1.1. 普林格时钟简介
我们用普林格周期作为宏观定性判断大类资产配置的模型。普林格周期本质上是美林时钟的升级版，主要是在模型 中引入了金融数据。无论海外的情况，还是国内的情况，金融数据对增长、物价，进而对资产价格都有重要的影响。 因此，金融指标加入大类资产模型可以提高配置建议的胜率。
根据宏观经济的逻辑，普林格模型将金融指标定义为先行指标，将实体经济运行指标定义为同步指标，将价格指标 定义为滞后指标。三组指标、两个方向可以组成六种状态，每一种状态都对应在一组大类资产配置建议。具体情况 如下： 复苏期：先行指标上升、同步指标上升、滞后指标下降，对应的占优组合是股票资产 。繁荣期：先行指标上升、同步指标上升、滞后指标上升，对应的占优组合是股票和顺周期商品资产 。过热期：先行指标下降、同步指标上升、滞后指标上升，对应的占优组合依然是股票和顺周期商品资产。 滞涨期：先行指标下降、同步指标下降、滞后指标上升，对应的占优组合是顺周期商品和贵金属 。衰退期：先行指标下降、同步指标下降、滞后指标下降：对应的占优组合是债券和贵金属 。萧条期：先行指标上升、同步指标下降、滞后指标下降：对应的占优组合是债券。
需要说明的三点是：第一，上述六种状态是普林格周期的状态，并不一定是经济的实际状态。例如，下文我们会看 到，我国当前的普林格周期运行到了复苏期，权益资产也是近期表现最好的资产，但实际的经济状态似乎定义为复 苏，至少价格信号还在不断恶化、房地产仍在底部震荡。
第二，普林格周期的运行是可以跳跃的，而并非依次运行。从历史来看，2005 年至 2011 年，普林格周期的状态繁 荣-萧条-过热。萧条是由于 2008 年全球金融危机，过热则是我国推出了 4 万亿对冲政策。因此，虽然普林格周期给 美林时钟打了补丁，但仍无法完全刻画经济真实状态。总有一些事件冲击不在模型的自变量中。 第三，普林格周期会出现不在模型范围内指标组合。例如先行指标上升、同步指标下降、滞后指标上升。例如 2014 年下半年到 2016 年 1 季度，当时货币政策明显放松，811 汇改还一次性调贬人民币汇率 2 个百分点，价格水平降幅 逐步收窄，但当时出口负增长、房地产投资直到 2016 年才开始反弹。因而，这段时间就出现普林格周期无法解释的 情况。 针对中国经济的实际情况，我们采用新增社融和 M2 增速作为先行指标的替代变量，房地产投资和出口增速作为同 步指标的替代变量，CPI 和 PPI 增速作为滞后指标的替代变量。上述变量均采取通过滤波法过滤掉周期项，通过趋 势项来观察替代变量的走势。对于下一阶段普林格时钟状态的预测实际上就是对上述替代指标的预测，确定了数据 走向后，就能基本确定普林格时钟的状态。需要说明的是，短期变化不一定会立刻改变替代指标趋势项的走势，但 我们可以立足短期数据变化和中期政策方向对更长时间内的趋势项走势做出前瞻判断。
1.2. 先行指标
今年以来，受财政前置发力以及去年金融挤水分等因素影响。新增社融较去年同期呈现连续同比多增的形势。一方 面，今年政府发债节奏明显提前。上半年国债发行量达到 78580.8 亿元，同比增长 36.5%，地方政府债发行量为 54901.55 亿元，同比增长 57.2%。这导致政府债券持续同比多增，对新增社融的贡献显著提高。另一方面，去年 4 月以来，人民银行开始金融挤水分工作，去年 4 月新增社融非常罕见的出现了负增长，这导致目前新增社融规模显 著高于去年同期水平。
M2 同比增速同样受到去年低基数的影响，今年上半年整体处于加速上升状态，6 月增速达到 8.3%，比去年同期加快 2.1 个百分点。虽然 6 月新增信贷 2.24 万亿，同比多增长 1100 亿，好于市场预期，但实体信贷需求依然偏弱。预计 7 月新增信贷将回到同比少增的局面，进而影响 M2 增速。不过近期 M1 增速持续回升可能将对冲信贷需求不足对 M2 增速的影响。因此，我们预计 M2 增速回落幅度有限。7 月以来，政府债券发行节奏仍未减慢。其中，国债发行 量同比多增 2301.6 亿元，地方政府债发行量同比多增 5026.63 亿元。预计社融增速将继续加快，新增社融规模将继 续同比多增，且多增幅度较 6 月进一步提高。
