智能驾驶市场快速扩张；城区领航辅助驾驶（NOA）增速超过高速 NOA。我们注意到，市场对提升安全性和驾驶体验的 L2+级智能驾驶 功能（高速/城区 NOA）的需求日益增长。我们预计到 2030 年，中国 新能源汽车的高速/城区 NOA 渗透率将分别达到 53%/44%，而 2025 年 这一比例分别为 28%/7%。随着单车价值量的提升（尤其是对于需要较 高算力和复杂算法的城区 NOA），我们预计 2025-2030 年中国高速/城 区 NOA 芯片市场规模将以 24%/73%的年复合增长率增长，到 2030 年 分别达到 94 亿元/615 亿元。
地平线有望凭借有竞争力的产品性能和成本结构成为市场赢家。地平 线凭借其在芯片和算法开发方面的强大实力，在第三方智能驾驶解决 方案供应商中脱颖而出。其一体化 HSD 解决方案以具有吸引力的价格 提供高阶算力，实现了城区 NOA 功能。地平线的 HSD 解决方案已获 得 10 余款车型定点，并将从 2025 年第四季度开始大规模交付。我们 预计到 2030 年，地平线将在中国高速/城区 NOA 市场中分别占据 70%/30%的市场份额。我们认为 HSD 是地平线的主要增长动力，预计 到 2028 年公司总收入将达到 155 亿元，其中 67%来自 HSD。
快速增长的中国智能驾驶市场
得益于技术改进、成本下降以及对 L2/L3 级智驾功能的支持政策，智能驾驶因 其安全性、更好的驾驶体验，及可负担的价格而越来越受到客户和整车厂商的 青睐。我们认为 NOA 是智能驾驶的关键功能，其在中国市场的渗透率在新能 源汽车销量增长的基础上正加速提升。我们预计高速/城区 NOA 的渗透率将从 2025 年的 28%/7%升至 2030 年的 53%/44%，这将推动中国高速/城区 NOA 处 理芯片的市场规模在 2030 年分别达到 92 亿元/615 亿元（2025-30 年复合增长 率：24%/73%)。
领先的赋能者料将受益；地平线有望成为市场赢家
我们认为领先的智能驾驶解决方案提供商将从蓬勃发展的下游需求中受益最大 。地平线提供灵活的产品组合，包括全面的处理芯片套件、专用软件和先进算 法，2025年上半年在中国本土车企的ADAS解决方案市场中占据了46%的市场 份额。 我们看好地平线的城区 NOA 解决方案 HSD（将从 2025 年第四季度开始大规 模交付），因其基于自研芯片和算法实现了具有竞争力的性能和有吸引力的定 价。我们预计地平线在中国高速/城区 NOA 的市场份额将从 2025 年的 45%/3% 增长至 2030 年的 70%/30%。HSD 出货量的增长，加上单车价值量的显著提升 ，料将推动总收入在 2027 年/2028 年/2030 年达到 90 亿/155 亿/271 亿元，其中 HSD 解决方案占比分别为 49%/67%/74%。
地平线机器人/Robotaxi 业务带来的长期上行潜力
我们还认为，地平线向机器人市场的扩张是其第二个长期增长动力，尤其是在 robotaxi 和人形机器人应用领域。地平线的技术优势使其能够很好地把握这一 机遇。公司近期与哈啰出行签署了战略合作协议；虽然短期内收入贡献有限， 但该领域的进一步进展可能成为地平线股价的催化剂。
本年迄今股价表现跑赢了行业指数
地平线于 2024 年 10 月 24 日在香港上市。自 2024 年上市以来，公司股价一直 在 4 港元附近小幅波动，但仍跑输恒生科技指数 7 个百分点。进入 2025 年， 公司股价经历三个阶段的上涨，涨幅达到 132%，本年迄今跑赢恒生科技指数 101 个百分点。 第一阶段：地平线股价于 2 月 26 日达到首个历史高点 9.8 港元，自年初以 来上涨了 173%（同期恒生科技指数涨 33%），我们认为这是由于市场对智 能驾驶市场扩张的预期改善，尤其是当比亚迪宣布其目标是到 2025 年底实 现 60%的高速 NOA 渗透率，而 2024 年整个市场的高速 NOA 渗透率还不足 15%。 