1.1. A 股中期观点：估值上行空间压缩，小幅下调收益预期
在半年度展望中，我们对年内沪深 300、中证 800 指数中性收益率预期分别 约为 9.01%、5.47%，核心论点为较大的估值上行空间以及较为稳定的盈利预期。 在经历了 7 月的上涨后，当前我们对 A 股市场的中期观点略有改变，总的 来讲即下调 A 股后续估值上行空间、同时小幅上调盈利预期，中期仍维持看多、 但程度较前期下降。给出上述观点的核心原因有二，一是当前 A 股 ERP 开始回 落且局部估值已处于极高水位，压缩了估值上行空间；二是当前国内信贷脉冲 和 M1 增速修复趋势确立，叠加上半年 GDP 超预期，企业盈利或反而具有韧性。 首先，当前市场估值上涨空间较前期被明显压缩。以中证 800 指数为例，一 方面，当前中证 800 指数的 ERP 为 5.07%，位于过去 5 年的 55.93%分位数。上 述数据表明，虽然当前 A 股仍较债券具有配置性价比，但也已经进入相对合理 的区间，A 股从资产比价角度被低估的逻辑已经较前期有所削弱。而 ERP 作为 PE 变化的领先指标，在 ERP 转而下行的情况下，A 股估值上行的动量料将有所 减弱。另一方面，部分宽基和风格指数的估值已达高位，以 PB 中位数的滚动 5 年分位数为例，中证 500 指数、中证 2000 指数、周期风格、稳定风格、成长风 格均已经高于 75%分位数，这些风格进一步提升估值的空间已经相对较小。基于 当前 A 股 ERP 回落以及局部风格估值偏高的情况，下调年内对沪深 300 和中证 800 的估值增速预期。
其次，虽然估值上行空间被压缩，但 A 股盈利增速却有望改善。在半年度 的展望中，我们认为美国关税和地缘冲突风险会拖累国内 GDP 增速约 0.25~0.5 个百分点（也即预期 GDP 增速在 4.8%左右）。然而，从上半年的实际 GDP 增速 （5.30%）来看，情况明显好于预期，而其作为同步指标也导致我们提升了对 A 股市场的盈利增速预期。此外，作为盈利增速变化领先指标的 M1 同比增速和社 融占 GDP 比重指标也于近两月明显改善，进一步强化了我们对 A 股市场盈利改 善的观点。具体来看，6 月 M1 同比增速为 4.60%，环比大幅上行 2.3 个百分点， 较年初 0.40%的水平明显改善；6 月社融占 GDP 比重为 26.88%，也较年初 24.09% 的水平显著改善。基于当前 GDP 增速韧性较强，且 M1 增速和社融占比快速上 行，上调年内对沪深 300 和中证 800 的盈利增速预期。
综上所述，在估值上行空间被压缩但企业盈利预期小幅上调的情况下，我 们降低年内 A 股整体收益预期，中性情况下沪深 300、中证 800 指数的年内收益 预期分别为 4.92%、5.96%，较上个月分别下调约 1.78、1.59 个百分点。
1.2. A 股短期观点：维持中性偏多， 但需注意结构过热
短期观点上，虽然 PMI 数据偏弱、Beta 离散度有所提升，但信贷脉冲持续 修复、交易量能维持高位均继续支撑短线看多观点。 首先，虽然 7 月制造业 PMI 弱于季节性，但我们认为无需过度担心基本面 情况。一方面， 7 月份制造业进入传统生产淡季，叠加今年部分地区高温、暴雨 洪涝灾害等因素影响，多项高频生产、需求指标环比下滑，且前期抢出口效应减 弱，7 月制造业 PMI 虽然偏弱，但整体在市场预料之内。另一方面，从 PMI 的 择时表现上来看，如果抛开其在择时体系中完备性的需求，仅从单指标表现上来 看，其择时表现极差，2009 年以来 PMI 择时策略年化收益率仅为 0.41%（滚动 5 年分位数>60%满仓，<40%空仓，40%-60%之间半仓），而同期万得全 A 指数年 化收益率可达 8.49%。因此，对于 PMI 数据，我们认为其可以作为验证指标或择 时系统完备性所需指标，但单指标却不能成为 A 股市场的择时信号。 而基本面指标上来看，我们认为对于 A 股择时比较有效的是信贷脉冲（企 业中长期贷款 TTM 同比增速）。从择时效果上来看，2009 年以来信贷脉冲择时 策略年化收益率高达 10.83%（方向上行满仓，方向下行空仓），且有效规避了 2015 年下半年、2018 年、2022-2024 年上半年的趋势下跌行情。从定性角度来看， 信贷脉冲呈 3-4 年一轮周期，而从企业行为“增加融资→增加投入→增加产出→ 形成盈利→形成库存”的周期链条上来看，信贷无疑是大部分经济数据的领先指 标，而在 A 股市场“预期大于现实”的择时逻辑下，信贷是更值得被关注的经 济基本面指标。而从最近半年信贷脉冲的走势上来看，虽然当前绝对水平仍偏低， 但是从方向上来看已经逐步形成上行趋势。
