1.1 公司介绍：冶炼产能位居前列的全产业链综合性铜业公司
铜陵有色金属集团股份有限公司（以下简称“铜陵有色”）是由安徽省体改委批准设立，由铜陵有 色金属集团控股有限公司（以下简称“铜陵有色集团”）等八家单位于 1992 年以定向募集方式共同 发起。公司主要从事铜矿勘探、采选、冶炼和深加工等业务，是目前国内产业链最为完整的综合 性铜业生产企业之一，1996 年 11 月 20 日，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市，成为中国铜 工业板块第一股。 公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，并且已经逐渐成为全产业链的综合性铜业公司。上市后 公司通过资产整合与产能建设延伸上下游业务：1998-2000 年安庆铜矿、冬瓜山铜矿等矿端资产 先后注入上市公司；2001 年起公司启动铜加工业务布局，逐渐形成“采—选—冶—加工—贸”的一 体化格局；2007 年公司收购集团下属与铜主业相关资产，实现铜主业整体上市；2010 年公司发 行 20 亿元可转债，将阴极铜年产能提升至约 130 万吨。此后公司一方面着手打造新材料平台， 2022 年分拆控股子公司铜冠铜箔在深交所创业板上市；另一边不断补强上游资源，2023 年完成 对中铁建铜冠 70%股权收购，注入海外大型资源米拉多铜矿，资源储备能力实现跃升。公司以铜 矿资源作为保障，依托规模位居世界前列的铜冶炼产能，同时不断建设铜新材料加工平台，已经 逐渐成为全产业链的综合性铜业企业，截至 2025 年 6 月，公司已经成为国内最大的阴极铜生产企 业之一，年产能超过 170 万吨。
1.2 股权结构：实控人为安徽省国资委
公司实际控制人为安徽省国资委，股权结构清晰。截至 2025 年 6 月，公司第一大股东为铜陵有 色集团，持股47.77%，而铜陵有色集团由安徽省国资委全资控股，因此公司实际控制人为安徽省 国资委，是省属国资企业，股权结构总体稳定、结构清晰。 公司通过核心子公司及分公司覆盖“资源—冶炼—加工”产业链，为主业经营提供支撑。公司下 属金隆铜业、金通铜业、张家港联合铜业等子公司覆盖铜冶炼加工环节；安瓜山铜矿、安庆铜矿、 铜山铜矿等分公司以及天马山矿业、月山矿业等子公司对公司铜资源端提供保障支撑，2023 年公 司通过发行可转债收购中铁建铜冠 70%股权注入米拉多铜矿，提升铜矿自给率；此外公司下属铜 冠电工等子公司覆盖铜材加工板块，控股子公司铜冠铜箔于深交所主板上市，助力公司打造铜业 全产业链。
1.3 经营情况：铜产品板块贡献最大，受冶炼费影响近年小幅 下行
近年公司营业总收入与归母净利润总体保持稳中有增态势，盈利能力稳定。除 2022 年由于国内 经济下行压力较大需求承压、大宗商品价格震荡使得公司业绩有所回落外，2020-2024 年公司营 业总收入与归母净利润总体保持上升态势，经营情况较为稳健。2025H1 铜与贵金属价格的上涨 带动公司营业收入的提升，公司实现营业收入约 760.80 亿元，同比增长 6.39%。2025H1 铜矿整 体供给偏紧导致铜冶炼费处于历史地位压缩公司铜冶炼板块利润，同时因境外子公司分红使得公 司所得税费用增加，公司归母净利润因此下降，但剔除所得税费用影响，公司在 2025H1 的利润 总额可实现同比增长 6.14%，公司盈利能力稳定。
分产品来看，公司铜产品板块营业收入和毛利贡献最大，但受铜冶炼费下行影响 2023 年以来毛 利率小幅下行。公司是国内铜冶炼龙头企业，铜产品营业收入占比处于 80%以上，毛利贡献也处 于 50%以上，2025H1 铜产品实现毛利约 34.45 亿元，毛利占比约 57%。但由于 2024 年以来铜 矿供给趋紧导致铜冶炼费下行，2023-2024 年铜产品毛利贡献占比和毛利率均小幅下降。此外， 随着公司向上游矿端延伸产业链，黄金等冶炼副产品板块的营业收入贡献占比逐渐增长，2025H1 黄金等副产品营业收入贡献占比为 13.58%，为近年来的最高值。
