2025 年半年报已披露完毕，周期中除有色外，煤炭、房地产、石油石化、交运及公用事业等表现不佳。2025H1 申万（2021）环保行业指数上涨 7.94%，在 31 个行业中排名第 9；营收同比增长 0.43%，排名第 17；归母净利 润同比减少 4.68%，排名第 22。
估值方面，2025H1 环保板块整体 PE 为 31.64X，较 2024H1 显著提升；连续三个季度实现估值提升。环保行业 过去几年经历了剧烈的震荡和调整，在“碳达峰、碳中和”大背景下，环保行业承担了“绿色”“低碳”使命。 全国碳市场管理制度体系基本建立，覆盖范围不断扩大， 市场活力进一步激发，数据质量显著提升，激励约束作用日益显现，各项工作取得重要进展和成效，为积极稳妥 推进碳达峰碳中和、建设美丽中国提供重要支撑。我们认为今年作为“十四五”的收官之年，环保行业作为“碳 达峰碳中和”中关键的一环，在政策红利与市场化机制的驱动下，环保行业经营情况有望改善，行业估值有望持续修复。
环保行业投资逐步回归理性，重视自身核心业务的持续发展及降本增效的同时，也在积极跨界，布局新能源、AI+ 环保、机器人等热门赛道，以求在市场政策调整和产业激荡中稳步发展。根据 wind 数据，信达能源环保板块 146 家上市公司（其中水务 16 家、水处理 36 家、大气治理 8 家、固废处理 38 家、环境监测/检测 9 家、综合环境 治理 13 家、环保设备 26 家）2025H1 共实现营业收入 1870.37 亿元，同比增长 0.2%；归母净利润 169.53 亿 元，同比减少 6.0%，主要系清新环境、博世科、维尔利、太和水、仕净科技归母净利润大幅减少所致。
考察环保 7 个细分板块，2025H1 收入增速较大的为固废处理（3.37%）；归母净利润增速较大的为水务（4.57%）， 环保运营类资产展现稳健属性。
根据 wind 数据，2025H1 信达能源环保细分领域水务板块（共 16 家上市公司）实现收入 343.53 亿元，同比减 少 0.9%；归母净利润合计 54.2 亿元，同比增长 4.6%。
财务指标方面，2025H1 水务板块毛利率和净利率分别为 34.17%和 17.68%，分别同比+0.11pct、+1.84pct；资 产负债率同比下降 0.41pct 至 56.57%；收现比为 90.79%，同比+11.9pct；经营性现金流净额/收入为 20.87%， 同比-1.04pct。
个股方面，2025H1 营收前五的企业是首创环保、兴蓉环境、洪城环境、重庆水务、中原环保，营收及同比增速 为 87.31（-4.4%）、41.92 （+4.6%）、36.87（-6.5%）、35.19（+7.2%）、24.40（-16.3%）亿元；归母净利润 前五的企业是兴蓉环境、首创环保、中山公用、中原环保、洪城环境，归母净利润及同比增速分别是 9.75（+5.0%）、 9.29（+1.4%）、7.19（+29.6%）、7.03（-0.1%）、6.09（+0.7%）亿元。
政策再提公用事业市场化改革，水价上涨或全面启动。2025 年 4 月 2 日，中办、国办印发《关于完善价格治理 机制的意见》，提出“健全促进可持续发展的公用事业价格机制，明确政府投入和使用者付费的边界，强化企业 成本约束和收益监管，综合评估成本变化、质量安全等因素，充分考虑群众承受能力，健全公用事业价格动态调 整机制。……优化居民阶梯水价、电价、气价制度。推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化 污水处理收费政策。”政策出台有望进一步推动完善水、气、热等公用事业品的价格联动调整机制，并向终端用 户疏导成本。 广州、深圳调价方案落地，一线城市陆续调价有望带动全国性水价调涨进入新阶段。2024 年至今，已先后有上 海、长沙、南京、广州、深圳等城市进行水价调整，调整幅度在 10%-30%，距离上次调价大部分超过 10 年。
水务业务占比高、运营效率优的公司有望受益。我们测算主要水务上市公司在水价调涨 15%的假设下对利润的 影响（15%所得税假设）。其中绿城水务利润上涨弹性在 120%（24 年信用减值拖累利润），钱江水利利润上涨弹 性为 60%，主要由于公司供水毛利率较高且水务业务占比高。兴蓉环境、洪城环境水务运营毛利率高，但业务占 比相对较低，水价上涨弹性分别为 17%、11%。
