左右，含债券杠杆的 组合往往收益更高，同期相似风险水平的二级债基年内收益仅 1.4%，这其中黄 金对多资产组合的收益贡献显著，是短期组合配置的胜负手。
除此之外，若进一步将黄金与典型细分风格资产相关性进行分析，可以看到 有两点结论：第一，黄金与不同风格股票、不同久期利率债均呈现出低相关性特 征，虽然股债相关性更低，但近十年在股债出现双杀时，黄金平均月度收益超过 了 1.15%，具备较好的对冲效果；第二，从细分股票风格来看，如果风格偏向价 值、红利风格，那组合中对黄金的对冲需求更高。因此，对于当前固收+投资者 而言，组合中适度增加黄金资产配置仍有利于改善组合的收益风险特征，尤其是 降低组合回撤风险，提高投资胜率。
2025 年上半年，中国保险机构资产配置呈现保险资金配置呈现出“固收增 加、存款下降、权益稳中有升、非标等其他投资占比下降”的趋势，在低利率环 境下，险资面临利差损和资产荒挑战，高收益非标资产供给不足、新业务投资收 益下行，资产负债久期错配问题突出，对此，保险机构一方面持续增配长期限利 率债券，灵活运用“固收+”策略以提高收益并缩小久期缺口，另一方面实行 “以股息换利息”策略，偏好高股息权益资产，并将股票分类为 FVOCI 科目以 平滑利润波动。
外资方面，在关税政策波动和海外形势影响下，外资对中国股票的投资经 历了明显的起伏。2025 年一季度末外资一度大举流出 A 股市场，风险偏好快速 下降，但 5 月起随着关税谈判反转、全球风险情绪回暖，海外资金逐步回流，新 兴市场整体迎来资金流入窗口。从 ETF 资金流动看，外资近期偏好科技、成长 风格，而传统权重指数 ETF（如富时中国 50、沪深 300 等）出现资金流出，整 体来看，海外长期资金对中国股票的兴趣正逐步回升，配置过程中更趋于精选行 业和注重风险因素影响。
4.1. 中国险企资产配置分析
截至 2025 年一季度末，保险资金运用余额达 34.93 万亿元，环比增长 5.03%。 人身险公司资金运用余额 31.38 万亿元，占行业总量 90%，环比增长 4.77%；财 产险资金运用余额 2.27 万亿元，占比 6.7%，环比增长 2.35%，增速低于人身险 公司。 从近年的趋势来看，保险资金配置呈现出“固收增加、存款下降、权益稳中 有升、非标等其他投资占比下降”的趋势。首先，固收类资产依然是保险资金的 最主要投向，债券配置占比继续提升；其次，权益类资产配置有所增加，同时权 益类配置内部产生结构性变化，2025 年一季度险资股票投资规模达 2.82 万亿元， 环比增长 16.03%（净增约 3900 亿元），证券投资基金余额减少 289 亿元，反映 了险资从主动管理型基金向直接股票投资的策略转变；长期股权投资稳步增长， 截至一季度末险资长期股权投资余额达 2.74 万亿元，单季增加 2734 亿。
在固定收益投资方面，低利率环境促使保险机构进一步偏好长期限、高信用 等级的债券，以锁定相对稳定的收益并优化资产负债匹配度。人身险公司在 2025 年一季度大幅增配长期国债、地方政府债等利率债券，通过拉长资产久期 来降低资产负债久期缺口，缓释长期利率下行对资产端收益的压力。
随着 2024 年以来长端利率降至低位，期限利差空间压缩、利率走势波动大， 加大险资投资收益压力，险资在固收领域也积极寻求“固收+”机会，即在债券 基础上叠加收益更高的资产来提升回报，部分险资通过增加信用债、可转债、基 础设施 REITs 或海外债券等方式，在保持债券投资稳健性的同时获取额外收益。 因此，险资一方面以长久期高评级债券打底，实现资产负债的久期匹配和稳定收 益；另一方面适度通过交易和配置灵活品种来增厚收益，固收投资呈现稳中求进 的特点。
在权益投资方面，低利率环境下保险资金日益采用“以股息换利息”的策略， 即增持高股息率的股票，以股息收益弥补利息收入的不足，随着 2023 年起我国 上市险企全面执行新金融工具会计准则（IFRS 9）和新保险合同准则（IFRS 17）， 险资在权益投资上更倾向于选择高分红、低波动的“红利股”，并将此类股票分 类为“其他综合收益”（FVOCI）科目核算，以避免市值波动影响当期利润表， 这种会计处理方式使得股票公允价值变动计入资本公积而非当期损益，仅股息收 益计入当期利润，从而大大平滑了险资利润表的波动。高股息股票能够提供稳定 的现金分红流入，相当于获取了类固定收益的回报，因此被保险公司视为替代债 券收益的有效工具。 在实际操作中，保险机构近两年显著增加了高股息股票的配置权重。2024 年 A 股五大上市险企的 FVOCI 科目下股票投资规模均快速增长，截至 2024 年报， 平安、人寿、太保、新华、人保对 FVOCI 股票资产的配置分别为 4.59%、0.91%、 2.78%、1.88%、1.66%，此外，近年险资举牌上市公司的对象中，银行、非银金 融和公用事业板块最受青睐，这类股票估值低、流动性好，股息率可观，符合保险资金的风险偏好，由此，高股息已成为险资权益配置的核心组成部分。