第二阶段：在地缘政治冲突导致市场情绪疲软以及锁定期届满担忧引发的 回调后，地平线股价自 4 月初恢复增长，在 2025 年第二季度剩余时间内上 涨了 40%，跑赢恒生科技指数 20 个百分点。 第三阶段：我们注意到自 8 月开启了新一轮上涨：地平线的股价飙升 156%， 跑赢恒生科技指数 41 个百分点，于 9 月 18 日再创 10.8 港元历史新高。我 们认为触发本轮上涨的因素是市场情绪改善、流动性扩张以及地平线 HSD 解决方案即将量产（首次搭载于奇瑞新车型星途 ET5）。 与此同时，地平线年初迄今的表现也明显优于其主要同业，如黑芝麻智能（未 覆盖）、佑驾创新（未覆盖）和速腾聚创。我们认为原因在于，得益于公司凭 借有竞争力的产品组合所处的领先地位，市场对其市场份额扩张的预期更加乐 观，尽管部分投资者仍对其HSD解决方案的表现以及来自车企的竞争有所顾虑 。
#驱动力1：NOA普及加速推动智能驾驶市场扩张
在入门级ADAS获得广泛采用的基础上，我们认为2025年将是智能驾驶普及的 新起点，行业将从L2级向L3/L4级迈进，其标志是高速/通勤NOA和城区/全场 景NOA的加速落地。我们认为，这一进程得益于技术突破、政策支持和AI大语 言模型的引入。 有鉴于此，我们预计2025-30年中国乘用车高速/城区NOA处理器（芯片）市场 将分别以24%/73%的年复合增长率增长，依据是：1) 高速/城区NOA的普及率 加速提升，从2025年的28%/7%提升至2030年的53%/44%；2）单车价值量持续 增长，尤其是需要增强算力和复杂算法的城区NOA解决方案。 我们认为，未来几年，大量布局城区 NOA 业务的领先解决方案提供商将受益 最多。
过去三年，我们观察到中国乘用车 L2 及以上级别的装车率在加速提升（燃油 车和新能源车均是）。根据乘联会的数据，2025 年前 8 个月，新能源车的 L2 （入门级 ADAS）及以上（包括高速/城区/全场景 NOA）装车率已达到 87%， 而 2023/24 年分别为 51%/68%。 其中，新能源车 L2 级及以上辅助驾驶功能的装车率已从 2023/24 年的 8%/12% 上升至 2025 年前 8 个月的 26%；随着 2025 年下半年更多新车型的推出，我们 预计在 2025 年剩余时间内及以后，NOA 的渗透率将持续增长。
考虑到智能驾驶系统应用的技术壁垒，以及燃油车销量的萎缩，我们认为燃油 乘用车装载的 L2 级辅助驾驶功能将集中在入门级 ADAS。因此，我们将把研 究重点放在新能源车细分市场。
对于新能源乘用车，我们基于不同价格段的高速/城区 NOA 装车率来构建模型， 因为像城区 NOA 这样的高阶功能将首先应用于新能源车高端车型，随后才会 引入至价位较低的版本。 我们预计到 2030 年：1）售价 20 万元以上的新能源车型中， 90%将搭载城区 NOA，10%搭载高速 NOA；2）售价 10-20 万元的车型中，45%将搭载城区 NOA，55%将搭载高速 NOA；3）售价 10 万元以下的车型中，90%将仅搭载高 速 NOA。基于此，我们预计中国新能源车的高速/城区 NOA 装车率将从 2025 年的 28%/7%上升至 2030 年的 53%/44%。
摩根大通预计，中国新能源乘用车批发销量将从 2025 年的 1,690 万辆增长至 2030 年的 2,640 万辆，这意味着同期新能源汽车的渗透率将从 54%升至 75%。 在此基础上，我们预计搭载高速/城区 NOA 的新能源汽车总出货量（相当于智 能驾驶处理器的单车需求）在 2025-30 年间将以 24%/58%的年复合增长率增长， 到 2030 年将达到 1,310 万/1,070 万辆。