综合来看，我们预计短期内社融增速将进一步加快，经过测算，我们预计短期内先行指标将延续上行趋势。
1.3. 同步指标
房地产投资方面，上半年房地产投资增速跌至-11.2%，再次刷新历史最低水平。2 季度以来房地产销售形势呈现边际 下滑的态势。上半年商品房销售面积和销售额增速分别为-3.5%和-5.5%，比 1 季度放缓 0.7 和 2.3 个百分点。同期， 30 城商品房成交面积同比下降 7.9%。房地产销售价格也开始再度走弱。70 城数据显示，新房和二手房销售价格环 比跌幅进入 2 季度持续扩大。此前销售疲弱自然也会影响新开工形势，去年房屋新开工面积增速跌至-23%，比 2023 年降幅扩大 2.6 个百分点，这已经反映在今年房地产投资增速继续突破历史新低水平。因此，我们预计年内房地产 投资增速将维持当前弱势，投资增速将继续在-10%以下运行。
出口方面。虽然 4 月中美之间关税税率显著上升，但 5 月以来中美就贸易问题已经开展了三轮会谈，关税税率将 4 月显著下降。按照中美瑞典会谈的成果，目前的税率将延续到 11 月上旬。这意味着今年全年出口形势将明显好于预 期，我们预计年内出口增速将维持 5%左右的正增长。下半年本来就是我国出口的传统旺季且中美达成进一步协议的 可能性较高，即使考虑到此前抢出口可能透支了部分需求，短期内出口增速也仅存在小幅放缓的风险，不足以导致出口趋势显著恶化。高频数据显示，7 月港口货物吞吐量与 6 月相比基本持平，这也说明短期内出口形势将保持当 前的态势。
综合来看，由于今年出口形势明显好于预期，经过我们的测算，出口趋势项覆盖了房地产投资趋势项对同步指标的 拖累，目前同步指标也保持底部小幅回升的态势。
1.4. 滞后指标
今年以来，CPI 受制于“猪”、“油”价格的低迷，同比增速明显低于预期。目前猪肉平均批发价为 20.87 元/公斤， 同比下跌 17.6%。布油现货价格为 70.41 美元/桶，同比下跌 13%，二者均是双位数的下跌，对 CPI 同比表现冲击较 大。但是，如果我们观察核心 CPI 的表现，今年以来在消费刺激政策的拉动，核心 CPI 同比增速走势更为强劲，目 前增速已经达到 0.7%。原油价格定价权不在国内，但若养猪业开始去产能可能会改变 CPI 同比走势。
PPI 同比持续负增长是当前价格问题的主要矛盾，但也面临更大的压力。与 CPI 一样，原油价格的低迷持续压制 PPI 同比表现。并且，出口形势也对 PPI 同比增速有重要影响，虽然年内出口表现好于预期，但全球经济碎片化背景下， 未来 PPI 同比还是将受到出口增速放缓的影响。房地产市场深度调整的过程中，房地产投资增速目前还看不到回正的可能性，这意味着生产资料价格也将继续负增长，而生产资料价格在 PPI 同比中的占比达到 75%。也就是说，房 地产投资不回正，PPI 同比可能将继续负增长。
总之，如果没有政策干预，滞后指标趋势项将继续下行。去年 926 以来的政策实践看，传统的财政、货币政策虽然 能够改变增长形势，但并没有改变价格形势。但价格持续负增长最终将形成负反馈，经济主体收入下降、支出下降、 需求下降，进而导致供需关系恶化。因此，要改变当前的价格形势，可能需要采取一些非传统的手段，这就是 7 月 以来反内卷全面铺开的关键因素。 目前来看，宣布了限产措施的钢铁、煤炭、光伏等产品价格出现明显反弹。然而，当前限产措施还主要集中于行业 自律层面，尚未上升到国家部委层面，因而高频数据显示上述产品减产幅度比较小，并且产能利用率还没有出现明 显下降的迹象，产量也还没有趋势性环比下跌，还处于震荡过程中。所以，当前价格形势领先于生产形势改善，情 绪因素可能起到了较大的影响。CPI 和 PPI 短期内回升幅度还不能完全扭转当前下行趋势，预计目前滞后指标趋势 项将继续下降。
