全球趋势：ESG 从理念走向主流投资实践
近年来，环境（Environmental）、社会（Social）与治理（Governance）（简称 ESG）逐 渐从一种倡导性的理念，演变为全球资本市场普遍接受的投资框架。最初，ESG 被认为是 一种带有责任投资色彩的理念，更多由国际机构投资者推动。但进入 2010 年代后，随着 气候变化、社会公平和企业治理问题的不断受到关注，ESG 已经从边缘走向主流。 根据晨星数据，截至 2025 年 6 月，全球可持续基金资产较三个月前增长近 10%，达到 3.5 万亿美元，其主要受益于股票和债券市场的升值。区域分布上，欧洲和美国是最主要的两 个市场，欧洲占比高达 85%，美国约占 10%，其余部分来自世界其他市场。整体来看，可 持续基金已占欧洲开放式基金与 ETF 总规模的 19%，而在美国约为 1%，区域间发展差异 仍显著。然而，在欧美养老金、保险资金和主权财富基金等长期资金的推动下，ESG 投资 已渐成为大类资产配置中的“必选项”。
与此同时，ESG 已不仅仅停留在投资偏好层面，而是逐渐被纳入企业信用评级与资本市场 定价体系。自 2019 年以来，多家国际评级机构（如穆迪、标普、惠誉）陆续宣布在信用评 级体系中引入 ESG 因素，并将其作为评估企业信用风险与可持续发展的关键变量。这意味 着，ESG 已经不再是“锦上添花”，而是关乎企业融资成本和市场估值的核心维度。 在学术研究层面，已有大量文献验证了 ESG 与企业财务表现之间的正相关性。根据 MSCI 的研究（Giese et al., 2019），企业的 ESG 特征会通过三个渠道影响估值和风险：现金流 渠道（高 ESG 企业往往在资源利用效率、人力资本和创新管理上更具竞争力，从而实现更 高盈利能力和股利水平）、特质风险渠道（高 ESG 企业通常具备更强的风险控制和合规体 系，因此其股价表现出更低的尾部风险和重大下跌概率）、以及估值渠道（更低的系统性风 险和资本成本，带来更高估值水平）。研究结果显示，高 ESG 评分企业不仅在盈利能力和 分红上优于低分企业，还显著降低了系统性和特质性风险，这为 ESG 因子作为 Alpha 来 源提供了坚实的经济学基础。
国内趋势：政策强引导与市场内生需求
如果说全球 ESG 的崛起是以投资需求为主导，那么在中国，ESG 的发展路径则呈现出“政 策强引导、市场内生需求逐步增强”的特点。 一方面，政策层面的推动极为关键。近年来，证监会以及沪深北三大交易所相继出台了一 系列文件，逐步构建起覆盖强制披露、指引性规定与操作性指南的监管体系。2024 年 5 月 1 日，《上市公司可持续发展报告指引》正式实施，明确强制披露主体包括报告期内持续被 纳入上证 180、科创 50、深证 100、创业板指数样本公司，以及境内外同时上市公司，最 晚应在 2026 年 4 月 30 日前首次披露 2025 年度可持续发展报告。在此框架下，交易所又 陆续发布了涵盖污染物排放、能源利用、水资源利用等主题的实操指南，逐步形成以《上 市公司信息披露管理办法》为授权性规定、沪深北交易所《上市公司可持续发展报告指引》 为细化强制性和底线要求、各类指南为参考性规范和典型实践推荐的上市公司可持续披露 规则体系。 A 股 ESG 报告披露水平也在快速提升。截至 2024 年 12 月 31 日，A 股已有 2521 家上市 公司披露了独立 ESG 报告，披露率达到 46.83%，比两年前提升了近 10 个百分点。其中， 披露率最高的行业是金融、公用事业和房地产。A 股企业在 ESG 披露方面已经从“有无之 争”逐渐进入“优劣之争”。
