1.1. A 股中期观点：调降乐观情况下的上涨空间
在 8 月展望中，我们下调了 A 股乐观程度下的估值上行空间。以中证 800 指 数为例，我们将其乐观程度下的年内估值涨幅从约 18%调降至 12%。从 8 月市 场的实际走势来看，中证 800 指数上涨约 11.23%，其中估值贡献涨幅约 7.85%， 呈现明显乐观走势。 展望 9 月，我们认为随着权益 ERP 持续下行，短期内估值提升空间被进一 步压缩，乐观情况下年内中证 800 指数估值涨幅从约 12%再度调降至约 4%，使 得乐观情况下中证 800 指数年内收益预期从约 18%调降至约 9%。不过，从中性 情况上来看，由于盈利预期变化较小，故中性预期下中证 800 指数年内或仍有约 6%的上涨空间。 首先，当前市场估值上涨空间较前期被进一步压缩。以中证 800 指数为例， 一方面，当前中证 800 指数的 ERP 为 4.51%，位于过去 5 年的 33.90%分位数。 上述数据表明，虽然当前 A 股仍较债券具有配置性价比，但也已经进入相对合 理的区间，A 股从资产比价角度被低估的逻辑已经较前期有所削弱。而 ERP 作 为 PE 变化的领先指标，在 ERP 转而下行的情况下，A 股估值上行的动量料将有 所减弱。另一方面，部分宽基和风格指数的估值已达高位，以 PE_ttm 中位数的 滚动 5 年分位数为例，除了上证 50、沪深 300、质量成长等风格，其余核心宽基 指数估值滚动 5 年分位数均已经高于 75%分位数，这些风格进一步提升估值的空 间已经相对较小。基于当前 A 股 ERP 继续回落以及局部风格估值偏高的情况， 下调乐观情况下年内沪深 300 和中证 800 的估值增速预期。
其次，虽然估值上行空间被压缩，但 A 股盈利增速却有望继续改善。一方 面，上半年的实际 GDP 增速（5.30%）情况明显好于预期，且“反内卷”开启后 市场对未来 PPI 增速预期改善显著，二者作为同步指标，其预期的改善也使得我 们提升了对 A 股市场的盈利增速预期。另一方面，作为盈利增速变化领先指标 的 M1 同比增速进一步改善，7 月 M1 同比增速为 5.60%，较 6 月的 4.60%环比继 续上行。此外，若我们自下而上观察分析师一致预期，半年报更新后，中证 800 净利润增速两年复合增速预期为 10.13%，较最新净利润 ttm 增速 5.12%进一步提 升，表明 A 股市场不论从自上而下还是自下而上的视角分析，或都处于盈利增 速改善的周期之中。
综上所述，在估值上行空间被压缩但企业盈利预期小幅上调的情况下，年 内 A 股整体收益预期整体持平，但乐观情况下的上行空间有所下降。中性情况 下沪深 300、中证 800 指数的年内收益预期分别为 4.73%、6.12%。
1.2. A 股结构观点：布局“景气度改善”和“低估”双主线
结构观点上，一方面，自一季报披露完毕至中报披露完毕（2025.04.30- 2025.08.31），从行业收益和行业基本面数据的秩相关性上来看，核心驱动因素是 景气度改善，但其中不少行业估值已经偏高；另一方面，从 PB-ROE 视角上来看， 不少行业仍被显著低估，但其中不少行业的景气度确实也缺乏改善动力。展望后 市，可以从两个维度进行行业布局：1）有景气度改善逻辑，且相对低估行业： 电新、建材、钢铁；2）相对低估，同时景气度有改善预期的行业：汽车、有色、 农林牧渔。 一季报披露完毕至中报披露完毕（2025.04.30-2025.08.31）期间，市场核心 主动逻辑是“景气度改善”。我们统计了行业收益率和 4 月 30 日的估值、ROE、 净利润增速、净利润增速环比变化、分析师预期净利润增速、净利润增速潜力的 秩相关系数。从结果上来看，期间收益率和净利润增速环比变化、分析师预期净 利润增速的秩相关性最高，分别高达 41.18%和 61.78%。半年报披露完毕后，站 在当前时间点，行业净利润增速环比变化和分析师一致预期净利润增速水平较高 的行业有军工、计算机、电新、传媒、建材、钢铁，但考虑到军工、计算机、传 媒估值分位数均已位于过去 5 年的 95%分位数以上，“景气度改善”逻辑下建议 布局电新、建材、钢铁行业。
从 PB-ROE 视角上来看，截至半年报披露完毕（2025.08.31），仍有不少行 业被明显低估。我们从 PB-ROE 和 PB 分位数-ROE 分位数两个方面进行观察， 定义同时在两个回归线上方的行业为低估行业（即其 ROE 水平应该需要对应更 高估值水平），在该规则下被低估的行业有：食饮、通信、非银、交运、电力及 公共事业、汽车、有色、农林牧渔。不过，考虑到其中食品饮料、通信、非银、 交运、电力及公共事业最新的盈利预期水平和预期改善空间并不高，“低估”逻 辑下建议布局汽车、有色、农林牧渔。
1.3. AH 溢价率收敛趋势分析及展望
