1.1.银行理财进入理财公司时代
近年来，理财业务监管要求逐步向公募基金行业看齐。多年来，公募基金行业逐步形成了理念清晰、制度领先、体系完备、运作规范的发展业态，堪称大资管行业规范发展的典范。据基金业协会梳理，公募基金相关法规超过 210 项，这些法规为行业规范发展奠定了基础。2018 年 4 月，资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）落地，作为顶层设计，统一了大资管行业的监管要求，旨在打破刚性兑付；2018 年9 月，理财新规（《商业银行理财业务监督管理办法》）出台；2018 年 12 月，《商业银行理财子公司管理办法》落地；2020 年，《标准化债权类资产认定规则》落地；2021 年，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》实施，监管指导定开式及开放式理财全面采用市值法估值。2021年 12 月，《理财公司理财产品流动性风险管理办法》发布，拉平流动性风险管理监管要求与公募基金的差距。2022 年 8 月，监管发布了《理财公司内部控制管理办法》。2022年11月，银保监会发布《关于印发商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法的通知》，已纳入养老理财产品试点范围的理财公司，可以开办个人养老金业务。2023 年，中国银行业协会发布《理财产品过往业绩展示行为准则》。2024 年 4 月，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，明确要求银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。2025 年 7 月，金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，这是我国首部覆盖全类型金融机构和多品类产品的适当性管理规章，标志着我国金融业适当性管理进入统一监管的新阶段。我们认为，当前，银行理财监管要求与公募基金的差距已经大幅缩窄，银行理财已经公募基金化。
理财公司相继开业，开启银行理财的新时代。自 2018 年12 月首批理财公司获批筹建，2019 年 5 月建信理财率先正式开业以来，理财公司数量快速增加。截至2025年9月中旬，已有 32 家理财公司获批筹建，包括国有大行 6 家、股份行 12 家、城商行8 家、农商行1家、合资 5 家，且全部开业。金融监管总局资管司设立后理财公司牌照发放重启，我们预计未来将有 40 家左右的理财公司。此外，我们预计，未来未有理财公司的中小银行将逐步退出理财业务。可以说，银行理财已经进入理财公司时代，揭开了规范发展的新序幕。
2025 年上半年理财公司净利润平稳增长。根据上市银行2025 年中报，大部分理财公司2025 年上半年净利润同比正增长，整体（图表 3 所列公司）净利润同比增长1.7%，其中大行和股份行理财公司净利润分别增长 7.2%和 0.2%，而城农商行理财公司净利润同比下降7.3%。理财规模扩张或是理财公司 2025 年上半年净利润总体增长的主要原因。
1.2.25Q2 理财规模较 25Q1 略有上升
25Q2 理财规模较 25Q1 略有增长。截至 2025 年 6 月末，理财规模30.67 万亿元。25H1理财规模呈现季度性上升。25Q1 理财规模减少 0.8 万亿元，25Q2 理财规模增加约1.5万亿元。2025 年 1-8 月理财规模增量达 3.0 万亿元，同比少增约0.3 万亿元。
7 月理财规模季节性大增，8 月理财规模增长有所放缓。2025 年7 月理财规模增量2.0万亿元，高于 2024 年 7 月份 1.5 万亿元的增量。尽管 7 月及8 月股市大幅上涨，但2025年7 月和 8 月理财规模合计增量达 2.25 万亿，高于 2022-2024 年的同期增量。
25Q2 理财公司理财规模普遍增长，小部分下降。2025 年6 月末，大型银行理财公司的理财规模 9.76 万亿元，较 25Q1 增加 0.71 万亿（+7.8%），其中中邮理财和中银理财增幅靠前；股份行理财公司理财规模较 25Q1 增幅 4.6%，恒丰理财和华夏理财理财规模显著增长，而平安理财则出现了一定程度的规模下滑；城农商行理财公司的理财规模较25Q1增长10.9%，北银理财、渝农商理财、宁银理财和杭银理财增幅领先。