2020 年以来公司阴极铜和黄金等产品销量稳步提升。公司是国内最大的阴极铜生产企业之一， 2010 年公司具有超过 130 万吨的阴极铜生产能力，而至 2024 年公司的阴极铜年产能已超过 170 万吨。2024 年公司生产阴极铜约 176.8 万吨，销售阴极铜约 175.8 万吨，销量较 2020 年已增长 超过23%。2022年公司与铜陵政府、铜陵经开区管委会签署《项目投资协议》，投资建设绿色智 能铜基新材料产业园一体化项目，该项目已于 2025 年建成，预计将冶炼产能进一步扩大 50 万吨/ 年，未来公司的阴极铜销量或迎来进一步提升。此外，2020 年以来公司的黄金产品产销量也稳步 上升，2024 年公司黄金销量达到 22.3 吨，同比增长 7.22%。
2024年以来随着铜矿供给端扰动增多、下游铜需求不断上升，导致铜矿紧缺程度进一步加剧，尽 管铜价持续上行，但铜冶炼费不断创新低，压缩了铜冶炼收入占比较大的公司的利润空间。向后 看，在上游供给小于下游需求的铜行业背景下，公司的盈利空间是否会持续受到铜行业冶炼费下 行的影响而被挤压？ 公司业务未来还有哪些边际变化？
2.1 冶炼产能增速或不及上游供给，冶炼费或存边际利好
2.1.1 上游供给：频繁矿端扰动或加剧紧缺局面，中期供给仍有增长空间
近年来铜矿平均品位处于下行区间，冶炼费不断创新低更显铜矿供给趋紧。近年来铜矿资源被不 断开采，使得铜矿平均品位处于下行区间。根据 Pietro Guj，Richard Schodde 的《未来铜资源和 供应能否满足净零排放目标？》一文数据，全球铜矿平均品位已经从 2000 年的 0.86%下降至 2020 年的 0.60%，同时随着易开采的高品位铜矿资源逐渐减少，预计到 2030 年全球铜矿平均品 位或进一步下降至 0.56%。与此同时，铜冶炼费不断下行，至 2025 年起国内铜现货冶炼费跌至 负数，截至 2025 年 9 月，国内铜冶炼 TC/RC 费用分别为-40.63 美元/干吨和-4.06 美分/磅。而 Antofagasta 与中国冶炼厂的年中谈判结果为 2026 年铜精矿长单加工费（TC/RC）分别是 0 美元 /干吨和 0 美分/磅，较 2025 年的 21.25 美元/干吨与 2.125 美分/磅大幅下跌，创下历史新低纪录。 铜矿开采的边际品位下滑、铜冶炼费的新低同时凸显了铜行业上游矿端供给的紧缺局面。
全球勘探所得的绿地项目数量下降，未来铜矿新增供给或有限。根据 S&P Global 的报告，铜矿 产量的增长大部分来源于已发现的铜矿产能扩张，尽管截止 2023 年铜矿勘探预算已同比增长 12%，但与 2012 年的铜勘探预算峰值相比已经下降 23%，远低于 10 年前的勘探预算水平。同时 在 2019-2023 年间，仅记录到 4 次新增铜矿的发现，资源总量为 420 万吨。过去十年内对重大铜 矿资源的发现速度和规模均呈现下降趋势。
25 年以来频繁矿端扰动或加剧紧缺局面。根据国际同业协会（ICSG）预测，中期全球铜增量或 主要依赖于位于刚果（金）的全球第三大矿卡莫阿-卡库拉三期扩产项目、蒙古的 Oyu Tolgoi 铜矿 扩产项目以及俄罗斯的 Malmyzh 铜金矿项目的投产。然而 2025 年全球铜矿供给扰动频繁，导致 包括卡莫阿-卡库拉矿、全球第二大矿 Grasberg、全球前二十大矿 Quebrada Blanca、世界最大 的地下铜矿——智利埃尔特尼恩特铜矿（El Teniente）在内的项目均下调中期产量指引。据统计， 由于矿端扰动已导致全球铜矿产量指引在 2025 年累计下调约 50.45 万吨，频繁矿端扰动或加剧铜 矿供给的紧缺程度。