另一方面，国际投资者的重视和本土机构的实践也在推动 ESG 的内生化。挪威主权基金作 为全球最大的长期机构投资者之一，于 2025 年 8 月 22 日就中国证监会拟订的《上市公司 治理准则(修订征求意见稿)》提出意见和建议，涵盖信息披露透明度、股东权益保护、独立 董事作用等关键议题，反映了境外资金对中国企业治理质量的高度重视。同时，国内越来 越多的公募、保险和银行理财产品开始设立 ESG 专户或基金，市场端需求与政策端要求形 成了合力。
上市公司治理规则演进、要点与市场影响
针对 A 股上市公司的治理规则几经演进，从 2002 年《上市公司治理准则》的首次出台，到 2018 年的修订，再到 2025 年 7 月 25 日，证监会发布了《上市公司治理准则（修订征求意 见稿）》（下称《征求意见稿》）。围绕最新的《征求意见稿》，“关键少数”的边界与责任进 一步被细化。具体而言，一头收紧董事、高管的任职与履职（强调忠实勤勉、避免同业竞 争与机会侵占、离任后仍可追责等），一头完善“激励—约束”闭环，要求薪酬与业绩挂钩， 鼓励递延支付，并建立止付和追索制度，以保证激励与企业长期发展一致。股东侧则鼓励 增加现金分红频次，并进一步推广累积投票制，进一步提升中小股东保护。
《征求意见稿》存在诸多制度要点，我们以“累积投票制”、“薪酬递延与追索机制”和“独 立董事与专门委员会”为例进行深入剖析。
累积投票制：提升中小股东代表性的硬工具
所谓累积投票，是一种与普通投票制相对应的董事、监事选举方式。其核心在于，股东按 照其持有表决权的股份数与被选人数的乘积为总票数进行投票，股东可以选择将票数集中 投给某一位候选人，也可以分散投给多位候选人。这一设计突破了“一股一票逐席位投票” 的局限，使中小股东能够通过“集中火力”在董事会中争取代表席位，进而能够显著提高 中小股东在董事会席位中的话语权，防止大股东一股独大、全面控制。 举例而言，假设某公司需选出 5 名董事，共有 10000 股，其中大股东持股 55%，其余中小 股东合计持股 45%。在普通投票制下，大股东凭借其持股优势几乎能够占据全部 5 个席位， 中小股东则难以影响选举结果。但在累积投票制下，总票数变为 10000 股×5 席 = 50000 票。大股东拥有 27500 票，中小股东合计拥有 22500 票。如果中小股东将所有票数集中投 给 2 位候选人，则两人均可获得 11250 票，在最终排序中很有可能进入前五，从而至少获 得两个席位。 《征求意见稿》第十七条明确要求：“董事的选举，应当充分反映中小股东意见。股东会在 董事选举中应当积极推行累积投票制。单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例在百 分之三十及以上的上市公司股东会选举董事，或者上市公司股东会选举两名以上独立董事 的，应当采用累积投票制。采用累积投票制的上市公司应当在公司章程中规定实施细则。 鼓励上市公司通过差额选举方式实施累积投票制”。 与国际比较，在美国，多数州法允许公司自主决定是否采用累积投票制度；与此同时，代 理投票（proxy voting）和股东提名权等制度更为普遍地被用来约束大股东或管理层的控制 力量；而在中国市场股权高度集中的环境下，累积投票更具制度刚性意义。该制度一旦普 及，将直接提升董事会的多元性和独立性，降低公司治理风险溢价。
薪酬递延与追索机制：对齐激励与长期价值
《征求意见稿》第六十三条提出：“鼓励上市公司结合行业特征、业务模式等因素建立董事、 高级管理人员绩效薪酬递延支付机制，明确实施递延支付适用的具体情形、相关人员、递 延比例以及实施安排”。 递延的逻辑在于避免短期业绩包装带来的激励扭曲，确保薪酬兑现与企业长期表现挂钩。 与此配套，《征求意见稿》第六十四条进一步规定：“上市公司因财务造假等错报对财务报 告进行追溯重述时，应当及时对董事、高级管理人员绩效薪酬和中长期激励收入予以重新 考核并相应追回超额发放部分”。这意味着高管薪酬直接和公司治理质量挂钩。 国际上，美国《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）等均有类似条款，要求上市公司建立 “clawback policy”，一旦出现财务重述或舞弊，管理层三年内奖金需无条件收回。欧洲如 英国《UK Corporate Governance Code 2024》要求董事合同或其他与董事薪酬相关的协 议中必须包含 malus 和 clawback 条款，能够在一定触发事件下，对未支付或已支付奖金/ 股票激励进行扣除或追回。A 股市场此次引入递延与追索机制，实际是与国际成熟市场接轨， 有助于降低造假套利的治理风险溢价。
