1.1. 整体：季报盈利改善，仍有上行空间
在 10 月展望中，基于 9 月通胀和信贷扰动以及 A 股 ERP 持续下降的现实情 况，我们小幅调降了中证 800 的年内涨幅预期。不过，10 月末三季报披露完毕 后，整体 A 股盈利情况好于预期，中证 800 累计净利润增速上行至 6.43%，分析 师净利润增速 2 年复合增速为 10.12%，基于当前偏强的三季度盈利增速基础， 我们调升年内 A 股盈利增速预期。考虑到近 1 月 A 股 ERP 暂时企稳，在盈利增 速预期调升的情况下，年内 A 股或仍有一定上行空间。
盈利增速方面，三季报 A 股盈利增速略超预期。具体来看，万得全 A/全 A （除金融）/全 A（除金融、石油石化）三季度累计净利润同比增速分别为 5.34%/1.64%/2.74%，单季度净利润同比增速分别为 11.31%/3.81%/4.34%，单季 度环比增速分别为 14.25%/-0.79%/-1.55%，三季度改善较为强劲。预期上看，中 证 800 净利润 TTM 同比增速为 6.43%，较半年报的 5.12%继续上行，分析师对 中证 800 的 2 年净利润复合增速维持 10.12%的高位预期。此前，我们从 PPI 以 及工业企业细分行业数据上观察到下游行业整体价格和景气度修复较慢，故并未 看好三季度 A 股盈利情况。从实际情况上来看，如食品饮料、消费者服务、商 贸零售等下游行业的净利润增速在三季度也确实未有明显改善（行业净利润增速 排名分别仅为 17/23/27，统计范围为剔除综合与综合金融的 28 个中信一级行业）， 但中上游和金融行业如钢铁、有色金属、建材、计算机、电子、传媒、非银等行 业三季度净利润增速排名靠前。可见，在“反内卷”政策的推动、科技领域需求 增长、金融市场回暖的情况下，部分行业已超预期复苏，支撑 A 股整体盈利。
估值方面，近 1 月 A 股 ERP 暂时企稳。以中证 800 指数为例，一方面，当 前中证 800 指数的 ERP 为 4.42%， 5 年分位数从 25.42%上行至 28.81%，前期 A 股配置价值快速下行的情况有所缓解。不过，考虑到当前 A 股 ERP 水平仍不高， 故维持“仍可看好，但空间受限”的判断。另一方面，部分宽基和风格指数的估 值已达高位，以 PE TTM 中位数的滚动 5 年分位数为例，大部分核心宽基指数 PE TTM 的滚动 5 年分位数已经高于 85%。基于当前 A 股 ERP 继续回落以及局 部风格估值偏高的情况，仍不能过于高估 A 股估值未来的提升空间。
综上所述，在 A 股估值上行空间受限、但企业盈利超预期回暖的情况下， 小幅上调对年内 A 股整体收益预期。中性情况下沪深 300、中证 800 指数的年度 收益预期上行至 5.78%、6.74%，较 9 月底预期分别提升 29BP、96BP。
1.2. 结构：大小盘风格或有转向，关注季报景气行业
大小盘风格上来看，短期大盘占优情况或逐渐转弱，关注小盘风格机会。 在《流动性视角下的市值风格轮动和择时策略》中我们构建了 11 个日频大小盘 轮动信号，并自 9 月 24 日以来持续推荐配置大盘风格。不过，最近一周情况略 有不同，部分指标对小盘风格开始转向看多。具体来看，当前 A 股龙虎榜买入 情绪偏强、R007 下行、等级利差上行、隐含波动下行、小盘大宗交易折价率利 空释放、小盘交易量能回暖支撑后续小盘股走势，但如 PB 分化度、小盘 MACD 等局部价格趋势类指标尚未改善，表明目前小盘的价格趋势尚未转向，仍需密切 关注。不过，综合来看，考虑到大盘风格已经占优近 1 个月，短期内小盘占优信 号或也将逐步增加，结合当前小盘交易信号已经开始转多的情况，我们认为未来 一个月内小盘风格的交易机会或高于大盘风格。不过，中期层面上，基于对 2007 年以来四轮 A 股流动性周期的复盘，我们认为虽然自去年 10 月以来 A 股流 动性整体以流入小盘为主，但从历史上来看该状态平均持续时间仅为 1 年，目前 已经可以看到滚动 60 日沪深 300 成交额较中证 1000 成交额明显上行，因此未来 1 年内资金或整体仍将向大盘风格流入，故中期看多大盘的观点仍然维持。 成长价值风格上看，当前企业盈利边际改善、信贷脉冲上行、利率水平偏 低都相对支撑成长风格。同时，从国证成长较国证价值的 PE 估值差来看，仍处 于过去 5 年 41.84%的分位数水平，表明成长风格仍有估值修复空间。此外，虽 然短期内需求侧数据如通胀等仍不及预期、北向交易转冷对成长风格有一定利空， 但是在重要会议后需求提振政策预期再起、美联储暂停缩表有望提升全球流动性 的背景下，上述利空影响有望得到消减。 综合来看，我们认为短期或可逐步从前期累计涨幅较大的大盘成长风格转 向小盘成长风格挖掘机会，重点关注小盘风格的价格趋势指标是否能持续改善。
