1.1 飞机制造商产能恢复速率较慢，飞机交付时间显著拉长
受供应链紧张、熟练工人不足、原材料供给受阻等因素影响，飞机制造商产能恢复速率较慢。 从波音和空客两家头部飞机制造商的飞机交付量来看，2018 年为交付水平高峰期，波音和空客 合计交付 1606 架飞机；2020 年受疫情等因素影响交付量大幅放缓，当年合计仅交付 723 架飞机； 此后伴随着航空业需求和产能复苏，波音和空客飞机交付数量缓慢回升，2023 年合计交付 1263 架飞机；2024 年，波音交付数量大幅回落至 348 架，主要受生产质量问题以及更严格的监管审 查等因素影响，而空客交付数量则继续回升至 766 架，2024 年合计交付 1114 架飞机，恢复至 2018 年交付量的 69%。 波音和空客目前订单积压量也处于历史高位水平，2025 年 7 月底合计未交付订单超过 1.5 万架，若按此前交付最高峰的 1600 架来算，也需要超过 9 年的时间才能完成，飞机供给紧张的 情况仍将延续。 此外，飞机平均交付时间持续抬升，在 2010 年前飞机交付时间约为 2-3 年，之后持续攀升， 2024 年达到创纪录的 5.3 年。自 2020 年来，全球飞机交付量虽有所回升，但仍与 2018 年相差 较多，飞机供给不足的情况将延续。
发动机及劳动力短缺等问题导致飞机制造商的产能受限、交付延迟。飞机制造供应链面临多 重挑战，包括发动机、零部件和原材料的短缺，以及劳动力和工厂问题。这些问题相互交织，导 致飞机制造商的产能受限，交付延迟，发动机交付短缺是其中最主要的原因之一。 受原材料紧缺等供应链及熟练工人不足等因素影响，飞机发动机交付持续紧缺。GE Aerospace（含 CFM）2024 年商用飞机发动机交付量为 1911 台，仅为 2019 年同期 63%；其中 LEAP 发动机交付量为 1407 台，为 2019 年同期的 81%。此外，受普惠 PW1100G 发动机检修、737MAX 飞 机舱门掉落等事件影响，飞机停场率有所提升，航空行业有效运力减少。
1.2 全球航空客运量持续增长，全球航空客座率表现强劲
全球航空客运市场增长势头延续，客座率表现强劲。据 IATA，2025 年 7 月，全球航空收入 客公里（RPK）同比增长 4.0%，高于 6 月 3.2%的同比增幅；7 月全球客座率（PLF）达到 85.5%， 为历年同期高位水平。所有地区的收入客公里均实现增长，其中拉美地区以 7.2%的同比增幅领 跑，亚太和中东地区同比增幅分别为 5.5%和 5.4%，表现依旧较好。
全球国际航线客运需求改善，亚太地区表现持续亮眼。据 IATA，2025 年 7 月，全球国际客 运 RPK 同比增长 5.3%，全球国际运力 ASK 同比增长 5.8%，客座率为 85.6%。亚太地区国际客运 量同比增长 8.7%，运力增长 9.0%，客座率为 83.8%；拉美地区国际客运量同比增长 9.3%，运力 增长 11.3%，客座率为 85.8%。北美地区国际客运量同比增长 2.4%，运力增长 3.6%，88.4%的客 座率为所有地区中最高的。
1.3 供需缺口下飞机租赁需求旺盛，飞机市场价值和租赁租金持续增长
在供给紧缺和需求强劲的背景下，飞机市场价值在近年来大幅抬升。在 2020 年前，飞机价 值经历了两轮较长时间的上涨：1）自 2003Q4 起，飞机价值历经 52 个月的上涨，在 2008 年初达 到了阶段性高点；2）自 2012Q4 起，飞机价值经历了 87 个月上涨，在 2020 年初达到阶段性高 点。在 2020 年之后，飞机市场价值受疫情影响大幅下行，于 2021 年初触底，之后在需求回升叠 加供给紧缺的环境下快速反弹，截至 2025 年 6 月，无论是宽体机还是窄体机，其加权平均市场 价值与账面价值的比率都达到了历史高位的水平。
在新飞机供应紧张的背景下，航司对飞机租赁的需求将持续旺盛。全球航空市场经营租赁渗 透率逐渐抬升，飞机租赁商的影响力显著增强。根据中银航空租赁数据，经营租赁的渗透率自 1990（25%）以来持续抬升，于 2024 年达到 50%。对航空公司而言，飞机租赁能够提高航司机队 灵活性以及交付速度，便于引进更多新机型以调整机队结构；并且能够节约航司流动资金，优化报表结构。对飞机制造商而言，能够帮助制造商扩大销售，为制造商匹配航司的机队需求，有助 于制造商快速回笼现金流。