独立董事与专门委员会：从“橡皮图章”到实质监督
修订稿第四十二至四十四条强调，独立董事不仅享有董事一般职权，还需承担保护中小股 东权益、在冲突情境中主动履责的义务，并向股东大会提交年度述职报告。与此同时，董 事会必须设立审计委员会，并可根据需要设立战略、提名、薪酬与考核等委员会，且审计、 提名、薪酬考核委员会的独立董事应占多数并担任召集人。 这一设计旨在避免独董“挂名化”，通过制度上赋权和机制保障，使其真正成为董事会内的 制衡力量。国际比较上，美国 SEC 要求独立董事在审计委员会中发挥主导作用，纳斯达克、 纽交所均规定上市公司必须设立独立的审计委员会；英国《UK Corporate Governance Code 2024》规定，董事会提名委员会和薪酬委员会必须由独立董事主导。《征求意见稿》落地或 将显著提高独董履职刚性，改善市场对独董的信任度。
市场影响
《征求意见稿》对应到市场层面，短期看企业将面临治理与披露的合规升级与成本上行， 相关制度不达标或存大额关联交易的公司估值折价风险上升；中长期看，治理清晰、分红 政策稳定、独董与专门委员会有效运作的公司，风险溢价有望下调、估值更具韧性，成为 长线资金与 ESG 策略的“偏好池”。对投资者而言，跟踪三类变动具有重要意义：（1）董 事会与专门委员会实质性强化；（2）薪酬与递延/追索机制落地；（3）独立性与关联交易披 露改进与可持续报告进度。规则的“硬约束”转化为治理溢价的“软收益”，或是本轮修订 蕴含的投资含义。
研究问题的提出
在这样的背景下，一个核心问题逐渐浮现：在全球 ESG 投资浪潮与国内政策强力推动的双 重作用下，ESG 是否已经在 A 股市场展现出显著的“定价权”？所谓“定价权”，指的是 市场在资产定价过程中主动将 ESG 因素纳入考量的能力。 本研究的目标是通过实证分析，回答以下问题：ESG 是否在 A 股市场获得了实质性的定 价权？这种定价权的具体表现形式和影响机制是什么？投资者如何量化并利用 ESG 定价 权，形成具有可持续竞争力的投资策略？
ESG 评级体系概述与比较
根据万得数据库，富时罗素、商道融绿、盟浪、华证、万得等机构均有发布对于 A 股上市 公司的 ESG 评级。2017 年以来，各机构 ESG 评级对 A 股上市公司的覆盖数量逐步增加。 当前商道融绿、华证、万得均定期发布超过 5300 家上市公司的 ESG 评级结果。
研究数据来源
本研究数据来源于秩鼎提供的 ESG 数据集。该数据集包含 256 项 ESG 指标，时间范围为 2018 年 1 月至今，更新频率为月度或年度。每项指标被分为环境（E）、社会责任（S）、治 理（G）三种一级类别，其中环境类 83 项，社会责任类 101 项，治理类 72 项，每类一级 类别又设有二级分类。
研究方法
本研究对 ESG 数据集的指标进行初步筛选和预处理： 1．覆盖度筛选：根据最新一期数据在中证 1800 股票池的覆盖比例，选择覆盖比例超过 70% 的指标，筛选后共有 53 个指标； 2．因子预处理：对筛选后的每个指标，分别进行去极值、行业市值中性化、截面标准化。