其次，当前 A 股市场存在一定局部过热的现象，值得警惕，但交易量能仍 有支撑，情绪面仍维持中性偏多观点。在有效择时指标中，Beta 离散度作为衡量 市场局部情绪过热的指标，月度择时效果显著，2013 年以来单指标择时收益率 为 13.12%（同期万得全 A 收益率为 7.53%），该指标 7 月底已经升至过去 5 年 69.49%的分位数，虽然未到极值，但已经提示风险。不过，情绪面上，我们短期 同样也未完全看空，因为当前的市场交易量能仍较强，从单指标择时表现上来看， 量能指标同样极为有效，2013 年以来单指标日度择时收益率为 14.33%，该指标 当前仍处于过去 5 年 90%分位数以上，对 A 股情绪面仍有支撑。 总的来看，整体择时角度，我们推荐三个历史上极为有效的择时指标，分 别是信贷脉冲、Beta 离散度、交易量能，当前三大择时指标中仅 Beta 离散度提 示风险，其余二者仍维持看多的信号，因此我们短期内仍看多 A 股，但程度略 有下降，后续持续关注结构性过热是否继续恶化以及交易是否会严重缩量。此外，相较于周度报告中较为完备的量化择时系统，此处我们也给出“信贷脉冲、 Beta 离散度、交易量能”三指标复合择时的效果作为参考，该策略采取等权复 合方法，进行不定期调仓，从结果上来看年化换手率为 24 倍（即平均 2 周改变 信号），2013 年以来策略的年化收益率高达 19.98%，远超全 A 指数收益率。
行业层面上，由于 A 股的 PE 估值已经在滚动 3 年 95%分位数之上，因此结 合前期在专题报告中对行业动量模型的研究，我们认为当前需要重点配置截面上 小市值成分股反转效应较强的行业。其背后的逻辑即为在市场估值达到极端高位 时，前期强动量板块的动量效应趋于减弱，而前期涨幅偏低的板块反而具有补涨 的机会。结合反转因子和拥挤度惩罚，我们最新一周推荐的中信一级行业包括消 费者服务、电子、石油石化、钢铁、非银行金融、食品饮料。
1.3. AH 溢价率收敛趋势分析及展望
依据恒生沪深港通 AH 股溢价（HSAHP.HI）的计算方式，对全部 AH 股的 溢价率进行加权计算，得到总 AH 溢价：2019-2023 年整体呈现为扩张趋势，由 2019/01/02 的 116.35%上涨至 2023/12/29 的 151.50%，而在 2024 年初达到高点 163.34%后趋势反转，溢价率持续收窄至今，截至 2025/07/31 已下跌至 120.98%。
根据 A 股的中信一级行业，将所有标的归为五大类行业板块，包括金融、 消费、周期、制造和 TMT，计算大类行业的 AH 溢价率：2024 年以来各行业的 溢价率均有收窄，截至 2025/07/31，各行业溢价率分别为金融 126.88%，消费 109.11%，周期 131.50%，制造 95.58%，TMT146.15%。 考虑到各行业市值占比的影响，参考指数计算方式，引入自由流通市值权重 拆解各行业对总 AH 溢价率区间变化的贡献：在总 AH 溢价率扩大的区间，当年 表现优异的行业为主力军，例如 2020-2021 年消费与制造贡献了大部分的涨幅； 而在总 AH 溢价率收缩的区间，金融与周期常为主要因素，例如 2024-2025 年， 金融和周期行业市值占比增加伴随行业溢价率的下行，贡献了大部分的跌幅，今 年以来金融与周期分别贡献-16.15%、-8.64%的溢价率变动。
我们认为南向资金在近两年的持续流入（且偏金融、周期板块）、美元指数 的走弱、港股相对 A 股流动性的趋势性改善，三方面因素共同导致 AH 溢价率的 趋势性收敛。 2023 年以来，伴随政策出台简化上市流程、拓宽融资渠道，多家内地企业 赴港上市，为市场注入新活力，吸引南向资金流入：2024-2025 年南向资金流入规模相对前几年显著扩大，2024 年全年南向资金成交净买入 7440.31 亿元，2025 年初至今也已超过 8000 亿元。 港股市场自身流动性不断增强，往日的流动性折价逐渐修复。2021 年之后 核心资产泡沫破裂，A 股成交萎缩幅度相对港股更大，除了持续增持高股息的险 资以外，整体来看港股的交易、投机属性在变强，波动与换手也随之放大。计算 恒生指数与沪深 300 日换手率的比值，取 60 日移动平均，截至 2025/07/31 录得 0.78，处于历史高位。
对比美元指数与恒生沪深港通 AH 股溢价，走势较接近，在美元走弱的阶段 AH 股溢价也出现下降，2022 年以来二者相关性较明显。相对于 A 股，港股的机 构投资者较多且外资占比较高，更易受海外事件影响。今年以来美元持续走弱， 美国债务风险以及政策的不确定性驱使外资寻找替代资产，加速流入中国市场， 使港股先于 A 股受益。