分类型来看，各类理财公司固收和混合类理财产品规模Q2 均较Q1 上升（合资类理财公司混合类除外）。其中，股份行理财公司混合类理财产品规模增幅最高，大行理财公司固收类理财产品规模增量最大。
25Q2 理财破净率小幅下行，7 月下旬以来理财破净率有所上升。截至2025年9月14日，理财公司公募理财产品破净率约为 2.28%，较年初的 1.97%上升了0.30 个百分点。2025二季度破净率持续走低或因国债到期收益率波动较小（二季度10Y 国债到期收益率主要在1.62%-1.73%之间震荡）。截至 2025 年 9 月 14 日，理财公司公募理财产品破净率较6月末有所上升，或因三季度股市超预期上涨导致债市调整，但仍处于低位。
理财产品业绩比较基准持续下行。理财市场整体的业绩比较基准可以反映理财产品给客户的收益预期。根据我们测算，2022 年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，这与债券收益率大幅下降及存款利率多次下调等有关。2025年8月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.81%，平均业绩比较基准下限为 2.23%。2025 年 5 月长期限定期存款利率大幅下调，5 年期定期存款利率普遍低于2%，大行 3 年期定期存款挂牌利率仅 1.25%，我们预计理财产品平均业绩比较基准下限将缓慢降至 2.0%左右。
2.1.理财 25Q2 公募基金投资占比环比大幅增加
2025H1 理财增配公募基金。截至 2025 年 6 月末，银行理财产品投向债券类、存款类、非标类、权益类、公募基金的规模占比分别为 55.6%、24.8%、5.5%、2.4%、4.2%，较2025年 Q1 变动-1.8、+1.5、-0.1、-0.2、+1.2 个百分点。
理财公司 2025Q1 对公募基金投资行为分化，2025Q2 多数增配公募基金。2025Q2，渤银理财和徽银理财的公募基金投资占比环比提升靠前，占比分别提升至13.8%和7.0%，徽银理财、浦银理财和华夏理财规模环比增幅靠前。
2.2.2025 年上半年理财公司理财的资产配置变化
大行理财公司普遍增配公募基金。2025 年上半年，大行理财公司普遍增配公募基金，总体规模上升至 0.4 万亿，占比上升至 3.8%，略低于行业整体水平。除建信理财及交银理财外，2025 年上半年大行理财公司存款类资产占比均有所下滑，现金及存款类资产占比由24年末的 31.3%下降至 30.2%，高于行业 24.8%的整体水平。除建信理财及农银理财外，2025年上半年大行理财公司债券资产占比均有所下滑，占比由 24 年末的44.6%下降至43.6%，高于行业 41.8%的整体水平。
股份行理财公司普遍增配公募基金，略微增配存款类资产。2025 年上半年，股份行理财公司普遍增加了公募基金资产的投资占比，整体从 2024 年末的2.6%提升至3.8%，略低于行业平均水平。较 2024 年末，渤银理财和华夏理财公募基金投资占比提升位居前列，2025H1分别上升 10.5pct 和 4.1pct。2025 年上半年，股份行理财公司较2024 年末普遍略微增配存款类资产，占比提升至 22.8%，低于行业整体水平，其中，信银理财、渤银理财和兴银理财存款类资产投资占比提升居前。
从资产配置占比上看，2025 年上半年多数城农商行理财公司增配存款类资产和公募基金类资产、减配债券类资产。其中，公募基金配置占比最高的三家城农商行理财公司分别为青银理财、徽银理财和上银理财。
间接投资比例有所上升。根据我们对理财间接投资情况（含投资信托计划、保险资管、基金专户、券商资管专户等）的梳理，截至 2025 年 H1，20 家理财公司间接投资规模为10.97万亿，占比 65.8%，近年占比有所上升。近两年理财公司理财间接投资占比提升，或与理财绕道保险资管及信托计划等配置存款及主要通过 SPV 投资债券等有关。
我们根据各理财产品披露的前十大持仓的数据，分析理财产品持有公募基金的情况。25Q2 理财对公募基金配置大幅增长。根据理财产品持仓数据测算，2025 年6月末理财配置的公募基金规模约 1.3 万亿，较 2024 年末增加 0.4 万亿左右，占比达到4.2%，为2020年以来最高值，较 25Q1 大幅提升 1.2pct。