根据 wind 数据，2025H1 信达能源环保细分领域固废处理板块（共 38 家上市公司）实现收入 865.33 亿元，同 比增长 3.4%；归母净利润合计 84.7 亿元，同比减少 3.4%。
财务指标方面，2025H1 固废处理板块毛利率和净利率分别为 28.79%和 14.03%，分别提升 1.93pct、0.77pct； 资产负债率近年趋于保持平稳，为 49.7%；收现比为 101.45%，同比+8.9pct；经营性现金流净额/收入为 22.93%， 同比+2.19pct。
个股方面，2025H1 营收前五的企业是浙富控股、高能环境、飞南资源、盈峰环境、瀚蓝环境，营收及同比增速 为 106.42 （+3.2%）、67.00（-11.2%）、65.43（+18.1%）、64.63（+3.7%）、57.63（-1.1%）亿元；归母净利 润前五的企业是伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境、城发环境、浙富控股，归母净利润及同比增速分别是 14.25 （+0.1%）、9.67 （+9.0%）、6.78 （+1.8%）、5.89 （+20.2%）、5.66（+16.8%）亿元。
垃圾焚烧：行业公司纷纷提高分红比例，平均分红率同比提升超 10pct 达到 45.96%。2024 年垃圾焚烧行业样 本公司现金分红比例均实现提升，平均分红率为 45.96%，同比提升超 10pct，平均股息率为 3.88%。其中军信 股份、绿色动力、永兴股份分红比例分别为 94.59%、71.4%、65.8%，2025 年预测股息率为 6.0%、5.1%、4.1%， 行业平均预测股息率为 3.72%，港股光大环境预测股息率 4.9%。伴随行业自由现金流向好，垃圾焚烧行业的分 红能力有望不断提升。
垃圾焚烧出海及布局数据中心有望带来估值重塑。1）垃圾焚烧企业海外产能布局空间广阔：今年前五月，中企 海外布局垃圾焚烧项目规模超过 3 万吨/日，项目单体规模大，国有企业更具备拿单优势。2）垃圾焚烧与数据中 心协同打造新范式：绿电直连政策出台，为垃圾焚烧发电与 IDC 协同提供政策支撑。5 月 21 日，国家发改委、 国家能源局联合印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，对绿电直连做出政策性引导，环保上市公 司均在与数据中心的合作中积极布局，打开“垃圾焚烧发电+IDC”的新模式。
环保上市公司与数据中心的合作进展：
永兴股份：公司作为广州市垃圾焚烧发电项目唯一投资和运营的主体，2024 年 14 个垃圾焚烧发电项目全 部投运，设计处理能力合计 3.21 万吨/日。公司项目集中在广州，广州市是国家电力枢纽节点港粤澳大湾区 的核心城市之一，此前发布的《广州市新型智慧城市建设规划（征求意见稿）》中提出积极推动数据中心布 局，目标在 2025 年数据中心机架 60 万个，2027 年 80 万个。公司高度重视垃圾焚烧发电与 IDC 项目的协同发展机遇，下属垃圾焚烧发电项目在区位布局、绿电规模等方面都具有较为明显的优势，正在结合有关政 策情况推进相关工作。
瀚蓝环境：粤丰环保收购完毕，通过韶关项目布局东数西算节点。5 月 31 日，瀚蓝环境私有化粤丰环保所 有条件达成，粤丰环保于 6 月 2 日从香港联交所退市，收购完成。公司通过整合粤丰环保的韶关项目，布 局粤港澳大湾区东数西算节点，探索垃圾焚烧与区域算力集群的深度绑定，强化区位协同优势。韶关垃圾焚 烧发电厂的每日城市生活垃圾处理能力达 1050 吨，特许经营权期限为 30 年。韶关数据中心集群是全国一 体化算力网络粤港澳大湾区国家枢纽节点，按规划，到 2025 年韶关数据中心集群将建成 50 万架标准机架， 占全省累计总规模的 35%。
军信股份：2025 年 3 月，军信股份全资孙公司与吉尔吉斯共和国奥什市签订《奥什市垃圾科技处置项目框 架协议》。经双方协商，由军信股份全资孙公司在奥什市实施“奥什市垃圾科技处置项目”，项目主要内容包 括绿电中心、供热中心和算力中心。据公司方面介绍，该项目利用绿电为算力设备供电，并采用蒸汽制冷技 术降低算力附属设备能耗，规划处理产能达 2000 吨/天，特许经营期最长为 35 年。