其次，从行业上来看，近 1 年、3 年较为有效的行业基本面因子为 ROE、 ROE 环比变化、净利润增速、营业收入增速、净利润，截至 10 月 31 日，上述 因子综合排名前 5（含并列）的行业为有色金属、家电、非银行金融、电子、通 信、传媒。具体来看，我们对几类较为常见的基本面指标如 ROE、ROA、净利 润增速、营业收入增速、经营活动现金流占比、净利率、毛利率，以及其单季度 变化、同比增速的环比变化等变换因子进行了行业层面的效果统计。考虑到部分 因子随着时间推移，有效性在逐步减弱，我们重点关注最近 3 年和最近 1 年 Rank IC 均值较高的行业因子，分别为行业 ROE、ROE 环比变化、净利润增速、 营业收入增速、净利润，整体上以成长类因子为主。其中，近 1 年按高净利润增 速、高 ROE 改善逻辑选择行业能获得较为明显的超额收益。展望未来，我们认 为在整体 A 股盈利仍有改善趋势的背景下，此类行业因子或仍有效。为了给出 具体的行业选择，我们统计了中信 28 个行业（剔除综合、综合金融）在上述 5 个因子上的三季报数据排名，并按排名均值选择综合排名前 5 的行业进行推荐 （含并列）。从结果上来看，三季度的盈利增速与边际改善综合程度较高的行业 为有色金属、家电、非银行金融、电子、通信、传媒，后续值得重点关注。
1.3. AH 溢价率趋势分析及展望
10 月港股震荡下行，恒生科技指数下跌 8.62%，我们依据恒生沪深港通 AH 股溢价（HSAHP.HI）的计算方式，对全部 AH 股的溢价率进行加权计算， 得到总 AH 溢价：2019-2023 年整体呈现为扩张趋势，由 2019/01/02 的 116.35% 上涨至 2023/12/29 的 151.50%，而在 2024 年初达到高点 163.34%后趋势反转， 持续收窄趋势。截至 2025/10/31 溢价率水平 121.23%，相较上月末小幅反弹。
根据 A 股的中信一级行业，将所有标的归为五大类行业板块，包括金融、 消费、周期、制造和 TMT，计算大类行业的 AH 溢价率：2024 年以来各行业的溢价率均有收窄，截至 2025/10/31，各行业溢价率分别为金融 128.23%，消费 112.98%，周期 128.39%，制造 96.72%，TMT146.83%，均相较于上月末有 不同程度的上升，幅度最大的为消费行业。 考虑到各行业市值占比的影响，参考指数计算方式，引入自由流通市值权 重拆解各行业对总 AH 溢价率区间变化的贡献：在总 AH 溢价率扩大的区间，当 年表现优异的行业为主力军，例如 2020-2021 年消费与制造贡献了大部分的涨 幅；而在总 AH 溢价率收缩的区间，金融与周期常为主要因素，例如 2024- 2025 年，金融和周期行业市值占比增加伴随行业溢价率的下行，贡献了大部分 的跌幅，今年以来金融与周期分别贡献-20.63%、-5.89%的溢价率变动。
往期报告中，我们分析南向资金在近两年的持续流入、美元指数的走弱、 港股相对 A 股流动性的改善，三方面因素共同导致 AH 溢价率的趋势性收敛。 以下我们仍从这几个角度对 AH 溢价率走势进行分析及展望： 南向资金：2024-2025 年南向资金流入规模相对前几年显著扩大，2024 年 全年南向资金成交净买入 7440.31 亿元，2025 年初至今已达 1.17 万亿元。近 期新一轮中美贸易摩擦博弈开始，H 股受海外市场冲击较为显著，而 A 股具有 相对更强的韧性，10 月南向资金净流入速度放缓，截至 25/10/31 滚动 20 日均 净流入为 58.69 亿元，相较 9 月末 76.61 亿元下降。
港股流动性：2021 年之后核心资产泡沫破裂，A 股成交萎缩幅度相对港股 更大，除了持续增持高股息的险资以外，整体来看港股的交易、投机属性在变 强，波动与换手也随之放大。计算恒生指数与沪深 300 日换手率的比值，取 60 日移动平均，截至 2025/10/31 录得 0.44，相对上月末 0.47 进一步下滑，即港 股流动性相对 A 股持续偏弱。