对筛选和预处理后的 ESG 指标开展单因子测试，测试方法如下： 1．股票池：全 A 股，剔除 ST 股票，剔除每个截面期下一交易日停牌、涨停的股票。 2．回测区间：2018/2/8～2025/8/29。 3．调仓周期：月频，保守估计每月初第 5 个交易日更新上月末数据，第 6 个交易日执行交 易，不计交易费用。 4．测试方法：IC 值分析，因子分 5 层测试。
单因子测试结果
从 RankIC 均值和多空收益等指标看，ESG 因子整 体具有显著的正向选股效果，高 ESG 评分的股票组合大概率能持续跑赢基准，少数因子呈 负向特征。从因子类型看，RankIC 均值排名靠前的因子更多反映公司的业务创新能力和人 力资本表现。我们尝试对表现较好的几类因子进行分析。
因子 1：期末持有发明专利质量总分（业务创新类别）
该因子直接衡量企业创新产出的质量。高质量专利代表技术壁垒和商业化潜力，能转化为 未来盈利能力和竞争优势。市场倾向给予具备实质创新能力的企业更高的估值溢价。类似 逻辑的因子还包括研发投入金额、3D 打印主题专利质量、研发投入占营收比重等。
因子 2：工资、奖金、津贴和补贴（人力资本类别）
高薪酬和人力资本支出反映企业对核心人才的吸引和保留能力，间接表明员工满意度和生 产效率。良好的人力资本投入有助于降低流失率、激发创新，从而提升长期经营稳定性。 类似逻辑的因子还包括职工福利费、社会保险费、工会经费和职工教育经费等。
因子 3：股权集中度变化率（股东类别）
股权结构的变化（如大股东增持或减持）是一种重要信号。集中度提升可能表明大股东对 公司前景看好或意图加强治理；反之则可能暗示分歧或套现需求。该因子捕捉股东行为背 后的信心变化。类似逻辑的因子还包括股权集中度因子，集中度高可能意味决策效率高（如 国企/家族企业），但过度集中或引发代理问题。
因子 4：高管平均年龄（治理结构类别）
年龄结构影响战略风格，年轻团队可能更倾向激进创新，年长团队偏向稳健经营。该因子 隐含了对治理团队稳定性和战略成熟度的评估，影响投资者对公司决策可靠性的判断。类 似逻辑的因子还包括董事平均年龄等。
因子 5：对外捐赠总金额（社会资本类别）
慈善捐赠体现企业社会责任履行和品牌形象建设。慷慨且持续的捐赠行为有助于增强社会 信任、改善利益相关方关系（如政府、社区），从而降低运营风险并获得潜在政策支持，提 升长期韧性。类似逻辑的因子还包括对外捐赠占营收比重等。
此外，少数因子刻画了企业特定维度的风险，呈现负向选股效果。例如，董监高薪酬占营 收比重过高，反映管理层可能优先考虑自身利益而非股东价值，挤压企业利润空间；前五 大客户占比表明公司收入来源高度依赖少数客户，这种依赖性会降低盈利稳定性，增加现 金流波动，带来较大经营风险，导致估值偏低；供应链气候风险等级高表明企业供应链面 临严苛的环保约束，需投入大量资本进行绿色转型，短期增加成本、削减利润，并可能面 临罚款、限产或供应链中断，直接威胁经营连续性。
ESG 因子合成
取 RankIC 均值最高的 10/20/30 个因子进行合成，合成方法考虑等权合成和分类合成： 1．等权合成：所有因子等权合成。 2．分类合成：先将属于相同二级指标类型的因子等权合成，再将不同类型的因子等权合成。 ESG 合成因子正向选股效果显著，高 ESG 评分的股票组合能持续跑赢低 ESG 评分的组合。 不同方法合成的因子效果差异不大，说明因子具有较好的稳健性。
ESG 合成因子与常见量价因子相关性较低，但与 bp（账面市值比）因子相关性较高，可能 的原因是：许多 ESG 指标（如工资奖金津贴补贴、研发投入金额、对外捐赠总金额）属于 绝对数值型指标，与公司市值高度正相关，为控制市值因素的影响，本研究对 ESG 因子进 行了行业和市值中性化处理。而 bp 因子本身就是一个用市值标准化后的价值指标。因此， 两者都有效地剥离了市值影响，转而反映公司基本面的估值特征，故而相关性增强。
策略构建
在 2018 年 2 月至 2025 年 8 月的回测期内，基于 ESG 合成因子（top30 等权合成）构建 的沪深 300 增强组合，年化超额收益率 5.75%，信息比率 0.76，超额最大回撤 14.78%。