依据恒生沪深港通 AH 股溢价（HSAHP.HI）的计算方式，对全部 AH 股的 溢价率进行加权计算，得到总 AH 溢价：2019-2023 年整体呈现为扩张趋势， 由 2019/01/02 的 116.35%上涨至 2023/12/29 的 151.50%，而在 2024 年初达 到高点 163.34%后趋势反转，溢价率持续收窄趋势。截至 2025/08/29 溢价率水 平 124.07%，相较上月末 122.13%小幅反弹。
根据 A 股的中信一级行业，将所有标的归为五大类行业板块，包括金融、 消费、周期、制造和 TMT，计算大类行业的 AH 溢价率：2024 年以来各行业的 溢价率均有收窄，截至 2025/08/29，各行业溢价率分别为金融 130.75%，消费 111.93%，周期 130.76%，制造 101.93%，TMT149.47%，均相较于上月末有 不同程度的回升。 考虑到各行业市值占比的影响，参考指数计算方式，引入自由流通市值权 重拆解各行业对总 AH 溢价率区间变化的贡献：在总 AH 溢价率扩大的区间，当 年表现优异的行业为主力军，例如 2020-2021 年消费与制造贡献了大部分的涨 幅；而在总 AH 溢价率收缩的区间，金融与周期常为主要因素，例如 2024- 2025 年，金融和周期行业市值占比增加伴随行业溢价率的下行，贡献了大部分 的跌幅，今年以来金融与周期分别贡献-16.59%、-7.63%的溢价率变动。
往期报告中，我们分析南向资金在近两年的持续流入（且偏金融、周期板 块）、美元指数的走弱、港股相对 A 股流动性的改善，三方面因素共同导致 AH 溢价率的趋势性收敛。以下我们仍从这几个角度对 AH 溢价率走势进行分析及 展望： 南向资金：2024-2025 年南向资金流入规模相对前几年显著扩大，2024 年 全年南向资金成交净买入 7440.31 亿元，2025 年初至今已达 9310 亿元。我们 关注到近期南向资金净流入速度有所放缓，南向资金日均净流入在 4 月受关税 事件影响急转向下，后触底反弹回升，近期再次下行，截至 25/08/29 滚动 20 日均净流入下降至 46.10 亿元。
港股流动性：2021 年之后核心资产泡沫破裂，A 股成交萎缩幅度相对港股 更大，除了持续增持高股息的险资以外，整体来看港股的交易、投机属性在变 强，波动与换手也随之放大。计算恒生指数与沪深 300 日换手率的比值，取 60 日移动平均，截至 2025/08/29 录得 0.62，相对上月末 0.78 下滑，即近期 A 股 牛市吸引资金交易，而港股流动性相对偏弱。 美元指数：对比美元指数与恒生沪深港通 AH 股溢价，走势较接近，在美 元走弱的阶段 AH 股溢价也出现下降，2022 年以来二者相关性较明显。相对于 A 股，港股的机构投资者较多且外资占比较高，更易受海外事件影响。今年以 来美元持续走弱，美国债务风险以及政策的不确定性驱使外资寻找替代资产， 加速流入中国市场，使港股先于 A 股受益。截至 2025/08/29 美元指数为 97.85， 相较上月末 100.05 小幅下降，若 9 月美国降息预期落地，美元将继续承压。
同时 AH 股成长性逐渐增强，内地优质企业赴港上市丰富了 AH 股的生态， 可投标的不再局限于银行、非银、石化和煤炭等，行业分布多元化。截至 2025/08/29，制造与 TMT 行业个股数量分别为 23 只、6 只，在全部 AH 股中 的市值占比分别为 11.52%、3.13%，相较于 5 年前显著提升。 当前计划在 H 股上市的 A 股公司共有 44 家，以中信一级行业统计各行业 的公司数量及 A 股市值占比，其中电子居于首位。大类行业的 AH 溢价率中， TMT 水平较高（149.47%），且过去五年一直高于其他行业，若未来 AH 股中以 电子为代表的 TMT 行业占比逐渐提升，或将推动 AH 溢价率的上行。
综上，中短期来看，我们维持 AH 溢价率收敛难度较大的观点。若南向资 金净流入进一步降低，资金面持续紧张，港股就难以维持当前的流动性，同时 AH 股中溢价率较高的 TMT 行业占比提升，三者均可推动溢价率扩大。虽从海 外角度，美联储转为“鸽派”、降息可能性增大的背景下弱美元叙事延续，外资 流入有望保持，但整体而言溢价率收敛的可能性较低，更大概率维持当前水平， 或延续小幅反弹的趋势。
2.1. 权益盈利预期提升推动利率中枢上移
对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性， 并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。 在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当 前的利率中枢合理性。我们将权益市场的 ROIC 作为基准，观察其同债券市场 隐含 ROIC 的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断 后市的利率中枢点位。本文中提供了 A 股上市公司（除金融）和规模以上工业 企业两种不同的测算口径。 