（一）热能：生活、生产必要能源，垃圾焚烧是来源之一
热能概念：生活生产必要能源，其中通过焚烧垃圾可产生热能供应。根据《工程热 力学》介绍，能源是人类社会不可缺少的物质基础之一，除了风能和水力是以机械 能形式提供的能量外，包括天然气、石油、生物质（含垃圾焚烧）等其余能源来源 主要以热能形式或转换为热能形式供人们利用。 垃圾焚烧发电厂作为生物质能的一种，历史上主要通过充分焚烧垃圾产生热能，进 而转换为电能的一种热能应用场景。那也就意味着焚烧厂也具备直接供应热能的基 本条件，本篇报告将重点讨论垃圾焚烧厂热能直接利用的商业模式潜力。
产业链介绍：垃圾焚烧企业覆盖产业上中游，下游客户类型多元。热力行业从产业 链角度来看，可分为上游能源供应、中游热能生产及运输、下游应用三个环节。其 中垃圾焚烧企业作为可再生绿色能源运营商，经营范围主要覆盖上中游部分，可通 过处理城市垃圾、焚烧产生蒸汽/余热进行热能供应。此外，热能产业还有以下几个 重要概念需要了解： 热能介质形式及运输方式：（1）热能介质主要分为热水与蒸汽。前者温度、压力较 低且安全系数高，主要用于居民、商业的日常供暖；而后者温度、压力大，更多应 用于工业生产环节。（2）从运输方式来看，可通过管道及罐车进行运输，其中管道 是目前主要的应用方式。 下游应用客户类型：结合上文及下图，蒸汽应用在工业领域，客户包括纺织、造纸、 化工、制药、食品加工等各行各业，用途涵盖烘干加热、加湿蒸馏、清洁消毒、化 学反应等；热水主要应用在居民、商业领域，用于冬季保暖和热水供应。
（二）热能产业发展与变迁，“双碳”时代下的绿色能源化
热能产业迈过快速扩张期，清洁化将是未来趋势之一。结合前瞻产业研究院《2025 年中国城市供热行业全景图谱》报告，可将中国的供热行业发展梳理成五个阶段， 其中绿色化、智慧化将是本阶段的重心：（1）1950~1970年，供热企业提供工业蒸 汽为主要业务；（2）1980~2002，热电厂快速增加，仍以工业蒸汽供热为主；（3） 2003~2016，市场化开启，集中供热、居民供暖快速增长；（4）2017~2020，集中 供热实现普及；（5）2021至今，随着 2020 年中国做出“碳达峰”与“碳中和”的“双碳” 承诺，减碳成为供热改革的重要方向，清洁供热、智慧供热将是供热行业大势所趋。
“双碳”时代政策加码，鼓励生物质（含垃圾焚烧）等清洁能源。结合下表的政策 梳理，2021年以来中央明确鼓励“有序发展生物质热电联产，因地制宜的加快生物 质发电向热电联产转型升级”、强调“加快工业余热、可再生能源等城镇供热中的 规模化应用”的，并给予相应的资金支持。在此背景下，垃圾焚烧厂向热电联产转 变的合理性、必要性进一步凸显。
垃圾焚烧供热为何是清洁能源——替代煤炭、减少甲烷增加，供热比发电更减排。 根据《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析》披露，生活垃圾焚烧发电厂 碳减排贡献主要来源：（1）替代传统火电的碳排放，减少了煤炭使用量；（2）避 免了垃圾填埋导致的甲烷排放。且供热相较于发电更加减排，每多供10t/h，碳减排 效益约提升6.9%。
（三）热能市场规模超数千亿，重视绿色能源渗透率提升潜力
城市2023年集中供热已达43亿吉焦，介质以居民热水供应为主、工业蒸汽为辅。根 据城乡建设统计年鉴，我国2023年城市集中热水和蒸汽供热能力分别达63.12万兆瓦 和12.39万吨/小时，对应当年供热量可达36.30亿吉焦和6.55亿吉焦。从占比来看， 2023年热水与蒸汽的供热能力占比分别为84%和16%，供热量占比分别为85%和 15%。结合上文我们对于应用领域的介绍，整体供热行业主要以居民、商业的供热 需求为主，工业相关的蒸汽需求占总体需求比例相对较低，但规模依旧可观。
