【第一阶段】“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运景气上行已超三年且产能利用率升至阈值。核心逻辑：俄乌冲突，导致俄欧原油贸易“舍近求远”，驱动油运航距拉长需求大增，油运景气上行且产能利用率升至阈值。2022-24上半年：行业景气持续上行，产能利用率升至阈值——俄欧“舍近求远”，全球原油海运平均航距显著拉长达8%且持续。2024下半年：行业景气意外回落，市场经历压力测试——两个负面短期影响：地缘油价+伊朗增产。 2025上半年：行业景气显著回升，产能利用率恢复至阈值——2024下半年负面影响改善：油价中枢回落+伊朗制裁升级 。
【第二阶段】“原油增产”驱动油运需求继续增长，供需继续向好且具油价下跌期权，有望成就油运“超级牛市”。核心逻辑：原油供给进入增产周期，驱动油运需求继续增长，叠加油轮有效供给刚性，未来供需继续向好，高景气持续将超预期。2025下半年：行业景气大幅飙升，2025年Q4与全年油轮盈利将创十年新高——中东增产效应显现+南美加速增产+对俄制裁利好合规VLCC。未来数年：预计油运供需将继续向好，有望迎来景气继续上行且高景气可持续的“超级牛市”，提供业绩估值双重空间 。核心分歧：市场担忧新船交付压力，我们认为油轮老龄化/相关制裁/环保监管将持续影响有效供给，油轮实际供给增速将低于预期。
需求意外：油价下跌期权——补库&浮仓，建议关注原油增产节奏与油价期现结构。供给意外：若对伊朗/俄罗斯制裁取消，灰色市场影子船队运营空间将大幅萎缩，批量老龄油轮将迎拆解潮。
2022-2024上半年，原油油运市场景气持续上行——“需求意外”：俄乌冲突致全球油运贸易重构，驱动油运需求超预期大增。俄乌冲突，致俄欧原油贸易“舍近求远”——2024上半年较2019年同期，油运平均航距拉长8%，驱动油运需求（吨海里）增长近一成。油运需求大增，而供给增长极为有限，油运市场产能利用率明显提升并接近阈值，驱动油运运价中枢持续上行且运价弹性增大。值得注意的是，2022-2024上半年油运景气上行的背后，同时承受了OPEC+数次减产与油价高企的负面影响。
油价下跌，对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌原因：若由于需求疲弱则利空，若由于原油增产则利好。 2024年我们提出原油增产将利好油运需求，增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长。2025年4月OPEC+开启增产，意味着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期 。 OPEC+加速增产且将持续，且南美/北美/非洲等长航线亦将持续增产，未来数年将双轮驱动原油海运吨海里需求增长。重点提示，油运具有油价下跌期权——补库&浮仓，将提供需求意外与景气超预期表现。
回顾：2015年与2020年，油价暴跌均导致油价出现明显Contango，并触发大规模VLCC浮仓囤油 。Contango结构可提供无风险套利机会，一艘VLCC半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元。大规模浮仓将成就油运超预期高景气——油运需求短期大增，且未来数月有效供给显著缩减。根据目前资金成本估算，浮仓按照15年以上老船6个月期租4万美元/天水平进行测算，6个月浮仓成本约为5美元/桶。考虑获利需求， 原油期现结构需出现明显Contango可触发浮仓。
2002-2008年，景气波动上行并现超级牛市——中国经济崛起与城镇化，且铁矿石进口依赖度超预期提升，成就需求意外。 2009-2019年，景气快速回落并持续低迷——超级牛市催化船东一致性乐观与大规模下单，新船大量交付导致供给过剩。2021-2022年，景气随集运景气而起落——疫情成就集运超级牛市，“散改集”带动干散货海运景气高企，2022年随集运景气而回落。
2023-2024年，受益于疫后大宗需求恢复性增长，供需改善驱动景气温和上升——两年间，吨海里需求增长11%，船队规模仅增长6%。 其中，2024年景气前高后低——上半年贸易节奏及港口累库主导景气上升，下半年受钢厂减产影响而景气回落低位。2025年1-9月，估算全球干散货海运量同比增长1%，干散货船队规模同比增长2.8%，BDI运价指数均值同比下降。
Clarkson与德鲁里等专业咨询机构预测：2025-2026年，干散货海运需求将低速增长，且可能低于船队规模增速 。我们认为，新兴经济体经济崛起与矿山增产矿价下跌等，仍有望驱动干散货海运需求超预期增长。 需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起与城镇化——业界已期待多年，提示需求规模占比仍低，有待城镇化持续推进。需求增长新动能之二：全球铁矿石供应进入新一轮增产周期，其中西芒杜超大铁矿项目已投产，并计划2026年逐步提升产量。铁矿 石增产或使矿价中枢承压并刺激贸易量增长，同时将有望拉长平均航距，双轮驱动铁矿石海运需求（吨x海里）明显增长。
过去五年，集运行业出现两轮超高景气，均为事件性主导。2020-2022年：全球疫情，导致货量大增及供应链紊乱，成就集运创历史记录的“超级牛市”。 2024年：红海冲突升级，导致亚欧航线大规模改绕好望角，叠加欧美补库，再次成就集运超高景气。两大行业性影响：集运公司负债下降盈利底盘上升，新船订单规模庞大将开启干线船舶大型化。
Q1，全球集运市场货运量同比增长4%，其中美线出现出口抢运；集装箱船规模同比增长10%，对冲红海绕行带来的航距变化。 4月上旬，中美大幅加征关税，美线订单出口积压——美线货量缩减明显，集运公司减班对冲运价压力，严查原产地令转口增长有限。5月12日，中美90天内大幅下调关税，美线量价双升——美线迎积压订单出货潮，而运力恢复相对缓慢，高载运率支撑运价多次宣涨。 6月之后，中美贸易回归常态化，欧美干线运价快速回落并Q3旺季不旺——基于美国关税政策延期及关税传导影响终端消费等预期，圣 诞备货传统旺季欧美干线货量均增长乏力。根据Alphaliner，2025年7-8月欧美航线集装箱货量同比仅增1%，运营船队(TEU)同比增长3%。
2024年4月美国贸易代表办公室启动针对中国海事物流和造船业的301调查；2025年4月宣布依据301调查于180天后实施措施。额外费用征收对象：中国船东运营的船舶，中国船厂建造的船舶（豁免了手持中国船厂订单航企）。额外费用征收方式：基于船舶净吨位征收港口服务费用；每艘船舶每航次收费取高，每年最多征收五次；收费标准将逐年提升。美国301调查及歧视性决定不利于全球航运业的公平竞争和正常的商业经营秩序，将可能危及产业链供应链的稳定和安全。2025年9月28日国务院总理李强日前签署国务院令，发布《中华人民共和国国际海运条例》修改。其中，新增对中国国际海运采取 歧视性措施的国家或地区将采取必要的反制措施 。 2025年10月10日中国交通运输部根据新条例及相关法律法规和国际法基本原则，决定自2025年10月14日对美实施对等反制措施，即 对美国拥有、运营或建造的船舶靠泊中国港口征收特别港务费。
中国反制采用对等措施，核心在于推动美国及时纠偏，局部航运市场出现短期紊乱。 中国反制对中国建造船舶的豁免条款助力中国造船业保持全球竞争优势。 集运美线非行业性成本上升，相关集运公司仍将保持美线运营，或通过船舶调配航线调整予以规避，导致短期紊乱与运价波动。 中国交通运输部已启动相关影响调查，若出台补偿措施或减缓中国航企相关市场经营压力。 2025年10月30日，中美元首会晤后，中美双方将特别港务费暂停征收一年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