1.5. 短期结论与中期展望
根据我们对先行指标、同步指标以及滞后指标拟合的结果，上述指标趋势项的表现为：先行指标持续上行、同步指 标止跌回升、滞后指标继续下行。按照普林格周期的状态，未来 1-3 个月内属于复苏期，资产配置上，最占优的品 种是股票资产。
未来一年内，先行指标趋势趋势项可能出现回落的可能性。这主要考虑到几方面的影响： 第一，当前社融、M2 和社融增速回升原因之一是建立在去年金融挤水分所导致的低基数基础之上。从数据上看，进 入 2026 年低基数因素可能将逐步消失。尤其是去年 4 月新增社融罕见负增长对趋势项的扰动将趋于弱化，那么基数 因素对先行指标继续上行的支持作用也将逐步弱化。
第二，从社融结构上看，今年来政府债券发行明显前置，对当前新增社融规模贡献较为稳定。但人民币贷款规模则 受制于信贷需求不足等因素，新增规模继续同比少增。往前看，反内卷行动可能对信贷需求形成新的负面因素。产 能治理意味着过剩产能的投资可能会受到抑制。目前制造业投资增速放缓速度加快，钢铁、水泥等行业投资增速已 经由正转负，专用设备制造业投资明显回落，汽车制造业投资高增长也可能受到影响。反内卷可能引起的企业资本 开支下滑可能意味着信贷需求将维持较弱的状态。地方融资平台出清政策也对基建投资可能形成不利影响。虽然有 川藏铁路、雅下水利工程的对冲，但是不利于信贷增长。另外，还需考虑到居民购房需求对信贷需求的影响。目前 看，居民购房需求明显走弱，下半年居民中长期贷款可能是信贷的负面影响。但若新房房价能在今年末或明年上半 年企稳，那么居民信贷需求可能也将逐步回稳。总之，展望未来 1 年，先行指标趋势将先上行再回落。 同步指标的中期形势比较复杂，既有有利因素，也存在明显的不利因素。
出口形势面临两方面因素的影响。一方面，特朗普对等关税政策对全球贸易需求的负面影响，这已经明显反映在我 国对美出口占比已经跌破了 10%。但另一方面，我国出口目的地多元化，尤其是一带一路出口对我国出口贡献度的 提升在相当程度上对冲了逆全球化过程对我国出口的负面影响。近年来，一带一路出口对我国出口贡献持续上升， 从占比来看，2024 年一带一路出口占比达到 50.3%，首次突破 50%。今年前 7 月占比进一步提升至 50.7%。从增速 上看，去年对一带一路出口增速达到 9.6%，今年前 7 月进一步提高至 10.4%。比同期出口增速快 4.3 个百分点。受 益于一带一路出口的快速增长，在对美出口形势明显恶化的背景下，我国在全球出口的份额反而进一步提高。根据 世界银行的数据，今年前 5 月我国出口份额为 16.4%，比去年同期提高 0.5 个百分点。
综合来看，我们预计未来 1 年内出口形势明显恶化的可能性下降，一方面中美之间达成贸易协议的可能性依然存在； 另一方面，一带一路等出口目的地多元化明显对冲了逆全球化的影响，而且特朗普对全球普遍征收对等关税，反而 凸显了中国产业链、供应链的完备和效率，生产线转移的必要性也在下降，进而可能继续强化中国在全球分工中的 地位和重要性。 房地产方面，主要的负面因素还是国内房地产周期仍在寻找底部阶段，投资和销售指标仍处于下滑状态，导致投资 对经济增长的贡献度持续减弱。但另一方面，房地产政策已有所放松，投资端的部分先行指标已出现边际改善的迹 象。 730 政治局会议关于房地产市场政策有明显变化，此前提出的房地产市场止跌回升，房地产收购以及构建房地产新 发展模式等均未在 7 月 30 日政治局会议新闻通稿中出现，高质量开展城市更新可能是接下来一段时间房地产市场的 主要政策抓手。7 月召开的中央城市工作会议提出“以坚持城市内涵式发展为主线，以推进城市更新为重要抓手”。 