新飞机租金超过疫情前水平，供需缺口持续推动租金增长。受疫情冲击，全球飞机租金自 2019 年持续走低，2020 年触底，之后随着疫情影响逐渐减弱，航空需求逐渐恢复，全球飞机租 金进入上升通道。新窄体飞机租金上升幅度显著，2024 年初主要型号新窄体飞机租金都超过疫 情前水平，在 2024 年内稳中有升；而上一代窄体机租约延长趋势延续，租赁价格保持较高水平。 新一代宽体飞机供应稀缺，供需缺口有望进一步促进租金增长。新宽体飞机租金也呈现增长 趋势，但整体增幅较窄体机略少。但由于新旧两代宽体飞机生产率低、市场上缺乏适航飞机以及 维修和供应链问题，宽体机的市场价格在 2024 年展现出走强迹象，也与疫情后国际市场航运复 苏滞后相印证。
由于目前飞机供给短缺但需求旺盛，飞机供需态势持续趋紧，目前市场上可供租赁的飞机数 量非常有限，可谓是“一机难求”。根据 AerCap 业绩会，公司 2025Q2 续租率达到 97%，而且尽 管飞机已经服役多年但续租租约的平均租金比之前更高。在旺盛的需求下，飞机退役速度也受到 影响，2025 年飞机退役速度变慢、服役时间延长。根据 Cirium 数据，2025 年飞机退役速度与 2024 年持平，但仍低于 2019 年水平，今年飞机退役开局缓慢，且退役平均机龄偏长，如今年退 役的 35 架 A320 平均机龄超 25 年。
目前飞机制造商交付数量仍在缓慢回升的过程中，而头部飞机租赁商今年以来飞机交付相 对稳健。2025H1，中银航空租赁飞机交付水平好于去年同期，AerCap 和 AirLease 的飞机引进数 量则少于去年同期。
总体而言，飞机制造商产能受限、航空需求持续恢复，在飞机供需错配的大背景下，飞机价 值和租金持续上行，与此同时，头部飞机租赁商能够保持相对稳健的飞机交付，在飞机租赁需求 维持旺盛的环境下，飞机租赁商将受益。
2.1 中银航空租赁发展历程：深耕飞机租赁业务，自成立以来连续 31 年盈利
中银航空租赁深耕飞机租赁行业，自成立以来连续 31 年保持盈利。中银航空租赁前身为 1993 年成立于新加坡的新加坡航空租赁公司(Singapore Aircraft Leasing Enterprise，下称 “SALE”)，创始股东为新加坡航空和美国飞机租赁公司 Boullioun Aviation Services。1997 年，淡马锡和新加坡政府投资公司各购入 14.5%股权成为 SALE 股东。2006 年，SALE 被中国银行 全资收购，成为其全资附属公司，之后于 2007 年更名为中银航空租赁私人有限公司。2016 年， 公司改制为公众股份有限公司，更名为中银航空租赁有限公司，并于 2016 年 6 月 1 日在香港联 合交易所上市，股票代码为 2588.HK。 2023 年公司成立 30 周年，税后净利润达创纪录的 7.64 亿美元，并且与全球 16 家银行签署 公司史上规模最大的俱乐部贷款交易，总额 13.75 亿美元。2024 年，公司入选首届《财富》东 南亚 500 强榜单。
中银航空租赁由中国银行控股，股东优势显著。中国银行在 2006 年 12 月全资收购 SALE 之 后便一直为中银航空租赁的实际控制人。截至 2024 年末，中银航空租赁第一大股东 Sky Splendor Limited 持股 70%。Sky Splendor Limited 股东为中银集团投资有限公司，中银集团投资有限公 司于香港注册成立，并由中国银行股份有限公司拥有，也即中国银行间接持有中银航空租赁 70% 股权，为中银航空租赁实际控制方，FIL Limited 等其他股东持有 30%股份。
2.2 中银航空租赁管理层从业经验丰富，带领公司穿越多轮周期
飞机租赁行业壁垒高且具备较强的周期性，专业而富有经验的管理层对于公司发展而言至 关重要。目前公司主要业务于新加坡经营，包括飞机租赁、飞机租赁管理及其他相关业务。中银 航空租赁管理层在银行、租赁及航空领域具备丰富的经验，核心管理团队从业年限均超 26 年， 在飞机租赁领域的深耕也造就了专业的能力，带领公司穿越多轮周期。 公司管理团队较为稳定，核心成员陪伴公司成长。Steven Townend 先生于 2001 年 1 月加入 公司，并于 2024 年 1 月开始担任公司总经理兼首席执行官，此前担任公司副总经理兼 CFO，具 备 34 年的银行及租赁业经验。
