1.1整体研判：催化减弱导致轮动加速，后续主线仍关注 AI 链
1.1.1 复盘：上半年主题行情不断涌现但轮动加剧
年初至今主题行情不断涌现，但整体轮动加剧。复盘来看，从年初的 DeepSeek 和 宇树机器人引发的行情，到两会中提及的深海科技行情，再到近期的新消费和创新药， 上半年多个主题相继演绎。但从主题行情的高度与时长来看在不断缩减，年初机器人 与 AI 行情时长在月度左右，超额收益超过 30%，但在 3 月后主要主题行情时长缩短 至 20 天左右，超额收益在 20%左右。主题进入快速轮动期主要可能有三个原因：一 是主题自身的催化延续性不强，且催化密集度在降低；二是地缘政治、外部风险冲击 下市场波动较大，博弈情绪较重；三是年初至今市场资金流入较为分散，缺乏主导资 金，进而影响主题行情延续性。
1.1.2 展望：下半年基本面弱复苏、流动性充裕，主题仍有表现机会
历史回溯来看，弱基本面、流动性充裕、风险偏好上行的宏观环境下，主题投资相对 更容易表现。历史来看，什么样的宏观环境下主题投资更容易表现？根据 DDM 模型， 理论上，分子端受经济周期影响，一方面催化主题的政策周期跟随经济周期变化，另 一方面核心资产投资与经济周期密切相关；分母端受利率环境以及风险偏好影响，前 者与流动性相关，后者可以用股债风险溢价来表示。回溯历史来看，在 2013-2015 年、2019-2020 年、2022-2023 年三个主题投资的区间，经济和企业盈利均处于下行 周期，剩余流动性多处于充裕区间，股债风险溢价也有所上行。
下半年剩余流动性有望处于相对高位，经济修复偏弱，新兴产业主题投资的宏观环 境或仍然存在。剩余流动性来看，根据 Wind 一致预期，下半年 M2 有望略增，社融 存量同比增速维持震荡，剩余流动性仍保持相对高位。经济环境来看，根据 Wind 一 致预期，下半年投资增速保持平稳，关税影响和高基数影响下出口增速预计承压。因此，下半年弱基本面、流动性充裕的环境或依然成立。
1.1.3 比较：AI、低空经济、机器人热度延续，创新药热度边际提升
我们提出了五维定量打分模型，用于比较当前时点下各主题热度几何。在去年初的 报告《哪些主题投资热度有望延续？》中，我们建立了五维定量打分模型，在相同口 径下刻画各主题的热度，并对数据的有效性加以验证。打分模型从学术、舆论、投融 资、美股映射、政策影响力五个视角切入，选取同口径下可比数据，并采用行业间百 分位数进行标准化处理，等权加总各维度后得到最终分数并加以排名。
AI、低空经济、机器人追热度延续，创新药热度边际提升。依照打分模型计算各主题 得分，排名靠前的主题包括多模态模型、低空经济、大数据、AI 算力、5G、人形机 器人。低空经济、5G、3D 打印、创新药等主题影响力相较 2024 年边际提升。综合 而言，当前可关注泛 AI 领域、低空经济、人形机器人。
主题发展速率同年初至今涨跌幅整体呈现正相关关系，泛 AI 领域或仍有上涨空间。 我们将当前主题热度相较 2024 年的增速比值定义为主题发展速率。从主题发展速率 和年内涨跌幅二维视角来看，线性回归后存在正相关关系，即主题热度提升对应年内 更高涨幅。当前泛 AI 板块普遍位于回归线附近，或说明 AI 板块尚未过热，后续可能 仍有一定上涨空间。
1.2AI 产业链：开支拉动算力景气度延续，下游关注 AI Agent 及 端侧
1.2.1 AI 产业链收入增长平稳，中国资产净利润增速仍处上升通道
AI 产业链收入增长平稳，中国资产净利润增速仍处上升通道。在此前的 AI 产业链系 列报告中，我们梳理了全球 AI 产业链相关标的，其中 A 股、港股、美股样本数量分 别为 284、113、121 只。从最新的年报和一季报数据来看，营收方面，中美 AI 标的 营收增速走势趋近，一季度美股标的营收增速略有放缓，AI 产业链标的营收增速上 行，接近美股水平。净利润方面，自 2022 年起中美 AI 标的净利润增速的走势开始 分化，美股标的在 2023 年后进入了持续 6 个季度的上升通道，中国标的在 2024 年 四季度重回上升通道，利润高增速有望维持。
AI 发展带动产业链的毛利率提升有限，美股净利率水平显著提升。毛利率来看，中 美 AI 产业链标的毛利率水平均在 2021 年至今的均值附近，AI 产业的发展尚未明显 带动产业链整体的盈利能力。同时，中美 AI 产业链标的毛利率的绝对水平差距较大， 美股毛利率在 58%左右，中国标的则在 31%左右。净利率来看，美股标的净利率自 2023 年起持续回升，当前已超过 2021 年至今均值。中国标的净利率震荡企稳，仍 未回到 2021 年至今均值。美股毛利率和净利率趋势差异较大的原因可能在于美股大 厂在 2022 年普遍进行裁员等方式控制费用，同时 AI 产业的发展在内部赋能提高利 润率。