除出货量增长外，我们认为智能驾驶处理器单车价值量的提升也将助推中国智 能驾驶处理器市场的扩张，这一点在需要更强算力以处理复杂数据的城区 NOA 上体现得尤为明显。 我们的研究表明，目前全场景城区 NOA 处理器的价格约为 500 美元（仅硬 件），而高速 NOA 处理器的价格约为 100 美元。我们认为，在端到端及视觉 语言模型引入的推动下，城区 NOA 处理器的行业平均价格有望增长（到 2030 年将达约 800 美元）；而高速 NOA 处理器的价格将稳定在 100 美元左右，这是受到提升算力以覆盖通勤 NOA、以及老款产品年度价格下降两种因素共同 影响的结果。 总体而言，我们预计中国高速/城区 NOA 处理器（仅硬件）的市场规模将以 24%/73%的 5 年复合增长率增长，到 2030 年分别达到 94/615 亿元。到 2030 年， 城区 NOA 将占到总市场规模的 87%，而 2025 年这一比例为 44%。 我们认为，在城区 NOA 市场具备性能和成本结构竞争优势的智能驾驶解决方 案提供商，将最为受益于城区 NOA 渗透率提升，并在未来数年实现强劲增长。
#驱动力2：感知领域卓越竞争力铸就地平线领导地位
作为第三方智能驾驶解决方案提供商，地平线经过 10 年的发展，已在感知领 域积累了较强的竞争力，并构建了完善的产品组合。公司为客户提供灵活的解 决方案，包括其自研处理硬件、专有算法、软件及开发工具包的任意组合。 按照智能驾驶等级划分，地平线提供三大解决方案：主动安全 ADAS 解决方案 Horizon Mono、高速 NOA 解决方案 Horizon Pilot 以及全场景城区 NOA 解决方 案 Horizon SuperDrive (HSD) 。2024 年公司产品收入大部分来自 Mono 解决方 案，但预计从 2025 年起，Pilot 和 HSD 解决方案的增长将更为强劲。
2025 年上半年，地平线在中国车企 ADAS 解决方案市场中占据了 46%的份额 。鉴于其高速 NOA 解决方案凭借性价比优势持续获得项目定点，以及用于全 场景城区 NOA 的 J6P 芯片实现量产，我们预计到 2030 年，地平线将分别在高 速 NOA 市场和城区 NOA 市场取得 70%和 30%的份额。 我们认为，市场份额的增长，叠加城区NOA解决方案平均售价的上涨，将推动 地平线汽车产品解决方案收入（不包括授权/服务收入）从2025年的16亿元增 长至2030年的247亿元，对应2025-30年的年复合增长率达72%。
高速 NOA：标准化功能，预计地平线 2030 年市场份额将达 70%
高速 NOA 市场的主要处理芯片供应商包括英伟达、地平线、高通、华为、黑 芝麻以及自研芯片的车企（如特斯拉和蔚来）。其中，英伟达和地平线已成为 主要第三方供应商，而华为的解决方案也广泛应用于“华为系”车型中。 据我们估算，地平线 2024 年 Pilot 解决方案的交付量近 50 万套，对应中国高速 NOA 市场份额约 38%。凭借卓越的性价比优势与定制化解决方案的能力，我 们预计其高速 NOA 市场份额将进一步扩大，到 2030 年预计将达 70%。
1）卓越性价比优势。随着市场接受度提高与多年迭代优化，我们认为目前高 速 NOA 解决方案在算法（感知、地图、路径规划和控制）与算力需求（约 100TOPS，每秒万亿次运算）方面正日趋标准化。 地平线为其 Pilot 解决方案推出 J6E/J6M 芯片（将从 2025 年起替代 J5），并取 得积极进展，获得了来自理想、比亚迪、大众、奇瑞、上汽、广汽、北汽、星 途、深蓝、岚图和捷途等多家车企的项目定点。 如下表所示，地平线解决方案在算力和价格对比中展现出更优的经济性（约 100TOPS 算力，且价格更低）；我们认为，这种通过软硬件协同设计实现的性 价比优势料将深受成本敏感型车企的青睐，助力未来地平线获得更多项目定点。
2）匹配车企需求的灵活业务模式。除软硬件协同设计解决方案外，地平线还 提供地平线天工开物（OpenExplorer）、地平线踏歌（ToetherROS），以及地 平线艾迪（AIDI）（智能汽车软件产品开发工具）。这套组合方案为车企和一 级供应商提供了高度灵活性，使其能够进行算法定制、软件优化与加速部署迭 代；同时，我们认为该模式也有助于地平线获取高利润率的收入，并增强其处 理硬件客户的粘性。
