1.1 走出伊甸园，欧洲电动车进入销量修复阶段
欧洲现金补贴政策退坡影响消弭，电动车市场进入销量修复阶段。2022~2024 年核心欧 洲区域市场电动车现金补贴政策相继退出，整体欧洲电动车销量增速趋缓。据 ACEA，2024 年包含欧盟27国、欧洲自由贸易联盟（EFTA）3国及英国在内的欧洲全域电动车销量294.5 万辆，同比-2.1%，其中纯电车型销量 199.3 万辆，同比-1.3%，整体销量占比 67.7%， 同比+0.6pct；插混车型销量 95.2 万辆，同比-3.9%；电动车渗透率 22.7%，同比-0.01pct。 25Q1 受益于新车型放量叠加主要国家新车折扣力度加大，排除季节性因素影响后欧洲电 动车销量进入逐季度修复阶段。据各国交通管理机构官网，2025 年 1~5 月欧洲 10 国电动 车销量合计 109.2 万辆，同比+27.6%，具体国家来看意大利（+76.7%）、西班牙（+68.8%）、 德国（+46.5%）、挪威（39.3%）、英国（+35.5%）电动车同比销量增速位居前列。
1.1.1 供给弹性释放：平台型新车贡献边际增量
供给弹性快速释放，25Q1 新车边际销量贡献约 75.7%。2024 年欧洲主流车企平台化电 动车型迎来上新换代周期，新车在外观设计、智能座舱及三电系统等方面实现全面升级。 考虑到新车上市后的产能爬坡规律（通常需 6~12 个月），24H2 开启交付的新车型预计将 在 25H1 形成显著的销量贡献。根据 Marklines 数据测算，以 24Q2 开启交付的电动车型 作为新车统计口径，经测算，25Q1 该类车型销量合计约 11.3 万辆，电动车市场销量占比 约 13.5%，电动车边际销售增量占比约 75.7%，TOP6 边际增量贡献的平台型新车型包括 现代起亚-EV3（E-GMP 平台）、雷诺 Renault 5（AmpR Small 平台）、雪铁龙 C3、福特 Electric Explorer（大众 MEB 平台）、斯柯达 Elroq（大众 MEB 平台）及标致 3008（STLA 平台），车型级别集中在 A0~A 级别车型。其中 Stellanits 集团旗下 STLA Medium 平台首 款纯电动车型标致 e3008 定位 B 级 SUV，配电容量 73/97kWh，对应纯电续航 525/700km， 填补了本土量产的欧系车企中型纯电 SUV 产品空白。
1.1.2 第二轮政策思路调整：普惠性购置补贴到精准调控
从“普惠性购置补贴”转向“精准调控”，引导车企在生产成本、供应链本土化和环保合 规之间确立新的平衡。近年来，欧洲主要国家的电动车补贴政策显著收紧，从广泛的现金 激励转向更严格的环保标准下的精准激励。2025 年法国保留现金补贴，但从 2024 年开始 提高申请门槛（2024 年开始车型碳足迹评分≥60 分），同时个人补贴金额降至 2000-4000 欧元，本土生产车型将优先获得补贴资格，中国生产车辆需满足严苛绿色脱碳运输标准； 挪威税收优惠逐年退坡（2023 年开始对高价电动车加征增值税）。伴随核心国家电动车现 金补贴退出，欧洲电动车市场逐步迈入后补贴时代，车企需要在生产成本、供应链本土化 和环保合规之间确立新的平衡。我们认为核心锂电供应链的本土化布局将成为未来车企产 品竞争力的胜负手。
电动车税收政策效果分化，德国、意大利、西班牙亟待机制破局。据 T&E，欧盟约 60% 的新车销售路径为公司车，公司车市场的新能源汽车渗透程度是其电动化关键。各国普遍 设置的各项公司车税收政策中，若 VAT 抵扣税、BIK 福利税及折旧冲销税优惠较大将有助 于强化电动公司车的经济性，助力区域市场电动车渗透率的提升。根据 T&E 对欧洲 31 国 A 级纯电 SUV 及同级别燃油 SUV进行公司车辆税负价差比较，对于保有 4年的A 级 SUV， 丹麦（4.3 万欧元）、挪威（3.9 万欧元）、爱尔兰（3.4 万欧元）新能源公司车与同级别燃 油车对比税负价差最大，高税收差距下新能源公司车辆经济性较为显著。