我们统计了占比全球铜矿产量 65%以上的企业中期的扩产计划，全球主流铜矿企业主要扩产项目 集中于原有矿产资源的扩产，中期来看新增铜矿项目扩产较少。但 2026/2027 年，第一量子旗下 年产铜可达 35 万吨的科布雷铜矿（Cobre Panama）有望在与巴拿马政府谈判后重启，或贡献较 大的供给增量。综上统计，2025-2027 年全球主流铜矿企业新增产量或将达到 47.2、66.9、97.9 万吨。
频繁矿端扰动下，2025 年铜矿产量或持平甚至微幅下降，中期 2026-2027 年全球铜矿产量保持 增长。我们以全球主流铜矿企业披露的经营产量指引以及未来扩产计划为基础，测算中期全球铜 矿产量情况。由于2025年矿震、泥石流、尾矿建设不及预期等扰动事件频发，导致部分大矿下调 产量指引，我们测算 2025 年全球铜矿产量或为约 2294 万吨，基本与 2024 年产量持平，甚至微 幅下降，而在中期矿端扰动事件影响程度降低、扩产项目持续的条件下，预计 2026-2027 年全球 铜矿产量保持增长，产量或约为 2362、2486 万吨，增速分别达到 3.0%、5.3%。
2.1.2 中游冶炼：产能扩张趋势不改但冶炼费或有改善空间
近年来全球铜冶炼产能不断增长，电解铜产量高于铜矿供给幅度增大或导致冶炼费不断下行。全 球电解铜产能持续保持增长，根据 ICSG 数据，2024 年全球电解铜产能约为 3260 万吨，同比增 长 1.05%，自 2015 年十年来的年复合增长速度超过 2%。同时，电解铜产量持续高于铜矿供给量， 且 2023-2024 年电解铜产量高于供给的幅度相较于 2022 年以前有所增长，程度分别达到 22.2% 和 19.0%。电解铜产量高于铜矿产量幅度的增大或是导致 2023 年起铜冶炼费明显下行的原因。 在上游铜矿供给紧缺、冶炼费显著下行的情况下，包括日本最大的铜冶炼厂 JX公司、嘉能可旗下 PASAR的工厂在内的多家日本、澳大利亚、南美等冶炼厂相继宣布减产甚至停产，以降低冶炼费 继续下行的风险。
中期全球 7 个冶炼项目正在新建扩产，冶炼产能扩张趋势不变。根据我们的统计，中期国内外仍 有 7 个铜冶炼项目正在进行新建扩产，2025-2027 年这些项目新增冶炼项目或将贡献电解铜产量 约 80、56 和 56 万吨，全球铜冶炼产能扩张趋势不变。
考虑到上游矿端扰动频繁，中期部分冶炼厂因缺少铜精矿电解原生铜产量或下降。在铜冶炼扩产 规模基础上，我们统计认为，2025-2027 年全球电解原生铜总产量或为 2330、2359、2415 万吨， 同比增速为 2.7%、1.3%和 2.4%。
从边际角度来看，中期铜矿供给增速或高于铜冶炼产能的扩产速度，铜冶炼费或有上行改善空间。 以中期 25-27 年上游铜矿供给和中游电解原生铜产量的预测做供需平衡表，铜精矿供给-需求的缺 口分别为-36、3、71 万吨。可以发现除 25 年因频繁矿端扰动铜矿供给增速较小、铜精矿供给紧 缺外，26-27 年铜矿供给增速高于中游电解原生铜增速。从边际角度观察，供需缺口从 25 到 26 年显著缩小，到 27 年甚至可能回归较 24 年更宽松的供给格局，则意味着 26-27 年铜精矿紧缺程 度逐渐减缓，铜冶炼费或有上行改善的空间。
铜冶炼行业“反内卷”措施或在酝酿之中，自律性减产政策有望出台提升冶炼费改善预期。2025 年 9 月 24 日，中国有色金属工业协会铜业分会召开会议指出，铜冶炼费持续走低的原因就在于铜 冶炼行业的“内卷式”竞争，应当出台具体措施严控铜冶炼产能的扩张。在铜冶炼费持续走低、铜冶炼产能扩张迅速的问题受到重视的情况下，自律性减产政策的有望出台或将进一步提升冶炼 费改善的预期。
2.1.3 新兴领域用电增量有望推升需求，中期铜价上升确定性增强