近期南向资金净流入速度有所放缓。24/01-25/03 南向资金日均净流入持续上 行，4 月受关税事件影响急转向下，后触底反弹回升至 60 亿左右。南向资金有 较大比例来自保险资金，但险资保费收入年初以来下降相对明显。统计中国保险 公司保费收入累计同比如下，今年以来保费收入相对 24 年显著下降，1-2 月负增 长，截至 25/06 累计同比 5.31%，低于去年同期的 10.65%。
若南向资金净流入持续降低，险资加仓能力相对之前减弱，恒生指数也难以 维持当前较高的换手率水平，AH 溢价率有扩大的可能性。 同时 AH 股成长性逐渐增强，内地优质企业赴港上市丰富了 AH 股的生态， 可投标的不再局限于银行、非银、石化和煤炭等，行业分布多元化。截至 2025/07/31，制造与 TMT 行业个股数量分别为 23 只、6 只，当前计划在 H 股上 市的 A 股公司共有 43 家，以中信一级行业统计各行业的公司数量及 A 股市值占 比，其中电子居于首位。大类行业的 AH 溢价率中，TMT 水平较高（146.15%）， 且过去五年一直高于其他行业，若未来 AH 股中以电子为代表的 TMT 行业占比 逐渐提升，或将推动 AH 溢价率的上行。
综上，中短期来看，AH 溢价率继续收敛难度较大。险资保费收入今年以来 显著下降，南向资金净流入速度或进一步放缓，资金面若持续紧张港股就难以维 持当前较高的流动性，同时 AH 股中溢价率较高的 TMT 行业占比提升，三者均 可推动溢价率扩大。虽从海外角度，美国减税法案通过和债务上限提高的背景下 弱美元叙事延续，外资流入有望保持，但整体而言溢价率持续收敛的可能性较低。
2.1. 利率中枢小幅上移，短期价量趋势偏空
对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性， 并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。 在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当 前的利率中枢合理性。我们将权益市场的 ROIC 作为基准，观察其同债券市场 隐含 ROIC 的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断 后市的利率中枢点位。本文中提供了 A 股上市公司（除金融）和规模以上工业 企业两种不同的测算口径。 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据， 利用自下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根 据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用 风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参 考 A 股（除金融）数据进行合成。） 从测算结果看：1）该口径下的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 均自 2010 年 以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐 走向市场主导；2）长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此 计算得出的权益 ROIC 持续略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的溢价均值约为 50BP；3）结合本报告期内盈利预期数据（A 股净利润增速同比预期为 0.07%）， 我们测算的 2025 年权益 ROIC 值为 4.08%、债市隐含 ROIC 值为 3.58%。
在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了 A 股以外的非上 市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计 算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计 算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 同样呈现出下行趋势，且数据走势贴合度 较高，长期以来债市 ROIC 平均高于权益 ROIC 约 18BP；2）将 A 股的盈利预 期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出 2025 年权益 ROIC 值为 3.84%、债市隐含 ROIC 值为 4.02%。