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据， 利用自下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根 据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用 风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参 考 A 股（除金融）数据进行合成。） 从测算结果看：1）该口径下的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 均自 2010 年 以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐 走向市场主导；2）长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此 计算得出的权益 ROIC 持续略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的溢价均值约为 50BP；3）结合本报告期内盈利预期数据（A 股净利润增速同比预期为 0.80%）， 我们测算的 2025 年权益 ROIC 值为 4.11%、债市隐含 ROIC 值为 3.61%。
在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了 A 股以外的非上 市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计 算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计 算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 同样呈现出下行趋势，且数据走势贴合度 较高，长期以来债市 ROIC 平均高于权益 ROIC 约 18BP；2）将 A 股的盈利预 期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出 2025 年权益 ROIC 值为 3.87%、债市隐含 ROIC 值为 4.05%。
由于 2014 年以来权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 数据的贴合度较为紧密，同 时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场 ROIC 数据为锚进行反向推算，并结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值 与中枢预期值。随后，我们在滚动 10 年窗口下，结合利率实际值与中枢值的偏 离数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下 界走廊。 以 10 年期国债到期收益率为例，在本报告期末， 其利率数据读数录得 1.84%，而其对应的利率中枢分别为上市公司口径下 1.42%、 工业企业口径下 1.57%，对应的利率走廊上限为上市公司口径下 1.83%、工业企 业口径下 1.98%。总的来说：1）从绝对水平看，目前市场利率触及了上市公司数据测算的长期中枢上限，同时也处于工业企业数据测算的利率走廊高位，中 期看具有一定的下行修复压力；2）边际变化看，本期的盈利预期从 0.07%上调 至 0.80%（核心因素是当前 M1 和信贷脉冲数据持续修复，叠加“反内卷”政 策中期有望提升通胀中枢，故 A 股整体盈利能力有望继续上行），从而导致利 率中枢与走廊的测算结果较上月有 6BP 左右的上移。
在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期 择时机会。我们以核回归算法捕捉 5 年、10 年以及 30 年期国债到期收益率曲线 的趋势形态，刻画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走 势的趋势突破情况，给出长、中、短 3 重周期下的复合择时观点。（详情请见 《形态识别算法在利率择时中的应用——固收量化系列研究之六》）。 截至本报告期，利率市场的价量择时观点为整体中性偏空。具体来说：1） 5 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 0 票、上行突破 1 票，综合评分结果为 中性震荡。而由于择时信号在 8 月 28 日看空，后续转为中性但看多与看空信号 总数未发生反转，因此最终研判结果为中性偏空；2）10 年期国债 YTM 下，模 型合计下行突破 1 票、上行突破 1 票，综合评分结果为中性震荡。而由于择时 信号在 9 月 2 日看空，后续转为中性但看多与看空信号总数未发生反转，因此 最终研判结果为中性偏空；3）30 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 0 票、 上行突破 2 票，综合评分结果为看空。