美元指数：对比美元指数与恒生沪深港通 AH 股溢价，走势较接近，在美 元走弱的阶段 AH 股溢价也出现下降，2022 年以来二者相关性较明显。相对于 A 股，港股的机构投资者较多且外资占比较高，更易受海外事件影响。截至 2025/10/31 美元指数为 99.73，相对上月末小幅反弹，但政府关门、贸易摩擦 等事件背景下，弱美元趋势仍延续，有利于维持港股来自海外的流动性。
AH 股成长性：截至 2025/10/31，制造与 TMT 行业个股数量分别为 23 只、 6 只，在全部 AH 股中的市值占比分别为 11.92%、2.74%，相较于 5 年前显著 提升。当前计划在 H 股上市的 A 股公司共有 79 家，以中信一级行业统计各行 业的公司数量及 A 股市值占比，其中电子居于首位。大类行业的 AH 溢价率中， TMT 水平较高，且过去五年一直高于其他行业，若未来 AH 股中以电子为代表 的 TMT 行业占比逐渐提升，或将推动 AH 溢价率的上行。
综上，短期来看，我们认为 AH 溢价率将低位震荡或小幅反弹。中美贸易 摩擦背景下，南向资金流入放缓，港股相对 A 股流动性持续偏弱，且港股成长 性的增强也带来溢价率扩张的潜能，虽弱美元趋势的延续有利于保持外资流动 性，整体而言溢价率收敛的可能性较低，更大概率维持低位震荡。
2.1. 利率中枢抬升，但短期仍有下行趋势
对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性， 并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。 在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当前的利率中枢合理性。我们将权益市场的 ROIC 作为基准，观察其同债券市场 隐含 ROIC 的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断 后市的利率中枢点位。本文中提供了 A 股上市公司（除金融）和规模以上工业 企业两种不同的测算口径。 在 A 股上市公司（除金融）口径下，可以根据个股的利润和总资产数据， 利用自下而上的方式汇总计算得到全市场 ROIC 值。而对债券市场而言，可根 据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用 风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含 ROIC 水平。（其中，无风险利率为 30 年国债到期收益率，信用风险溢价为 AAA 及企业债信用利差，股权占比参 考 A 股（除金融）数据进行合成。） 从测算结果看：1）该口径下的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 均自 2010 年 以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐 走向市场主导；2）长期来看，考虑到 A 股是全国最优秀的 5000 家公司，因此 计算得出的权益 ROIC 持续略高于债市隐含 ROIC，近 10 年的溢价均值约为 50BP；3）结合本报告期内盈利预期数据（A 股净利润增速同比预期为 0.80%）， 我们测算的 2025 年权益 ROIC 值为 4.22%、债市隐含 ROIC 值为 3.72%。
在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益 ROIC 值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了 A 股以外的非上 市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计 算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计 算得到的权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 同样呈现出下行趋势，且数据走势贴合度 较高，长期以来债市 ROIC 平均高于权益 ROIC 约 18BP；2）将 A 股的盈利预 期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出 2025 年权益 ROIC 值为 3.97%、债市隐含 ROIC 值为 4.15%。
