发展历程：零部件-两轮-四轮-电摩的业务扩张+各业务的产品 周期向上
公司的发展历程是从零部件到整车并持续扩张产品线的过程，几大关键时点：零部件气缸头生 产厂起家，1998年，拓展至两轮车赛道；2005年，切入全地形车赛道，2018年做到全地形车 欧洲市占率第一，2020年，两轮车出海，切入电摩赛道，推出电摩子品牌ZEEHO，2024年， 全地形车高端化周期开始。
公司治理：家族企业，持股集中且稳定
公司为家族企业，截至2025年3月31日，实际控制人家族直接或间接合计持有公司37.8%的股 权。同时，总经理等高管也系家族人士担任。
公司治理：过往5次股权激励目标均已达成
公司自上市之后进行多次股权激励，覆盖多数员工。公司自2018年起累计实行6次股权激励计 划。2024年8月推出的股权激励计划向1310名公司核心管理人员、核心技术（业务）人员授予 股票期权355万份，行权价格106元（截至2025年8月6日收盘，公司股价为244.01元）。
过往股权激励目标均已达成。最近一期股权激励目标为：1）2024年营业收入不低于140亿元 ；2）2024-2025年两年累计营业收入不低于305亿元；3）2024-2026年三年累计营业收入不 低于505亿元。
收入结构：四轮两轮并重，欧美占比56%
分产品：全地形车和两轮车为主。近5年公司收入结构较为稳定，24年四轮车/两轮车/极核占比 分别为48%/40%/3%，四轮车+两轮车主导，极核快速增长。
分区域：北美+欧洲+中国大陆为主要收入区域。24年北美/欧洲/中国大陆/亚非拉收入占比分别 为30%/27%/26%/12%。
利润结构：四轮车贡献毛利的58%
利润结构：四轮车贡献主要毛利。24年四轮车/两轮车/发动机及配件分别贡献毛利的58.3%/ 29.5%/10.5%。
毛利率：四轮车毛利率高于两轮车，四轮车随产品结构优化毛利率持续提升。24年四轮车/两 轮车/配件毛利率分别为36.5%/22%/46%，四轮车毛利率高于两轮车，两轮车毛利率较四轮车 更稳定，21年受关税影响，四轮车毛利率同比-13.2pct，22年起随UZ系列占比提升+泰国工厂 投产，四轮车毛利率逐渐改善至20年水平以上，24年受北美促销影响再次下滑。
利润结构：北美贡献主要毛利，也是利润波动的主要来源
利润结构：北美+欧洲+中国大陆贡献主要毛利。24年北美/欧洲/中国大陆/亚非拉分别占公司 毛利的37%/29%/18%/12%。
毛利率：北美毛利率较高且波动较大，欧洲+亚非拉毛利率持续提升。24年北美/欧洲/中国大 陆/亚非拉毛利率分别为37%/33%/21%/30%，其中北美毛利率持续领先，但受美国关税+市 场促销行为等影响，毛利率较为波动，欧洲+亚非拉毛利率持续提升。
股价复盘
股价走势：春风自2017年上市以至今市值翻13.3倍，年化收益率38%，上市至今第一轮主要行情启动在 19H2，19H2至今年化收益率53%。
股价驱动变量：春风股价是自身产品周期&外部关税+海运+汇率周期的叠加，长期的市值增长来自业务扩张 （两轮-四轮-电摩）及产品周期向上，短期受库存周期影响，外部因素中关税是短期股价的最主要变量，此 外海运费+汇率波动通过影响短期盈利影响股价；驱动因素上，产品周期＞关税＞其他变量。
产品定义：适应复杂地形的多用途越野交通工具
全地形车是一种被设计用于非高速公路行驶的、具有4个或以上低压轮胎且可用在非道路上行驶的 轻型车辆；其轮胎宽大并且胎纹独特以增加接地面积、产生更大的摩擦力并降低接地压力，使其 能轻松穿越沙滩、河床、林道、溪流等恶劣地形，同时可载送人员或运输物品；目前应用场景包 括特殊场地竞赛、户外休闲娱乐、农牧、野外探险、高尔夫、军事行动、救援和应急等。
行业规模：95-100万稳定市场，北美占比80%以上
行业总规模：2014-2024年，全地形车行业总规模从83万辆增长至96万辆，10年CAGR 1.4% ，近3年稳定在95-100万辆水平，市场规模较为稳定。 区域分布：北美占主导，24年北美市场销量80.5万辆，占全球的84%，2018年至今维持在 80%+水平；欧洲为第二大市场，根据春风年报，23年北美占73%，欧洲占16%。
行业趋势：结构优化，UTV占比提升至65%
ATV销量萎缩：受UTV替代+经济冲击，ATV市 场规模自2005年见顶后回落，近3年销量维持 在35万辆左右。UTV/SSV持续增长：2003年至今，UTV/SSV 呈持续增长态势，近3年销量维持在60万辆以上 ，2014-2024年销量从41.3万辆增长至62万辆 ，10年CAGR4.1%，24年在全球销量中占比提 升至65%。 区域结构：北美是偏高端的市场，2024年 UT/SSVV占比达70%；其余市场2024年 UTV/SSV占比35.5%。
早期格局：北美及日系为主要玩家，具备先发优势