考虑到芯片开发的高壁垒以及该标准化功能的定制需求较小，我们认为高速 NOA 市场的竞争将集中于现有主要第三方供应商之间，车企自研解决方案带 来的威胁有限。 根据我们的观察，过去两年，多数主流车企已为不同车型推出智能驾驶方案。 其中半数高速 NOA 解决方案由地平线 Pilot（基于 J5、J6E、J6M）支持。虽然 这不一定等同于市场份额（还取决于下游销售表现），但我们将之视作地平线 市场份额扩张的积极信号。 从另一个角度来看，我们的研究还显示，地平线在部分车企智能驾驶解决方案 中的份额已达到 50%以上。例如其 100%配套理想汽车 AD Pro 方案（支持高速 NOA），根据 L 系列下游销量计算，约占理想 AD 系列解决方案（AD Pro，以 及支持城区 NOA 的 AD Max）总配套量的约 50%。
有鉴于此，我们预计到 2027/2030 年，地平线在高速 NOA 市场的份额将达到 60%/70%。短期来看，根据现有定点项目以及我们对下游需求的预测，我们预 计 2024-27 年公司 Pilot 解决方案（仅硬件）出货量与收入的年复合增长率分别 为 127%和 117%。到 2030 年，我们预计地平线高速 NOA 处理芯片的销售收入 将达 45 亿元，对应 2025-2030 年复合增长率 30%。
全场景城区 NOA：预计 2030 年地平线市场份额将达 30%（考虑来自采用自研 方案车企竞争的情况下）
我们的研究表明，部分领先车企计划采用自研处理芯片配合内部算法实现城区 NOA 功能。因为该功能所需算法更加复杂，全栈自研方案有助于性能优化与 成本控制。在此背景下，我们认为智能驾驶解决方案市场份额的格局将主要取 决于车企之间的竞争态势及其战略导向。 根据我们的预测，到 2030 年采用自研方案的领先车企（包括鸿蒙智行、小米、 理想等）合计将占据中国全场景城区 NOA 市场 50%的份额，其余 50%将由第 三方供应商瓜分；其中，我们预计地平线将获得第三方供应商中约 60%的份额， 这意味着到 2030 年地平线在中国城区 NOA 市场的份额将达到 30%。
1. 城区 NOA 市场 50%的份额将由第三方供应商占据
与标准化的高速 NOA 功能不同，城区 NOA 仍处于快速迭代阶段，此种情况下， 支持端到端算法的解决方案更受青睐。这是因为端到端（单模型）算法可实现 从感知到控制的直接信息传递，最大限度地减少信息损耗与累积误差；此外， 该单次推理模式在复杂场景下能提供更高计算效率与更优解（避免了模块间冲 突）。 面对高度复杂的单模型算法，我们认为软硬件整合的全栈方案可使车企针对自 身算法定制芯片设计，从而以更低的成本实现性能优化。我们认为，具备强大 技术实力与可观出货量（最好在 100-200 万辆以上）的车企能有效实践该模式。 目前，鸿蒙智行、特斯拉和小鹏已在其车型上应用自研全栈方案实现城区 NOA；而理想、蔚来和吉利则采用自研算法，并正在推进自研处理芯片的开发。 此外，小米智能驾驶目前采用的是第三方芯片配合自研算法，但我们认为其可 能会开发全栈自研方案。 此外，根据乘联会数据，比亚迪作为中国领先车企之一，2024 年以约 34%的 市占率位居中国新能源汽车市场榜首。这为其自研方案的开发提供了合理的销量基础。不过，我们认为比亚迪更专注于 20 万元以下平价车型，该市场更适 配经济型标准化高速 NOA 方案。 换言之，比亚迪高端车型的出货量尚不足以支撑有经济性的自研城区 NOA 方 案的开发。因此，我们预计比亚迪将继续采用第三方城区 NOA 解决方案，并 出于供应链安全考量引入更多本土供应商。 其他在高端新能源汽车市场销量有限的传统车企情况类似，更何况尖端芯片开 发还存在技术和资金的高壁垒。
2024 年及 2025 年上半年，售价 20 万元以上的高端车型约占中国新能源汽车市 场总出货量的 30%。其中，聚焦该价格段的主流车企特斯拉、理想、鸿蒙智行 和小米合计占据约 50%的市场份额。 考虑到中国市场的激烈竞争，我们认为到 2030 年，仍有约 50%的城区 NOA 市 场份额将由主流车企占据（包括鸿蒙智行、特斯拉、小米、理想、小鹏、蔚来、 吉利等），尽管各家企业的市场份额可能较当前水平相对缩小。 同时，这也意味着其余 50%的市场份额将由第三方企业共享，包括地平线等解 决方案供应商，或单独的硬件或软件供应商。