最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率 债投资行为上的边际变化。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期纯债 基金的久期情况。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后） 中位数读数为 3.66 年、4 周移动平均值为 3.79 年，目前机构久期处于历史 5 年 来的偏高水平。机构持仓久期水平目前处于高位回落的过程中，但仍然处于历 史较高的点位，说明当前市场判断未来利率大幅上行的系统性风险较小，但可 能有阶段性的震荡调整。
2.2. 转债估值压缩，整体价格仍略偏贵
对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断 当前市场整体的 ALPHA 和 BETA 机会。我们以期权二叉树定价法为基础，结 合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算 转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定 价/转债市价-1），作为转债估值指标。 从历史转债市场的估值变化周期看，2021 年以来的 2~3 年时间内，可转债 估值持续偏贵，定价偏离度中位数处于-5%到-10%区间内；随后自 23Q4 以来， 转债定价偏离度趋势性回升至 5%左右的高性价比区间内；但在 24Q4 以来，转 债市场的定价偏离度重新下行，估值再次拔高。 8 月内，可转债市场估值先升后降，月末时随着权益市场在月末的调整，有 同步的高位压缩趋势，市场定价偏离度从上月底的-4.22%首先变化至 8 月 25 日 的峰值-8.30%，最后再下行至最新值-4.21%。转债市场的整体定价从偏贵变化 至高估，再回落至偏贵区间内，当前全市场中有约 87%的转债价格高于理论定 价值，即存在高估的定价误差。上述结果意味着当前转债当前定价虽有一定程 度上的修复，但有效性未明显增强，估值性价比中性偏弱，我们对市场未来的 ALPHA 表现预期为中性偏空。
此外，当前转债的股底 BETA 也仍处于高位向下的运行周期中。由于转债 对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自 下而上的方式，对转债市场正股的估值进行了合成，形成全市场正股 PB 中位数 指标。从测算结果看，指标的均值回归性较好，读数从上一报告期的 2.48 提升 至 2.56，位于历史滚动 5 年的 87%分位数。时序上看，BETA 估值已经进入了从 80 分位数及以上回落至 50 分位数的下行周期之中，我们对未来股底 BETA 的赔 率判断偏谨慎。最后，结合期权估值和正股估值后综合来看，我们对未来可转债 资产业绩表现持中性偏空的观点。
市场最新动向方面，截至 8 月底，可转债正股的 2025 年中报已经全部披露 完毕，我们可以尝试利用中报中的信息，对可转债定价模型进行改进。在我们 早前的报告中（详见《从一致预测和预测分歧看可转债定价——固收量化系列研 究之五》），介绍了一种基于 BPS 和 PB，合成转债正股价格的上下沿，从而在 CRR 二叉树定价模型基础上，对转债价格进行重定价的方法。 简单来说，原始二叉树在计算过程中，根据输入的正股波动率参数，生成了 转债正股未来价格的涨跌分布图谱。但在部分时候，投资者可能预先就对公司未 来的股价表现抱有预期，即原模型可能高估了股价波动的上下限，从而导致定价 误差。而我们可以借助财报中披露的 BPS 以及分析师一致预期等数据，通过 BPS×PB 的方式，推测出转债正股的股价波动范围，并对模型进行修正。
由于银行转债正股的基本面相对稳定，分析师预测的准确性也较强，因此我 们优先从银行转债入手构建了改进的 CRR 定价模型。从最新披露的数据来看， 当前市场中，共有银行行业可转债 6 只，中报披露的 BPS 值与最新 PB 值如下 表所示。我们可以：1）根据 BPS 的最新值与历史 5 年增速、预期 1 年增速情况， 推测后续在乐观和谨慎环境下的 BPS 变化上下沿；2）根据最新 PB 以及历史滚 动 5 年的 PB 上下限，推测后续在乐观和谨慎环境下的 PB 变化上下沿；3）将 推测的每日 BPS 和 PB 上下沿分别相乘，即可推算出银行股票未来每日价格的 波动区间。