在相同回测期内，基于 ESG 合成因子（top30 等权合成）构建的中证 500 增强组合，年化 超额收益率 9.11%，信息比率 1.68，超额最大回撤 9.24%。
在相同回测期内，基于 ESG 合成因子（top30 等权合成）构建的中证 1000 增强组合，年 化超额收益率 8.43%，信息比率 1.50，超额最大回撤 8.47%。
综上所述，我们认为 ESG在 A股市场已展现出实质性的定价能力，并呈现逐步提升的趋势， 具体体现在以下五个方面： 1．选股有效性：ESG 因子整体具有显著的正向选股效果，高 ESG 评分组合持续跑赢低评 分组合。时序变化上，近四年（2022-2025 年）ESG 因子的 RankIC 均值、RankICIR、多 空组合收益均出现明显提升。 2．定价独立性：ESG 因子与传统量价因子相关性较低，提供独特的定价信息。 3．长期超额收益：基于 ESG 合成因子构建的指数增强策略（如沪深 300、中证 500 和中 证 1000），长期显著跑赢基准，展现出可持续的竞争优势。近四年来，策略超额收益进一 步增厚。 4．政策支持加强：证监会及沪深北交易所近年出台多项文件，逐步构建起涵盖强制披露、 指引规范与操作指南的完整监管框架。 5．披露质量提升：A 股 ESG 报告披露数量持续增长，各类股票池的指标覆盖度显著提高， 数据基础不断夯实。
从全球视角来看，ESG 在不同市场的定价权表现存在明显差异，这与市场成熟度、政策背 景和投资者结构密切相关。 1．A 股和港股等市场正处于快速发展阶段。华证指数（2023）在中国香港市场的研究显示， 环境（E）和社会（S）两类因子能够产生稳定的超额收益，而且自 2020 年下半年起有效 性显著增强。作者将这一现象归因于当时中国政府提出的“2030 年碳达峰、2060 年碳中 和”的“双碳”目标。该结论与本研究在 A 股市场发现的“ESG 定价权随时间逐步提升” 的结果相一致。 2．成熟度相对较低的市场仍面临 ESG 融入障碍。例如，Parikh 等（2023）对印度市场的 研究发现，仅治理（G）因子对股票回报具有正向影响，而环境（E）因子呈现负面影响， 社会（S）因子的影响则不显著。作者认为，环境和社会因子在短期难以带来收益，需要通 过长期战略或政府激励予以推动。 3．高度成熟市场已进入 ESG 充分定价阶段。Sharma（2023）对欧洲不同市场的研究指出， ESG 因子在挪威、瑞典、丹麦等市场能够提高回报和降低波动率，但在使用欧元作为主权 货币的欧元区国家则未呈现相同效应。作者认为，由于 ESG 理念起源于欧洲，大多数投资 者已在投资决策中纳入 ESG 因素，使得 ESG 信息的投资效率更高，因此欧元区市场和欧 洲大盘股通常不再为 ESG 因素支付额外溢价。 A 股市场的 ESG 定价权目前仍处于全球中等水平。社会责任和治理类因子在历史回测中已 展现出较强的定价能力，随着“双碳”目标的推进，环境类因子（如碳排放）的定价权有 望进一步凸显。此外，监管政策的持续完善与披露标准的统一，将进一步提升 ESG 数据质 量，增强其定价效力。未来针对 ESG 数据的应用还可关注以下方向： 1．成分股套利：以中证 A500 为例，其编制规则明确排除 ESG 评分较低的股票。在指数 定期调整前后，新纳入与被剔除的股票之间可能出现明显的阶段性收益差距，这为事件驱 动型策略提供了潜在套利机会。 2．股票关联：相似 ESG 表现的公司可能具有相近的业务，从而存在股价的关联动量效应。 3．Smart Beta：将 ESG 因子与质量、低波等其他因子结合使用，或是未来主动管理和 Smart Beta 产品的重要方向。
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