1.1 源于万科合作，成于自主品牌
贝壳自 2013 年开始寻求家装业务增长，2015 年通过和万科的合作进入家装领域。2016 年 和 2018 年，链家地产 2 次投资爱空间；2020 年贝壳成立了被窝整装；2022 年 4 月贝壳正 式完成了对圣都家装的收购，总对价为 39.2 亿元人民币和 4432 万股公司 A 类普通股股 权。2023 年计划以不超过 15.5 亿元的价格收购爱空间，但于 2024 年 12 月放弃了对爱空 间的回购，自此坚定以自品牌被窝和子品牌圣都在全国开展家装业务。
1.2“一体三翼”，家居家装业务已成第二成长曲线
从业务结构来看，贝壳的家装家居业务已成为公司业绩贡献的中坚力量。2021-2024 年， 贝壳的家装家居业务的收入和毛利率占比稳步提升，2024 年贝壳收入占比达 15.80 %， yoy+1.85pct；毛利占比达 16.25%，yoy+4.37pct。
从业务体量来看，贝壳的家装家居业务已获得高速发展。2021-2024 年，贝壳的家装家居 业务的收入和成交额 CAGR 均超 300%，2024 年该业务收入约 148 亿元，yoy+36.1%；成交 额约 170 亿元，yoy+30.8%。根据公司 24Q4 业绩说明会，24Q4 贝壳的家装家居成交额中 约 30%来自于家装零售及非硬装、软装，这主要受到国补等消费政策的影响，零售业务季 节性贡献较高。我们认为硬装是贝壳家装家居业务发展的主要方向，本篇报告将重点分析 贝壳的整装业务优势和行业格局及空间。
2.1 存量房是家装行业增长主要抓手
据奥维云网推算，2024 年家装市场规模预计 yoy-16.8%，达 3.56 万亿元；从套数规模来 看，2024 年家装装修市场涉及住宅装修 1941 万套，yoy-16.7%，但新房、二手房、存量房 的结构仍维持 4:2:4 的比例。
拆解家装市场的构成，新房装修依靠每年新房的交付量，主要涉及软装和零售环节；旧房 市场靠存量房转化，多包含硬装、软装和零售全流程。根据奥维云网对 2024 年行情的统 计来看，1.5%的存量房转化为二手房销售后，约 75.4%的流量转化为家装客户；同时存量 房自身也有 2.1%的流量直接转化为家装客户，即 3.23%的存量房可为家装市场贡献增量。 根据中装协住宅产业分会从企业端反馈的业务结构来看，2024 年新购精装房装修占比仅 为 12.2%；自住房翻新、新购二手房装修和房屋局改等存量市场业务占比达到 44.4 %， yoy+5pct，存量房市场崛起成为显著趋势。
2.2 一站式整装模式是家装行业发展新风口
通过家装公司实现的装修模式主要包括清包、半包、全包和整装四种类型。区别于多环节 的清包、半包和全包，整装有效的帮助消费者节省时间和精力，整装家装公司根据消费者 的家庭装修整体需求，将设计、人工、辅材、主材、软装、家电部品等装修要素产品化， 以平方米或者单套报价，负责从硬装到软装的售前、售中、售后全部产品和整体服务。
从整装行业规模发展趋势来看，90 后群体成为装修主力，带动懒人经济兴起，整装市场的 渗透率持续提升，从 2021 年的 24.9%提升至 2024 年 38.8%。对比家装用户的驱动因素， 相较于 2021 年对性价比的追求，2023 年用户对售后的服务态度及质量以及托管服务的关 注度显著提升。一站式的整装托管服务模式，恰能满足家装用户的升级诉求。
细拆整装消费者画像，年轻化态势显著。根据艾瑞咨询调研数据显示，整装消费主导者以女性居多，占 57.4%；约半数处于 35 岁及以下，46 岁以上用户占比仅 14.9%；房屋面积 在 91-120 平米最为集中；每平方米硬装预算集中于 1401-2000 元水平，即客单大多在 13- 19 万元区间。
从获客渠道来看，实地体验大于线上渠道。根据艾瑞咨询调研数据显示，近 90%的消费者 会在决策前对比多家公司，超 40%的用户会对比 4 家公司以上，其中熟人口碑和线下门店 的实物体验最受消费者重视。对品牌的关注程度来看，消费者重点考察售后服务与耗材、 交付品质、公司品牌度和施工队伍建设等方面，对质量的关注度超越性价比和工期。
3.1“百家争鸣”，家装行业集中度极低
从家装产业链结构来看，产业链下游为 C 端家装用户，与消费者相连的触点构成产业链中 游，包括综合家居卖场、传统家装企业、全屋定制企业、平台型家装企业、一站式整装企 业以及涉及到技术和局改的环节服务商。为零售触点提供产品的构成产业链上游，包括建 材、家具、家电供应商等。