2. 地平线将凭借性价比优势获得 60%的第三方市场份额
地平线于 2025 年 4 月发布了全场景城区 NOA 解决方案，名为 Horizon Super Driving（HSD），搭载 J6P（560TOPS 算力）和自研端到端单模型算法，并计 划于 2025 年第四季度开始大规模交付。 截至目前，地平线的 HSD 已获得多家车企 10 余款车型定点，目标于今年 11 月开始量产；其中，奇瑞即将推出的新车型星途 ET5 将成为搭载 HSD（基于 J6P）的首款车型。同时，大众集团亦宣布与地平线就 HSD 解决方案开展进一 步合作。 我们在 9 月中旬对 HSD 解决方案的实路测试显示，其在上海 CBD 等复杂场景 下仍能保持流畅的驾驶体验与低接管率，这应可成为地平线解决方案在争取项 目定点时的竞争力，并推动其增长。
在其他第三方供应商中，英伟达先进芯片 Orin X（2021 年发布，单芯片算力为 254TOPS，双片部署）已广泛应用于理想 L7/L9 Max、小鹏 P7+/G9（2025 款 ）、比亚迪腾势 N8（2025 款）、小米 SU7 及 YU7 Pro/Max、极氪 001（2025 款）等高端新能源车型等。此外，英伟达推出的算力提升至 700TOPS 的 ThorU 芯片，我们认为其有望取代双 Orin-X 方案，装载于 2025 年下半年之后发布 的部分新车型上。 我们预计公司基于 J6P 的 HSD 解决方案将凭借更优性价比，助其提升城区 NOA 市场份额。换言之，英伟达算力更高的 Thor-U 芯片（约 700TOPS）更适 合最高阶的智驾方案，而地平线 500+ TOPS 的解决方案，即便加上算法后，其 价格依然较低，对客户而言更具经济性。
在此情况下，我们认为地平线基于自研芯片和端到端算法的一体化黑盒方案仍 能实现算力的充分利用，从而完美支持其算法并达到预期的城区 NOA 功能， 更何况其显著的价格优势，这对成本敏感型车企同样具备吸引力。 展望未来，我们的研究表明，地平线将继续升级其 HSD 方案，并可能推出算 力更高的新品，以更好地处理端到端视觉语言模型。虽然必然伴随价格上浮， 但我们认为，相较于同业方案，地平线当前商业模式下的产品仍将保持性价比 优势，并持续获得车企青睐。 虽然地平线刚刚步入全场景城区 NOA 市场，但我们对其市场份额的扩张持乐 观态度。综合考虑公司的性价比优势与车企的供应链安全需求，我们预计地平 线将获得第三方供应商中约 60%的市场份额，相当于占据中国城区 NOA 整体 市场约 30%的份额。 总体而言，我们预计地平线在中国高速 NOA 市场的份额将从 2025 年的 45%扩 大至 2030 年的 70%，在中国城区 NOA 市场的份额将从 2025 年的 3%增长至 2030 年的 30%。 叠加单车价值量的提升（尤其是算力需求更高的城区 NOA 方案），我们预计 其汽车产品解决方案收入将从 2025 年的 16 亿元增长至 2030 年的 247 亿元（ 2025 年上半年：7.78 亿元），对应年复合增长率为 72%。
#驱动力3：机器人应用带来的中长期增长潜力
地瓜机器人：消费机器人市场有望驱动强劲收入增长
除汽车产品解决方案外，地平线还借助其在智能驾驶市场开发方面积累的技术 专长，通过全资子公司地瓜机器人提供机器人应用相关产品解决方案，覆盖消 费机器人、robotaxi 及人形机器人等领域。虽然地瓜机器人目前的收入贡献微 小（据摩根大通预测， 2024 年营收贡献约为 3%），但我们预计机器人业务将 是中长期关键增长驱动力。 目前我们的研究（如下表所示）显示，地平线提供多款机器人处理芯片，包括 ：1）5-10 TOPS 较低算力的芯片，适用于吸尘器、割草机等消费级应用；2） 5~128TOPS 算力段的机器人开发套件（RDK），旨在帮助开发者开展消费级 或人形机器人产品的开发。 特别值得一提的是 RDKS100，其采用中央处理器（CPU）+脑处理单元（BPU ）+MCU（微控制器）的超级异构架构，使该平台机器人能同步实现感知、决 策和运动控制。 展望未来，地瓜机器人计划在 2026 年第一季度推出面向通用人工智能（AGI） 机器人的算力超 500TOPS 的新一代 SoC 芯片。