由于 2014 年以来权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 数据的贴合度较为紧密，同 时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场 ROIC 数据为锚进行反向推算，并结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值 与中枢预期值。随后，我们在滚动 10 年窗口下，结合利率实际值与中枢值的偏 离数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下 界走廊。 如下图所示，可以看到，以 10 年期国债到期收益率为例，在本报告期末， 其利率数据读数录得 1.71%，而其对应的利率中枢分别为上市公司口径下 1.36%、 工业企业口径下 1.51%，对应的利率走廊上限为上市公司口径下 1.76%、工业企 业口径下 1.92%。总的来说：1）从绝对水平看，目前市场利率仍然高于中枢， 有一定下降空间，且在上市公司口径下更为明显。但同时，利率数据也都未突 破上界，仍位于利率走廊内部；2）边际变化看，本期的盈利预期从-0.19%上调 至 0.07%（核心因素是当前 M1 和信贷脉冲数据持续修复，叠加“反内卷”政 策中期有望提升通胀中枢，故 A 股整体盈利能力有望上行），从而导致利率中 枢与走廊的测算结果较上月有 1~2BP 的上移。
在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期 择时机会。我们以核回归算法捕捉 10 年期国债到期收益率曲线的趋势形态，刻 画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走势的趋势突破情 况，给出长、中、短 3 重周期下的复合择时观点。（详情请见《形态识别算法在 利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）。 截至本报告期，利率市场的价量择时观点为中性偏空。具体来说：截至最 新交易日，利率数据的多周期择时信号为：长周期向上突破、中周期无信号、 短周期向下突破，其中长、中、短周期择时信号的平均切换频率分别为月度、 双周度和周度。综合来看，当前合计下行突破 1 票、上行突破 1 票，利率价量 的择时信号为中性震荡。而由于择时信号在 7 月 29 日为看空，当前看多信号总 数暂未反超看空信号总数，因此综合观点呈中性偏空。
最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率 债投资行为上的边际变化。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期纯债 基金的久期情况。。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后） 中位数读数为 4.06 年、4 周移动平均值为 3.73 年，目前机构久期处于历史 5 年 来的极高值。机构持仓久期水平年初以来从极高点回落后，目前再次攀升至历史高位，同时机构久期的标准差适中，这意味着从机构行为看，当前市场判断 未来利率大幅上行的系统性风险较小。
2.2. 转债 ALPHA 与 BETA 估值性价比均有所下降
对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断 当前市场整体的 ALPHA 和 BETA 机会。我们以期权二叉树定价法为基础，结 合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算 转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定 价/转债市价-1），作为转债估值指标。 从历史转债市场的估值变化周期看，2021 年以来的 2~3 年时间内，可转债 估值持续偏贵，定价偏离度中位数处于-5%到-10%区间内；随后自 23Q4 以来， 转债定价偏离度趋势性回升至 5%左右的高性价比区间内；但在 24Q4 以来，转 债市场的定价偏离度重新下行，估值再次拔高。 7 月内，可转债市场价格伴随正股上涨行情一同上行，市场定价偏离度从0.69%变化至月底的-4.22%，整体定价从相对合理转化到偏贵区间内，当前全市 场中有约 87%的转债价格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。上述结果 意味着当前转债当前定价有效性下降，估值性价比下降，我们对市场未来的 ALPHA 表现预期为中性偏空。