中银航空租赁拥有较强的机队管理能力，通过投资策略调整有效抵御航空业周期性风险： 在航空业强周期时增加飞机出售、自购订单扩张机队：2015 年至 2019 年间，全球航空业持 续向好，低油价促进航司盈利增强刺激飞机需求，飞机交易市场保持活跃，在此期间，中银租赁 增加飞机出售以补充资金，并通过自购订单飞机交付扩张机队。 航空业弱周期时增加购机回租逆势扩张机队：除自购订单外，购机回租也是中银航空租赁引 进飞机的途径之一。疫情影响下航空需求放缓，市场飞机交易市场活跃度下行，飞机制造商交付 量大幅下行，中银航空租赁适时增加购机回租以弥补订单交付的缺口，逆势扩张机队，同时也为 航司缓解资金压力。2020 年公司通过购机回租（经营租赁）引入 43 架飞机，占全年飞机引进数 量约为 80%；之后伴随着飞机制造商交付缓慢恢复，公司通过购机回租（经营租赁）引入的飞机 数量有所下行，2021 年、2022 年通过购机回租（经营租赁）方式引进的数量占比分别约为 56% 和 50%；自 2023 年以来，公司通过购机回租（融资租赁）方式引入的飞机数量显著增多，2023 年、2024 年分别为 41 架和 25 架，占全年飞机引进数量均在 60%以上。
2.3 机队规模稳步扩张，机队结构符合主流趋势
公司持续扩表，自有机队规模稳步扩张，订单规模维持高位。公司飞机资产规模和机队规模 均稳步扩张。2017 年至 2024 年间，公司飞机资产规模从 137 亿美元增至 2024 年的 218 亿美元， 年化增速约为 6.9%；自有飞机数量从 287 架稳步抬升至 435 架，年化增速约为 6.1%。截至 2025 年 6 月 30 日，公司资产总额达 256 亿美元，较 2024 年末增长 5.16 亿美元，较 2024 年 6 月增长 5%，其中飞机资产占比约 87%，占据资产中的主要部分。 订单飞机方面，2022 年公司签署 80 架空客 A320NEO 系列飞机和 40 架波音 737-8 系列飞机， 2025 年一季度公司签署 70 架空客 A320NEO 系列飞机和 50 架波音 737-8 系列飞机，截至 2025Q2 公司订单飞机共计 351 架。
截至 2025 年二季度末，中银航空租赁机队规模为 834 架；自有及代管机队的客户群覆盖 45 个国家和地区的 92 家航空公司；自有飞机利用率达 100%。中银航空租赁机队结构符合主流趋势， 自有飞机和发动机 451 架，管理飞机 32 架，自有飞机机型以空客 A320 系列和波音 737 系列等飞 机资产价值相对稳定的主流单通道窄体客机为主。
公司飞机账面净值相对稳健，2023 年来加大购机回租规模。2017-2021 年间，公司飞机账面 净值稳步攀升，从 136.67 亿美元升至 196.43 亿美元，在此期间公司自有机队规模从 287 架扩大 至 380 架，飞机账面净值与自有机队规模变动趋势相匹配；2022 年，公司自有飞机数量虽扩大 至 392 架，但受滞俄飞机减值影响，飞机账面净值下滑至 191.04 亿美元。 2023 年以来，飞机账面净值与自有机队规模变动趋势相背离，主要由于公司购机回租（融 资租赁）数量显著增长。截至 2025H1，公司飞机账面净值约为 181.89 亿美元，融资租赁应收款 增至 39.72 亿美元。
2.4 年轻化机队筑优势，重点布局亚太市场
中银航空租赁机队平均机龄虽有所抬升，但始终维持在行业内较低的水平。2017 年至 2019 年间公司机队平均机龄约为 3 年左右，自 2019 年以来公司机队平均机龄呈现持续抬升的态势， 与全球商用机队平均机龄自 2019 年以来持续抬升的趋势相一致；2024 年公司机队平均机龄为 5.0 年，一定程度上受飞机制造商产能受限、新飞机交付变缓的影响，截至 2025Q2，公司机队平 均机龄为 5.0 年。公司机队平均剩余租期则相对稳定，自 2017 年以来整体在 7.9 年至 8.6 年区 间，2024 年、2025Q2 公司机队平均剩余租期均为 7.9 年。 在飞机租赁租金收益率方面，2020-2022 年间航空业遭受负面冲击，租金收益率下行至 10% 以下，2023 年以来，伴随着航空业需求持续复苏，租金收益率恢复至约 10%的水平，2024 年稳 定在 10%左右。