区域对比来看， 北欧地区整体表现良好，但瑞典因缺乏购置税优惠排名较低（排名 17 位）；南欧地区葡萄 牙、希腊表现优异，意大利、西班牙排名靠后，电动车对比同级别燃油车税负价差较小； 西欧地区国别差距较大，受益于 BIK 税收优势，英国（2.8 万欧元）、法国（2.4 万欧元）、 比利时（1.5 万欧元）电动车税负优势明显；德国的税收价差为 8,718 欧元（排名第 21 位），落后于希腊、匈牙利、捷克等国，电动公司车的税收激励力度较低。
德国电动车税收优惠或将重启，强化区域市场电动车销量修复预期。当前德国车辆税制中燃油 车税收优惠幅度较大，企业购买汽油 SUV 可享受全额增值税抵扣和折旧抵税，导致净税收可 能为负值（基于 T&E，A 级汽油 SUV 四年净税收为 -€7,072）。据汽车纵横，2025 年 4 月德 国新政府已就组阁协议达成一致，未来或将推出助力电动汽车发展的“8 点计划”，围绕扩大 电动公司车税负优势进行税制改革，包括（1）提高公司用车税收优惠，车型售价上限从 7 万 欧元提升至 10 万欧元；（2）设置面向电动汽车的特殊折旧政策，为购车者提供额外税收优惠； （3）延长电动车辆税豁免至 2035 年。
1.2 迈向市场驱动，中期视角下电动车成长曲线陡峭
政策机制调整适配欧系车企转型困境，远期“达摩克利斯之剑”依旧高悬。据欧盟委员会 官网，2025 年 4 月欧盟委员会对碳排放考核制度提出修正案。新规将年度车企碳排放考 核变更为三年考核周期内的碳排放进行平均化评估（2025~2027 年），2027 年之后将恢复 年度碳排放考核。2025 年 5 月 8 日洲议会和成员国就议案变更进行谈判并达成一致，2025 年底修正案正式生效。我们认为，碳排放考核延期适配欧系车企当前转型困境，视为车企 转型困境与电气化竞争平衡术。当前欧系车企面临供应链重构滞后、技术路线分歧及进口 车竞争加大产业困境，碳排放考核通过弹性考核机制给予本土车企培育期，配合 2026 年 后本土中国锂电供应链投产建设，以动态的考核机制来平衡产业电动化转型与当前成本困 境。远期视角下车企依旧面临严格环保合规压力，“达摩克利斯之剑”依旧高悬。据欧盟 2021 年 7 月通过的《Fit for 55》法案，中期即到 2030 年，新车及货车的二氧化碳排放较 2021 年分别降低 55%和 50%；远期即到 2035 年，欧盟销售新车实现二氧化碳零排放。
中期视角下电动车成长曲线陡峭。2027 年为满足碳排放合规性要求，对应欧洲电动车渗 透率需突破 30%，对应电动车销量有望突破 400 万辆。2025-2027 年欧洲碳排放以三年 平均值作为考核基准，考核难度逐年递增。经测算，为满足 2027 与 2030 年碳排放考核， 欧洲电动车渗透率需分别达到 31%/57%，对应当年电动车销量 440/767 万辆。由于 2024 年绝大部分欧洲车企碳排放考核超额达标，电动车实际占比超过托底渗透率 9pct，碳排放 新规考核机制调整下 2025 年预计继续呈现超额达标趋势。核心假设如下：（1）据 Globaldata，欧洲经济表现疲软汽车消费动能不足，预计 2025 欧洲新车销量同比下滑-0.5% 至 1290 万辆区间，经济复苏预期下此后 5 年假设年均新车销量增速 1%；（2）据 ICCT， 2024 年欧洲传统汽车平均碳排放量为 108g/km，考虑碳排放考核新规调整，预计 2025~2027 年年均碳排放降速逐年提速，分别为-3%、-6%、-20%。（3）电动车市场结构 方面，考虑到 BEV 为各大车企主流技术路线驱动纯电车型比例持续提升，预计纯电车型 市场占比将由 2024 年的 68%提升至 2030 年 70%；（4）燃油车市场结构方面，考虑到 HEV 市场需求及车企市场格局较为稳定，预计 2025 年混合动力类型车型占比（含轻混及 强混车型）与 2024 年持平，此后维持在 31%~32%区间。