由于 2014 年以来权益 ROIC 与债市隐含 ROIC 数据的贴合度较为紧密，同 时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场 ROIC 数据为锚进行反向推算，并结合利差数据，间接计算出市场利率的中枢值 与中枢预期值。随后，我们在滚动 10 年窗口下，结合利率实际值与中枢值的偏 离数据分布情况，用均值加减 1.5 倍标准差的形式，进一步推断出利率数据上下 界走廊。 如下图所示，可以看到，以 10 年期国债到期收益率为例，在本报告期末， 其利率数据读数录得 1.80%，而其对应的利率中枢分别为上市公司口径下 1.52%、 工业企业口径下 1.67%，对应的利率走廊上限为上市公司口径下 1.92%、工业企 业口径下 2.07%。总的来说：1）本期的盈利预期从 0.38%上调至 3.47%，带动 利率走廊同步上修约 11~12BP（核心因素：根据三季报数据，A 股（除金融） 累计净利润同比增速与单季度净利润环比增速均呈上行趋势，叠加 M1 增速继 续上行、外部环境短期有缓和迹象、重要会议后内部政策预期明朗，故测算的 年度 A 股盈利增速预期中枢较上月显著提升）；2）从绝对水平看，目前市场利 率同时处于上市公司 A 股、工业企业两类数据测算的利率走廊的中高点位，但 边际变化看，相较于上期而言，利率中期的下行压力有所缓解。
在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期 择时机会。我们以核回归算法捕捉 5 年、10 年以及 30 年期国债到期收益率曲线 的趋势形态，刻画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走 势的趋势突破情况，给出长、中、短 3 重周期下的复合择时观点。。 截至本报告期，利率市场短期的价量择时观点为看多。具体来说：1）5 年 期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 1 票，综合评分结果为看多； 2）10 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 3 票、上行突破 0 票，综合评分结 果为看多；3）30 年期国债 YTM 下，模型合计下行突破 2 票、上行突破 0 票， 综合评分结果为看多。当前利率市场的技术分析结果在各期限上均给出统一的 看多观点，我们预计未来短期内利率存在下行趋势。
最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率 债投资行为上的边际变化情况。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期 纯债基金的久期。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后） 中位数读数为 3.10 年、4 周移动平均值为 3.12 年，目前机构久期处于历史 5 年来的中性偏高水平。机构持仓久期水平目前处于高位回落的过程中，但仍然处 于历史 75 分位数附近，说明当前市场判断未来利率大幅上行的系统性风险较小， 但阶段性的震荡调整预期在近几月持续提升。
2.2. 转债估值仍偏贵，短期向正股要收益