债基仍是银行理财配置公募基金的主要基金类型，25Q2 银行理财主要增配货币型和债券型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至 2025 年 6 月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为86.4%、1.6%、9.1%、1.1%。2025 年第二季度理财增配货币型基金和债券型基金规模分别约0.05 万亿和0.29万亿，减配混合型基金、股票型基金和另类投资基金，小幅减配 REITs 基金和QDII/国际基金。
从银行理财债券型基金细分占比来看，2025 年 Q2 中长期纯债型基金和混合债券型一级基金投资占比环比减少，被动指数型债券基金和短期纯债型投资占比环比增加。根据理财的前十大持仓数据测算，截至 2025 年 6 月末，理财配置的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基的规模占比分别为 43.4%、25.1%、8.9%、2.6%。从银行理财债券型基金细分投资量上来看，2025Q2 理财增配中长期纯债型基金、短期纯债型基金和被动指数型债券基金分别为 0.08、0.1 和 0.1 万亿。
理财产品偏好投资规模较大的债基。截至 2025 年 6 月末，银行理财前十大债基持仓中，富国两年期理财债券、汇添富长添利定开债和汇添富中债优选投资级信用债指数发起式位列理财持仓规模前三，持有规模分别为 80.59、56.21 和 45.98 亿元。其中，富国两年期理财债券已连续两个季度位列银行理财前十大债基持仓第一位，汇添富长添利定开债自2024Q1以来均位列银行理财前十大债基持仓前三位。从基金规模看，理财持仓Top10债券型基金2025Q2 存续规模均超过 80 亿元。相较于 2025Q1，2025Q2 银行理财前十大债基持仓中采用市值法估值的债基更多。2024 年 12 月起，金融监管部门启动银行理财估值规范整改，推动资产估值全面转向市值法。
从银行理财股票及混合基金细分占比来看，2025Q2 灵活配置型基金投资占比增加，被动指数型基金和普通股票型基金投资占比减少。从银行理财股票及混合基金投资规模看，2025Q2 对股票和混合基金的投资规模减少，银行理财在 2025 年二季度减配股票及混合基金，或是监管趋严、股市波动剧烈和投资者风险偏好降低等因素的共同作用的结果。根据理财的前十大持仓数据测算，截至 2025 年 6 月末，理财配置的股混基金中，灵活配置型、被动指数型、偏债混合型基金的规模占比分别为 39.68%、33.46%、9.77%。2025 年第二季度理财减配灵活配置型基金、被动指数型基金和偏债混合型基金约1 亿元、38 亿元和7亿元。
理财投资股票及混合基金偏好配置灵活配置型基金及被动指数型基金。截至2025年6月末，在银行理财前十大持仓中，股混基金规模前三甲分别是鹏华弘康混合、广发安盈混合、东方红中证东方红红利低波动指数，持有规模为 12.94、5.05、2.55 亿元，其中鹏华弘康混合自 24 年以来多次位列银行理财股混基金前十大持仓第一位。从成立年限看，理财持仓Top10 股混型基金大多成立于 2022 年以前。
分类型看，固收类理财持有公募基金绝对规模最大，混合类、权益类理财配置公募基金的比例相对较高。根据理财产品前十大持仓数据测算，截至2025 年6 月末，固收类和混合类理财持有公募基金规模分别为 1.22、0.08 万亿，分别占理财配置公募基金规模的90.1%和5.98%。各类型理财的绝对规模相差较大，25Q2 混合类理财的投资资产中公募基金占比约为11%，高于固定收益类 5%的公募基金投资规模占比。
4.1.现金管理类理财资产配置情况
根据理财产品 2025 年 H1 投资运作报告，我们梳理了 5.9 万亿现金管理类理财产品的资产配置情况，具有较强的代表性。需要说明的是部分理财公司产品季度投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产或包含债券类、同业存单、拆放及买入返售资产。因此，统计结果中的债券类资产占比或偏高，而同业存单和拆放及买入返售的占比或偏低，与实际投资比例存在一定差异。 2025Q2 现金管理类理财对同业存单和现金及银行存款的配置比例环比上升。截至2025年 6 月末，同业存单、现金及银行存款在现金管理类理财中的投资资产占比分别为37.3%和23.4%，而债券类资产的占比则下滑至 27.1%。现金管理类理财配置公募基金占比仅为0.4%。
4.2.固定收益类理财资产配置情况