2.1 欧系车聚焦价格带下沉，政策换挡驱动欧系电平台迭代提速
欧系本土车企A0~A纯电新车型供给加速，性价比+产品力进阶激活电动车消费潜力。2025 年 1.5~3 万欧元入门级新车型频出，欧洲电动车主销价格向 3 万欧元以下下沉。过去受购 置补贴政策价格规则影响，销量主力车型价格带普遍集中在 4 万~6 万欧元价格带，代表 车型如特斯拉 Model 3/Y、现代 IONIQ 5、大众 ID.5/7 等，3 万欧元以下产品稀缺，走量 车型仅 Fiat 500、日产 Leaf、雷诺 Twingo/Spring 等老旧车型。进口车补贴退坡叠加关税 加征影响入门级产品供给。2025 年 10 月起欧盟正式对中国进口纯电动车型加征为期 5 年 的关税，在 10%的进口汽车关税基础上，对上汽集团（+35.3%）、吉利汽车（+18.8%）、 比亚迪（+17%）进行差异化纯电动车型关税加征，但并未对插混车型加征关税，政策窗 口期犹存。据 electrive，2025 年 4 月欧盟与中国达成制定进口电动车最低售价的协议， 或将设定最低 3 万欧元的最低售价，预计将显著影响低价中系进口电动车的产品供给。 2025 年开始欧系本土车企 A0~A 纯电新车型纯供给加速，主销价格带由 4.5~6 万欧元向 1.5~3 万欧元下沉，叠加产品内饰及三电性改善，有望明显激活消费潜力。
全新纯电平台稳步推进蓄力新一轮景气。大众集团基于 MEB Plus 平台加速推进入门级纯 电车型，起售价低于 3 万欧元的 ID.2、ID.2X 有望于 2026 年陆续上市。据 Insideevs，2026 年起大众集团将基于 MEB 升级电动平台 MEB Plus 广泛使用磷酸铁锂平价电池技术，预 计 ID 系列车型（ID.2、ID.3、ID.4、ID.7 等）有望采用搭载磷酸铁锂电池实现降本。据 Electrive，大众计划于2028年推出新一代电动汽车平台SSP，奥迪品牌A4 e-tron、ID Golf 、 大众品牌 Trinity 项目将基于全新平台实现规模量产。Stellantis 集团基于 STLA Small/Medium/Large/Frame 四大纯电整车平台践行其“Dare Forward 2030”电动化战略。 2024 年 STLA Mediume 平台标致 e-3008/e-5008 已实现欧洲市场上市，2026 年 STLA Small e-208 有望持续丰富欧洲入门级电动车产品。雷诺基于 AmpR Small 平台（B 级车） 和 AmpR Medium 平台（C 级车）夯实 3 万欧元以下市场基本盘，2024~2026 年多款极 富竞争力车型预计陆续上市加快电动化攻势，如 Renault 5（起售价 2.6 万欧元，24Q2 开 启预定）、Renault 4（起售价 2.9 万欧元，25Q1 开启预定）、Megane E-Tech（中期改款， 起售价 3.9 万欧元，25Q1 开启预定）、Twingo（起售价预计低于 2 万欧元，2026 年上市）。
2.2 中系车渠道、技术、产能全方位突围，开启长期增长空间
中系车渠道、技术、产能全方位突围，从单出口模式迈向产能出海。从丰田崛起看中国新 能源汽车出海机遇，20 世纪 70 年代的石油危机为丰田打开美国市场创造了历史性机遇。 彼时，日本国内市场趋于饱和，迫使丰田加速全球化布局。凭借精益供应链体系、前瞻性 产能规划、全球化渠道网络以及革命性的燃油经济性产品，丰田成功在美国市场实现突破， 奠定了其全球汽车巨头的地位。当前全球汽车产业正经历新一轮变革：欧美市场加速电动 化转型，新兴国家密集出台新能源产业扶持政策，中系电车龙头正处于国内黄金发展阶段 到出口国际化的转型关键期，出海正当时。我们认为，电动车龙头比亚迪及国内优秀新势 力车企已具备参与全球竞争的核心突围要素，有望抓取新兴市场政策红利期，快速抢占东 南亚（泰国）、南美（巴西）、中东（沙特、以色列）等政策驱动型市场；同时依托全球化生产布局、精准市场需求洞察、多元化渠道建设、智能化技术领先优势切入北欧、西欧、 澳新等高端成熟市场。