传统输配电需求为铜下游消费筑底，新能源等新兴行业对铜需求或增长迅猛。铜因其优秀的导电 性、延展性等特点，可应用于下游多个领域，是典型的工业金属。根据 ICSG 的报告，2024 年全 球铜消费量约为2732万吨，区分下游领域用铜量占比来看，传统配电用铜需求占比保持最大，约 占 28%的消费量，其次是建筑等基础设施领域用铜需求占比约为 24.9%。新兴领域如新能源发电 等行业用铜量增长迅猛，根据国际能源署（IEA）统计，2024 年清洁能源对铜需求量增至 773.7 万吨，相比 2021年增长 28.9%，IEA预测至 2040年全球清洁能源对铜需求量或超过 1200万吨， 增长迅猛。
全球电网电力投资额维持高位，电网升级需求或成为铜需求增量的“压舱石”。全球对电力系统 的需求仍然维持在高位，2021 年以来全球电网投资额维持在 3000 亿元/年以上，全球电力投资额 也在不断上升，2024 年全球电力投资额为 1.38 万亿美元，较 2023 年同比增长 5.58%。与此同 时，全球电力系统或已面临升级压力，欧洲电网平均运行年限达 50 年，北美电网超 40 年，均已 接近或超过设计寿命终点，未来全球电网及电力等基础设施的升级也将为铜需求贡献增长。
新兴行业中，全球电动汽车、可再生能源发电、AI 数据中心建设浪潮或成为铜需求持续增长极。 交通运输行业中电动汽车产销量的持续提升或为铜需求量的增长提供支撑，据 IEA 预测，除两轮/ 三轮车外的所有模式电动车存量将从 2023 年约 4000 万辆提升至 2030 年近 2.5 亿辆，2024 年全 球电动车产量约为 1730 万辆， 到 2025 年全球电动车销量或将突破 2000 万辆，占比新车总销量 超过四分之一。根据 ICSG 数据，一辆传统燃油汽车中用铜量为 23kg，而一辆电动汽车（BEV） 的用铜量或达到 83kg，用铜量超过传统燃油汽车的三倍，电动车销量的增长或在 2025 年为铜需 求提供约 22.4 万吨增量。全球向可再生能源发电的转型趋势也将进一步为铜需求的增长提供向上 动力。根据 IEA 预测，到 2025-2030 年全球可再生能源装机容量或将超过 4600GW，其中太阳能 光伏装机容量可达 3546GW、风电容量达 873GW，以光伏用铜 2.8-4.8 吨/MW、风电用铜 2.5-6.4 吨/MW 测算，可再生能源发电的需求长期或将带来至少 1740 万吨铜需求量。此外，新一轮 AI 的 应用带动数据中心和能源供电的铜需求，据彭博新能源财经《新能源市场长期展望报告》预测， 至 2035 年新建数据中心的铜需求预计将达约年均 40 万吨，并在 2028 年达到 57.2 万吨的峰值， 2025-2035 年数据中心的铜累计用量有望超过 430 万吨。
中期铜供给-需求缺口或显著扩大，从基本面上支撑铜价上行动力。在全球电网升级、可再生能源 用电、AI 数据中心建设等因素共同推动下，铜需求量或存持续上升动力，据 IEA 预测，至 2040 年全球铜需求量或接近3500万吨。但从中期来看，基于欧盟、日本等主要铜消费区域的需求疲软 影响，ICSG 预计 2025 年铜消费量增速约为 3%，2026 年铜消费量增速放缓至 2.1%。因上游铜 矿端供给增速不及预期，2025-2026 年中期全球铜供给-需求缺口或将走扩，据测算 2025-2026 年 供给缺口或为-16、-46 万吨。全球铜供给的紧缺有望在中期成为铜价持续上行的动力。
2.2 米拉多二期放量有望提升铜矿自给率，冶炼产能有序扩张 增益利润弹性
2.2.1 资源端：米拉多注入提升资源自给率，铜价上行、生产成本下行有 望释放利润
公司在国内拥有的矿山资源丰富，铜矿产量保持稳定。公司作为国内产业链最为完整的综合性铜 业生产企业之一，旗下拥有的铜矿资源丰富，截止 2024 年公司在境内拥有冬瓜山铜矿、安庆铜 矿、铜山铜矿、天马山硫金矿、安庆月山铜矿以及沙溪铜矿等 6 座矿山，合计铜资源量超过 165 万吨。公司每年铜精矿含铜量产量保持稳定，截止 2022 年米拉多铜矿注入前产量为 5.16 万吨。
