2月9日，发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，要求新能源项目上 网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成；按照2025年6月1日进行新老划断，存量项目通过开展差价结 算实现电价等与现行政策妥善衔接，增量项目市场化竞价确定机制电价，通过差价合约稳固长期收益率预期。抢装带动国 内新增装机规模显著提升，上半年国内新增装机212.21GW，同比+107%；25Q2新增装机152GW，同增168%，其中集中式/分布式 75/77GW，同比+172.5%/+163.1%。
7月国内新增装机11.04GW，同比-48%、环比-23%，“反内卷”相关措施商讨推进中，终端用户暂持观望态度，招投标及装机进度 放缓符合预期。
2025年上半年电池组件合计出口163.3GW，同比+4%，其中组件/电池出口121.8/41.5GW，同比-5%/+43%。 25Q2电池组件出口85.6GW，同比+5%、环比+10%，国内抢装背景下海外需求维持高景气；其中组件/电池出口62.5/23.1GW，同比9.3%/+13.0%，电池片出口量持续增长，海外组件本土化趋势延续。 7月电池组件出口31.70GW，同比+10%、环比+13%，主要因国内补装接近尾声、出口恢复；组件/电池出口19.3/12.4GW，同比12%/+84%，环比-4%/+56%，电池片出口量同环比大增，主要受美国关税及国内出口退税预期取消影响，电池片有“抢出口”动作。
25Q2组件排产173GW、环比+26%，主要受下游抢装带动；硅料排产30万吨、环比+5%，增幅较低主要因前期库存较高。 25Q3E组件排产156GW、环比-10%，抢装结束后需求有所回落，但降幅相对可控；硅料排产36万吨、环比+27%，主要因四川、云 南产区进入丰水期电价，部分企业稼动率有所回升。
25Q1终端抢装带动产业链价格上涨，4-5月排产见顶后产业链价格走弱，25Q2价格整体处下降通道，上游因库存压力降幅较 大。
Q2主链价格整体处下降通道，7月“反内卷” 推动下产业链价格开始上涨，截至8月27 日，多晶硅N型致密料/颗粒硅价格4.45/4.70 万 元 / 吨 ， N-182/N-210/N-210R 硅 片 价 格 1.25/1.60/1.40元/片，TOPCon-182/210/210R电池片 价格0.295/0.290/0.285元/W，双面TOPCon组件 价格0.685元/W。
3月起组件开工率提升带动光伏玻璃及EVA树脂价格上涨，5月组件排产见顶后价格进入下行通道，6-7月价格下跌至历史较低 水平。7月光伏玻璃价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月下旬光伏玻璃价格开始修复。 8月起EVA树脂供给端检修加速，叠加发泡、线缆等传统需求领域旺季接近，EVA树脂价格上涨。
因抢装后价格下跌，测算Q2主链大部分环节盈利仍相对承压，仅单一组件环节盈利略有修复，但考虑到目前“单一组件”企业 较少，绝大部分主链企业Q2仍处于亏损状态。7月起“反内卷”带动主链价格上涨，测算致密料报价已可覆盖头部企业成本，预计后续产业链价格中枢将逐步向企业成本移 动，带动行业盈利修复。
2025年上半年光伏产业链价格处较低水平，各环节盈利持续承压。 上半年【SW光伏设备】口径实现营收2628亿元，同比-13%，主要因产品价格快速下跌；实现归母净利润-104亿元，同比-43%； 销售毛利率9.2%，同降3.2PCT；销售净利率-4.6%，同降2.0CT；ROE为-2.7%，同降1.0PCT，主要因各环节量增利减。
25Q2【SW光伏设备】口径实现营收2244亿元，同比-10%、环比+24%，主要因抢装带动出货量提升，但产业链价格仍处较低水平； 实现归母净利-35亿元，环比略减亏，板块销售毛利率10.0%，同比-1.8PCT、环比+0.9PCT，销售净利率-2.4%，同比持平、环比 +0.6PCT，亏损幅度环比收窄，主要因抢装带动产业链价格略有修复。
上半年光伏产业链盈利整体承压，25Q2部分环节受益抢装价格及盈利略有修复。 净资产收益率ROE=销售净利率（盈利能力）*资产周转率（营运能力）*权益乘数（资产结构），在行业底部阶段，我们认为 除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营 情况也具有重要的意义。本章我们将从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分 环节及代表性标的进行分析。
上半年光伏产业链盈利能力仍处于较低水平，25Q2抢装需求带动下游盈利略有修复。 各环节【季度销售毛利率均值】看，硅料环节因Q2价格持续下降、库存压力下企业稼动率较低导致摊销提升，盈利持续承压； 硅片、电池片盈利承压，一体化组件受抢装带动盈利环比略有改善。 辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，金刚线受益钨丝加速迭代盈利环比修复。
我们选择了相关业务占比较高的头部企业，分析其销售毛利率季度趋势。 25H1多晶硅环节盈利持续承压，协鑫科技凭借成本优势亏损幅度有所收窄；25Q2硅料代表企业大全能源毛利率维持低位，主 要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升。硅片、电池片环节25Q2经营整体承压，爱旭股份凭 借优势BC产品盈利显著改善。一体化组件部分企业25Q2毛利率环比略改善，主要因下游抢装带动出货量提升、部分企业海外 出货增长。