2024年全国供热行业市场规模近4000亿元，可再生能源占比仅1%、理论替代空间 大。根据前瞻产业研究院《《2025年中国城市供热行业全景图谱》披露，2024年我 国城市供热行业市场规模约3978.72亿元。根据中国城镇供热协会发布的《中国城镇 供热2024年度发展报告》披露，从热源结构来看，煤、气依旧是我国主要的热源， 2023年协会统计企业燃煤热电联产、燃气热电联产、燃气锅炉、燃煤锅炉、工业余 热以及可再生能源与热泵的占比分别为60%、6%、20%、12%、1%和1%，包含生 物质（含垃圾焚烧）、核能相关的绿色可再生能源占比仅1%。尽管基于我国的能源 结构，未来长时间内以煤为主、气为辅的热源结构根本不会发生改变，但是在“双 碳”背景以及政策支持下，当前1%的渗透率打开绿色能源长期扩张潜力。
垃圾焚烧发电项目的独特优势——卡位城市核心区域的稳定绿色热源。与大部分主 流的绿色能源相比，垃圾焚烧供应蒸汽有以下得天独厚的优势：（1）近需求源，焚 烧厂基于垃圾运输半径要求，一般位于城市近郊，与工业园区的分部位置匹配；（2） 供应稳定，垃圾焚烧厂扣除停工检修外，每天24小时不停炉焚烧，利用小时高且发 电功率稳定；（3）消纳容易，与动则上万吨/日的热电联产相比，焚烧厂占全国供 热潜力低，且单项目产能规模500~1000吨/日，理论日供应蒸汽仅千吨级别，容易匹配需求。
（一）固废企业供热量快速增长，已成为业绩的重要增量
存量时代聚焦降本增效，各固废企业供热量快速增长。通过梳理各上市公司定期报 告，我们可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022年之 后。重要原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重订单 规模增长向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向之一， 以绿色动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速 59%，显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、中国天 楹等公司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。
以行业25年中报为例：供热成为存量时代业绩的重要增量，盈利弹性突出。根据绿 色动力2025年半年报，公司2025H1实现营业收入16.84亿元（同比+1.38%），归母 净利润3.77亿元（同比+24.42%），业绩增速显著大于营业收入。并且从业绩指标 来看，2025H1垃圾入厂量及发电量分别为715.43万吨和25.39亿度，分别同比+2.10% 和1.62%，意味着经营利润的增长并不来自于此。从供热数据来看，2025H1公司蒸 汽供热量51.38万吨（同比+114.98%），是公司经营利润增长的主要驱动力（后续 章节会具体分析弹性）。
当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约两吨蒸 汽，因此我们用供热量（垃圾处理量 / *2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供热比例。 各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中科环保 2024年可达22.26%。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均不足10%， 后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。
（二）垃圾焚烧供热基本原理：技术基础+客户匹配+供应半径