短期来看，我们认为地瓜机器人收入增长将主要来自消费级应用需求（在该领 域，地瓜机器人已成为清洁机器人头部品牌的供应商）。譬如，割草机器人的 需求强劲，佐证是：速腾聚创 2025 年从单一客户库犸科技获得的订单就高达 120 万颗激光雷达（合同期限为三年）。作为参考，公司 2024 年机器人激光雷 达的年出货量仅为 2.4 万颗。 我们预计地瓜机器人 2025 年收入将达 2.69 亿元，其中约 20%来自 RDK，其余 80%来自消费级应用领域。在出货量增长与产品组合迭代推动单机价值量提升 的双重驱动下，我们预计 2024-27 年地瓜机器人收入年复合增长率为 91%，到 2027 年其收入贡献将提升至 6%。 长期而言，我们认为地瓜机器人将成为人形机器人市场的重要赋能者之一，正 如地平线在智能驾驶领域的领先地位。摩根大通预计到 2035 年，全球人形机 器人出货量将达到 7,600 万台，渗透率达 1.5%。
我们认为到 2035 年，人形机器人所需处理算力最高将达约 2000TOPS，这将为 芯片供应商带来巨大的单机价值增长——即使其全球市场份额仅为 5-10%。 我们对 2030 年机器人解决方案收入进行的情景分析显示：如果地瓜机器人能 获得全球 10%的市场份额，并实现 1 万元的综合平均售价，将为地平线带来 760 亿元的增量总收入，是地平线 2024 年 24 亿元总收入的 32 倍。即便在最保 守的情景下（假设算力需求稳定，且占全球人形机器人市场份额仅为 5%）， 到 2035 年地瓜机器人仍能创造 190 亿元总收入，是地平线 2024 年总收入的 8 倍。 换言之，尽管地瓜机器人目前的收入贡献微小，但随着全球人形机器人市场的 持续发展，我们认为其未来 10 年具备显著增长空间。
新商业模式下 robotaxi 普及带来的额外增长潜力
在开发全场景城区 NOA（即 L2++）HSD 解决方案的同时，地平线认为其采用 全球领先算法能力和尖端处理硬件（560 TOPS 算力的 J6P）的 HSD 方案，可 作为未来 robotaxi 运营公司的技术基础。 地平线在 2025 年中期业绩中表示，预计 2025 年下半年将与多家 robotaxi 运营 商建立合作，而我们注意到近期已取得积极进展：2025 年 9 月 11 日，地平线 与哈啰出行签署战略合作协议。双方将合作开发 L4 级自动驾驶全栈解决方案 ，包括 L4 级自动驾驶软件算法、车规级域控制器及配套硬件，并完成端到端 的系统集成与量产验证。该联合开发方案将作为哈啰出行车队的核心处理系统在活动上，哈啰出行透露其目标是，2026 年实现量产，覆盖超过 10 个城市、 达到万辆规模。2027 年全球部署超 5 万辆。 除哈啰外，我们的研究显示文远知行、滴滴出行（均由姚橙覆盖）及小马智行 （未覆盖）等其他 robotaxi 公司均计划在未来几年内实现规模化部署。我们认 为地平线的 HSD 方案凭借具有竞争力的成本结构，将令公司在解决方案供应 商的角逐中具备优势，且预计未来几个季度该业务将取得更多进展。 仅基于上述哈啰的部署计划，我们预计地平线 2026/27 年将产生 4,800 万/2.3 亿 元收入，分别占总收入的 1%/3%。我们认为，若地平线能获得其他 robotaxi 客 户的订单，我们目前的收入预测仍有上行空间。
#1. 竞争加剧，尤其是来自整车厂商的竞争