为检验转债定价偏离度指标的有效性，构造了相应的转债、纯债择时策略， 根据定价偏离度的正、负偏水平，动态配置转债仓位（以±5%为界，将转债仓 位线性地配置在 0%至 100%范围内，当偏离度为 0 时则配置 50%），固定为每月 末调仓，最新的择时指标推荐仓位为标配。从测算结果看，转债择时组合长期 看具备较为稳定的超额收益，组合的绝对收益率为 8.04%，相对基准组合超额 收益为 2.89%，并优于中证转债 2.33%，组合的收益回撤比为 1.06，超过基准组 合 0.2，优于中证转债约 0.72。
而除了 ALPHA 层面的投资机会出现压缩外，当前转债的股底 BETA 也同 样完成了一轮底部修复。由于转债对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在 一定的结构性差异，因此我们以自下而上的方式，对转债市场正股的估值进行了 合成，形成全市场正股 PB 中位数指标。从测算结果看，指标的均值回归性较好， 读数从上一报告期的 2.19 提升至 2.48，位于历史滚动 5 年的 75.17%分位数，时 序上看已经完成了从历史 20 分位数以下、回升到 50 分位数中枢附近的修复过程， 且已经接近历史 80 分位数的较高点位，我们对未来股底 BETA 的赔率判断中性 偏谨慎。最后，结合期权估值和正股估值后综合来看，我们对未来可转债资产业 绩表现持中性偏空的观点。
我们同样构造了相应的转债、纯债择时策略，来验证正股 PB 中位数指标的 有效性（根据历史 20/50/80 位数为界，计算 PB 所属的运行周期，在 20 提升至 50 过程中满配转债，80 下降至 50 过程中满配纯债，其余时间等权配置），固定 为每月末调仓，最新的择时指标推荐仓位为标配。从测算结果看，正股 PB 中位 数指标长期可提供比较稳定的择时超额收益，组合的绝对收益率为 8.32%，相对 基准组合超额收益为 3.18%，并优于中证转债 2.62%，组合的收益回撤比为 0.83， 优于中证转债约 0.49。
2.3. 固收多资产配置组合表现
通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳 定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收 益类大类资产的动态配置获取超额收益。
从组合业绩表现看：1）自 2016 年以来，策略的长期年化收益率为 5.55%， 最大回撤为 2.21%，收益回撤比为 2.52，优于持有任意单一的纯债或可转债资 产；2）通过持有组合 1 年所获得的投资收益率均值在 6%左右，最高可达 10% 以上，持有满 1 年的绝对收益投资胜率为 100%。最近 3 年，组合的年度投资收 益率分别为 2023 年 5.50%、2024 年 8.49%、2025 年年初至今 1.91%；超额收益 率分别为 2023 年 0.74%、2024 年 0.86%、2025 年年初至今 0.94%。
3.1. 黄金短期影响因素的变迁
往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三 大类，涵盖美国通胀、美元兑日元、VIX 指数、美元指数、美国实际利率等指标。
为探索不同短期指标在不同时间区间的解释力度变化，以 5 年为步长，将 2005/06-2025/06 划分为 4 段，分段对黄金收益以单指标进行回归。
短期指标综合影响力呈现“金融属性>避险属性>通胀属性”的排序，实际 利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著。黄金 作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支撑 金价上行。实际利率、长期利率的系数显著且方向稳定为负，t 值绝对值平均分 别为 4.54、2.80，系数平均值分别为-11.90、-6.43，相较而言短期利率的解释力 度一般。 从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度有提升，经济政策风 险指标是最有效的情绪指标。黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬 值期间成为优选，体现为美元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负，t 值绝对 值平均分别为-4.32、-3.96，系数平均值分别为-1.04、-0.72，且绝对值近 10 年相 对前期有提升。