从行业竞争格局来看，家装品牌呈现分散化的特点。根据涂装新视野对国内家装公司的盘 点，贝壳家装以圣都、被窝为主要品牌，2023 年为所有家装公司市占率最高，但也仅为 0.39%，收入达到 10 亿即可进入 TOP30 榜单。按营收来看，家装行业 CR10 为 1.8%，CR30 为 2.9%；从玩家数量来看，2020 年前全国有大小装修企业 14 万家，到 2022 年底仍有 10 万家左右。
传统家装企业成名较早，以加盟模式辐射全国。区域性门店和装修队在硬装与施工的流程 上具有一定标准化的经验，但在流量端和产品力缺乏优势。业之峰装饰以环保为切入点， 专注家装 20 多年，覆盖全国 102 城，拥有 200+设计师和 200 支自营工队，累计交付 27 万 +订单。金螳螂家是金螳螂旗下高端家装品牌，依靠金螳螂成熟的工装经验，2015 年进入 家装领域，在全国 130+城市拥有连锁门店超过 150 家。
全屋定制企业通过多年品牌口碑积累，从橱柜、卫浴等专项定制向全屋整装转型寻找新增 量。欧派于 2018 年试点整装大家居商业模式，目前该业务已形成“欧派”与“铂尼思” 双品牌矩阵，前者聚焦中高端市场，强化定制核心优势，后者以普惠定位切入细分需求。 欧派的整装大家居为公司在各地选择规模较大、口碑较好的优质家装公司开展的代理经销 模式，公司主要提供流量和营销扶持。截至 2024 年底，公司拥有欧派品牌整装门店 518 家；铂尼思加盟商 512 家，共计 546 个门店。
互联网家装平台对接装修公司和消费者，解决流量难题。根据土巴兔招股说明书，土巴兔 并不直接参与装修施工，以线上化形式连接业主和家装企业，从信息推荐、交易保障、质 量监督、评价反馈多角度服务，截至目前，土巴兔已覆盖全国 14 万+装修公司。齐家网不 仅提供平台 SaaS 服务，还拥有自营的装修业务，包括整装品牌“博若森”、房地产开发商 定制品牌“居美”和局改品牌“柚子”。
一站式整装品牌爱空间和圣都整装拥有较高知名度。爱空间成立于 2014 年，打造“数字 化系统、产业化工人、F2C 自营”为基础设施的整装服务，当前已覆盖 14 个城市，拥有近 万名员工，累计完成订单超 7 万单。圣都装饰成立于 2002 年，在整装业务已有 22 年深耕 历史，2022 年贝壳完成对其全资收购，截至目前覆盖上海、天津、重庆、浙江、江苏、附 件、广东等 13 个省、34 个地级市，落地方案超 20 万单。
3.2 多环节削薄高客单，弱盈利性是玩家痛点
拆解家装产业链的主要盈利模式，主要分为人工差价、材料差价和设计服务费。由于家装 环节设计涉及设计师、建材供应商、水电工、泥瓦工、木工、油漆工、家具、家电公司等 多环节，削薄了表面的高客单价。材料端，主材商毛利率为 25-30%，净利率约 8-12%；辅 材上毛利率为 15%，净利率为 8%。家装企业毛利率约 30%，但净利率却仅为个位数，传统 家装企业净利率约为 8%，一站式整装企业净利率为 4-6%，全屋定制企业净利率为 10%； 平台型家装企业约抽成利润 8-10%，盈利性均处在较弱水平。
根据装修公司和用户装修案例分享，我们以一个 100 平米的房屋为例总结了实际花费。主 材部分包括地板/瓷砖、石材、集成吊顶、卫浴、门窗、橱柜等，约花费 10 万元；辅材部 分包括水泥、沙子、腻子、胶水、防水涂料、石膏板、水电改造中的电线水管以及其他五 金小件等，约花费 5 万元。从具体环节来看，主材中门窗和定制橱柜占比最高，分别为 3 万和 2 万左右，约占 50%，其他小项仅为千位数价格，客单价实际并不高。
4.1 获客：大+准+快的流量优势
对比装修行业其他玩家的销售费用率，除以做公装为主的金螳螂外，大部分公司销售费用 率在两位数。齐屹科技（齐家网）主要做平台对接，流量获取途径主要依靠在抖音、小红 书等平台不断投流，销售费用率接近在 40%左右水平。对比索菲亚稳定在 9%左右销售费用 率，欧派家居发力整装业务，2024 年销售费用率提升至 10%，yoy+1.3pct。东易日盛以家 装业务为主，在衰退前，2020-2021 年的销售费用率在 18%左右水平，具有一定参考性。
从市场需求来看，存量房业主是最大的装修客群。贝壳作为国内最大的二手房交易中介平 台，2024 年存量房业务 GTV 为 2.25 万亿，全国市占率约 30%。从业务起点来看，房屋交 易大多伴随着装修需求的产生，贝壳以几乎为零的成本便可链接到最精准的目标客群，具 有显著的流量优势。
4.2 签约：贝壳品牌背书+独有的门店经纪人信任传递优势
链家门店通过更换门头的形式，将“圣都整装，贝壳直营家装品牌”的概念推出，贝壳品 牌的背书大幅增加消费者对圣都整装的品牌感知和信任度。圣都整装从链家门店出发，以 单套百万元以上的房屋成交信任为基础，转化 20 万客单价的装修订单，其难度远低于线 上投流的距离感。