伟明环保：3 月 15 日，龙湾区人民政府与伟明环保签订战略合作协议，共建智算中心。本次战略合作以“智 算赋能、绿色转型”为核心，通过构建“一中心一实验室一标杆多场景”体系，加速人工智能与环保产业深 度融合。以智算中心为基石，以联合实验室为引擎，以示范标杆为引领，以应用场景为载体，打造数字经济 与实体经济融合发展的新范式。公司积极对接数据中心领域的合作机会，深入挖掘垃圾焚烧电项目的业务增 长潜力，开拓新的市场空间。
旺能环境：湖州南太湖环保能源有限公司已于 2025 年 3 月 4 日完成了湖州“零碳智算中心”备案审批，为 后续建设奠定了政策基础。目前，项目正处于客户对接的关键阶段。通过使用可再生能源和高效的冷却系统， 该中心预计将实现低碳运营，为客户提供更加环保的算力服务。
根据 wind 数据，2025H1 信达能源环保细分领域环境监测/检测板块（共 9 家上市公司）实现收入 43.08 亿元， 同比减少 4.4%；归母净利润合计 1.62 亿元，同比减少 41%。
财务指标方面，2025H1 环境监测/检测板块毛利率和净利率分别为 45.43%和 12.45%，分别同比-0.79pct、-8.8pct； 资产负债率近年趋于保持平稳，为28.7%；收现比为111.19%，同比+9.88pct；经营性现金流净额/收入为15.04%， 同比-0.05pct。
个股方面，2024 年营收前五的企业是聚光科技、苏试试验、雪迪龙、理工能科、威派格，营收及同比增速为 12.95 （+8.2%）、9.91（+8.1%）、5.96（+3.7%）、4.08（+0.7%）、3.31（-27.4%）亿元；归母净利润及同比增速分别 是苏试试验、理工能科、雪迪龙、莱伯泰科、皖仪科技，归母净利润及同比增速为 1.17（+14.18%）、1.10（- 22.90%）、0.62（+25.51%）、0.21（-11.53%）、0.01（-103.63%）亿元。
碳市场新政出炉，参与行业、主体有望扩围。8 月 25 日，中共中央办公厅、国务院办公厅对外公布《关于推进 绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》（以下简称《意见》）。《意见》提出，到 2027 年，全国碳排放权交易 市场基本覆盖工业领域主要排放行业，全国温室气体自愿减排交易市场实现重点领域全覆盖。到 2030 年，基本 建成以配额总量控制为基础、免费和有偿分配相结合的全国碳排放权交易市场，建成诚信透明、方法统一、参与 广泛、与国际接轨的全国温室气体自愿减排交易市场，形成减排效果明显、规则体系健全、价格水平合理的碳定 价机制。政策推动碳市场行业覆盖范围扩大，有助于更好地发挥碳市场的减碳效果，形成反映全社会碳排放成本 的碳价信号。既引导全社会低成本减排，又引导公共和私人金融资源流向节能减碳领域。同时也引导交易产品和 交易主体进行扩围。截至 2025 年 8 月底，全国碳排放权交易市场成交总量 6539.79 万吨，较去年同期增长 108.5%。全国碳排放权交易市场成交额 47.94 亿元，同比增长 74.7%。从价格端看，2025 年（截至 8 月底） CEA 均价为 78.93 元/吨，同比下降 9.9%。8 月最后一个交易日较上月最后一个交易日下降 4.4%。未来，伴随 我国“双碳”目标的持续推进、行业扩容的逐步实施，有望带动碳监测行业需求释放。
根据 wind 数据，2025H1 信达能源环保细分领域环保设备板块（共 26 家上市公司）实现收入 300.04 亿元，同 比减少 3.69%；归母净利润合计 19.17 亿元，同比减少 15%。
财务指标方面，2025H1 环保设备板块毛利率和净利率分别为 26.29%和 8.43%，分别同比均下降 0.13pct、上涨 0.41pct；资产负债率为 47.24%；收现比为 124.63%，同比+24.69pct；经营性现金流净额/收入为 6.64%，同比 -14.31pct。