车企开发自研智驾方案的意愿，通常被视为地平线等第三方供应商面临的最大 威胁之一，此外还包括与英伟达（目前英伟达在中国城区 NOA 市场占据主要 份额）的竞争。 在我们的基准情景中，预计拥有全场景城区 NOA 自研方案的领先车企将共同 占据中国城区 NOA 市场 50%的份额，其余 50%由第三方供应商共享；其中我 们预计地平线将获得 60%的第三方市场份额。 我们认为自研方案的开发需要在软硬件方面进行大量投入，而地平线经过十年 的技术和人才积累，已领先大多数同行（包括车企和其他第三方供应商）。同 时，我们认为地平线在成本结构上的竞争力应有助于其在城区 NOA 解决方案 市场获取更多份额。 虽然我们对地平线在中国城区 NOA 市场的领导地位充满信心，但仍对市场份 额动态进行了情景分析，以更好地了解其潜在上行及下行风险。 根据下方情景分析，我们可以看到：若地平线到 2030 年能获得中国全场景城 区 NOA 市场 49%的份额，其收入/净利润可能较我们的基准情景高出 47%/96% ；但若其 2030 年的市场份额仅达 18%，则其收入/净利润可能较我们的基准情 景低 30%/53%。
#2. 需求萎缩或新项目延期导致订单不及预期
9 月前两周，中国新能源车零售需求表现疲软，且随着政府补贴于 2025 年底到 期，预计 2026 年需求将放缓甚至下降。这可能引发投资者对地平线汽车解决 方案业务增长的担忧，特别是担心其可能失去主要客户份额，或该客户有意降 低智能驾驶配置。 我们认为，虽然 2026 年国内零售需求可能走弱，但出口增长仍有望推动中国 车企的销量增长；配备 L2 级智驾功能的出口车型也可提振对智能驾驶解决方 案的需求。因此，此种潜在负面因素的影响可能有限。除需求可能不及预期外，如果地平线的下游客户推迟或取消已定点项目，其出 货量前景也可能受到负面影响。我们认为，这可能导致出货量预期下调，以及 盈亏平衡时间点的延后。
#3. 研发或供应链中断导致新产品延期
地平线基于 J6P 的 HSD 解决方案将于 2025 年 4 季度在奇瑞新车型上实现量产 和商业化应用。我们的实路测试显示其城区 NOA 功能在上海 CBD 区域表现出 色。但我们认为正式发布后仍存在一定不确定性，包括未达市场预期，或者在 其他城市表现不佳。 目前，地平线正持续推进下一代征程系列，以及另一款集成智能座舱功能的解 决方案的开发。我们认为这有助于地平线在更广泛的基础上扩大市场份额，可 能覆盖更多高端车型和新的下游市场（智能座舱）。然而，如果地平线未能如 期完成新产品的研发，或者新产品未达客户需求，公司收入可能不及预期，导 致盈亏平衡时间点进一步推迟。 此外，我们认为供应链中断是地平线面临的另一潜在下行风险。公司的处理芯 片需要先进制程工艺，目前由台积电负责代工。如果地平线被禁止使用台积电 的代工服务，将面临短期内无法持续生产和交付的风险。我们认为公司在内地 会有其他选择，但重新流片可能导致额外成本、潜在性能损失，以及过渡期内 若竞争对手能够满足客户需求而导致的潜在份额流失。
#4. 缺乏历史记录
地平线于 2024 年 10 月 24 日上市。由于公司运营历史有限，且作为上市实体 的历史记录较短，我们认为评估其管理可靠性和执行质量存在一定难度。
损益表分析
地平线 2021-24 年收入复合增长率达 72%，主要得益于整车厂商 ADAS 及 NOA 需求强劲增长。2025 年上半年，随着中高阶解决方案放量，公司实现收 入 16 亿元，同比增长 68%。 地平线通过提供算法、软件和开发工具包实现授权及服务收入。虽然 2022-24 年超 50%的收入来自授权及服务业务，但我们注意到产品解决方案的收入贡献 率从 2024 年的 28%显著增长至 2025 年上半年的 50%。
地平线毛利率从 2021 年的 71%提高至 2024 年的 77%，但 2025 年上半年环比 下降至 65%。其中，授权及服务业务稳定维持 87-92%的高利润率，而产品解 决方案毛利率从 2021 年的 69%下降至 2025 年上半年的 46%，我们认为这主要 是由于定价策略旨在扩张市场份额。 地平线一直致力于研发活动，以增强硬件及软件开发。公司 2021-2025 年上半 年累计研发支出 108 亿元（2025 年上半年为 23 亿元，相当于总收入的 147%） 。我们认为这再次印证了我们的观点，即自研智驾解决方案的开发需要高额资 金投入，这在某种程度上提高了新进入者的准入门槛。 虽然随着收入扩大，经营费用率逐渐下降，但公司当前阶段仍处于亏损。2025 年上半年，由于研发投入巨大，公司录得调整后净亏损 18 亿元。