公司主要布局亚太市场，美洲市场占比有所抬升，机队出租率维持高位。以飞机账面净值的 区域划分来看，包含中国内地及港澳台在内的亚太地区一直以来都是中银航空租赁业务布局的 主要地区，但亚太地区合计占比从 2018 年 54.5%的高位逐渐下行至 2025H1 的 37.2%，其中主要 是对中国内地及港澳台投放占比下滑较多，2025H1 占比为 18.0%，较此前高点下滑 13.5pct；公 司对美洲地区的飞机投放占比则有所上行，从 2019 年 6.9%的低位逐渐上行至 2025H1 的 37.8%； 与此同时，公司对欧洲、中东及非洲的投放占比 2023 年来约 26%左右。 中银航空租赁自有机队飞机利用率（出租率）整体维持较高的水平，虽然受到疫情影响在 2022 年回落至 96%，但此后迅速攀升，2023 年以来机队飞机利用率维持在 99%以上，2025 年上 半年达到 100%，可见飞机供需持续趋紧，可供租赁的机位有限。
3.1 飞机租赁和销售收入稳步回升，成立以来持续获得正收益
中银航空租赁盈利能力持续稳健，营业收入持续攀升。2017-2019 年间，公司营业收入均录 得双位数增长（14%以上），2020-2022 年，疫情影响下航空业需求显著放缓，公司营业收入增速 虽降至个位数增长，但仍处于上升通道，表明公司盈利能力持续较强。2024 年公司营业收入为 25.57 亿美元，同比增长 3.90%，2025 上半年公司营业收入 12.42 亿美元，同比增长 5.79%。 从营收结构来看，公司营业收入以经营租赁租金收入为主，融资租赁收入占比有所抬升。 2015 年至 2021 年期间经营租赁租金收入占比均在 85%以上，2022 年以来占比有所下滑，2022 年、2023 年经营租赁租金收入占比分别下行至 77.3%、77.7%，2024 年占比进一步下行至 72.4%， 2025H1 转而上行至 75.4%。 2022 年以来通过融资租赁购机回租引入飞机的数量持续抬升，融资租赁收入占比也随之抬 升，2022 年、2023 年融资租赁占比分别约 1.8%、2.8%，2024 年占比显著升至 8.5%，2025H1 继 续升至 10.5%。飞机交易收入占比有所波动，主要与飞机出售数量变动情况相关，2024 年出售 29 架飞机，飞机交易收入占比约 4.6%；2022-2024 年其他收入占比均在 11%以上；其他收入主要包 括保险理赔、制造商付款以及释放未动用的维修储备和保证金，2024 年占比约为 11.6%。
在飞机业务收入方面，飞机租赁和交易收入整体保持稳健增长的态势，尽管 2020、2022 年 受到疫情及俄乌冲突等因素影响有所下滑，但在 2023 年迅速修复，2023、2024 年飞机业务收入 分别录得 8.9%、6.2%的增速，2025H1 约为 4.4%。 从飞机租约的结构来看，中银航空租赁飞机租约以固定租约为主。在 2015 年至 2020 年间， 固定费率租约占比从 44%持续抬升至 87%，2021 年至 2024 年公司固定费率租约占比基本稳定在 90%以上。截至 2025 年 6 月 30 日，公司固定费率租约占比为 88%，较 2024 年末小幅下行 4pct。
在归母净利润方面，公司成立以来连续 31 年获得正收益。2016-2019 年间公司归母净利润 稳健增长，期间 CAGR 约为 18.9%；2020 年归母净利润受疫情影响回落超 27%，虽然航空业需求 受疫情影响较为疲弱，但公司盈利能力较强，归母净利润于 2021 年有所恢复，全年上行 10%。 2022 受滞俄飞机减值影响，归母净利润大幅回落超 96%，之后在 2023 年、2024 年均有相关 保险赔偿收入，目前滞俄飞机影响已完全消化。2024 年公司归母净利润 9.24 亿美元，同比增长 20.94%。 若剔除 2022 至 2024 年间滞俄飞机带来的相关减计影响，公司核心税后净利润在 2022 年回 落 6%，之后伴随着疫情影响逐渐消退，2023、2024 年业绩稳步增长，2024 年公司税后核心净利 润 6.33 亿美元，同比增长 15.7%。 2025 年上半年，中银航空租赁录得税后净利润 3.42 亿美元，若不包括 2024 年上半年的非 经常性项目，公司核心利润同比增长 20%。