4.3 交付：透明化+标准化的产业链优势
装修涉及环节众多，且专业性要求较高，而大多数人的经验并不足以支撑当下过度丰富的 SKU 品类选择。圣都整装以房屋面积为基准，60 平米以内的推荐 AE-mini 套餐；60-100 平 米的房屋性价比选择推荐 AE 套餐，品质改善推荐新 A5 套餐；大于 100 平米的大宅推荐 A6 套餐。精简的选择背后是对专业度的自信，同时减少供给提升了原材料集采的集中度， 方便产业链更高效的管理。
5.1 规模效应提升成本优势
贝壳整装依靠平台不局限于局部区域，在全国形成规模上的弯道超车。回顾东易日盛的收 入变化，其在 2021 年达到巅峰，为 42.92 亿元；金螳螂主营公装，其在家装领域的订单 量单季度约为 4-6 亿元，2024 年新签订单超 21 亿元。贝壳的家装业务在 2022 年（第二 年）便达到 54 亿元 GMV，23 年达 130 亿 GMV，在装修领域实现规模迅速扩张，有助于总 部成本持续摊薄，形成规模效应。
复盘贝壳家装业务的毛利率情况，2021 年业务刚起步时，单季度收入不到 1 亿元，毛利 率在 1%徘徊；22Q2 单季度收入和 GTV 均超 10 亿元，毛利率便达到接近 30%水平。24Q2 和 24Q3，贝壳家装业务 GTV 均超 40 亿元，毛利率超 31%。24Q4 毛利率环比下滑主要为低毛 利率的零售业务占比提升。业务成本主要分为材料和人工，材料方面，根据索菲亚、欧派 家居等全屋定制公司公告，整装公司为定制企业的必争之地，在新房交付量持续萎缩的当 下，贝壳的整装业务作为国内体量最高的单一体，在供应商中议价权仍有持续提升的空间。 人工方面，贝壳努力推进产业工人，通过绑定优质项目经理，提升施工团队的效率，人工 成本有望进一步摊薄。
5.2 互联网基因解决行业痛点
2019 年贝壳推出 HomeSaaS 系统，包括客户销售系统、建筑信息模型(BIM)系统、中控系 统、施工交付系统、供应链系统等几个子模块。在传统家装企业“卷设计、卷价格”时， HomeSaaS 实现系统秒出施工图，基装工期压缩至 94 天，通过 BIM 设计自动化、材料下单 数字化，施工效率较普通装企提升了 40%。
传统家装中，不透明、无抓手、管控难等问题一直是施工环节中的痛点。装修行业角色多、 管理复杂度高，业主信任度较弱，未解决作业标准难拉齐、工地分散，服务链条长等一系 列繁杂的问题，贝壳自主研发贝刻云视摄像头，通过数字化赋能，集全屋融合、视频全景、 信息叠加等功能于一体，让整个装修过程线上可视化、全透明。家装涉及的各个环节，贝 刻云视摄像头都能够做到快速定位现场、有问题直接反馈、随时随地实时查看。
5.3 一脉相承的链家企业文化
截至 25 年 4 月 22 日，上海圣都拥有工人 7052 人，项目经理 616 人，管家 40 人，对比链 家超 13 万人的经纪人团队，仍有相当大的差距。借鉴链家兜底赔付的模式，圣都提出“敢 承诺真赔付”的保障，2022-2024 年底上海圣都已累计赔付 1931 万元，化解 2461 笔装修 交易风险。我们认为，从难到易的管理能力是可复用的，“产业工人”的概念有望在贝壳 的整装业务中真正实现。
从存量房数量预估 5 年内贝壳整装业务空间
根据奥维云网的推算，2023 年我国旧房市场含老旧小区改造、存量沉睡市场和交易的二 手房合计 3.7 亿套，每年存量房可转化为装修的比例为 3.2%，即每年存量房的装修需求约为 1200 万套。根据贝壳业绩说明会，整装业务占家装家居比例超 70%， 2024 年全年家 装业务 GTV 为 169 亿元，即整装业务 GTV 约 120 亿元，按照每套 20 万元客单价预估，贝 壳 2024 年全国整装订单量约为 6 万套，市场占有率约为 0.5%。 考虑到公司整装业务发展不到 5 年，圣都自 2022 年被收购以来，业务发展不到 3 年，目 前仅进驻 34 个城市，渗透率提升有较大空间；我们假设贝壳整装业务将以 0.1pct 的速度 提升其市占率，5 年后其市占率可达 1%。 2024 年，国内新房交付套数为 338 套，我们预估未来 5 年，每年仍有 300 万套新房转换 为存量房，即 5 年后存量房数量约为 3.8 亿套，存量房装修需求为 1240 万套，贝壳整装 业务年装修套数达 12.4 万套，有望实现 250 亿元收入。 参考装修公司平均 4%-10%的利润率，我们预估贝壳整装作为龙头可实现 8%左右利润率， 即有望年利润贡献 20 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