交易视角下中美 AI 标的不再过热，当下投资时机较佳。拥挤度来看，A 股标的成交 额/流通市值的比例同整体收益走势较为趋同，当前 A 股标的拥挤度低于 2023 年至 今均值，处于底部区间，美股标的拥挤度同样处于 2023 年至今较低的位置，投资时 机相对较佳。杠杆资金参与度来看，我们用样本融资余额/全 A 融资余额比例，以及 样本融资余额/样本流通市值刻画。杠杆资金参与度同样本收益走势趋同，2 月 DeepSeek 行情一定程度受到杠杆资金的推动。当前 AI 产业链收益率回到年初水平， 而杠杆资金参与度显著低于年初水平，或代表交易过热风险降低，具备一定投资价值。
1.2.2 上游关注英伟达及相关产业链机会，下游关注国内 AI 应用
美股标的营收高增速由中下游向上游转移，A 股标的下游营收增速边际提升较多。 基于此前《AI 产业链全景系列 1&2》，我们将 AI 产业链细分为 30 大二级环节。结构 来看，美股方面，营收增速环差（2025Q1 -2024Q4）多数回落，增速环比提高的主 要在上游领域。此外，历史数据显示高增速状态（同环节自身历史数据对比）通常持 续 4 个季度左右，当前高增速的环节由中下游过渡至中上游。A 股+港股方面，2024 年起多数环节均维持较高的增速，下游中端侧 AI 相关环节增速环差相对较高，且过 去一年增速相对较快，或可重点关注。
中美云厂资本开支维持高增速，对上游算力的拉动较为确定。中游云服务厂商集中 度高、在产业链中位于承上启下的位置（直接购买上游供应商 AI 芯片，并向下游客 户提供云算力服务），因此云厂的资本开支一定程度反映了产业链整体景气度。数据 来看，中美云厂资本开支体量相差较大，在 2024 年均大幅增长。2025 年中美云厂 预计的资本开支增速有所放缓，但增长的绝对值不低。延续较高的资本开支对上游算 力需求的拉动较为确定。
英伟达仍是 AI芯片主要供应商，中美云厂算力差距主要在自研领域。产业链视角下， 英伟达在2023-2024年AI芯片供应的主力H系列卡主要销往中美云厂，微软、Meta、 腾讯、字节、亚马逊购卡量靠前。从 2024 年云厂 AI 芯片数量分布来看，美国四大 云厂 AI 芯片数量显著领先国内云厂，差距主要由于美国云厂部署了大量自研 AI 芯 片。
2025 年英伟达 B 系列显卡开始大规模交付，关注美股 AI 上游机会。从英伟达主要 AI 产品发布路线来看，英伟达最新的 B 系列显卡在 2025Q2 开始将大规模交付。美 股云厂的 2025 年 Q1 业绩电话会也表明会大规模购买 B 系列显卡，AI 上游环节机 会或仍在于英伟达及相关产业链中。
中游大模型领域中美发布数量接近，DeepSeek 缩小中美顶尖大模型差距。 DeepSeek发布V3和R1模型引发国内外热议，中美中游大模型领域差距不断缩小。 从模型发布数量来看，中国起步相对较晚，在 2023 年下半年模型发布数量逐渐增多， 截至 2025 年 6 月，中美模型发布数量已十分接近，分别为 131、139 个，占全球大 模型总数的 36%和 38%。从大模型水平来看，LMAerna 排名前 20 的大模型基本被 中美垄断，其中评分最高的美国模型主要是 OpenAI 和谷歌旗下模型。中国评分最高 的模型是 DeepSeek R1 05-28 版本，在编程、提示生成、写作、数学方面表现较优。
优质大模型发布显著带动 AI APP 的下载量及收入。美国方面，AI APP 下载及收入 有两波明显上行。第一波是由 2022 年末 ChatGPT 上线带动，第二波增长在 2024 年下半年，包括谷歌、Meta、xAI 等多家公司的模型发布，带动 AIAPP 下载量和收 入的提升。中国方面，AI APP 下载及收入有三波明显上行。第一波同样是由 ChatGPT 带动，第二波和第三波增长分别在 2023 年三季度和 2025 年初，由国产大模型带动。 展望来看，DeepSeek 不断优化推新，中美大模型领域差距不断缩小，中国地区 AI APP 下载和收入有望基于国产大模型发展而增长，可关注中国 AI 产业链下游机会。
1.2.3 下游应用端，继续关注 AI agent、AI 眼镜的进展
AI Agent 发展积极因素积累