2.2.1 比亚迪：产能出海+渠道拓展+卓越产品力加速渗透
东南亚及南美新兴市场销量率先启航。国家层面巴西、泰国、澳大利亚为出口 TOP3 体量 国家。新车型投放配合渠道网络扩张，欧洲销量增长提速。根据 Marklines 数据测算，25Q1 比亚迪海外整车销量中欧洲/南美/东南亚/欧洲市场份额分别为 31%/25%/21%，其中欧洲 市场受益新车型销量贡献，集团销售份额环比+4.5pct。据迪声漂洋官微及比亚迪官网， 比亚迪以经销商模式分批次进入欧洲市场各个国家，侧重于 ToB 渠道开拓。比亚迪先后与 RSA、Louwman、HedinMobility、Pendragon 等欧洲领先汽车经销商集团合作，分批次 进军北欧、荷兰、瑞典、西班牙、英国等市场，2025 年欧洲区域销售门店有望突破 1000 家。从产品出海到产能出海打开长期增长空间。比亚迪海外产能布局率先聚焦东南亚及南 美市场，2026 年后匈牙利、土耳其工厂贡献欧洲本土产能。根据比亚迪产能规划，2027 年海外规划产能有望达 100 万辆，其中匈牙利及土耳其工厂有望从 2026 及 2027 年陆续 投产。
分区域测算远期海外销量空间测算，2027 年比亚迪海外市场零售规模有望超 100 万辆。 比亚迪战略聚焦海外新能源乘用车业务领域，渠道、技术、产能全方位实现突围，有望加 速开拓海外市场。考虑比亚迪东南亚（泰国）、拉美（巴西）、中亚（乌兹别克斯坦）及欧 洲（匈牙利、土耳其）基地投产进度，中性预期下，东南亚、拉美 2024~2025 年率先起 量，欧洲市场 2026 年后将受益产能本土化率提升有望实现销量较明显增长。经测算，零 售口径下预计比亚迪 2027 年海外市场销量有望突破 100 万辆（整体零售销售占比 14.8%）。 核心假设如下：（1）据前文测算，欧洲电动车市场受益新车型快速释放叠加远期碳排放考 核法规约束，2025~2027 年 3 年 CAGR 增速下限有望达 20%，电动车零售市场前景较为 乐观，配合比亚迪销售渠道、匈牙利本土产能释放带来欧洲区域市场快速放量潜力；（2） 东南亚、拉美市场受益 2025 年前产品导入奠定市场地位，伴随泰国基地产能释放及未来 新车型导入，有望持续强化当前市场格局。
2.2.2 零跑汽车：轻资产合作模式向产能出海迈进打开空间
携手 Stellantis 开启全球出海新征程。据 Stellantis 官网，2023 年 10 月 26 日 Stellantis 集团宣布计划投资约 15 亿欧元以获取零跑汽车约 20%股权，同时获得零跑汽车 2 个董事 会席位。Stellantis 集团和零跑汽车将以 51：49 比例成立“零跑国际”合资公司并成为集 团并表附属公司。据零跑汽车官微及 Marklines，2024 年 9 月 Stellantis 波兰 Tychy 工厂 成功组装 T03 车型，25Q1 欧洲地区已销售约 3032 辆。零跑汽车采用“纯电+增程”双动 力策略，旗下量产车型涵盖 T03（微型车）、C01（中大型轿车）、C11/C10（中型 SUV）、 C16（大型 SUV）5 款车型，聚焦 10~20 万元电动乘用车价格带。根据零跑汽车 2025 年 一季度报，公司交付车型 8.8 万辆，同比+162.1%，环比-27.6%；销售毛利率 14.9% （24Q1-1.4%），环比+1.6pct，单季度盈利持续提升。截至 2025 年 3 月，零跑国际已在 海外建立了超过 500 家兼具销售与售后服务功能的网点（欧洲地区超 450 家，亚太地区 接近 50 家。海外产能方面，公司计划基于 Stellantis 在马来西亚的 Gurun 工厂于 2025 年 底前启动 C10 本地组装项目，并计划于 2026 年实现欧洲本地化制造。