根据上述方式，我们重新计算了银行转债的 CRR 定价偏离度数据，并与原 CRR 模型进行了对比。可以看到：1）若将样本券分为 3 组，以周度的频率进行 调仓，则原模型在长期区间内已经有一定的择券效果，高折价组的年化收益率为 7.62%，收益回撤比为 0.55；2）若将 BPS、PB 等信息引入后，新模型下的策 略分组效果进一步提升，高折价组年化收益率为 8.96%，收益回撤比为 0.69。 这说明财报与分析师预期数据的引入，确实提升了模型的定价精度。
2.3. 固收多资产配置组合表现
通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指 数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳 定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收 益类大类资产的动态配置获取超额收益。
从组合业绩表现看：1）自 2016 年以来，策略的长期年化收益率为 5.52%， 最大回撤为 2.21%，收益回撤比为 2.50，优于持有任意单一的纯债或可转债资 产；2）通过持有组合 1 年所获得的投资收益率均值在 6%左右，最高可达 10% 以上，持有满 1 年的绝对收益投资胜率为 100%。最近 3 年，组合的年度投资收 益率分别为 2023 年 5.50%、2024 年 8.49%、2025 年年初至今 2.08%；超额收益 率分别为 2023 年 0.74%、2024 年 0.86%、2025 年年初至今 1.55%。
3.1. 黄金短期影响因素
往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三 大类，涵盖美国通胀、美元兑日元、VIX 指数、美元指数、美国实际利率等指标。
短期指标综合影响力呈现“金融属性>避险属性>通胀属性”的排序。实际 利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著，黄金 作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支 撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近年有提升， 黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，体现为美 元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负，经济政策风险指标是最有效的情绪 指标。近十年通胀指标效果不佳，长周期下通胀水平与黄金价格负相关，但短期指标难以衡量二者之间的联系，整体而言 CPI 环比对黄金价格变化解释力度 较低。
综合系数大小与显著程度，我们认为黄金的避险属性是短期维持及推动价 格的主导因素，实际利率水平作为辅助。 8 月伦敦金现价格上涨至 3446.81 美元/盎司，涨幅 4.78%。结合历史经验 来看，在经济政策不确定性指数绝对水平处于较高位置时，黄金的表现都相对 强势。截至 8 月底该指数已连续四个月下跌，8 月均值为 307.80，相对 7 月 371.99 进一步下降。然而近期 JH 会议中，鲍威尔偏“鸽派”的发言预示着美 联储货币政策可能转向，9 月降息的悬念减小，但仍依赖于后续通胀及就业数 据进行决策，体现为经济政策不确定性指数回升，截至 09/02 录得 695.20，相 对 8 月末大幅升高。 从美元及实际利率角度，8 月美元指数由 100.05 下降至 97.85，实际利率 下跌 16bp 至 1.82%，已连续三个月下跌，若后续实现了 25bp 的降息，美元或 将进一步承压，支撑金价上行。
考虑短期避险指标、美元指数及实际利率水平，当前经济政策不确定性再 度上升、降息预期下美元指数与实际利率下行，金价上涨支撑力相对上月增强， 短期内看多。
3.2. 黄金中长期估值
若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们建议从货币属性视 角出发进行测算。 结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄金的信用货币对冲功能。简单来说，可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用 货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期 权的内在价值。从长期数据来看，以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值整 体在 0.2~1.0 区间，长期的平均值为 0.483，中位数为 0.477。从最新数据来看， 以美元计价的黄金估值与美国 M2 的比值已上升至 1.00，相当于历史 100%分 位数，相对于 7 月末 0.956 进一步提高，处于历史极高位置，若维持美元唯一 世界货币假设，则中长期来看黄金的预期收益低。