AI Agent 是 AI 的高阶应用形态，可以用更高的自动化程度去完成更高的任务难度。 随着 AI 能力的逐步进化，AI 应用形态也逐步变化，最开始是解决基础交互的 Chatbot 形态，我们熟知的 DeepSeek、ChatGPT 均为此阶段下的标志性产品。AI Copilot 则 是在 Chatbot 基础上的进一步发展，它更加紧密地集成到用户的工作流程中，作为 智能助手协助用户完成各种任务，是以增强人类能力为核心目标的智能辅助系统。而 AI Agent 代表了 AI 应用的高阶形态，它具备更强的自主性和智能性，其不仅能够 理解用户的指令，还能根据环境信息自主规划和执行一系列复杂任务，以实现特定目 标，代表着 AI 能力正从“辅助执行”向“主动执行”转变。
2025 年，全球科技巨头与创新企业密集发布 AI Agent 产品，通过技术突破与场景 深耕引领行业变革。2025 年 1 月，Open AI 发布 Operator，其基于 CUA 模型 （Computer-Using Agent），融合 GPT-4o 的视觉理解与强化学习推理能力，通过“感 知-推理-行动”循环工作，可以实现网页浏览、表单填写、在线预订等复杂任务的自 动化。中国团队 Monica 于 2025 年 3 月 6 日正式发布全球首款通用型 AI 智能体产 品 Manus，这款智能体在 GIGA 基准测试中取得了 SOTA（State-of-the-Art）的成绩，性能超越了 OpenAI 的同层次大模型。此后各类相对成型的 Agent 产品开始涌 现，标志着 AI 逐步从“生成答案”转向“思考-规划-执行”闭环。
随着 MCP、A2A 等通用技术标准的逐步建立与完善，智能体生态系统的形成获得了 关键支撑。2024 年 11 月 Anthropic 公司发布了 MCP 协议，它标准化了应用程序如 何向 LLM 提供上下文。2025 年 4 月谷歌发起开放标准 Agent2Agent (A2A) 协议， 旨在实现不同 AI 代理系统之间的通信和互操作性。这些标准为不同来源、功能的智 能体提供了统一、高效的“对话语言”和“协作框架”，有效解决了互操作性与集成 难题，大幅降低了开发复杂性与协作成本。它们如同数字世界的纽带与基石，不仅规 范了智能体间的信息交换、任务协调和行为预期，更极大激发了开发者的创新活力， 促进了多样化、专业化智能体的涌现和高效协同。最终，这些通用标准正强力驱动着 开放、互联的 Agent 生态走向成熟，为智能应用的规模化发展和价值释放铺平道路。
国产大模型持续追赶，中国具备发展AI Agent的成熟技术，市场潜力有望逐步释放。 在 Super Clue 的评分榜单中有一项是“智能体分数”，其主要衡量模型在作为智能 代理（AI Agent）完成任务的能力，评估大模型在中文环境中通过调用工具、执行多 步骤任务解决实际问题的表现。我们发现，在 Agent 排名前十的模型中，国产大模 型前五占二、前十占三，体现出国产大模型持续追赶，中国已具备发展 AI Agent 的 成熟技术。此外，得益于我国丰富的 Agent 应用场景，我国 AI Agent 市场的应用潜 力较大，据亿欧智库估计，我国 2024 年 AI Agent 市场规模达 1473 亿元，至 2028 年有望达 3.3 万亿元，2024-2028 年市场规模复合增速达 125%。
AI 眼镜迎来“小米 Moment”
2025 年成为 AI 眼镜“规模增长元年”，国内外 AI 眼镜产业链相关厂商动作不断。AI 眼镜国际知名品牌 Ray-Ban 与 Meta 联合推出的智能眼镜产品，通过市场验证了 AI 眼镜的技术可行性。受此成功案例鼓舞，国内外科技企业加速布局该赛道，2025Q2 以来就有近十款 AI 眼镜发布、近六款 AI 眼镜预告；此外，还有包括芯片方案、光学 镜片等 AI 眼镜相关硬件进展、适配 AI 眼镜相关的应用程序开发，AI 眼镜发展的技 术基础不断夯实。此外还有科创企业的融资收购及重大合作，AI 眼镜产业充满活力。