对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断 当前市场整体的 ALPHA 和 BETA 机会。 ALPHA 层面，我们以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股 的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论 定价的折溢价率水平（即“定价偏离度”=转债二叉树定价/转债市价-1），作为 转债估值指标。 从历史转债市场的估值变化周期看，2021 年以来的 2~3 年时间内，可转债 估值持续偏贵，定价偏离度中位数处于-5%到-10%区间内；随后自 23Q4 以来， 转债定价偏离度趋势性回升至 5%左右的高性价比区间内；但在 24Q4 以来，转 债市场的定价偏离度重新下行，估值再次拔高。 10 月内，可转债市场期权估值仍在偏贵区域内震荡，市场定价偏离度从上 月底的-6.74%调整至本月末的-6.79%，微降 0.05%，期间的波动中枢约在-6.38%， 振幅在±0.7%左右。当前，全市场中仍然有接近 95%的转债价格高于理论定价 值，即存在高估的定价误差。上述结果意味着当前转债当前定价有效性仍未回 升，估值性价比持续偏弱，我们对未来中期的 ALPHA 表现预期保持偏空观点。
BETA 层面，当前转债的股底估值仍处于高位向下的运行周期中。由于转债 对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自 下而上的方式，对转债市场正股的估值进行了合成，形成全市场正股 PB 中位数 指标。从测算结果看，指标的均值回归性较好，读数从上一报告期的 2.55 小幅 上升至 2.57，目前位于历史滚动 5 年的 90%分位数。时序上看，BETA 估值已经 进入了从 80 分位数及以上回落至 50 分位数的下行周期之中，未来股底 BETA 的 赔率观点偏空。结合期权估值和正股估值后综合考虑，我们对未来可转债资产中 期维度下的收益表现维持偏谨慎判断。
此外，市场最新动态方面，随着三季报披露完毕，我们尝试从正股盈利的 维度研判当前转债市场的投资价值。从最新整体法测算的可转债 Q3 正股营业收 入和净利润同比增速数据看： 1）一方面，当前转债正股的已实现盈利增速呈现出绝对水平守正，但回升 趋势尚不明显的状态。具体来说，25Q3 全市场转债正股的营业收入同比增速为 0.40%，相对 H1 提升约 0.07%；正股的净利润同比增速 0.14%，相对 H1 下降 约 5.94%。
2）另一方面，仅根据已实现的盈利增速进行可转债或是正股的择时，其效 果均不理想。我们以营业收入同比增速为例，分别测算了其在中证转债和可转债 正股等权指数上的择时效果。从测算结果看：1）已实现盈利代表的是历史信息， 而市场价格可能已经领先于披露数据作出反应；2）季报数据披露通常有滞后性， 导致年报数据丢失等问题，进一步稀释了策略有效性；3）可转债资产业绩同时 受到股底和债底影响，单一的股底盈利指标与转债关联性减弱。
考虑到季报中的已实现盈利难以提供额外增量信息，我们转而尝试借助分析 师预期的盈利增速数据，帮助进行转债择时。分析师预期数据的主要优势在于： 1）披露频率较已实现盈利更高，可以实现更高频的数据跟踪；2）可跟踪的机 构数目众多，不但可以提供在盈利预期强度上的信息，分析师对盈利预期观点的 分歧，也可以构成一种参考维度。 基于上述原因，我们分别构建了可转债正股的分析师一致预期强度和一致预 期分析指标（详情见《从一致预测和预测分歧看可转债定价——固收量化系列研 究之五》）。两指标分别表征了当前市场中，券商分析师对于可转债正股未来 12 个月盈利预期的平均预测强度，以及预测观点的标准差。从逻辑上来说，可借助 两指标，将正股市场的环境分为 4 个象限：1）升预期&降分歧，盈利预期强度提升而分歧下降，此时正股投资确定性强；2）升预期&升分歧，盈利预期强度 和分歧均提升，可转债配置价值高于正股；3）降预期&降分歧，盈利预期强度 和分歧均下降，此时权益投资风险高，转而配置债券；4）降预期&升分歧，盈 利预期强度下降而分歧提升，权益投资有一定风险，但存在博弈空间，此时转债 具有彩票价值。
调仓频率：月度
从测算结果看：1）策略的长期业绩表现为年化收益率 10.83%、最大回撤 23.53%、收益回撤比 0.46，综合表现优于业绩基准或持有任意单一资产；2） 从资产配置建议看，边际上由于分析师预期的强度持续提升，分歧持续下降，因 此自 7 月来持续配置了 100%的股票资产；3）策略的最近 3 年绝对收益分别为 2023 年 4.50%、2024 年 1.59%和 2025 年 23.67%，历史 10 年内仅 1 年的收益 率为负，胜率较高，值得投资者关注。
2.3. 固收多资产配置组合表现