同时，避险情绪指标也与金价呈现正相关，其中最为显著的是经 济政策风险指标，t 值平均值 1.46，系数平均值 0.03，黄金作为权益市场规避波 动的选择之一，也受到 VIX 指数的影响，但整体显著性相对较低。 近十年通胀指标效果不佳，结果与预期相背离。长周期下通胀水平与黄金价 格负相关，但短期指标难以衡量二者之间的联系，整体而言 CPI 环比对黄金价格 变化解释力度较低，t 值不显著，且在 2020 年后两段回归中系数为负，与主观认 知相背离。 选取最近 5 年具有解释力度的指标进行多元回归，考虑到共线性问题，最终 保留经济政策风险、美元指数及实际利率三指标，回归方程 R2 为 43.13%。
综合系数大小与显著程度，我们认为黄金的避险属性是短期维持及推动价 格的主导因素，实际利率水平作为辅助。结合历史经验来看，在经济政策不确定 性指数绝对水平处于较高位置时，黄金的表现都相对强势，当前仍处于高位，但 已连续两个月下跌，7 月均值为 368.58，相对 6 月 399.66 进一步下降。7 月美元 指数由 96.78 上升至 100.05，实际利率上升 3bp 至 1.98%，处于高位。
综合考虑短期避险指标、美元指数及实际利率水平，相对上半年，当前短 期避险情绪有所缓解、美元指数回升、实际利率维持高位，金价上涨支撑力略 显不足，或将持续震荡行情。
3.2. 黄金中长期估值
若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们建议从货币属性视角 出发进行测算。 结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄金的信用货币对 冲功能。简单来说，可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用货币 数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的 内在价值。从长期数据来看，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值整体在 0.2~1.0 区间，长期的平均值为 0.483，中位数为 0.477。从最新数据来看，以美 元计价的黄金估值与美国 M2 的比值高达 0.959，相当于历史 99%分位数，虽相 对于 6 月末 0.962 有所下降，仍处于历史极高水平，若维持美元唯一世界货币假 设，则中长期来看黄金的预期收益低。
当前在美国实行“逆全球化”回归重商主义背景下，美元的货币信用有所受 损，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩美元， 黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力的货币都 会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为新增黄金对 冲需求），这一定程度上解释了当前阶段各经济体央行持续购金的行为。 我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核心 跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美元外的货币加入，并给予额外 1/3 的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权重从 1/3 提升 到 1 为止）。重新计算的黄金估值指标走势如上图所示，可以看到多元世界货币 假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值，最新 的估值分位数为历史 39%分位数，距离中位数当前仍有接近 10%的涨幅空间。 但需要注意的是世界货币的多元化进程难以一蹴而就，往往需要 5-10 年甚至更 长的时间，且从理论效率层面出发单一世界货币在国际贸易中可以实现更高效运 作，因此当前面临的争议主要就在美元作为世界货币的信仰程度以及与不同投资 者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。