2024 年 AI 智能眼镜功能形态分布呈现高度集中化特征。拍照类产品以 94%的绝对 优势主导市场，AR+AI 融合型占比约 4%，纯音频型仅占 2%。这种市场格局的形成主要源于 Ray-Ban Meta 这一拍照智能眼镜的热卖。而 AR+AI 眼镜是产品发展的未 来形态，附加显示功能为 AI 眼镜带来了更便捷的信息交互，进一步拓宽 AI 智能眼镜 应用场景，但受限于光学、显示、体积、算力、功耗等，消费端大规模铺开仍需时间。 2024 年国内 AI 智能眼镜产业正加速追赶国际步伐。尽管国内市场整体销量仅占比 3%，暂处追赶阶段，但星际魅族 MYVU、StarV 等本土厂商正通过技术深耕与场景 创新加速布局。2024Q4 虽因供应链优化等因素导致新品集中量产延迟至 2025 年， 但国内企业已建立完整技术储备体系，在 AR 光学、AI 算法等核心领域取得突破性 进展。 2025 年 AI 眼镜行业驶入发展快车道，整体销量持续提升。2025Q1 年全球 AI 智能 眼镜市场规模达 60 万台，其中 Ray-Ban Meta 以 52.5 万台销量占据 87.5%市场份 额。相较 2024Q1，全球 AI 眼镜销量同比增长 216%，Ray-Ban Meta 销量同比增长 209%。
随着产业趋势逐步确立，预计全球 AI 眼镜将迎来黄金发展期。根据维深信息数据显 示，预计 2025 年全球 AI 眼镜销量达到 550 万台，较 2024 年增长 262%，增长主要 来自于 Ray-BanMeta 的销量持续增长、多款 AI 智能眼镜新品上市以及小米、三星 等大厂入场发售 AI 智能眼镜新品等。据维深信息预测，在全球范围内，2025 全年 Meta 有望实现 400 万、三星 40 万、小米 30 万、逸文 10 万、雷鸟 10 万销量。预 计 2030 年全球 AI 眼镜销量将达到 9000 万台，以单副眼镜价值约为 1500 元估算， 2030 年 AI 眼镜市场规模有望达到 1350 亿元。
小米 AI 眼镜的正式发布，标志着消费级智能眼镜市场进入规模化竞争阶段。2025 年 6 月 26 日小米在新品发布会上正式推出了首款 AI 眼镜，其变色版本迅速售罄。该眼 镜主打 AI 交互和第一人称拍摄功能，搭载小爱同学语音助手，支持物体识别、文本 翻译、扫码支付等功能，并深度整合小米智能生态。硬件方面采用双芯片设计，重 40 克，配备 1200 万像素摄像头和快速变色镜片，续航达 8.6 小时。这款眼镜不仅以技 术整合和生态联动重构行业标准，更标志着消费级 AI 眼镜市场进入规模化竞争阶段。
小米眼镜供货链多数为国内厂商，芯片和光学镜片或占据主要价值量。根据 Wellsenn XR 的小米眼镜拆分预测图显示，小米眼镜除芯片、摄像头、麦克风外，其他关键零 部件或主要由国内佰维、恒玄科技、歌尔股份、唯酷光电、德赛电池等厂商。根据小米眼镜 BOM 预测表，平光版眼镜的成本约 180 美元，其中主芯片占据 1/3。而电变 墨镜版本和电变彩色版本的光学镜片有所升级，电变墨镜版本光学镜片成本为 30 美 元，而电变彩色版光学镜片的成本达到 60 美元，与主芯片持平。
2.1政策仍是主要驱动，管理办法落地或推动并购加速
2010 年以来，并购重组政策大致经历五个阶段，去年 9 月 24 日后迎来新一轮宽松 期。2010 年以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理 办法》）于 2008 年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证 监会第一次修订《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策 支持期，证监会取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监 督管理总局）配合放宽企业融资限制。2016 年最严《管理办法》出台，借壳上市判 定标准趋严，市场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商 誉减值问题压制并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下， 新“国九条”定调支持并购重组，9 月 24 日《关于深化上市公司并购重组市场改革 的意见》（下称“并购六条”）标志着新一轮并购重组宽松期正式开启。今年 5 月 16 日《管理办法》的再度修订，维持了宽松的政策基调，并购重组热度有望延续。
2024 版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政 策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024 年 9 月 24 日， 证监会发布《管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提 高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地；提高对同业竞争和关联交易的包容度 等。2025 年 5 月 16 日《管理办法》修订版正式发布，基本落实此前修改意见稿中 的内容，同时对于三个部分进一步宽松或调整。一是进一步明确分期交易的范围和计 算方式，提高并购重组的便利性和广泛性。二是进一步放宽私募基金参与并购重组的 锁定期限制，由征求意见稿锁定期 60 个月进一步缩减至 48 个月。三是简化、优化 外部监管流程，加强独立董事、监事在内的内部监管参与度。