全地形车行业发展历史相对较短，初始参与者为日美厂商。1970年本田在美国推出首款ATV； 1979年至1983年雅马哈、川崎、铃木等日本生产商先后进入北美ATV市场，抢占市场份额； 1985年起北极星、北极猫、庞巴迪等北美生产商也陆续进入全地形车行业；全地形车于1985年 至1987年风靡美国，并经历了由三轮向四轮的转变，众多车企的竞争也推动全地形车行业进入快 速发展阶段。
早期格局：早期北美及日系占据主要份额
北美及日本等国家的厂商凭借销售渠道、技术、品牌、资金等优势，在国际竞争格局中占据一定 的有利地位。2018年北极星占全球UTV市场份额的41%，占ATV市场份额的33%；ATV市场主要 玩家为北极星、本田、庞巴迪等，市场集中度CR3为77%；UTV市场主要玩家为北极星、庞巴迪、 约翰迪尔等，市场集中度CR3为66%。
中国品牌格局：春风稳居全地形车出口第一
我国全地形车行业起步较晚，出口导向显著且保持高增速扩张，国内市场需求尚待开发。中国全 地形车行业超90%均以出口形式销售；2024年，我国全地形车销量41.44万台，其中内销仅约3千 台，国内需求对比发达国家仍较小众。国内厂商中，春风动力有统治地位。春风动力2014-2024年全地形车出口额占国内同类产品出口 额之比维持在70%左右，多年蝉联出口金额排名第一。
内销-行业趋势：20年起玩乐型摩托车快速崛起
2020年开始国内玩乐型摩托车销量崛起。2020-2022年，内销大排量销量迅速从14万辆攀升 至43万辆，2年CAGR 74.7%，2023年疫情放开后需求短暂下滑，2024年恢复增长至40万辆， 25H1销量24万，延续增长趋势，同比+18.7%。 渗透率维度：2019-2025H1，内销大排量渗透率从1.5%提升至10.6%。
内销-行业趋势：国内玩乐型摩托车市场仍在快速发展阶段，圈 层规模扩大，排量段升级迭代，消费趋势多变
圈层规模扩大，消费者基盘增加：玩乐型摩托车受众有限，具有圈层文化特点，20年起随着移动互联网发展 有明显破圈，当前圈层规模仍在持续扩张，根据秒针研究院统计，25Q1摩托车圈是规模和声量同环比增速最 快圈层（对比说唱圈等），潜在玩家持续增加。
排量段升级：从摩托车玩家升级路径来看，新手入门通常选择250cc左右中等排量车型，单价1.5-2万，据调 研，80%以上玩家会在2-4年更换400cc以上排量更大车型，而资深高水平玩家则可能选择800cc以上产品。 2022-2025H1，大排量产品中400cc以上占比从25%提升至57%。
消费趋势多变：国内摩托车市场仍在快速发展期，消费者尚不成熟，消费趋势多变，要求车企具备快速响应 +驾驭多种车型的能力。趋势上，20年仿赛车型爆发，22年起巡航车型崛起，当前国内市场形成仿赛+巡航 为主的格局。随国内摩托车消费者成熟，个人需求明确，会根据需求场景选择不同车型，如仿赛适用于赛道/ 跑山，拉力则更适合摩旅，参考海外成熟市场，未来国内消费者需求偏好或更为稳定。
技术：20年起国产车企开始加大投入，2-3年后体现为国产 车技术水平上台阶
20年起国内大排量市场的爆发，让国产车企更有能力+有意愿投研发，带动了国产车企的技术 进步。春风研发费用一直保持较高水平，但研发费用额直到20年之后才出现爆发式增长，研发 人员数量也在21-23年快速扩张，在总人数中占比也逐步提升。 玩乐型摩托车是需要技术的产品，发动机是最具核心壁垒环节。自主研发发动机平台需要2-3年 时间，在既有平台上研发新车需要1年左右，同排量不同车型一般基于同一发动机平台开发，差 异主要体现在参数调教的不同。 20年起市场爆发，国产车企盈利改善，同时开始重视大排量市场，研发投入显著增加，经过2- 3年的周期后，技术水平提升一个台阶。
极核：定位高端电摩电自品牌，处于快速发展期
公司2020年推出全新品牌ZEEHO极核。ZEEHO发布之初定位高 端电摩，主要用户群为新生代，品牌定位年轻、时尚、科技、潮 流，核心价值观是“大胆、共创、影响”。 产品序列：AE、EZ、MO三大系列，针对不同客群。 销量：2024年，极核销量大幅增长至10.6万台，我们预计25年有 望达60-70万台。 产品结构：早期极核只有电摩产品，2024年推出高端电自产品， 我们估算24年电自占比达45%，25年进一步提升至70%；ASP： 随电自占比提升，ASP从1万元下降至3-4千元。
行业总量：电动两轮车行业稳态规模约5000万
我国电动两轮车行业经历2005-2013年高速发展期，2014-2018年进入下滑期，2019年起受上 一轮新国标驱动，行业销量+集中度提升，我们测算当前行业自然需求稳定在约5000万，2025 年行业销量受益于以旧换新政策驱动增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