受益于第一轮电池全球格局重组，宁德时代海外业绩率先放量，明确 2025 年前全球电池 龙头地位。在经历 2017 至 2022 年的项目定点高峰期后，国内供应商逐步为欧洲车企的 电动平台化项目配套，如宁德时代配套大众 MEB 平台、标致雪铁龙 eCMP 平台、沃尔沃 CMA/MEP2 平台，充分受益第一轮动力电池全球格局重组，海外渗透率率先兑现；2024 年起欧系车企开放全新平台进入密集定点期，决定 2025 年后全球动力电池市场格局，以 Stellantis-宁德时代（STLA 平台核心配套）、大众-国轩高科（UC 标准电芯双定点）、宝马-亿纬锂能（Neue Klasse 平台定点）为例，欧系车企全新电动车平台向中国供应链持续开 放，带来欧洲远期份额超预期扩张。
3.1 宁德时代：欧洲由B角转向A角，第二轮动力电池全球格局重组的题眼
2025 年~2027 年前受益欧洲市场边际装机份额贡献提速，助力宁德时代全球市场份额持 续上升。我们结合 SNE 全球动力电池装机数据、Marklines 区域市场零售数据以及中国汽 车动力产业创新联盟装机数据对宁德时代全球动力市场装机份额进行估算。中期维度下， 考虑欧洲电动车市场宁德时代由第一轮纯电平台配套 B 角向 A 角转变趋势较为明确（如 大众全新 MEB+平台、Stellantis 全新 STLA 平台），公司有望成为核心配套供应商，2027 年后碳排放法规重启严苛考核有望驱动欧洲市场电动车销量步入快速上升通道，叠加公司 2025 年末匈牙利工厂投产扩大配套辐射，中期视角下宁德时代欧洲边际装机份额贡献有 望超预期，驱动公司全球份额持续提升。
3.2 亿纬锂能：破晓曙光已现，宝马大圆柱电池结构创新破局
动力电池盈利拐点将至，卡位宝马大圆柱电池结构创新。2024 年公司储能/动力出货量分 别 为 50.45/30.29GWh ，同比 +92%/+8% ， 25Q1 公司储能 、 动 力 出 货 量 分 别 为 12.67/10.17GWh，同比+81%/+58%，储能出货量维持高增，动力在 25Q1 恢复高增长， 主要受益于下游客户小鹏、零跑等客户放量。我们预计 2025 全年公司储能、动力出货量 有望分别达 81/52GWh，同比+60%/+72%，全年出货量维持高增长。盈利能力方面，公 司储能业务从 24Q2 开始有望维持满产状态，稳态满产稼动率对应净利率预计约为 10%； 2024 年动力电池年产能利用率不足 50%，25Q1 提升至 70%，25Q2 有望继续提升至 80% 区间带来动力电池盈利拐点，有望提升至 5%净利率水平。
3.3 国轩高科：大众UC电芯双定点，海外业务进入收获期
铁锂平价技术加速海外输出，2025 年起大众供应链配套有望贡献营收。国轩高科正积极 推进客户结构优化，并加速全球化布局，海外业务收入占比持续攀升。公司已与亚欧美三 大洲的龙头企业建立深度合作：在亚洲市场，与印度塔塔集团、越南 VinFast、泰国 Nuovo Plus 以及日本爱迪生能源等企业开展动力电池及储能业务合作；欧洲市场方面，携手大众 汽车、德国博世等国际巨头，加快本土化电池产能建设；美洲市场则与美国 Rivian 等创新 企业合作，共同推进电池及上游材料生产基地布局。值得注意的是，公司于 2022 年 3 月 获得大众汽车中国市场的标准电芯供应商资质后，又于 2023 年 5 月成功取得其全球市场 供应资格。根据大众集团规划， 2030 年 UC 标准电芯将应用于该集团 80%的电动车型。
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