资产负债表分析
截至 2025 年 6 月底，地平线总资产 234 亿元，总负债 120 亿元，总权益 114 亿 元；公司保持净现金头寸，现金余额 158 亿元。2021-23 年，由于在金融工具 上持有重仓，其流动比率低于 1 倍。2024 年底上市后，公司将金融工具重新归 类为长期负债，2024 年及 2025 年上半年流动比率跃升至 10 倍以上。同期，公 司借款增加，但在其负债中仍只占一小部分。 运营端，地平线 2021 年存货周转天数高达 306 天，2024 年增至 463 天，主要 是为应对不断增长的客户订单及供应链不确定性而有意提升。2025 年上半年， 年化存货周转天数收窄至 283 天，推动现金周转天数缩短至 266 天，仍高于一 般半导体公司水平，但鉴于公司业务敞口集中于整车厂商且项目周期较长，我 们认为该水平合理。
现金流分析
公司经营性现金流在 2024 年转为正值，主要是由于营运资本项下的存货显著 减少以及其他变化。2024 年自由现金流出也有所收窄。2025 年上半年公司经 营性现金为净流出，我们认为主要原因是净亏损及应收账款上升。 我们认为鉴于研发支出庞大，公司短期内可能仍然亏损并面临自由现金流出， 但继 IPO 后今年的又两轮股票配售，公司充裕的现金及现金等价物应足以支撑 其在研发及业务发展方面的投入。
业务介绍
地平线是市场领先的乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解 决方案供应商。公司的解决方案整合了自研智驾算法、专用的 BPU 芯片及软 件开发工具。目前，其产品组合涵盖从 L0 到 L2 及以上级别的智驾解决方案。 公司总部设在北京，并在上海、杭州和深圳等地设有研发中心。 在汽车供应链中，地平线作为二级供应商服务于一级供应商和整车厂商。公司 直接或通过一级供应商间接与大众、比亚迪、理想、吉利、奇瑞等头部整车厂 商建立了合作。 截至 2025 年 6 月底，公司已累计获得近 400 款新车型定点；其中具备高速公 路辅助驾驶及以上功能的定点车型超过 100 款，超 15 款已于 2025 年上半年投 入量产。
管理层及股权结构
公司由余凯博士、黄畅博士和陶斐雯女士于 2015 年共同创立，并于 2024 年上 市。 余凯博士目前任地平线董事会主席兼首席执行官。在创立地平线之前，余博士 2012-2015 年间曾任百度深度学习研究院副院长。三位联合创始人及陈黎明博 士均任地平线执行董事。其中，黄畅博士还兼任公司首席技术官，负责整体研 发工作。 截至 2025 年 6 月底，余凯博士为地平线最大股东及实际控制人，（通过 Everest Robotics Limited）持有 12.5%的股份，黄畅博士和陶女士也分别通过 String Theory Robotics 和 HOPE Robotics 持有 2.8%和 1.2%的股份。 此外，其他重要股东包括上汽（持有 7.4%股权）及大众汽车子公司 CARIAD （持有 1.9%股权）。在上市之前，地平线已获得比亚迪和宁德时代等产业合 作伙伴的投资。 地平线大部分业务通过全资子公司来运营，但还另有两家子公司： 地瓜机器人：专注于机器人应用处理器芯片，地平线持股 99.93%。 酷睿程：由 Cariad（大众汽车集团附属公司）和 Horizon Together（地平线 全资子公司）合资成立，共同所有，两者分别持股 60%和 40%。 公司员工总人数从 2021 年的 1451 人增长至 2024 年的 2078 人。2024 年上半年 ，公司研发部门拥有员工 1696 人，占员工总数的 73.1%，显示出对研发活动 的高度重视。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