2025 年上半年，中国保险机构资产配置呈现保险资金配置呈现出“固收增 加、存款下降、权益稳中有升、非标等其他投资占比下降”的趋势；保险行业经 历了两年的收益下降， 2024 年综合收益率大幅改善。此外在考核周期拉长与资 产负债匹配的背景下，上市险企 FVOCI 类资产占比近年来显著提高。在当前政 策利好和市场环境变化下，建议保险机构根据自身负债特性和风险偏好，制定分 阶段的资产配置策略，以实现稳健收益和长期增值。 外资方面，在关税政策波动和海外形势影响下，上半年外资对中国股票的 投资经历了明显的起伏，进入 7 月，海外资金配置中国股票的热情升温，对中国 股票配置加仓，其中外资本轮增配偏好成长科技板块，分行业来看，通信服务、 金融等权重板块持仓显著增加，而可选消费、日常消费等消费相关行业遭减仓。
4.1. 中国险企资产配置分析
截至 2025 年一季度末，保险资金运用余额达 34.93 万亿元，环比增长 5.03%。 人身险公司资金运用余额 31.38 万亿元，占行业总量 90%，环比增长 4.77%；财 产险资金运用余额 2.27 万亿元，占比 6.7%，环比增长 2.35%，增速低于人身险 公司。 从近年的趋势来看，保险资金配置呈现出“固收增加、存款下降、权益稳中 有升、非标等其他投资占比下降”的趋势。首先，固收类资产依然是保险资金的 最主要投向，债券配置占比继续提升；其次，权益类资产配置有所增加，同时权 益类配置内部产生结构性变化，2025 年一季度险资股票投资规模达 2.82 万亿元， 环比增长 16.03%（净增约 3900 亿元），证券投资基金余额减少 289 亿元，反映 了险资从主动管理型基金向直接股票投资的策略转变；长期股权投资稳步增长， 截至一季度末险资长期股权投资余额达 2.74 万亿元，单季增加 2734 亿。
投资收益率先降后升，2024 年综合收益率大幅改善。受资本市场波动和利 率环境影响，保险资金投资收益率在 2022-2023 年经历下滑后于 2024 年明显回 升。2022 年权益市场走弱，险资财务收益率（剔除估值变动的实际收益）普遍 下降到 3%以内，综合收益率（含浮盈亏）也偏低；2023 年虽然债市表现平稳但 股市疲软，行业综合投资收益率仍处于低位；然而 2024 年投资端迎来转机，在 货币环境宽松和市场情绪改善下，债券价格上涨、权益市场自三季度末显著反弹， 使得险资账面浮盈增加，截至 2024 年四季度全年行业年化财务收益率回升至 3.43%，综合收益率攀升至 7.21%，分别比上年提高 1.2 和 4 个百分点。2024 年 收益率大增主要归功于两方面：一是第四季度 A 股大盘反弹带来权益类资产市 值回升，二是利率中枢下行令公允价值计量的债券出现账面增值，贡献了相当可 观的综合收益。可以说险资的投资业绩高度依赖于利率和股市环境：当股债“双 牛”时综合收益率大幅超越财务收益率，而在股市低迷或利率上行阶段则综合收 益逊于财务收益，印证了 2022-2023 年险资收益承压、2024 年明显改善的现象。
从大类资产会计计量分类来看，上市险企 FVOCI 类资产占比近年来显著提 高。2024 年底中国太保 FVOCI 资产占总资产比达 64%，较上年提高 4.2 个百分 点；新华保险 FVOCI 资产占总资产比 30.7%，提高 4.5 个百分点。（1）债券资产 的分类偏好：寿险固收资产多数分类为 FVOCI，既保留持有收息与择机卖出的灵活性，又将市值波动放入 OCI，更好实现资产负债计量匹配；预计未来 FVOCI 与 AC 的分类将继续成为主流组合，FVOCI 提供灵活与估值承受的平衡， AC 提供利润与久期的锚。（2）股票资产的分类偏好：股票资产主要以 FVTPL 与 FVOCI 分类为主，FVOCI 适用于高分红与稳健板块，便于将股息计入利润表、 把价格波动留在 OCI，平滑当期利润，契合寿险稳收益、低波动的考核与负债特 性；而对科技成长、战术性交易等更易采用 FVTPL 进行股票分类，从而获取估 值上行的当期利润弹性，体现利润对股市的高敏感度，预计在长周期考核与增配 权益的双重导向下，FVOCI 占比预计进一步抬升，而 FVTPL 更适用于把握结构 性行情与战术机会。