米拉多铜矿资源丰富，2023 年米拉多铜矿 70%权益注入铜陵有色上市公司。米拉多铜矿位于厄 瓜多尔东南部的萨莫拉-钦奇佩省，由铜陵有色集团与中铁建集团公司共同建造。米拉多铜矿探明 及控制的矿石量达 12.57 亿吨，矿石铜平均品位 0.48%，铜金属量 603.05 万吨，是世界特大型 铜矿。米拉多铜矿一期采选工程已于 2019 年建成并达产，每年产出约 9 万吨铜金属量对应的铜 精矿。2023 年，铜陵有色通过向母公司铜陵有色集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买 其持有的中铁建铜冠 70%股权，从而将米拉多铜矿 70%权益注入上市公司。
米拉多铜矿二期扩产有望进一步推升公司铜矿自给率。米拉多铜矿二期工程预计于 2025 年建成 投产，届时一期和二期工程对铜矿石的处理能力将合计达到 4620 万吨/年，预计至 2027 年左右 每年可产出约 20 万吨铜金属量对应的铜精矿。自 2023 年米拉多铜矿注入上市公司后，公司铜矿 自给率由 2022 年的 3.17%显著提升至 2023 年的 9.97%，预计随着二期建成后铜精矿产出的放 量，公司铜矿自给率有望进一步提升。
随着米拉多二期扩产且逐步达到稳产状态，公司铜矿成本有望进一步下行。根据《铜陵有色金属 集团股份有限公司发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报 告书》披露，米拉多铜矿在 2020-2022 年的铜矿平均单位成本分别为 3804、4664、4586 美元/ 吨。随着米拉多二期扩产、原矿产量不断增长，铜矿的平均单位成本有望下行，据测算至米拉多 铜矿达到稳产状态时，铜矿平均单位成本或为 4073 美元/吨，相比 2022 年下降 11.2%。在铜矿供 给紧缺、铜需求量有望提升的行业基本面支持下，铜价中枢有望上行，公司在米拉多二期扩产提 升资源自给率、生产成本有望下降的条件下或有望扩大利润空间。
2.2.2 冶炼端：冶炼费改善预期下，冶炼产能龙头或迎更大利润空间
公司是老牌铜冶炼龙头企业，铜冶炼产能处于全国前列。公司作为中国铜工业板块第一股，冶炼 产能规模较大，且阴极铜产量持续攀升。2024 年公司生产阴极铜 176.8 万吨，同比增长 0.67%， 产量占比全国近 15%，产量规模仅次于江西铜业的 229 万吨。此外，公司旗下的金隆铜业冶炼产能为 46 万吨/年，位居全球单体铜冶炼规模前十。公司在 2025 年经营目标中计划生产阴极铜 189.6 万吨，或将阴极铜产量继续同比提升超过 7%。
在铜矿端供给趋紧、铜冶炼费逐步走低的行业背景下，米拉多铜矿注入提升公司铜矿自给率，或 提高了公司冶炼板块盈利的抗风险水平。2024 年由于铜矿供给逐渐趋紧，导致铜冶炼费大幅下降， 2024 年国内现货 TC 平均值仅为 1.13 美分/磅，同比 2023 年大幅下降 86.6%，铜冶炼费的下行压 缩了公司冶炼板块的利润。而公司于2023年注入米拉多铜矿资源显著提升了铜矿自给率，提高了 公司冶炼板块盈利的抗风险水平。2024年公司铜产品吨毛利为3065.3元/吨，同比下降19.51%， 吨毛利下行幅度相比同行可比公司较小。另一方面，在铜价凭借供给趋紧、需求提升的基本面支 撑持续上行的背景下，铜冶炼费的走低带来铜精矿计价的提升，2024 年公司铜产品吨成本为 66956.2 元/吨，同比上升 5.29%，公司的铜矿自给率提高也使得公司的产品吨成本上行幅度相比 同行可比公司较小，为产品利润的修复提供空间。