3.2 营业成本以飞机折旧和财务费用为主
中银航空租赁营业成本以飞机折旧和财务费用为主。从过往年份来看，财务费用占营业成本 比重整体在三成左右。2024 年，公司财务费用增加 11.6%至 7.10 亿美元，占营业成本比重约 46.8%，主要由于 2024 年债务成本上升 0.4pct 至 4.5%。2025 年上半年，公司财务费用 3.66 亿 美元，较 2024 年同期的 3.58 亿美元增加 2.3%，主要由于公司贷款及借贷增加所致。 自 2015 年以来，公司共计有 6 年的固定资产折旧占营业成本在 50%以上。2024 年，公司固定资产折旧为 7.94 亿美元，占营业成本比重约 52.3%。从公司折旧政策来看，前 12 年飞机以直 线法折旧，折旧年限为25年，25年末净残值率为15%，即前12年飞机资产每年折旧率约为3.40%； 截至第 12 年年末的剩余价值以直线法折旧，折旧年限为 13 年，无残值，即后 13 年折旧率约为 4.55%。由于公司机队较为年轻，近年来平均机龄在 5 年左右，因此公司折旧率相对稳定，飞机 折旧成本逐年上涨主要由于机队扩张。而飞机资产减值受外部环境影响波动较大，例如 2022 年 俄乌冲突影响下 17 架滞俄飞机减值 7.91 亿美元，导致当年飞机减值较多。 2024 年，公司人事及销售费用 0.87 亿美元，占比约 5.7%，其中人事费用增加 18.9%至 0.81 亿美元，主要由于计提的可变现金奖金拨备增多，销售费用近年来基本稳定在 0.06 亿美元；其 他成本 0.91 亿美元，占比约 6.0%。
3.3 融资成本优势显著，有望进一步受益于美联储降息
中银航空租赁负债以贷款及借贷（长期、短期）为主，资金获取能力较强。截至 2025 年上 半年，公司总负债为 190.69 亿美元，同比增长 4.6%，其中贷款及借款合计 168.77 亿美元，占 比约为 88.5%，长期以来是公司的主要资金来源。
资金来源以票据和贷款为主，固定利率债务占比高。在债务来源方面，中银航空租赁受益于 大股东中国银行的支持以及自身的稳健经营，负债端多以无抵押定期贷款和中期票据为主。截至 2025 年 6 月 30 日，债券（中期票据）占比为 45%，贷款占比为 55%。 从利率类型来看，中银航空租赁负债以固定利率负债为主，2024 年固定利率债务占比为 73%， 浮动利率负债占比为 27%，未来有望受益于美联储降息，根据公司 2025 半年度业绩会披露的数 据，年化融资成本降低 10BP（annualized 10 basis point reduction in cost of funds），公 司税后净利润将增加 250 万美元。
背靠大股东中银，中银航空租赁具备显著的融资成本优势。公司信用评级保持在同业较高水 平，近年来保持在标普 A-/惠誉 A-评级。尽管美高利率环境下公司资金成本有所提升，但公司凭 借大股东中银的背景，仍然能够获得相比于其他飞机租赁商更有优势的融资成本。从 2024 至 2025 年发行的债券来看，中银航空租赁发行的债券利差处于同行中较低水平。
在融资成本方面，近年来受海外加息周期影响，公司负债成本有所提升，未来有望受益于美 联储降息。2017 年美联储大幅加息，受此影响公司融资成本显著攀升；2019-2021 年间，美联储 开启降息周期，公司融资成本显著下行；自 2022 年以来在海外加息周期拖累下公司融资成本持 续提升，2024 年海外主要经济体陆续开始降息，但短期内高利率环境仍将延续，2024 年公司融 资成本为 4.5%，2025H1 融资成本小幅上行至 4.6%。 飞机租赁是资本密集型行业，因此较低的资金成本是保证净租赁收益率的关键。公司净经营 租赁收益率自 2020 年至 2022 年间持续回落，其中收益端受疫情影响而下行，负债端则受海外加 息周期而有所抬升；自 2023 年以来，公司净经营租赁收益率再度重返上行通道，2024 年公司净 租赁收益率约为 7.2%，2025H1 进一步上行至 7.5%，主要得益于经营租赁租金收益率上行。
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