当前在美国实行“逆全球化”回归重商主义背景下，美元的货币信用有所 受损，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩 美元，黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力 的货币都会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为 新增黄金对冲需求），这一定程度上解释了当前阶段各经济体央行持续购金的行 为。 我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核 心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美元外的货币加入， 并给予额外 1/3 的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权重从 1/3 提升到 1 为止）。重新计算的黄金估值指标走势如上图所示，可以看到多元世界 货币假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值， 最新的估值分位数为历史 48%分位数，靠近中位数水平，相较于上月末 41%提 升，仍具有上升空间。但需要注意的是世界货币的多元化进程难以一蹴而就， 往往需要 5-10 年甚至更长的时间，且从理论效率层面出发单一世界货币在国际 贸易中可以实现更高效运作，因此当前面临的争议主要就在美元作为世界货币 的信仰程度以及与不同投资者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。 观察全球黄金储备情况，截至 8 月底，中国官方黄金储备 2298.53 吨，环 比增加 2.18 吨，已连续 8 个月增加，全球官方黄金储备 3.63 万吨，环比增加 38.65 吨，已连续 4 个月增加。全球央行持续购入黄金，一方面为金价提供了 支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码， 巩固了金价的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化世界格局的应对措施， 减少对单一货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强本国储备资产的安全性 和独立性，规避地缘性政治风险。
除此之外，我们补充金油比指标的跟踪，以每盎司黄金价格 / 每桶原油价 格进行计算。金油比走势反映了黄金和原油这两种重要商品之间的相对强弱关 系，显示出长期黄金的商品价值。原油价格的核心驱动力为经济增长、供需关 系，与黄金不同，使得它们的价格走势在不同环境下会发生分化。 金油比攀升通常预示着市场由避险情绪主导、通缩预期或低增长预期，金 油比走低则意味着全球经济处于增长或过热的周期，风险偏好较高，通胀预期 升温。2020 年实际利率持续走低，黄金更体现投资及避险职能，原油则因需求 的冲击而大幅下跌，导致短期偏离。2024 年以来金油比呈上升趋势，截至 8 月 末 49.82，为过去 10 年 97%分位数，处于高位。
4.1. 中国险企资产配置分析
2025 年上半年我国保险业总资产和资金运用余额稳步增长。最新监管数据 显示，截至二季度末，保险公司资金运用余额达 36.23 万亿元，首次突破 36 万 亿大关，同比增长约 17.4%。在资产规模扩大的同时，险资资产配置结构出现优 化迹象：债券等固收资产仍是配置主体，但权益类资产占比正持续提升。 分项来看：（1）债券仍为绝对核心，占比 51.12%，投资规模同比增长 26.27%，环比增长 5.28%。反映险资继续把债券作为基本盘，既满足监管对安全 性与久期匹配的要求，也利用了债券利率阶段性企稳回升的窗口期来加仓锁定收 益。（2）权益配置上升明显，股票占比 8.78%，投资规模同比大增 47.57%，环比增长 8.92%。股票配置占比已经连续五个季度环比上升，二季度权益市场回暖 带动险资加仓步伐，保险资金权益配置意愿正在增强。（3）基金配置比例持续回 落，二季度基金占比 4.75%，表明险资在新准则影响下对基金的配置兴趣有限， 转向配置股票等其他权益资产。（4）长期股权投资稳健增长，占比 7.88%较一季 度有所回落，投资规模同比提升 13.04%，环比小幅增加 0.51%。 总体来看，债券依然是压舱石，险资短期仍会维持较高占比；权益端预计未 来仍有提升空间，若市场估值维持合理，险资会继续加码，为资本市场和实体经 济提供中长期资金支持。此外，监管层亦适时上调了保险资金权益类资产配置上 限，在偿付能力充足背景下鼓励险资入市，以更好发挥保险资金“压舱石”和 “稳定器”作用。