随着公司绿色智能铜基新材料产业园一体化项目竣工投产，预计公司冶炼产能将进一步增长，在 中期铜冶炼费有望向好修复的预期下，公司铜冶炼板块或将迎来更大利润空间。公司持续建设铜 冶炼产能，冶炼产能已从 2010 年的 130 万吨提升至 2024 年超过 170 万吨，阴极铜产量也在持续增长。2025 年经营目标中计划生产阴极铜 189.6 万吨，或将阴极铜产量继续同比提升超过 7%。 此外，公司为深化铜业一体化产业链业务，于2022年计划投资建设“绿色智能铜基新材料产业园 一体化项目”，新建铜精矿熔炼、电解精炼、高端铜线材、烟气制酸等生产配套设施，可扩大高 端铜线材产能 50 万吨/年，进一步提升公司的阴极铜产能。截止 2025 年 6 月公司的铜基新材料项 目工程进度已达 84.2%，并于 3 月投产。若公司的铜基新材料项目达产，有望将铜冶炼产能扩大 至 220 万吨/年，则届时公司的冶炼产能或将超过国内铜冶炼产能最大的江西铜业。
在中期铜矿供给增速或高于电解铜产量增速、冶炼行业“反内卷”措施有望出台落地的预期下， 铜冶炼费或上行改善，公司依凭高资源化自给率+高冶炼产能，或将迎来更大的利润空间。
3.1 铜加工板块：锚定高端铜加工市场，AI 引领电子铜箔需求 蓝海
公司依托五大铜加工基地，铜加工材产量逐渐提升。公司拥有包括铜冠铜箔、金威铜业、铜冠电 工、铜冠黄铜以及金新铜业等五大铜加工基地，已形成铜箔、铜板带、铜棒、铜线等铜材配套加 工能力。近年来公司铜加工材产量基本保持增长，2024 年铜加工材产量为 41.58 万吨，同比增长 0.41%。
分拆上市公司铜冠铜箔贡献高精度电子铜箔产能 8 万吨，产品覆盖多种规格，营业收入逐渐增长。 公司控股子公司铜冠铜箔于 2022 年于创业板分拆上市，拥有电子铜箔产品总产能为 8 万吨/年， 其中 PCB 铜箔产能 3.5 万吨/年，锂电池铜箔产能 4.5 万吨/年，PCB 铜箔产品覆盖包括反转处理 铜箔 （RTF 箔）和极低轮廓铜箔（HVLP 箔）等多个型号。近年来公司营业收入逐渐增长，2024 年公司营业收入为 47.19 亿元，同比增长 24.69%，2025H1 公司营业收入同比增长 44.80%。
受益于 AI、电子通信等快速发展，高端 HDI、高速高层和封装基板等细分市场有望持续高速增长， 带动 PCB 行业迎来新一轮成长周期。PCB 行业是电子信息产品制造的基础产业，而 PCB 铜箔制 造位于产业链上游，是 CCL 及 PCB 制造的重要原材料，起到传输信号的作用。PCB 铜箔通过与 其他原材料经制备形成覆铜板及印制电路板，被广泛应用于消费电子、计算机及相关设备、汽车 电子和工业控制设备产品中。受益于 AI服务器及相关高速网络基础设施建设的推动，PCB 行业景 气度不断上升。根据 Prismark 统计及预测，2024 年全球 PCB 产值达到 735.65 亿美元，同比增 长 5.8%，预计 2024-2029 年全球 PCB 市场将达到 946.61 亿美元，复合增长率可达 5.2%。从细 分市场来看，预计 2024-2029年 18 层以上高多层板、HDI 板及封装基板产值的年复合增长率分别 可达到 15.7%、6.4%和 7.4%，均高于 PCB 市场的平均复合增长率，细分市场有望带动整体行业 的新一轮成长周期。
AI 服务器、电子通信的发展对作为覆铜板材料的铜箔提出更高要求，铜箔表面粗糙度需降低以满 足更好信号传输性能的要求。随着 5G 等高速数字线路通讯技术的飞速迭代，以 AI 服务器为代表 的终端应用对 PCB 信号传输性能提出了高频高速的更高要求。从技术层面来看，随着频率的升高， 电流趋于集中在导体表面，当频率很高的电流通过导体时，可以认为电流只在导线表面上很薄的 一层中通过，该现象称之为“趋肤效应”。趋肤效应产生的原因是射频微波频段较高，传输的信 号电流在导体内产生涡流，使能量抵消，因此传输的能量大多在导体的表面，趋肤深度和频率成 反比。当表面粗糙度大于趋肤深度时，电流路径长信号传输速度慢，信号传递的损耗大。当表面 粗糙度小于趋肤深度时，电流路径短信号传输速度快，信号传递的损耗小。因此降低铜箔表面粗 糙度是保证信号的传输质量，减少信号迟延的有效手段。