2.2“并购六条”驱动下，双创板块活跃度显著提升
纵向对比，近年并购重组民企、双创板块、发行股份购买资产、境内并购类重组比例 提升，此外并购重组目的更加多元化。根据 Wind 数据，我们梳理了 2009 年以来的 并购重组事件，主要呈现以下特征:（1）随着 2019 年以来并购重组事件数量下降， 民企占比下降、国企占比被动提升，但随着 2024 年“并购六条”发布以来，并购重 组数量显著提升，其中民营企业占比上升；（2）受益于政策支持“两创”板块公司并购 产业链上下游资产，过去两年双创板块参与并购重组的占比提升；（3）重组目的更加 多元，借壳上市大幅减少，横向整合占比较高；（4）重组形式由发行股份转为协议收 购后，再度转为发行股份购买资产；（5）2022-2024 年，境外并购占比显著提升， 2025 年以来，境外并购占比显著降低，国内并购显著提升；（6）与 2023 年同期相 比，2024/9/24-2025/6/23 的并购重组事件中，电子、计算机、机械设备并购重组案 例数增加较多；（7）无论从竞买方角度还是目标方角度，信息技术产业的并购重组比 较活跃，符合“并购六条”中提出的“积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来 产业等进行并购重组”。
与 2023 年同期对比来看，当前并购重组竞买方参与者的盈利能力相对更低，或因政 策放宽。对比 2023/9/24-2024/6/23、2024/9/24-2025/6/23 两个时间范围内的披露并 购重组案例的竞买方的主要财务数据的异同，相同点在于，两个时间段内的并购重组 竞买方均呈现低增长、低负债的特点。不同点在于 2024 年 9 月 24 日放宽并购重组 政策以来，参与并购重组竞卖方盈利能力较 2023 年同期更低，或因政策放宽。
2.3筛选思路：关注跨界并购、同业化债、IPO 撤回三条线索
结合政策支持方向，我们进行潜在并购重组标的筛选，共包括三条思路：（1）跨界并 购。我们在传统行业中，寻找主业占比较高、业务增速较低、盈利能力稳定、现金流 充裕的企业，该类企业更有可能通过并购寻求新的业务增长点。（2）同业化债。我们 筛选化债重点省份中的地方国企上市公司，进一步筛选同省内相同细分行业的公司， 未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO 撤回。当前 IPO 市场预冷、对 于“壳资源”的监管仍然严格，在同一实控人下既有已上市公司、又有近年来 IPO 被 撤回情况的企业，可能通过并购重组的方式将优质资产注入已上市公司中。
2.3.1 筛选思路 1：跨界并购
我们针对传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点的需求企业进行筛选，筛选标 准为：（1）选取一级行业为房地产、公用事业、基础化工等 11 个传统行业；（2）近 三年（2022-2024 年）营收 CAGR、净利率、ROE 低于二级行业平均水平；（3）货币资 金/短期债务大于 5；（4）近三年平均经营活动产生的现金流量净额/营业收入大于 10%。
2.3.2 筛选思路 2：同业化债
基于化债背景下，我们针对化债重点省份、存在同业竞争的国央企进行筛选。筛选标 准为：（1）筛选国务院《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47 号 文）中列明的重点省份，包括贵州、云南、甘肃等 12 个省份国央企；（2）筛选同地 区下二级行业相同的标的。
2.3.3 筛选思路 3：IPO 撤回
同实控人、同行业 IPO 审核撤回的企业，可能通过并购重组的方式将资产注入上市 公司。筛选标准为：（1）筛选 2020 年至今 IPO 撤回企业；（2）将实控人、行业与 A 股上市公司相匹配，筛选同实控人、同行业公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