通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指 数为投资基准，构建了“招商固收多资产配置组合”。组合的投资策略以实现稳 定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收 益类大类资产的动态配置获取超额收益。
从组合业绩表现看：1）自 2016 年以来，策略的长期年化收益率为 5.48%， 最大回撤为 2.21%，收益回撤比为 2.49，优于持有任意单一的纯债或可转债资 产；2）通过持有组合 1 年所获得的投资收益率均值在 6%左右，最高可达 10% 以上，持有满 1 年的绝对收益投资胜率为 100%。最近 3 年，组合的年度投资收 益率分别为 2023 年 5.50%、2024 年 8.49%、2025 年年初至今 2.72%；超额收益 率分别为 2023 年 0.74%、2024 年 0.86%、2025 年年初至今 1.97%。
3.1. 黄金短期影响因素
往期报告中，我们根据黄金的属性将短期影响因素划分为商品/避险/金融三 大类，涵盖美国通胀、美元兑日元、VIX 指数、美元指数、美国实际利率等指标。
短期指标综合影响力呈现“金融属性>避险属性>通胀属性”的排序。实际 利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著，黄金 作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支 撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近年有提升， 黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，体现为美 元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负，经济政策风险指标是最有效的情绪 指标。近十年通胀指标效果不佳，长周期下通胀水平与黄金价格负相关，但短 期指标难以衡量二者之间的联系，整体而言 CPI 环比对黄金价格变化解释力度 较低。
综合系数大小与显著程度，我们认为黄金的避险属性是短期维持及推动价 格的主导因素，实际利率水平作为辅助。 今年以来黄金涨幅可观，10 月末相对年初上涨超 50%，相对 8 月末上涨 16.13%，对应的，经济政策不确定性指数由年初的 252.38 上涨至 10 月均值 353.01，美元指数由 108.52 下降至 99.73，实际利率由 2.16%下降至 1.81%， 即对美联储降息预期的充分定价、降息节奏的不确定性、信用危机下的弱美元 趋势、中美贸易摩擦等风险事件，共同催化了金价的超预期上涨，甚至于与风 险资产同涨。 行情过热的背景下，近期金价波动放大，在 10 月 16 日突破了 4300 美元/ 盎司后迎来一波大幅回调，截至 2025/10/31 伦敦金现 4002.69 美元/盎司，我 们倾向于是在情绪催化的过度上涨后的降温，短期内金价进入震荡阶段。
为判断市场情绪对金价走势的影响，我们补充跟踪隐含波动率指标 （SHF_AUIV.WI）。隐波与金价之间没有固定的正相关或负相关关系，而是动 态变化的：当市场出现恐慌或不确定性时，隐波往往飙升，同时金价可能大幅 上涨，隐波的峰值常预示着金价的转折点；当情绪退潮后，隐波从高位逐步下 降至低位，金价调整后趋势性移动，市场进入平静时期，直至隐波再次显著上 行开启新一轮行情。 近两年趋势整体遵循规律，在 2024/04、2025/04、2025/10 隐波分别达到 28%、38%、34%的尖峰，金价同期见顶。截至 10/31 隐波指标录得 22.83%， 在经历了半个月的下降后仍处于过去 5 年的 97%分位数，我们判断隐波短期内 将持续下降趋势，市场情绪尚未稳定。
综上，当前隐波仍处于高位，市场情绪尚未稳定，金价短期或将延续震荡 回调趋势，同时值得关注的是，10 月美元指数小幅反弹，但政府关门等事件下 弱美元趋势仍延续，经济政策不确定指数上行，金价的叙事逻辑尚未改变，中 美贸易摩擦略显缓和，进入新一轮的博弈，我们判断在情绪退潮后，黄金仍具 有短期上涨能力。
3.2. 黄金中长期估值