根据中办、国办《中共中央办公厅 国务院办公厅关于持续推进城市更新行动的意见》，城市更新包括八个方面的主 要任务：1、加强既有建筑改造利用，如存量房屋改造利用；2、推进城镇老旧小区政治改造，如老旧管线管道更新； 3、开展完善社区建设；4、推进老旧街区、厂区、城中村等更新改造；5、完善城市功能，如“平急两用”公共基础 设施建设；6、加强城市基础设施建设改造，如地下管线管网和地下综合管廊建设改造；7、修复城市生态系统；8、 保护传承城市历史文化。 从上述工作任务来看，城市更新对房地产投资和基础设施投资都有一定的促进作用，在城市内涵式发展的阶段，大 规模房地产开发阶段已经结束，城市更新可能是未来相关投资形势最主要的边际变化。 虽然房屋新开工面积增速连续 3 年多保持负增长状态，但今年上半年房屋新开工面积增速为-20%，这其实处于 2022 年 2 季度以来的高点附近。并且，6 月房屋新开工面积增速降幅已经收窄至-9.5%，增速较 5 月加快 9.2 个百分点， 这是过去 19 个月以来的最高水平。上一年新开工面积增速的改善将对下一年房地产投资增速有拉动作用，今年以来 新开工面积增速降幅持续收窄，可能意味着明年房地产投资增速进一步下探的可能性降低。
综合来看，出口和房地产投资的负面因素已经维持了较长时间，而边际改善因素在今年才开始逐步显现。因此，未 来一年内我们预计同步指标的趋势项有望维持当前触底回稳的态势。 我们预计未来一年内，CPI 和 PPI 同比有望加速回升。一方面，当前国家部委层面的反内卷措施主要集中于治理企 业无序竞争，产能治理工作在部委层面还没有完全展开，我们预计产能治理也将逐步从行业自律层面上升至国家部 委层面。另一方面，对今年价格水平有明显影响的原油和猪肉价格，对明显 CPI 和 PPI 的负面影响有望明显下降。 目前看，国际油价已跌至 60-70 美元/桶区间，如果跌破 60 美元/桶，OPEC+可能将调整其生产规模，继续增产的可 能性下降。730 政治局会议明确要求“推动粮食和重要农产品价格保持在合理水平”。5 月以来发改委、农业农村部 持续升级生猪产能削减措施，主要措施包括调减能繁母猪数量，加大弱仔淘汰力度、打击二次育肥、引导降低生猪 出栏体重等。政策调控密度与力度超乎以往，向外界释放出了明确的“稳猪价”积极信号。 因此，中期展望下，普林格时钟将从当前的复苏状态切换至过热状态，那么中期内我们预计权益和顺周期商品资产 胜率更高。
2.1. 大类资产定价框架（A 股、利率、黄金）
2.1.1. A 股定价框架及最新观点
虽然不同权益板块的投资人结构存在极大差异，导致不同股票的估值变动规 律、影响因素存在较大差别，但从 A 股整体的角度来观察，伴随机构投资者占 比的提升，宽基指数层面定价效率在逐步变高，基本面对资产估值的重要性在持 续提升。因此，本文强调通过 PB-ROE 定价框架 来评估指数的合理估值，以及评估投资组合未来一年的收益回报。
我们倾向于分类为三个决定因素和一个次要影响因素： 决定因素一：短期基本面情况，包括股票预期 ROE 的绝对水平和边际变化、 第一阶段盈利的持续性时间预期（T）； 决定因素二：长期基本面预期，主要是永续 ROE 水平（长期经济信心，多 数指数可假设永续 ROE=要求回报率）； 决定因素三：要求回报率，包括无风险利率和风险溢价； 次要影响因素：两个阶段的分红率水平（决定了净资产增长速度）。 以代表性宽基指数中证 800 为例，结合历史数据的校准，建议第一阶段的持 续性时间设定在 11 年，能够有效解释历史上指数估值的变动规律。并结合 2025 年 7 月末的数据，我们尝试对指数合理估值区间进行预测。 考虑到短期 ROE 变动的不确定性，我们按乐观、中性、谨慎设定三种情形， 对应未来第一阶段的盈利均值为 ROE_TTM +1 倍标准差、当前 ROE_TTM 和 ROE_TTM-1 倍标准差，据此测算当前中证 800 指数的合理估值区间为 1.36~1.55，当前指数仍处于合理估值区间，未来一年预期收益区间为 5%~9%。