上市险企大类资产配置偏好方面，五大上市险企（国寿、平安、人保、太保、 新华）上半年合计投资资产达 19.72 万亿元，较年初增长 7.5%，在投资收益普遍 改善的同时，均不同程度提高了权益资产配置比重。 今年上半年，随着权益市场转暖，五大险企合计股票投资规模同比大增近 29%。截至 2025 年 6 月末，新华保险股票配置占比最高达 11.6%，中国平安 10.5%，太保 9.7%，国寿 8.7%，人保 5.4%。平安半年内股票投资规模增至 6493 亿元，较年初大增 48%，连同权益基金在内权益占比达 12.6%；人保股票投资 946 亿元，较年初增长 57%，占比由 3.7%升至 5.4%。与此同时，债券、存款等 固收配置比例相对稳定，总体来看，上市险企仍以债券等固收为基本盘，但正积 极落实长期资金入市，提高权益仓位以分享资本市场收益。
对比年初来看，债券与其他固收投资此消彼长，多家公司压降其他固收、提 升债券与现金类占比，反映在资管新规与穿透监管约束下，非标受限、固收资产 趋于标准化。此外，权益配置较年初普遍上行，对应一季度至二季度市场回暖与 政策鼓励长钱入市，叠加 FVOCI 高股息配置带来的“股息替代票息”逻辑。长 期股权投资稳中微变，说明在会计口径和资本占用约束下，战术增配更集中于二 级权益，而长股更偏战略、节奏平滑。
在权益投资分类上，险资今年显著增加了通过 FVOCI 科目持有的股票。 2025 年上半年五大上市险股票投资规模较年初增长 4119 亿元，增幅 28.7%，其 中 FVOCI 股票配置规模增长 2843 亿元，增幅 62.17%。变动较大的有：中国人 寿 FVOCI 股票增持 801 亿元，增幅 133.2%；中国平安 FVOCI 股票增持 1611 亿 元，增幅 61.2%。同时，计入 FVTPL 的股票配置占比也略有上升，说明险资权 益投资总体都在加码，只是更偏好通过 FVOCI 进行长期持有，实际上，险资增 配 FVOCI 股票的趋势自 2024 年上半年已开始，到了 2025 年上半年，这一势头 延续并加强，反映险资在当前环境下对稳定收益类权益资产的偏好持续上升。
面对当前市场环境和监管导向，保险机构下阶段的资产配置应坚持稳健与进 取并重，结合自身负债特性优化组合，以实现长期稳定增值。（1）固收为本，严 控久期错配。在债券收益率经历前期下行后，目前长端利率已有所企稳甚至回升 迹象。险资应继续发挥固定收益投资优势，优先配置长期国债、政策性金融债和 高信用等级企业债，利用利率阶段性高位锁定稳定利息收入。（2）权益增配，偏 好红利质量风格。在严控风险的前提下，适度提高权益类资产配置比重是未来险 资获取超额收益的关键举措，重点关注“红利+质量”风格的权益资产，即筛选 低估值、高股息且基本面稳健的优质公司股票，这类股票兼具持续分红能力和稳 健盈利基础，近期具备估值修复空间，预期收益较高。详可参见前期报告《宏观 胜率和微观赔率视角下的定价研究——机构境内资产配置指南》。（3）把握新兴 产业机会，谨慎提升弹性仓位。险企可在配置稳健资产的同时，小幅配置优质的 成长型股票或股权投资，作为提升组合收益弹性的仓位，对此类高波动资产应秉 持“投小、看长”的策略，即投入比例相对整体资产要小，并拉长考核周期，适 当利用会计分类，以降低对利润表的冲击。
4.2. 海外资金对中国股票的配置情况
2025 年上半年，受国际贸易摩擦和宏观环境变化影响，海外资金对中国股 票的配置经历了明显的波动，不过进入下半年尤其 8 月以来，海外资金布局中 国股票的热情显著升温。我们以头部海外中国股票 ETF 来观察外资流向情绪， 7 月底中央政治局会议释放积极政策信号后，中国股市出现反弹苗头，引发全球 资金“空翻多”预期。8 月份海外投资者担忧踏空行情，资金加速流入中资 ETF。 具体来看，海外规模排名前 20 的中国股票 ETF 基金 8 月以来净流入 228 亿元， 较 7 月净流入增幅 43.7%，可见海外资金在 8 月的边际流入速度较此前明显加快。
从全量海外中国股票 ETF 的配置情况来跟踪观察外资的结构性配置及偏好， 从规模来看，大盘基金是绝对主力，大盘总规模 47.6 万亿占海外市场中国股票 ETF 总规模 78%，因此当前市场结构由大盘股基金主导。风格方面来看，今年 三季度初，当外资开始重新流入中国市场时，最先受益的是大盘成长类 ETF。 然而，进入 8 月中下旬后，成长 ETF 的新增资金出现放缓迹象。与此同时，大 盘混合风格的宽基 ETF 在 8 月后半段吸引了越来越多的资金，资金开始向风格 更均衡的大盘混合型基金转移。一方面，随着互联网等板块股价快速反弹，估 值修复已较充分，增量资金的性价比下降；另一方面，大盘混合股仍有一定上 升空间，叠加 AH 溢价收窄、股息率优势等仍具有相当吸引力。总体来看，大 盘成长风格流入放缓、混合风格加速，体现了海外资金配置思路从“抓热点” 向“均衡配置”转变的过程，由集中买入互联网等成长龙头，转向广泛布局低 估值、高股息的大盘权重股，显示海外资金对中国股市的投资正从短期情绪博 弈向中长期配置价值回归。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
