北美四大云厂 25Q3 财报已相继披露，资本开支继 25Q2 的高位继续上涨，超市场预 期，反映出科技大厂商在 AI 基础设施持续大幅扩张的意愿。 2025Q3 四家云厂商资本开支总计为 1133.22 亿美元（含融资租赁），同比+78.34%， 高于彭博一致性预期 10.04%。 北美四大云厂商 2022-2024 年合计资本开支（包含融资租赁）的复合年均增长率 CAGR 为 27.7%，增速稳中向好。
1.1 亚马逊：上修 2025 年资本开支至 1250 亿美元，同比增长超 60%
公司 25Q3 包含融资租赁的资本开支为 350.95 亿美元，同比增长 64.9%，高于彭博一 致性预期 9.9%。根据业绩会指引，公司 25 年包含融资租赁的资本开支上修至 1250 亿美 元，同比增长达到 60.96%，并且预计 26 年资本开支继续增加。公司表示，已经在过去 12 个月增加超过 3.8GW 电力，电力容量相比于 2022 年翻倍，并且会在 2027 年再次翻倍。
1.2 微软：FY26 资本支出继续增加，增长率将超越 FY25
公司 25Q3（FY2026Q1）包含融资租赁的资本开支为 349 亿美元，同比增长 74.5%,高于 彭博一致性预期 16.11%。根据公司业绩会指引，随着需求的加速和 RPO（剩余履约义务） 余额的增长，公司 FY2026 资本开支的增速将超过 FY2025（yoy58.35%）。同时，公司目前 空间和电力短缺，将于未来 2 年内将数据中心面积翻一番。但受未来交付量的影响，资本 支出可能存在季度支出波动。
1.3 谷歌：上修 2025 年资本开支至 910-930 亿美元，同比增长超 73-77%
公司 25Q3 不含融资租赁的资本开支为 239.53 亿美元，同比增长 83.4%，高于彭博一 致性预期 7%。根据公司 25Q3 业绩会，公司 25 年资本开支预计为 910-930 亿美元（YoY 73.22-77.02%），较上个季度指引上调 60-80 亿美元，且预计 26 年大幅增加。
1.4 Meta：上修 2025 年资本开支至 700-720 亿美元，同比增长 78-84%
公司 25Q3 含融资租赁的资本开支为 193.73 亿美元，同比增长 110.5%，高于彭博一致 预期 4.2%。根据公司 25Q3 业绩会指引，公司 25 年含融资租赁的资本支出预计在 700-720 亿美元之间，高于上季度预测的 660-720 亿美元，同比增长高达 78.46-83.55%。
北美云厂持续加大资本开支的驱动力来源于： 1） AI 驱动云业务高景气，体现在持续加速增长的云收入和订单上；2） 科技巨头纷纷看到 AI 带来新产品、赋能核心主业的巨大潜力； 3） 健康的现金流为资本开支提供保障。
2.1 云业务收入加速增长：25Q3 同比增长 25.7%
北美云厂商受益于 AI 对需求的提振，云业务营收增长环比继续加速。2025Q3，北美三 大云厂商（Google、微软、亚马逊）云业务营收达到 790.6 亿美元，同比增长 25.7%，高 于彭博一致预期 2.25%；同比增速环比提升 2.59pct。 25Q3 微软智能云收入为 308.97 亿美元，同比增长 28.2%，增速高于彭博一致预期 2.6pct；其中，Azure 收入同比增长 39%。微软云剩余履约义务在 25Q3 增加至 3920 亿美元 （yoy26%），加权平均期限仅 2 年，大部分会在短期消耗。公司展望，Azure 及其他云服 务的收入增速在 25Q4 季度预期达到 37%。 25Q3 谷歌云收入为 151.57 亿美元，同比增长 33.5%，增速高于彭博一致预期 2.6pct。谷歌云在 25Q3 积压订单（backlog）环比增长 43.25%，达 1550 亿美元，目前仍 供不应求。 25Q3 亚马逊 AWS 收入为 330.06 亿美元，同比增长 20.2%，增速低于彭博一致预期 1.9pct。AWS 在 25Q3 末积压订单达 2000 亿美元，25 年 10 月宣布的订单量高出 25Q3 订单 总量。
云厂商重视打造全栈能力，自研（含生态伙伴）芯片用量快速增长，对外供应已经排 上日程。Google：Anthropic 接入了 Google100 万个 TPU；此外也在用亚马逊的 Trainium2 训练 Claude 下一个版本，年底前会到 100 万个。亚马逊在业绩会表示预计 2025 年底发布 Trainium3 预览版，2026 年初推出全面的版本，预计比 2 代性能提升 40%，并开始容纳更 多客户。