2.1.2. 利率定价框架及最新观点
(一) 三因素定价框架
常见的利率债定价框架往往是以政策利率为出发点，强调了货币政策对无风 险利率的决定性影响，具体而言利率债的三因素定价框架如下：
十年国债利率=政策利率+通胀预期溢价+增长预期溢价（期限利差）
将一年期同业存单利率作为政策利率的代理变量，CPI 同比增速水平为通胀预期 的代表，PMI 水平为增长预期的代表（海外机构往往强调用长短期限利差来作为 增长预期的代表），通过历史长期数据回归估计，可以看到对十年国债利率的影 响重要性程度来看，货币政策>通胀预期>增长预期。
具体分项展开观察：第一，近年来看十年国债利率围绕一年期同业存单利率 波动，而同业存单利率作为商业银行的负债成本，直接受货币政策的影响；第二， 绝对水平层面十年国债利率与 CPI 同比相关性水平更高，也反映央行更关注 CPI 水平决定货币政策取向，但同时如果观察边际变化则十年国债利率的变动与 PPI 同比的边际变化影响更大，反映短期交易层面受商品价格影响更明显；第三，增 长预期对利率的影响在三要素中排名最低，反映出名义经济增速对无风险利率的 影响要高于实际经济增长情况。
除此之外，可以观察到二手住宅价格与十年国债利率水平高度相关，从 2018 年以来国债利率与百城二手住宅价格指数的走势相关性达到了 90%以上，我们倾 向于认为二手住宅价格与利率水平的高相关性源自经济周期驱动的结果而非原 因，展开来说，二手住宅房价的走势取决于通胀预期（租金上涨预期）和增长预 期（投资信心），在通胀和增长预期偏弱背景下，呈现出房价和无风险利率同步 下跌的走势。
结合招商证券宏观研究团队的研究结论：货币政策层面，在中美渐进式脱钩 背景下，财政政策进入扩张周期，同时在弱美元周期下，稳汇率压力减弱，货币 宽松支持财政条件有望改善；经济增长前景层面，在人口老龄化和经济增长转型 双重压力下，经济增长中枢仍面临下滑压力。因此综合判断在中长期视角，十年 国债利率仍有缓慢下行空间，上行风险相对可控。
(二) ROIC-WACC 均衡视角框架
在上述三因素定价框架中，往往通胀预期溢价和增长预期溢价的评估，依赖 于回归估计的经验参数，参数的准确性和稳定性影响了模型定量测算的结论，为 了尝试推演无风险利率合理的走廊空间，我们提供了 ROIC-WACC 均衡视角下 无风险利率合理中枢的推演思路。 一方面，我们可以基于投资资本回报率来评估供给层面资产能提供的收益水 平，即微观企业层面能给股权及债权人提供的投资回报，即投资资本回报率 ROIC=EBIT×(1-企业税率)/(总资产-无息流动负债)；另一方面，可以基于资金 需求层面，即宏观视角计算股权和债权资金的要求投资回报，即加权平均资金成 本 WACC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用风险 溢价）×债权比例×(1-企业税率)。 基于 A 股上市公司数据观察测算，自 2014 年以来，上市公司口径下计算的 投资资本回报率，与结合债市无风险利率、信用利差等数据估计的债市隐含 WACC 数据，在绝对水平和变动趋势上，体现出较好的一致性，反映出伴随利率 市场化的深入，无风险利率绝对水平从政府主导转向市场主导。 结合宏观数据对 2025 年上市公司 ROIC 的预测，评估上市公司 ROIC 面临 小幅下滑压力，当前目标值为 4.08%，据此推演十年国债利率中枢为 1.36%- 1.51%，在此基础上，我们以滚动 10 年窗口，结合利率实际值与中枢值的偏离 数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下界 走廊，当前显示十年国债利率仍处于利率走廊的合理区间范围内，且与中枢对比 仍面临一定的下行空间。
2.1.3. 黄金定价框架及最新观点