供给过剩背景下Q2硅料价格仍处于较低水平，测算低于大部分棒状硅企业现金成本。 协鑫科技颗粒硅成本优势逐步凸显，Q2现金成本进一步下降至25.3元/kg，考虑到7月起颗粒硅价差显著收窄，预计Q3颗粒硅盈利 能力将有显著修复。
2025上半年来看，电池片企业间盈利趋势有所分化，国内受到抢装影响，电池片价格波动剧烈，企业盈利能力仍处于持续承 压阶段，除成本优势以外，较高的海外销售占比成为支撑头部电池片企业整体盈利稳中有升的关键。电池片环节除产品出海以外，在光伏制造产业链（尤其是组件环节产能）再全球化背景下，海外本土产业链对于技术难度 高、迭代速度快、资产投入重的国内电池片产品依赖度仍较高，展望后续，具备领先海外产能布局的企业有望继续提升竞 争力。
上半年产业链经营承压，一体化企业适当收缩出货规模，除隆基受益BC放量、通威及横店东磁海外出货提升带动出货显著 增长，大部分企业出货量同比无明显增长。展望后续，行业经营承压背景下企业相较份额更加注重经营质量，预计出货量增速维持较低水平。
盈利能力方面，25H1一体化企业组件业务毛利率相对承压，大部分企业在毛利平衡附近，横店东磁、阿特斯凭借海外渠道优 势具有显著的盈利差距。 展望2025年，海外贸易政策具有一定不确定性，预计具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的企业，有望在本轮再全 球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率。
辅材环节间、环节内部盈利能力均有一定 分化，整体看，各辅材环节25Q2盈利能力基 本持稳，整体处于盈利相对承压状态。 光伏玻璃、胶膜环节25Q2毛利率环比基本持 稳，行业仍处于亏损状态，头部凭借成本 优势维持盈利，与二三线企业维持较为稳 定的毛利率差距，市场竞争格局相对稳定。 逆变器/储能、支架因直接向电站业主进行 销售，盈利能力与组件产业链相关度较低， 逆变器/储能环节受益于大储需求高增、海 外分布式库存去化、新兴市场需求高增在 25Q2普遍表现亮眼。 金刚线头部企业受益钨丝加速迭代盈利环 比显著修复。
3月终端抢装带动光伏玻璃需求及价格上涨，Q2玻璃价格环比Q1略有修复，但行业盈利仍处于承压状态，二三线企业亏损，头 部企业凭借成本优势维持盈利，头部地位稳固。5月组件排产见顶后光伏玻璃价格进入下行通道，7月价格创历史新低，盈利承压背景下行业冷修加速、库存快速下降，8月 下旬光伏玻璃价格开始修复，截至8月31日光伏玻璃价格11元/平，据SMM，9月新单价格有望继续上涨。
胶膜环节供给充足，上半年价格及盈利处于历史较低水平，在此背景下，龙头企业福斯特凭借生产成本、运营效率、原材料规模 化采购等多方面优势，毛利率维持较高水平，与二三线盈利差距维持高位。展望后续，考虑到2021年起二三线胶膜企业经营活动现金流压力较大，当前大部分二三线胶膜企业处于扩产能力和动力均不足的 状态，福斯特有望维持较高的市占率及盈利差距，龙头地位稳固。
2Q25逆变器&储能公司收入增速下降，整体营收呈现上升趋势。新能源发电设备行业内各公司营收增速差异明显，阳光电源 在2025年上半年营收增速较为突出，1Q25达到50.92%，2Q25为33.09%，虽然2Q25增速有所回落，但整体仍处于较高水平，显示出 其强大的市场竞争力和业务拓展能力。上能电气和锦浪科技也保持了正增长，并且锦浪科技2025年上半年营收增速呈上升态 势。盛弘股份在2Q25出现了-8.87%的负增长，固德威1Q25增速高达67.13%后在2Q25降至9.01%，德业股份2025年上半年营收增速逐渐 放缓，昱能科技则在2025年上半年大部分时间处于负增长状态。总体而言，行业内公司营收增速分化明显，竞争格局复杂多 变。此外，上半年逆变器出口数据持续攀升，月度出口同比增速增加，逆变器出口量稳步增加。
2025年上半年光伏行业量增利减，抢装带动下需求维持高景气（上半年国内新增装机212.21GW，同比+107%；电池组件合计出 口163.3GW，同比+4%），但价格仍维持较低水平，各环节盈利承压，上半年【SW光伏设备】口径实现营收2628亿元、同比13%，实现归母净利润-104亿元、同比-43%。
25Q2国内入市新政带来抢装需求释放、海外需求维持高景气（25Q2新增装机152GW、同增168%，电池组件出口85.6GW，同比+5%、 环比+10% ），但供给仍相对充足，产业链价格整体处于低位，4-5月排产见顶后价格下降，【SW光伏设备】口径实现归母 净利-35亿元，环比略减亏，板块销售毛利率10.0%，同比-1.8PCT、环比+0.9PCT，销售净利率-2.4%，同比持平、环比+0.6PCT。
在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金 流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本 开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。
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