根据《垃圾焚烧电厂能源系统特征及效率优化研究》文献表述，参考下图垃圾焚烧 厂生产流程，垃圾焚烧厂通过焚烧产生蒸汽进入汽轮机，可用于发电机发电，也可 抽取蒸汽直接利用。因此，针对焚烧厂供热我们总结了三大基础特点： （1）供热改造简单，成本低：由于焚烧厂本身的生产过程中就需要用到蒸汽，因此 已经配有相应的抽气设施，具备大规模抽气供应的基础条件，且改造成本低。 （2）高温高压蒸汽，匹配工业需求：垃圾焚烧厂目前主流采用的为中温次高压焚烧 炉，蒸汽参数可达6.4Mpa，450摄氏度，满足周边工业、居民客户需求。 （3）有半径限制，适合就近部署：因为通过管道运输蒸汽，其温度、压强会随着距 离变长而衰减，最后变成不饱和蒸汽，因此一般适合10公里以内的就近客户。
（1）蒸汽供热改造成本仅百万级，金额强度小、回收期短。根据《垃圾焚烧电厂热 电联产的经济性分析》介绍，以2x750吨/日垃圾焚烧厂为例，通过主汽双减、一抽 蒸汽供热方式进行供暖，以热值为7325.2kJ/Kg的垃圾，供热量为30吨/小时的测算 下，对应的投资额分别为360和720万元，回收周期为2.25和2.40年，经济效益增长 13%和16%。按照平均50~60万元/吨的吨投资额，1500吨/日的焚烧厂理论初始投资 规模达7.5~9.0亿元，而供热改造带来的新增投资为百万元级别，基于焚烧厂的资金、 资产规模可轻松覆盖（考虑到上文部分的焚烧项目已经在初始阶段就具备抽气装置 进行蒸汽的多元应用，需要追加的投资将更低）。
（2）高温高压蒸汽，匹配工业需求：参考《垃圾焚烧电厂能源系统特征及效率优化 研究》及上述数据，焚烧厂产生的主蒸汽温度在400度以上，而工业的用气需求一 般在200度以内，可以充分满足相关工业需求。并且垃圾焚烧汽轮机产生的蒸汽可以 分为主蒸汽、一抽、二抽和三抽蒸汽（例如395°C、270°C、140°C…，可参考上图）， 拥有不同的温度和压强，可灵活适配客户需求，进一步提升焚烧厂的蒸汽利用效率。 （PS：一抽、二抽、三抽的概念指的是从汽轮机的高压缸、中压缸、低压缸抽取的 蒸汽，对应的温度和压强逐步递减）。
（3）由于管道运输损耗，10公里内是理想供应半径：参考《集中供热长距离蒸汽管 道压降和温降计算分析》分析，工业蒸汽通过管道从气源方运输到需求方的过程中 会伴随着距离的延长出现温度和压强的降低，而温、压降的影响因素包括管材型号、 流速等。根据文献说明，流速一定的情况下，管道口径越大温度、压强下降速率越 小，而由于垃圾焚烧厂产生蒸汽体量相对较小，不太适用于大口径管道，使用小口 径下温降/压降更快，距离限制更强。以文献中DN200管径为例（实际情况下焚烧厂 很多适配管道要比DN200更小），10m/s流速下温降为24.6°C/km，按照焚烧厂 400~450°C的蒸汽供应温度，10公里以内是焚烧厂匹配工业需求（100~200°C）相 对理想距离，再往后由于温度太低、水含量过高，已经不适合工业应用。
（三）蒸汽供热下利润增厚思考，10%比例下利润弹性达 28%
如何简单理解垃圾焚烧厂售电和售汽的经济性差异， （1）吨垃圾售电收入约220元/吨：参考《垃圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及 分析》假设数据，按照1吨垃圾焚烧可产生2吨蒸汽，1吨蒸汽可产生200度电能源转 换效率，1吨垃圾可产生400吨电（与上市公司经营状况匹配）。考虑到焚烧厂280 度电以内拥有0.65元/度的补贴价格，超280部分为0.3~0.45左右的燃煤标杆，综合 估算电价为0.55元/吨。测算下来吨垃圾焚烧发电可带来220元收益。 （2）吨垃圾售汽收入约400元/吨：倘若该项目不发电，而是全比例100%供热，那 么理论上可出售2吨蒸汽。按照200元/吨目前行业的售价测算，直售蒸汽收益400元。 售汽盈利显著优于发电，且无回款担忧。结合上文测算，在理论情况对比下，垃圾 焚烧直接售汽收益是发电收益约1.8倍。并且相较于含有补贴的电价收入，蒸汽销售 的回款机制更优，同样可改善公司现金流状况。