针对黄金的定价，往往需要结合黄金的三种属性特征进行分析，即商品属性、 金融投资属性和货币属性。复盘历史上黄金的三轮牛市，可以观察到一方面货币 属性是贯穿影响其收益变动的恒定因素，另一方面则在不同牛市中会穿插商品或 金融投资属性的影响。 展开来看：第一阶段，1971-1980 年，黄金的上涨由货币属性和商品属性所 主导，原油涨价推升美国持续处于高通胀状态，同时伴随美元指数的走弱，推动 了第一轮黄金牛市；第二阶段，2001-2011 年，黄金的上涨由货币属性和金融投 资属性所主导，伴随美国实际利率的下行、以及金融危机前后投资避险需求的大 幅攀升，推动了第二轮黄金牛市；第三阶段，2019 年至今则以货币属性为主导， 逆全球化背景下央行的购金行为持续推升黄金价格，同时短线伴随避险需求的释 放影响短期黄金价格走势的节奏。 若对比不同区间内黄金与各核心影响变量的相关性，可以观察到：2000 年以 来黄金与通胀指标的相关性一直维持在较低水平，同时近五年与实际利率的相关 性也在边际上明显走弱，与美元指数的相关性则维持稳定且有提升，货币属性成 为影响黄金价格的恒定变量。
综合来看，一方面，不同环境下影响黄金价格的重要变量存在切换，这一定 程度上增加了黄金定价的难度（虽然可以评估当前的影响主线，但难以提前预 判）；另一方面，货币属性对黄金价格的影响及相关性稳定（重点跟踪美元指数 和央行购金行为），因此可以作为中长期估值的主线，同时叠加短期避险情绪需 求指标作为观察参考。
进一步，为定量测算黄金的估值水平，我们尝试引入以下估值指标进行跟踪。 估值指标具体计算逻辑为：2022 年以前，采用全球黄金储量×黄金美元价格/美 国 M2；2023 年以后，采用全球黄金储量×黄金美元价格/储备货币国家 M2。 之所以强调在 2023 年以后采用储备货币国家 M2 来进行调整，主要是基于 当逆全球化、美元信用弱化的趋势来进行考量的。新的指标下，分母项中结合世 界储备货币定位，核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美 元外的货币加入，并给予额外 1/3 的权重，并以此权重进行各国 M2 的加权。 新的计算口径下会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估 值，最新的估值分位数为历史 39%分位数（距离中位数仍有 10%上行空间），因 此中长期视角来看黄金仍具备持续上行的空间。
2.2. 宏观影响因素分析
上文中对重点大类资产的估值水平进行了探讨评估，资产定价的结果更多用 于指引评估当前资产所处的位置。除此之外，我们希望通过引入宏观团队对核心 宏观指标的预测，基于资产与宏观价格的相关性，进行短期资产运动方向的评估。
本文从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利 6 个维度选取了 13 个核心 宏观经济指标，以观察其对大类资产以及权益风格指数的选择能力。具体来说 本文从秩相关性和胜率两个维度，统计宏观数据与大类资产收益率以及权益风格 超额收益率的同步性，具体来讲分为如下 5 步： 1)计算宏观经济数据月度增速的环比变化值； 2)计算每类资产指数月度收益率。其中，利差为利差变化，若为风格指数则计算 月度超额收益率（A 股基准为中证 800 指数，港股基准为恒生指数）； 3)进行秩相关性检验：取 2005 年至今所有的非缺失月度数据（宏观数据与收益 率同时有数据的月份），计算各个宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益 率的 Spearman 相关系数。并做统计检验，规定 p 值≤1%的为显著同步指标，并 按相关系数方向性确定显著性方向。 4)进行胜率统计：同样取 2005 年至今所有的非缺失月度数据，先根据 Spearman 相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向，以正相关为例，胜率计算方法为 宏观数据与收益率数据同月同方向的月份与有效月份数量之比，反之则统计同月 相反方向与有效月份数量之比。规定，历史胜率≥60%的为显著同步指标。 5)只要某个宏观数据与某个资产收益率满足秩相关性显著与胜率显著中的任意一 项，则均可认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。