公司 PCB 铜箔产品中包括表面粗糙度较低的 RTF 箔和 HVLP 箔，此类高频高速基板用铜箔产量 占比近年来逐渐提升，未来有望拥抱更大需求蓝海。公司 PCB 铜箔产品中 RTF 箔和 HVLP 箔是 高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，具有低的表面轮廓度，传送信号损失低，阻抗小等优 良介电特性，可应用于不同传输速率的服务器、数据中心、雷达等通信和智能化领域，是近年来 公司推出的高端 PCB 铜箔产品， 目前已向下游客户批量供货。自 2022 年以来公司的此两种高频高速基板用铜箔在 PCB 铜箔产量中占比越来越高，2024 年占比已经超过四分之一。未来对高速 电子通信技术快速发展的需求，或将为公司的高频高速基板用铜箔打开更大的应用空间。
3.2 黄金等副产品板块：看好黄金价格长期上行，贵金属板块 或迎量价齐升
3.2.1 债务问题致美元信用持续恶化，看好黄金价格继续上行
黄金上涨的中期逻辑是美元债务无底线扩张导致美元信用恶化。美元作为全球储备货币，其全球 供给主要由美国财政部通过发行国债的方式实现。1993 年以来由于美元债务持续扩张，尤其是自 2020 年起由于疫情影响，美国多行业处于半停摆状态，财政收入大幅减少后赤字问题再度爆发。 美国已实质上放弃了财政货币纪律，美国国债发行额环比加速上行。受美元债务无底线扩张影响， 美元信用加速恶化，黄金也自此开启明显的上涨行情。我们认为，黄金上涨的中期逻辑正是美元 债务无底线扩张导致的美元信用恶化，而且从黄金价格与美国债务总额的相关性来看，当前黄金 价格仍有上行空间。
美国财政赤字持续走高，当前净利息支出已达财政收入的 18%。通过发债融资虽然阶段性缓解财 政收支困境，但中期来看只是延后了债务问题爆发的时点，并没有从实质上去解决美国财政收入 问题。并且由于债券发行额走高，美国债务规模进一步扩张，净利息支出同步上行。2024 财年美 国财政收入4.919万亿美元，支付的国债净利息8811亿美元，利息占财政收入的比例已达18%， 攀升至近 30 年来峰值。由于美元的全球供给主要通过发行美债的方式，美债信用的下行标志着美 元信用的下行。由此导致美元正逐渐丧失全球的储备货币地位，而与之对应的替代品黄金则或迎 来长期价格上行。
3.2.2 米拉多二期扩产有望提升黄金白银产出，贵金属板块或迎量价齐升
近年来公司贵金属板块毛利贡献愈发显著。随着黄金价格不断上行，公司贵金属板块毛利贡献占 比逐渐提升，2021 年公司该板块毛利占比仅为 11.19%，至 2024 年毛利占比已近 36%。此外， 2023-2024 年黄金价格同比增长迅猛，伦敦市场黄金现货价格 2023 年同比增长 7.85%，2024 年 进一步同比增长约23%。随着黄金价格的上涨公司贵金属板块毛利率也创下新高，2023年该板块 毛利率为 18.53%，同比上升 9.21PCT，2024 年毛利率为 19.19%，更进一步上升 0.67PCT。
米拉多铜矿二期扩产有望提升公司黄金产量，在黄金等贵金属价格有望长期上涨背景下，公司贵 金属板块或迎来量价齐升。根据《铜陵有色金属集团股份有限公司发行股份、可转换公司债券及 支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》披露，预计至米拉多铜矿二期扩产稳产期 时，铜矿每年可产出近 2.65 吨黄金，较 2024 年 1.7 吨产出量可提升超过 50%。在黄金等贵金属 价格长期有望上涨的背景下，米拉多铜矿资源的注入或为公司带来更高的黄金产销量，使得贵金 属板块不断增益公司利润。
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