若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们建议从货币属性视 角出发进行测算。结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄 金的信用货币对冲功能。简单来说，可以将黄金作为现有信用货币体系下的看 跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄 金这一看跌期权的内在价值。
过往在进行黄金估值时，常将其仅视为美元的对冲工具，然而当前在美国 实行“逆全球化”回归重商主义背景下，美元的货币信用有所受损，长期来看 全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩美元，黄金对冲 美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力的货币都会寻求 黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为新增黄金对冲需 求），这一定程度上解释了当前阶段各经济体央行持续购金的行为。 观察全球黄金储备情况，截至 10 月底，中国官方黄金储备 2302.26 吨，环 比增加 1.86 吨，已连续 10 个月增加，但速度放缓，全球官方黄金储备 3.64 万 吨，环比基本持平，此前已连续 5 个月增加。全球央行持续购入黄金，一方面 为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减 少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化世界格 局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强本国储 备资产的安全性和独立性，规避地缘性政治风险。
同时，观察除美国外主要经济体（欧元区、英国、日本、中国）官方储备 资产中黄金与外汇占比的变化，自 2024 年开始，出现增配黄金、减配外汇的明 显趋势，截至 25/09 黄金占比 24.23%，同比增加 5.85%，外汇占比 68.59%， 同比减少 5.57%。
因此，我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前 我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美元外的货币 加入，并给予额外 1/3 的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权 重从 1/3 提升到 1 为止）。重新计算的黄金估值指标走势如图所示，可以看到多元世界货币假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金 估值，最新的估值分位数为历史 70%分位数，已连续 5 个月上升，但仍具有一 定空间。需要注意的是世界货币的多元化进程难以一蹴而就，往往需要 5-10 年 甚至更长的时间，且从理论效率层面出发单一世界货币在国际贸易中可以实现 更高效运作，因此当前面临的争议主要就在美元作为世界货币的信仰程度以及 与不同投资者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。
3.3. 公募 FOF 黄金配置
在金价屡创新高的背景下，各类机构更加重视对黄金的配置，目前可配置 黄金的产品或机构主要包括公募 FOF、银行理财以及保险资管等。 公募 FOF 主要通过配置黄金 ETF 来实现在黄金上的暴露。截至 2025 年 Q3，共 171 只公募 FOF（总规模 821.93 亿元）前十重仓基金中含有黄金 ETF， 合计持有份额达 4.22 亿份，季度增持合计 2.04 亿份，持仓市值合计 35.74 亿 元，占全部 FOF 资产净值的 1.85%。
黄金 ETF 持仓占比前十的公募 FOF 产品中，前海开源裕泽定开以 29.22% 居于首位。前十产品重仓基金中合计有黄金 ETF 2580.69 万份，市值 2.17 亿元， 黄金仓位占各基金净值比例平均为 15.52%。
4.1. 中国险企权益资产配置分析