根据理财产品 2025 年 H1 投资运作报告，我们梳理了18.3 万亿的固定收益类理财产品（不含现金管理类）的资产配置情况，具有较强的代表性。需要说明的是部分理财公司产品季度投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产或包含债券类、同业存单、拆放及买入返售资产。因此，统计结果中的债券类资产占比或偏高，同业存单和拆放及买入返售的占比则偏低，与实际投资比例存在一定差异。2025Q2 固定收益类理财投资现金类资产的占比较 2025Q1 上升，债券的配置比例有所下降，对公募基金配置比例有所提升。截至 2025 年 6 月末，固收类理财投资债券类、现金类和公募基金的比例分别为 51.7%、26.6%和 5.0%，较 2025 年3 月末分别变动-2.5、+1.4和+1.3 个百分点。
2025Q2 固收类理财略微增配公募基金类资产。2025Q2 固收类理财配置的公募基金中债券基金规模占比从3月末的88.8%提高到90.5%。根据理财前十大持仓数据测算，截至2025年 6 月末，固定收益类产品（非现金管理类）持有的货币型、混合型和股票型公募基金规模占比分别为 7.0%、0.4%和 0.7%。
从债基细分类型来看，25Q2 固收类理财主要增配中长期纯债型基金、短期纯债型基金和被动指数型债券基金。根据理财的前十大持仓数据测算，截至2025 年6 月末，固收类理财持有的债券型基金中，中长债基、短期债基、一级债基和二级债基的规模占比分别为42.3%、26.1%、9.0%和 2.5%，较 2025Q1 变动-5.5、+3.3、-3.3 和-0.8 个百分点。
从股票及混合型基金来看，25Q2 固收类理财主要减配被动指数型基金和灵活配置型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至 2025 年 6 月末，固收类理财配置被动指数型、灵活配置型和偏债混合型基金的规模是 70.0、16.4、16.4 亿元，占比为56.9%、13.4%、13.4%。2025 年第二季度固收类理财减配被动指数型基金和灵活配置型基金分别约31 和12亿元，或因二季度股市波动加剧，流动性需求提升。
4.3.混合类及权益类理财产品资产配置情况
我们梳理了 0.5 万亿混合类及权益类理财产品的资产配置情况，具有较强的代表性。但部分公司产品投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产或包含债券类、同业存单、拆放及买入返售资产。因此，统计结果中的债券类资产占比或偏高，同业存单和拆放及买入返售的占比则偏低，与实际投资比例存在一定差异。25Q2 混合类理财增配了公募基金、债券类和同业存单类。截至2025 年6月末，混合类理财投资公募基金、债券类和同业存单类资产的比例分别为11.3%、40.5%和3.9%。25Q2混合类理财减配权益类资产，其占比由 25Q1 的 30.4%下降至27.7%。
25Q2 混合及权益类银行理财配置公募基金规模减少约19 亿元，主要减配另类投资基金和股票型基金，增配 QDII/国际基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至2025年6月末，混合类及权益类理财共配置公募基金 0.08 万亿，其中持有的债券型和混合型基金占比分别为58.7%、19.0%。
从基金细分来看，截至 2025 年 6 月末，混合类及权益类理财持有中长期纯债券型基金、被动指数型债券基金、灵活配置型基金的规模占比分别为 27.5%、14.3%和14.3%。含权基金（固收+基金、混合基金及股票型基金）的规模占比小于50%。混合及权益类理财大幅增加灵活配置型基金配置比例，或因 2025Q2 债市波动与股市回调并存。
2025Q2 理财前十大持仓 TOP10 公募基金公司规模占比环比下降，行业竞争加剧。根据理财产品前十大持仓数据，截至 2025 年 6 月底，理财配置公募基金的资产中，TOP10基金管理人规模占比为 39.6%。2025Q2 环比有所下降，反映资管行业竞争加剧。
截至 2025 年 6 月底，理财前十大持仓资产中配置公募基金规模排名前十的基金公司为：易方达基金、汇添富基金、富国基金、广发基金、景顺长城基金、博时基金、华夏基金、海富通基金、鹏华基金、招商基金。从近期排名变化来看，华夏基金、兴业基金等的排名提升较快。
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