2.3. 大类资产分析综合结论
综合上文中对大类资产估值定价的分析以及宏观因素对短期资产涨跌影响方 向的判断，对各类资产的判断如下： A 股：当前估值合理并隐含一定盈利修复预期，预期收益 5%~9%，短期震 荡走势； 港股：存在盈利预期改善下的交易机会； 利率债：中长期利率有下行空间，短期通胀预期上行偏空； 大宗商品：反内卷政策下存在交易机会；黄金：中长期来看当前估值偏低，短期震荡走势。
本文尝试构建三维度的风格分析评估框架，用于指引中期的风格配置，核心 层面考虑结合风格的估值定价评估中期的预期收益区间，同时结合对风格拥挤 情绪与宏观变量影响作为调整项，综合给出对风格的评分排序。
3.1. 风格定价框架及观点
针对风格定价框架，我们优先考虑与 1.1 中 A 股定价方法保持一致，用两阶 段 DDM 模型进行风格合理估值的评判，给出在不同盈利增速预期下合理估值区 间范围的评估，进而给出未来一年收益空间的判断。 值得强调的是，上文中指出合理估值的影响要素包括四个方面，在下文不同 风格的定价过程中，我们发现影响各风格的关键参数设置存在较大的差异化，一 方面体现了影响不同风格估值水平的核心变量存在差异，另一方面也体现出不同 风格板块投资者的偏好差异。
3.1.1. 价值风格定价分析
本文中当前用国证价值指数作为价值风格的代表，首先我们仍考虑结合风格 估值的历史走势特征，对一阶段的持续时间参数进行拟合校准，当前建议设置 T=5，即价值股的高速增长阶段时间会相对全市场更短；除此之外，我们 2020 年及以后，价值风格的估值中枢出现了明显下移，估值水平相对当前 ROE 能力 来看显著偏低，从模型角度来看，需要通过降低永续增长阶段的 ROE 来解释 PB 中枢的下降。当前我们倾向于解读为 2020 年以来，投资者对长期经济增长信心 的下滑，因此对永续 ROE 的预期会低于要求回报率，当前本文建议设定为 5%， 即永续增长率为 2.5%。 从定量的测算结果来看，伴随盈利能力 ROE 的下降，价值风格的合理估值 中枢也在不断下移，但 2022 年以来伴随无风险利率水平的快速下降，合理估值 中枢再次上抬。当前价值风格的 ROE 为 9.14%，指数合理的估值目标范围为 0.9~0.95，当前指数估值略高于合理估值范围，未来一年的预期回报为 6%~8%。
3.1.2. 成长风格定价分析
本文中当前用国证成长指数作为成长风格的代表，在进行参数校准时，建议 第一阶段的持续时间要高于平均水平，本文中采用 T=15 年，即成长股的高速增 长阶段会比全市场平均水平要长。 可以看到成长风格的 ROE 长期呈现中枢稳定状态，但 ROE 的波动较大，因 而给成长股的合理估值定价带来一定的难度，即股票合理的估值范围往往较宽。 另一方面，在 ROE 绝对水平较高时，对估值水平往往呈现较高的容忍度，此时 对 ROE 变化方向的判断尤为重要，决定了预期收益评估的准确性。 当前成长风格的 ROE 为 12.48%，指数合理的估值目标范围为 1.69~3.243， 指数未来一年预期回报区间为-7%~13%。
3.1.3. 中小盘风格定价分析