利率下行和政策引导背景下，保险资金正在加码权益资产配置。1）政策加 码持续提升险企权益配置。2025 年以来监管部门持续对保险资金“松绑”，加强 长周期导向，1 月证监会表示大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费 30% 用于投资 A 股，直接扩大权益配置比例；5 月金融监管总局提出对股票资产风险 因子下调 10%，减少资本占用；7 月财政部调整部分经营效益类考核指标，重视 长周期经营。监管在资金、资本、考核三条线同时发力，持续推动险资长期资金 入市。2）利率中枢下移，负债成本与资产回报错位压力下，推动险资增配股权 以匹配负债与收益目标。3）新会计准则下权益资产估值变动更快体现在当期损 益，利润弹性角度也使得险企配置股票意愿加强，即当市场回暖时，提高权益权 重有助于释放利润弹性，强化管理层的业绩激励闭环。 行业整体来看，截至 2025 年二季度全国保险公司资金运用余额为 36.2 万亿 元，同比增长 17.4%。其中 2024 年后股票投资增速提升明显，截至二季度末， 保险行业股票资产余额达 3.07 万亿元，同比增长 47.6%。
保险资金作为 A 股重要机构投资者，其持股行业集中度较高，我们基于 wind 险企重仓股，剔除基本养老保险基金组合以及集团持股等样本，观察保险 公司对 A 股的配置偏好及变化。截至三季度末，险资重仓配置权重最高的前五 行业分别为银行、公用事业、交通运输、通信、电力设备，配置权重分别为 48.62%、6.36%、5.86%、5.52%、3.76%，保险企业偏好板块普遍股息率较高， 能提供稳健现金流的行业。 为比较三季度较二季度变化，我们计算了经行业涨跌幅调整后的主动增减仓 情况，截至 2025 年三季度，险企主动加仓最多的三个行业为银行、电子、计算 机，其中银行板块股息率与分红确定性带来负债匹配与股息防御，而 AI 服务器、 算力与国产替代链条带动新质生产力景气度，使险资在科技长赛道上进行温和加 仓。同时，通信、交通运输、公用事业三个行业主动减仓最多，反映了险企对权 益资产的估值与仓位再平衡。
险资重仓股票市值中，银行持续排名首位，银行板块不仅是险资配置比例最 高的行业，也是今年险资举牌最频繁的领域（33 次举牌中银行占 15 次），此外， 2025 年截至三季度末，险资共举牌 33 次， 高于 2024 年全年的 20 次。
从重仓行业持仓个股变动来看，我们统计了险企三季度个股配置绝对市值以 及配置市值占流通市值比两个维度下最高的前 20 只股票，其中绝对市值配置最 高的 20 只股票中有 13 只均为银行股，而配置市值比最高的三只股票为南玻 A、 金地集团、农产品，持股占流通市值比分别为 33.2%、30.7%、30.0 %。
为反映主动配置情况，我们统计经个股涨跌幅调整后配置市值的增减靠前的 个股，其中险企主动加仓前三的股票为邮储银行、兴业银行、中国移动；主动减 仓前三的股票为中国铝业、菲利华、大华股份。
展望未来，在低利率与长负债格局下，权益资产仍具备结构性增配空间，预 计保险公司将延续高股息加科技的双主线配置。从配置工具来看，可更多运用分 红与科技主题 ETF 进行低成本打底，辅以核心个股以及绝对收益策略，做到收益稳健与弹性兼备。
4.2. 海外资金对中国股票的配置情况
2025 年第三季度后期，全球投资者对中国股市的信心持续回暖。我们以头 部海外中国股票 ETF 来观察外资流向情绪，10 月海外资金延续净流入态势，在 国际局势缓和以及国内政策与流动性环境偏松的背景下，1）海外资金对 A 股净 流入持续，月内后段趋于分化。10 月外资先在中旬回补中国资产，但月末由于 全球资金再配置、地区间性价比差异导致亚洲增量资金主要流向日本；2）外资 对港股配置结构性回归，其中主要偏好互联网、医药创新、出海制造等板块。
北向资金持仓行业偏好方面，三季度北向资金持股最高的前五行业为电力 设备、电子、医药生物、银行、食品饮料。从三季度北向资金持仓行业变动来 看，三季度较二季度主动增配前三行业分别为电子、电力设备、机械设备，主 动减仓前三行业分别为银行、非银金融、食品饮料。受 AI 硬件升级、储能/电 网投资与新能源出海拉动，相关板块景气与盈利弹性更强，三季度外资显著加 仓科技，而银行股净息差下行以及食品饮料在渠道/消费修复斜率不及预期背景 下，相关持仓被外资腾挪减配。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