当前，中国保险机构在资产负债管理方面正面临诸多困境：一是利差损风险 上升。随着近年来市场利率中枢下移，不少寿险存量保单仍带有较高的历史预定 利率，资产端收益率下降导致资金运用收益率低于保单平均预定利率的利差损风 险逐步显现；二是资产负债久期错配问题。寿险保单期限长，而过去资产端配置 偏短期化，造成有效资产久期小于负债久期，从而暴露利率波动风险。此外，优 质非标资产供给不足、增量业务收益下行等因素叠加，使保险公司面临保持盈利 和偿付能力的双重压力。
针对上述困境，负债端重点是加速推进产品结构转型，减少对高保证利率产 品的依赖，资产端则主要通过优化大类资产配置来提高整体收益率、改善资负匹 配。（1）固收端策略：继续拉长债券久期，同时坚持灵活配置以应对利率变化。 寿险公司将在符合监管要求的前提下进一步增持长期限国债、地方债等利率债， 以进一步缩小久期缺口，此外，关注基础设施债权计划、不动产债券投资计划等 长期非标债权类资产的机会，寻求在严控风险下提升收益。（2）权益端策略：坚 持高股息价值投资，稳步提高权益配置比例。一方面，继续利用 FVOCI 会计科 目优势增配高股息股票，另一方面，把握阶段性低估机会适度加仓权益资产，提 升组合收益弹性。
4.2. 海外资金对中国股票的配置情况
2025 年上半年，海外资金对中国股票的配置经历了明显的波动，主要受国 际贸易摩擦和宏观环境变化影响。我们以头部海外中国股票 ETF 来观察外资流 向情绪，3 月至 4 月期间，美国政府推出的“对等关税”政策超预期落地并反复 变化，导致全球资金风险偏好骤降，新兴市场普遍承压。4 月初外资一度转为净 流出，4 月下旬止跌企稳，市场恐慌情绪逐渐修复。进入 5 月，随着贸易摩擦出 现缓和信号，全球资金布局开始出现积极变化，5 月初，中美在日内瓦举行经贸 会谈并发表联合声明，显示贸易紧张局势阶段性缓和，5 月中下旬强势美元和贸 易扰动这两大压制新兴市场的因素均有所缓解，国际资金对部分市场重新青睐， 新兴经济体宏观流动性环境改善。进入 6 月，在中美贸易谈判推进、美国取消 部分国家高关税等利好影响下，这一趋势进一步延续。总体来看，海外资金对 新兴市场尤其是中国资产的风险偏好较 4 月已明显改善，之前因关税冲击流出 的资金有一部分开始回流中国股票市场，年初至今，规模排名前 20 的海外中国 股票 ETF 净流入 26.96 亿元。
从全量海外中国股票 ETF 的配置情况来跟踪观察外资的结构性配置及偏好， 从不同基金规模存量方面来看，海外资金偏好大盘成长型基金，看好中国互联 网/科技龙头在政策缓和下的反弹潜力；从基金上半年近期流量来看，在关税不 确定性高企期间，海外资金偏好减少广泛敞口、聚焦确定性，今年以来出现外 资撤出主要体现在卖出追踪大盘及指数的 ETF，例如恒生指数 ETF、MSCI 中国 ETF 等，而外资买入主要在科技与互联网为主的成长及混合型 ETF，总量上， 海外中国股票 ETF 今年以来净流出 17.92 亿元。总体来看，外资的配置风格正 在从过去偏好金融蓝筹等价值板块，逐步转向科技成长等结构性机会。
2025 年以来，多家全球顶级资产管理机构对中国股票的态度和动作值得关 注。这些机构管理着巨量资金，他们的配置观点往往代表了海外投资界对中国 市场的风向标，在很大程度上影响外资整体对中国股市的参与程度和偏好方向。 整体来看，海外头部资管机构对中国股票的配置观点呈现出“谨慎乐观”的共 性。一方面，他们认可中国市场在全球资产组合中的重要性，尤其是中国新经 济产业的发展前景，因此多数机构并未因为短期波动而大举撤出，相反有的还 逢低布局。另一方面，这些机构也会审慎评估影响中国市场的潜在风险因素。 总体而言，海外长期资金对中国股票的兴趣正逐步回升，配置过程中更趋于精选行业和注重风险因素影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