盈利弹性与蒸汽价格高度相关，当前煤价水准下盈利安全垫充裕。目前行业的主要 工业蒸汽供应来自于燃煤热电厂，其蒸汽售价对焚烧厂来说是主要对标对象。而燃 煤热电厂的蒸汽出售价格与其成本煤价高度关联。参考物产环能《招股说明书》披 露，以其桐乡泰爱斯能源为例，其蒸汽售价采用煤热价格联动机制，一般来说煤炭 价格每上涨1元，蒸汽基准价格上调整0.1~0.2元。
按照上述吨垃圾可带来220元售电收入进行倒推，也就意味理论上这蒸汽价格在110 元/吨（220元/2吨蒸汽=110元/吨）时售汽收入与售电收入相当（实际情况下供汽还 有额外的成本，且供热比例不同下沉没电费成本不一样，对应的平衡价格更加复杂）。 参考上文物产环能的蒸汽价格数据倒推，当煤炭价格跌至336元/吨时才会使得焚烧 厂售汽不具备盈利性。结合过去五年的秦皇岛5500大卡动力煤价格，平均价格超600 元/吨，安全垫充裕。
典型项目盈利测算：10%供热比例、200元/吨蒸汽售价下，利润增厚28%。参考《垃 圾焚烧发电厂供热成本计算模型研究及分析》、《关于生活垃圾焚烧热电联产及区 域集中供热的探索与实践》和《垃圾焚烧电厂热电联产的经济性分析》假设数据， 我们假设了个1000吨/日的垃圾焚烧项目供热改造的盈利弹性，具体假设参数如下： （1）假设产能利用率100%、运行天数330天、垃圾处理费70元/吨，吨垃圾可产生2 吨蒸汽；（2）假设垃圾焚烧纯发电、蒸汽比例5%、10%和15%四个情况，按照200 元/吨的蒸汽出售价格，26元/吨的管道、除水剂及维护等成本。在此背景下，四种情 况该1000吨/日项目的净利润分别可达0.19、0.21、0.24和0.26亿元。蒸汽比例5%、 10%和15%下，该项目利润相比于纯发电增厚14%、28%和42%。
（一）具有代表性的成功案例：光大宁波、中科石家庄、三峰绍兴等
光大宁波项目：16年已实现1.8万吨蒸汽供热，小投入实现高汇报。参考《关于生活 垃圾焚烧热电联产及区域集中供热的探索与实践》文献，其举例了1500吨/日的光大 宁波项目在行业中较早的完成了蒸汽供热改造，2016年实现了对外连续、稳定供热 1.83万吨，相当于减少了0.72万吨的CO2排放。尤其值得注意的是，本次供热改造 采用的是一抽蒸汽，对应管道总投资成本仅为67.5万元下，实现了228.12万元的年 供热利润增厚，经济效益突出。
中科石家庄：并购亏损资产，通过供热改造实现利润大幅扭亏为盈。公司于2023年 11月公告完成了龙净厦门100%的股权收购，对价1.94亿元，标的资产2022年及2023 年1~8年净利润分别为-2276和-609万元，属于亏损资产。但根据公司2025年半年报 披露，公司通过对石家庄项目进行供热改造，实现了首季度扭亏为盈、首年净利润 增长5000万元，并于25年上半年进一步收购晋州项目，与石家庄项目形成协同优势， 进一步提升公司在河北片区的供热和盈利能力。
三峰绍兴项目：全比例蒸汽供热，极低的处理费下仍实现高盈利及回款优化。2250 吨/日的三峰绍兴垃圾焚烧热电联产项目，年发电月1.88亿度，并为工业园区的企业 供应蒸汽约96万吨（96万吨蒸汽，按1:200的折算比例，该项目的供热比例高达50%）。 通过高比例供热，公司在处理费仅18元/吨以及煤炭价格下行的背景下，2024年依旧 实现了2.33亿营收，净利润0.78亿元，净利率达33%、ROA达7%。项目拥有高盈利 同时，亦摆脱了地方政府支付依赖，盈利、回款机制突出。
海螺平果项目：主动招商引入工业蒸汽需求，供应于高端纳米产业。根据海螺创业 2025年6月12日发布的公众号《多元施策，解锁“双500”目标密码》，公司平果项 目充分整合资源，全力推进热电联产项目。早在2023年7月3日，平果海创就与由平 果市人民政府重点引进的广西皓锐纳米科技有限公司签订热电联产框架合作协议。 这不仅意味着焚烧厂可主动推动招商引资带来增量的工业蒸汽需求，也意味着工业 蒸汽的需求广泛，在高端纳米碳酸钙等高精尖新兴产业中亦有应用潜力。