个股方面，2025H1 营收前五的企业是龙净环保、华光环能、华宏科技、冰轮环境、景津装备，营收及同比增速 为 46.83（+0.2%）、44.17（-23.3%）、31.59（+17.2%）、31.18（-6.9%）、28.26（-9.6%）亿元；归母净利润前 五的企业是龙净环保、景津装备、华光环能、冰轮环境、创元科技，归母净利润及同比增速为 4.45（+3.3%）、3.28（-28.5%）、2.85（-28.2%）、2.66（-19.7%）、1.61（+11.1%）亿元。
节能降碳是实现碳中和最有效最经济的手段，更换节能设备与节能服务拓展或将推进工业节能降耗。2024 年 5 月国务院关于印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》的通知，其中提出：加快用能产品设备和设施更新改造： 动态更新重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平，推动重点用能设备更新升级，加快数据中心节 能降碳改造。我们认为节能冷却设备有望迎来需求抬升。 产业及政策驱动下，数据中心液冷前景广阔。数据中心运行需要消耗大量电力，产生过高的热量，因此需要快速 散热，以免影响 IT 设备的运行与性能。为保障大规模数据设备的稳定、高效、持续化运行，需要对数据中心的 温度、湿度、洁净度、气流分布等指标进行全天高精度、高可靠度调节。随着数据中心单位服务器机柜包含的服 务器数量增多，机柜发热量与日俱增，对散热冷却系统的要求不断提高。
政策对数据中心 PUE 指标不断降低，液冷方案或将逐步成为主流。数据中心的总能耗由供配电、照明、散热冷 却和 IT 设备功耗等构成。参考陈心拓等《绿色高能效数据中心散热冷却技术研究现状及发展趋势》，数据中心能 耗中制散热能耗占比达到 43%，是数据中心辅助能源中占比最高的部分，因此，降低散热系统能耗能够极大的 促进 PUE 的降低。液冷作为数据中心新兴制冷技术，被应用于解决高功率密度机柜散热需求。与风冷系统相比， 液冷方案利用液体的高导热、高传热特性，在进一步缩短传热路径的同时充分利用自然冷源，实现了 PUE 小于 1.25 的节能效果，而风冷数据中心的 PUE 要高于 1.4。在节能降耗的趋势下，各省对数据中心 PUE 提出了明确 要求，在保证算力运转的前提下，只有通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的 PUE 要求， 液冷技术有望成为主流方向。
液冷技术的优势： 1）换热效率更高，冷却能力好。液体的体积比热容是空气的 1000-3500 倍，液体的导热系数是空气的 20-30 倍， 同等空间情况液冷的冷却能力远高于空气。 2）提高液冷服务器安全可靠性。液冷利用液体的比热容较大或相变潜热的优势，可高效吸收元器件产生的热量， 实现对发热元器件的精确制冷，确保 CPU 核温低至 65℃以下（比风冷方式降低约 25℃），且在突发高频运行时 不会引起 CPU 温度瞬间大幅变化，保障了系统运行的安全可靠性。 3）节能效果优异。由于液冷数据中心冷却系统采用中高温水即可完成散热需求（一次侧进水温度 35℃，二次侧 供液温度 40℃），可实现全年全地域自然冷却，而传统风冷方式冷冻水机组出水温度需低至 15-20℃，在大部分 地域、大部分时间段均需开启制冷压缩机才能满足条件，因此液冷方式省去大部分风扇及空调系统能耗，相比传 统风冷机房节能 20%-30%以上，冷板式液冷 PUE 低至 1.2 以下、浸没式液冷 PUE 低至 1.1 以下。 4）低运营成本。相比于传统风冷，液冷散热技术的应用虽然会增加一定的初期投资，但可通过降低运行成本回 收投资。以规模为 10MW 的数据中心为例，比较液冷方案（PUE1.15）和冷冻水方案（PUE1.35），预计 2.2 年 左右可回收增加的基础设施初投资。
冷板式液冷技术成熟度高、应用广泛。液冷技术分为接触式及非接触式两种，接触式液冷是指将冷却液体与发热 器件直接接触的一种液冷实现方式，包括浸没式和喷淋式液冷等具体方案。非接触式液冷是指冷却液体与发热器 件不直接接触的一种液冷实现方式，包括冷板式等具体方案。其中，冷板式液冷采用微通道强化换热技术具有极 高的散热性能，目前行业成熟度最高；而浸没式和喷淋式液冷实现了 100%液体冷却，具有更优的节能效果。
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