本文中当前用中证 500 指数作为中小盘风格的代表，可以看到 DDM 框架解 读中小盘股的估值行为，历史上看存在较大偏差，从逻辑上来看，当前中小盘股 的估值更多受流动性驱动而非盈利能力驱动（因此估值可能长期大幅偏离合理估 值，或在基本面出现重大变动时估值并不会同步体现），但 DDM 模型衍生的 PBROE 框架仍可以从绝对收益角度指导评估中小盘股投资中面临的尾部风险。 为有效拟合中小盘股的估值水平，建议 T=504，即一阶段增长时长达到了 50 年。当前中小盘风格的 ROE 为 5.99%，指数合理的估值目标范围为 0.65~1.82， 指数未来一年预期回报较低。
3.1.4. 大盘风格定价分析
本文中当前用上证 50 指数作为大盘风格的代表，大盘股的估值行为特征与 价值股基本保持一致，本文中同样采用 T=5 即一阶段的增长预期时间为 5 年，且 在 2020 年后降低了永续 ROE 水平的预期。 当前大盘指数 ROE 为 10.21%，合理估值目标范围为 0.92~1，指数的预期回 报区间为 0%~2%。
3.1.5. 质量风格定价分析
本文中当前用深证红利指数作为质量风格的代表，与成长风格类似，质量风 格在一阶段的持续时间相对更长，本文建议参数为 T=15，同时由于指数 ROE 的 波动区间宽，导致合理的估值范围波动大，指数预期收益的预测较大程度仍然需 要依赖于对 ROE 变化方向的判断。 当前质量风格指数 ROE 为 14.23%，合理估值目标范围为 2.34~5.35，指数的 预期回报区间为 8%~39%。
3.1.6. 红利风格定价分析
本文中当前用中证红利指数作为红利风格的代表，与大盘和价值风格类似， 在用两阶段 DDM 模型校准风格指数历史估值时，需要用更短的一阶段持续时间 参数，本文建议 T=3，且在 2020 年后降低永续 ROE 水平到 5%。考虑到红利板 块中周期股占比更高，因此用更保守的一阶段持续时间参数仍具备合理性。 回顾红利指数的估值走势规律，可以看到虽然当前 ROE 呈现持续下行趋势， 但在无风险利率下行背景下，其估值中枢获得了一定的抬升。当前红利风格指数 ROE 为 9.09%，合理估值目标范围为 0.83~0.87，指数的预期回报区间为 11%~12%。
3.2. 风格拥挤情绪观察
上文中给出了六类风格合理估值区间的评估，但值得强调的是，大盘、价值、 红利风格合理估值区间的预测准确性依赖于对市场长期增长信心的评估，成长、 质量风格合理估值区间的预测准确性依赖于对 ROE 边际变化方向的把握，而中 小盘风格从相对收益角度来看则更多需要依赖对流动性状况的评估。因此，各 类风格估值定价的准确性仍然面临一定挑战。因此，我们尝试从两个方面进行补 充，以期望提升对风格配置的能力。 本节中强调从微观层面跟踪风格的拥挤情绪，主要通过各风格板块的估值中 位数差异来评估拥挤度情况，具体来说包括四个方面，即成长价值风格估值差， 小盘大盘风格估值差、质量相对中证 800 风格估值差、红利相对中证 800 风格估 值差。从最新数据来看，当前成长价值赔率相对均衡，小盘相对大盘仍具备一定 赔率优势，质量风格和红利风格赔率优势较高。
3.3. 风格宏观影响分析
另一方面，类似大类资产的逻辑，我们同样检验了宏观指标变化对风格层面 的影响。但从测算结果来看，高胜率的交易指标并不多，且如果以最严格标准要 求则仅 R007 指标有指示意义（上行利多质量，下行利多小微盘），以及盈利总 额指标（上行利多港股科技）。 结合最新宏观数据观点，有三条风格层面配置线索： 预期企业中长期贷款增速下行：A 股红利、港股高股息具备超额收益机会； 预期通胀修复（CPI 上行）：A 股成长股超额收益机会，以及 A 股小微盘股 调整风险； 预期盈利修复：港股科技股超额收益机会。
3.4. 细分风格分析综合结论
最终，我们通过对六类风格的综合评估，优先推荐两类风格方向：一类为红 利风格，当前无论在预期收益、拥挤水平还是宏观影响层面，均为看好；其次 为质量风格，当前估值相对盈利能力而言偏低具备估值修复空间，预期收益高， 但成分股调整后当前显示出一定的拥挤情绪风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