（二）公司整体视角下的改造潜力，众多项目仍有挖掘空间
除具体项目之外，我们也探索垃圾焚烧公司整体的蒸汽供热改造潜力。根据瀚蓝环 境2025年7月3日发布的公众号披露，目前合计已有29个项目签订了对外供热协议， 供热项目及供热总量都在快速增长。因此我们以瀚蓝环境旗下粤丰环保项目作为供 热潜力分析案例，根据其发布的《重大资产购买报告书》，粤丰环保共拥有30项特 许经营权项目，其中24个已投运的垃圾焚烧项目，瀚蓝环境明确“公司未来可以协 同收购资产（粤丰环保）开拓供热业务，以管道供热为主、移动供热为辅，全力推 动垃圾焚烧项目供热，实现热电联产”。 我们结合百度地图，梳理了各项目方圆10公里内的化工、造纸、纺织、制药、食品、 木材等企业情况，希望基于此来浅显分析粤丰项目的蒸汽供热潜力。但需要提前说 明的是，我们基于百度地图梳理的结果，仅包含“化工厂、制药厂……”等关键词 筛选出的结果，无法覆盖全部潜在客户情况，并且企业具体经营、规模、需求情况 不明确。所以本次分析仅供供热思路参考，不代表粤丰项目实际供热潜力情况。
通过百度地图梳理，粤丰环保24个已投运的垃圾焚烧项目周边方圆10公里内基本都 能找到具有蒸汽需求潜力的工业客户，其中17个项目潜在客户数量超10家。同时我 们发现，项目周边的蒸汽需求不仅和所在城市，更合所在城市区位、客户类型以及 城市发展规划等多重因素有关，例如： （1）同样为广东省内项目，东莞、中山项目位于城市工业园区核心区域，潜在客户 多；而茂名信宜项目坐落于“大仁山风景区”和高速旁的山区，相关产业配套较弱。 （2）位于贵州黔西南布依族苗族自治州的德宏粤丰项目，尽管位置偏远但项目周边 有相关的木材加工产业集群，理论的潜在需求同样可观；辽宁营口市将精细化工作 为主导产业之一，已初步形成了数个产业集群，而公司营口项目正位于产业集群中， 周边工业蒸汽潜力同样突出。 （3）部分项目周边的企业整体数量并不高，但部分客户类型下单一客户的蒸汽需求 量较大（例如化工厂等），同样可以满足焚烧厂的蒸汽消纳。 因此焚烧厂在结合自身周边已经形成的优势产业集群做好需求突破同时，也需密切 关注当地政府发展规划的产业方向。并结合焚烧厂可作为“无废城市静脉产业园” 的绿电、绿汽能源点的独特优势，主动引导相关具备用汽需求的招商项目布局在焚 烧厂周边。尤其是在明年欧盟碳关税启动、国内碳市场持续加码的背景下，蒸汽供 热仍有不俗的产业机遇。
（三）存量时代到来，垃圾焚烧不止于“汽”
固废行业资本开支收缩拐点已至，现金流改善下迈入存量降本增效阶段。伴随着主 流城市环保基础设施缺口基本补齐，近年上市公司在建项目不断转运，新签项目数 量大幅缩减。行业资本开支已由2020年顶峰开始快速收缩。板块2024年实现经营性 现金流流入168亿元（同比+11.1%），且资本开支收缩过程更为迅速，2024年投资 性现金净流出额为97亿元（同比-35.5%），自由现金流持续为正且大幅增加，2024 年简略自由现金流为71亿元（去年同期为1亿元）。
分红提升逻辑兑现，2022年后“存量时代”股息投资策略愈发有效。伴随着环保行 业二十余年的扩张周期步入尾声，固废、水务及大气等行业已逐步迈入成熟阶段， 资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，其中特别是固废行业资本开始收缩速 度较快，2024年众多固废公司兑现分红提升逻辑：2019年至2024年，41家典型高 分红样本股平均分红比率由34.3%提升至48.6%、股息率由2.43%提升至3.58%。其 中固废板块12家公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平 均分红比例达42%（同比+10.6pct）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