在当前政策利好和市场环境变化下，我们建议保险机构根据自身负债特性和 风险偏好，制定分阶段的资产配置策略，以实现稳健收益和长期增值。（1）短期 策略：稳中有进，把握高息蓝筹和市场低点。短期内宏观经济仍存在不确定性， 资本市场波动可能持续，保险资金应延续稳健投资基调，保持较高的固定收益类 资产比重以确保流动性和收益稳定。同时，可适度提高权益配置但以防御性品种 为主，逢低布局高分红核心资产，在保证安全垫的同时锁定长期收益。此外，针 对权益市场的结构性机会，我们认为险资可少量参与成长性板块的投资，但应强调精选有业绩支撑的新兴行业龙头，并严格控制仓位。（2）中期策略：优化结构， 逐步提高权益和另类资产配置。展望中期，随着经济周期演进和资本市场改革深 化，保险资金有条件适度提高风险资产配置比例，优化资产组合以改善收益水平。 首先，在负债成本压力缓解的背景下，险资可以逐步提升权益资产比重，从当前 约 10%向上靠近监管上限水平。但提高幅度宜循序渐进，与自身偿付能力和风险 管理水平匹配。配置方向上，中期应更加注重价值与成长风格的均衡：一方面继 续坚守高股息价值股以获取稳定现金流，另一方面加大对战略性新兴产业的布局， 捕捉经济转型带来的成长红利。与此同时，中期应积极拓展另类投资，包括不动 产、基础设施债权/股权计划、股权投资基金等，以分散风险和提升收益，形成 更富收益弹性的组合，以应对低利率环境和通胀预期可能带来的挑战。（3）长期 策略：坚持资产负债匹配，实施“哑铃型”战略布局。从长期视角，保险资金应 牢牢围绕资产负债管理目标，构建收益稳定且具有增长性的投资组合。在具体策 略上，可采用“哑铃型”资产配置策略：即一端是占比较大的长期固定收益资产， 另一端是适度但多元的权益类和实业投资。一方面，持续配置长期限、高信用等 级的利率债和优质信贷资产，确保稳定的利息收入和与负债久期的匹配。这既是 保险资金防范利率风险、维持偿付能力的重要基础，也是提供收益安全垫的压舱 石；另一方面，充分利用监管鼓励和自身资金久期长的优势，提高权益类资产特 别是股权投资的比重，同时，长期策略也包含对境外资产的适度配置，以分散单 一市场风险并获取全球范围的投资机会。
4.2. 海外资金对中国股票的配置情况
我们以头部海外中国股票 ETF 来观察外资流向情绪，进入 2025 年下半年， 海外资金配置中国股票的热情升温，7 月外资对中国股票配置加仓，规模排名 前 20 的海外中国股票 ETF 单月净流入 172 亿元，年初至今累计净流入 218 亿元。 结构方面来看，除 A 股以外，香港市场也吸引着海外增量资金，不少国际投资 者选择通过港股渠道配置中国资产，据瑞银证券分析，2025 年以来流入港股的 海外新增资金略高于流入 A 股的规模，预计未来一段时间港股市场表现可能略 胜 A 股，背后原因之一是美元指数偏弱运行，使部分外资倾向优先增配以港元 计价的中资股票，整体来看，在近期全球资金流向中，中国股市重新获得青睐， 外资正由此前的观望转为积极回流。
从全量海外中国股票 ETF 的配置情况来跟踪观察外资的结构性配置及偏好， 在近期海外资金重新配置中国股票的过程中可以看出，海外投资者正在增持以 中国科技、成长板块为主的股票 ETF。2025 年二季度起，追踪中国成长新兴行 业的 ETF（如互联网科技、电子等主题）资金持续净流入，而跟踪宽基指数或 传统行业的基金则流入相对放缓甚至流出，这一点在成长型基金净流入激增与 大盘价值型 ETF 流出上体现明显。究其原因，可以从以下方面理解：（1）产业 前景向好，盈利预期改善。中国政府对科技创新的支持力度前所未有，新一轮 科技周期正在展开，中国的科技产业与全球差距逐渐缩小甚至在部分领域领跑。 （2）风险偏好回升，资金再配置科技板块。今年以来美联储加息进入尾声，全 球流动性收紧预期缓和，使投资者风险偏好有所上升。中国成长股在经历两年 调整后，无论估值还是情绪都处于低位，正符合“高增长+低估值”的吸引力。 （3）政策友好推动资金布局成长行业。政策面上中国监管部门对科技创新企业 和成长型行业释放出友好信号，如资本市场深化改革提高了对未盈利科创企业 的包容度，鼓励更多硬科技企业上市融资。
北向资金变动也印证了外资流向变化，截至二季度末，北向资金持有 A 股 总市值约 2.29 万亿元，较一季度末增加 537 亿元，环比增长 4.45%。从行业分布来看，2025 年二季度末北向资金持仓行业结构较一季度末发生了有针对性的 调整。首先，通信服务、金融等权重板块持仓显著增加，前者属于新兴成长赛 道，受益于国内 AI 热潮带动通信算力基础设施需求增加，后者属于价值蓝筹领 域，原因在于资本市场回暖预期下券商、银行等行业业绩弹性大，且估值偏低 且股息率高，在利率下行阶段对长线资金颇具吸引力。其次，减持板块方面， 可选消费、日常消费等消费相关行业遭减仓。首先，在可选消费方面，二季度 地产销售转弱叠加消费复苏不及预期，外资选择高位撤出部分家电龙头的投资， 此外，二季度国内出台禁酒令等措施影响下，在日常消费领域的白酒板块需求 预期受挫，股价大幅回调。因此外资撤出一方面是顺应中国消费市场结构变化， 另一方面政策层面的原因也削弱了外资配置信心。综上，在海外资金布局中国 市场时，可以看到鲜明的成长偏好，同时也依然保有对价值、红利股的持仓。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