2.2 AI 应用进展：创造新产品+赋能核心主业
AI 应用仍在产业初期，Tokens 消耗量呈指数级增长，应用领域百花齐放，AI 正在创 造新的产品，同时也在赋能互联网平台的核心主业（如广告、编程、AIGC 等）。根据Google 的数据，25M7 每月处理 980 万亿 token，25M10 处理 1.3 千万亿 token；过去 12 个 月，近 150 个 google cloud 客户各自使用 Google 的模型处理约 1 万亿个 token，应用于 如营销、邮件等领域，Google 的模型 API 每分钟处理 70 亿个 token。 1、AI 创造新产品，包含 2C 和 2B 两方面： 1）2C 产品主要体现为独立的以 chatbot 形态为主的 APP，和嵌入在原产品中的 AI 助 手。
2）向企业客户提供 agent，赋能企业 AI 应用。
2、AI 赋能核心业务，通过更好的推荐系统提高用户和留存，提高电商的成交和广告 的转化率。 1）更好的推荐匹配效率提高用户留存和时长，为互联网平台带来流量：Meta 在业绩 会上表示，凭借更好的推荐系统，Facebook 用户时长+5%、Threads 用户时长+10%， Instragram 视频时长 yoy30%。 2）AI 升级广告平台/购物体验，赋能平台核心主业。如 Google 搜索广告、Meta 广告 和 Amazon 的购物助手。
3）AI 为平台生态提供高效的工具，如 AIGC 工具、AI 客服等。如 Google-Imagen4、 Google-Veo3（Veo 3 生成视频超过 2.3 亿个，超过 1300 万开发者在使用）；Meta 的 advange+创意套件为广告商提供 AI 生成创意和素材的工具。Amazon Connect，年化收入超过 10 亿美金，超过 120 亿分钟客户互动由 AI 处理，企业客户包括 Capital One、丰田、 美国航空、瑞安航空等 此外，微软和 Amazon 也都推出了 AI Coding 产品，Meta 投入 AI 硬件，如 AI 眼镜等 产品。 微软：Github Copilot：2600 万用户，客户包括-AMD 数万名开发人员。Github 有 1.8 亿开发人员，每秒增加 1 位，并且 80%新开发人员在第一周内就开始使用 copilot。 亚马逊 Kiro（IDE），发布至今处理万亿个 token。
2.3 核心主业和云业务强大的现金造血能力是资本开支的保障
云业务盈利能力高，Google、微软自由现金流 25Q3 同比增长。AWS 和微软智能云的 经营利润率在 30-45%，Google 云也随着规模效应的释放其经营利润率逐季提升，25Q3 其 经营利润率为 23.7%。 微软：微软 25Q3 季度自由现金流 256.63 亿美元，同比增长 33.33%，环比增长 0.37%，高于彭博一致性预期 37.7pct。 谷歌：谷歌 25Q3 季度自由现金流为 244.61 亿美元，同比增长 38.7%，环比增长 361.44%，高于彭博一致性预期 27.5pct。
亚马逊：亚马逊 25Q3 季度自由现金流 147.88 亿美元，同比下降 69%，环比下降 18.68%，高于彭博一致性预期 373.4pct。亚马逊自由现金流大幅下滑主要受电商主业盈利 能力下降、资本开支大幅增长和特殊的一次性支出影响：亚马逊 25Q3 有两项特殊支出合 计 43 亿美金（联邦贸易委员会和解费 25 亿美金+遣散费 18 亿）。 Meta 业绩后股价大跌反应了市场对其短期 AI 投入 ROI 为负的担忧：Meta25Q3 季度 自由现金流 106.25 亿美元，同比下降 31.5%，环比增长 24.28%，低于彭博一致性预期 0.22pct。公司年度资本开支超 700 亿美金，与此同时公司披露通过端到端 AI 驱动广告工具 ARR 超过 600 亿美元，从这两个数字来看其 ROI 为负。但公司强调一方面目前全平台采用 率还不高，且大模型改善核心推荐和广告效率尚未出现接近尾声的迹象；此外公司也看到 了许多新产品的潜力。
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