随着全球经济进入调整期，投资者对另类资产的关注与日俱增，其中不良资产投资已进入大众视野，市场发展逐渐成熟。不良资产投资的实质是通过低价获取资产追偿权利或所有权，通过修复法律瑕疵、财务困境等，获取增值收益。
1.1 不良资产定义及成因
不良资产亦称困境资产、问题资产、特殊资产，国外定义中 有 Distressed Assets、Troubled Assets、Non-performing Loans （NPLs）等相关概念，广义上是指由于宏观环境剧烈变化，或经营失败，企业或个人陷入困境的资产，资产形态包括债权资产、实物资产以及股权、知识产权等无形资产。
中国银监会、财政部发布的《不良金融资产处置尽职指引》（银监发 〔2005〕72 号）中对不良金融资产的定义为：“不良金融资产指银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等。”
从不良资产的来源来看，不良资产分为银行不良资产和非银行不良资产。银行不良资产主要指不良贷款，根据中国人民银行贷款监管的分类标准（《贷款风险分类指引》（银监发 〔2007〕54 号）），银行业贷款分 为正常类、关注类、次级类、可疑类、损失类，其中次级、可疑和损失类贷款为不良资产类贷款。非银不良资产主要包括委托贷款、信托不良资产及其他非金融机构由于生产经营活动或投资借贷关系产生的价值大幅损失的资产。
整体来看，不良资产主要源于企业现金流的承压，企业债务兑付困难、产生信用风险，进而影响企业的正常经营，企业资产转变为不良资产。不良资产通常大幅贬值，为投资者带来了折价收益，投资人凭借对宏观环境和经济结构的评估能力和专业高效的资本运作能力往往能够获得超额收益。
1.2 不良资产投资的特点
不良资产作为特殊环境下产生的特殊投资对象，在特征上与一般投资项目差异较大，主要存在以下特征：
逆周期性：与其他资产不同，不良资产具有显著的逆周期性。在经济存在下行压力，宏观经济较弱的情况下，不良资产加速暴露，市场上不良资产的供给数量增加。此时进行不良资产投资，将有可能获得高于同期其他投资策略的投资收益。不良资产投资的逆周期调解和金融救助功能，还有利于化解实体经济经营风险，推动经济结构调整，加快资产周转，释放沉淀资源。
资产多样性：与一般的股权投资相比，不良资产类型更加多样，包含信贷资产、实物资产和股权类资产。而与一般的债权投资相比，不良资产投资涉及股权收益的测算和转化，投资更加灵活和多变，收益率更高。从类型上看，信贷类资产包括：企业债、公司债、应收账款债权包等；实物资产包括土地资源、房地产、厂房、机器设备、存货、知识产权等；股权类资产包括：项目所有权、公司股权等。
非标准性：应收账款等债权、信托类不良资产、商业地产等不动产都属于非标准化资产，资产的流动性较弱。不良资产一般无法在银行间和证券交易所直接交易，非标准化的资产属性限制了不良资产的交易流通范围，加大了不良资产的估值难度，但同时也给市场上专业的不良资产处置机构带来了机会。
高折价性：不良资产投资的显著特点是可折价购入，资产出售价格往往远低于资产实际价值。折价的核心原因有两个方面，一方面是资产附带的债务、法务等相关瑕疵问题导致资产在流通性、使用性等方面低于正常资产，出现贬值。另一方面，从供给需求方来看，企业迫于现金流压力急于出售资产，以低价吸引投资人；不良资产投资对资金规模和期限都有较高要求，参与主体有限。在市场需求小于供给的环境下，需求方占有议价优势，能够获取较高的折价比例。在我国，不良资产主要来自于银行体系，折价幅度相对有限。
高收益风险比：与传统理解不同，不良资产的投资风险并不高，不良资产是已进入破产或者濒临破产境地的资产，此时其风险已经充分暴露，专业的不良资产投资机构往往能够识别主要风险，给出合理的资产估值，并在购买不良资产后运用专业的处置手段改善资产不良状态，实现较高的收益风险比。根据华融、信达资产管理有限公司的年报信息，其不良资产 处置业务内部收益率长期稳定在1520%。
长周期性：不良资产投资具有长周期性。典型的不良资产投资发生在经济下行周期，经过专业处置和运营后，在经济上行周期退出，获得投资收益。普通债权类项目在解决司法 问题后，一般在 2-3 年内完成退出；而股权和债权的项目则需要更长的处 置周期，一般要经过5年以上的时间。随着不良资产投资的多样化，处置方式和处置周期也发生了变化。整体而言，不良资产投资仍以中长周期为主。
1.3 配置不良资产的必要性
配置逆周期类资产，可分散投资组合风险。对于投资者而言，配备不良资产有利于对冲市场风险。不良资产具有逆周期性，在整体行业下行期，不良资产供给增多投资活跃，在此期间不良资产的投资收益显著高于其他投资策略。此特点使得不良资产投资能够补充其他品类的投资产品，有利于优化投资者的组合风险。
多元化产品组合，丰富产品类型。不良资产有其资产的特殊性，本身就是对投资组合的补充。而不良资产背后又有丰富的标的资产，涵盖债权、实物资产和股权，尤其是实物资产类投资，为金融资产类投资提供了补充。
增强投资收益的稳定性。部分投资者如保险投资机构、捐赠基金、养老基金对基金收益的稳定性要求较高，从产品特性和历史收益来看，相比一般私募股权类投资项目，不良资产投资的收益更加稳定，另外部分基金和产品会有周期性回款，能够为投资者提供稳定的现金回流，为机构投资者提供流动性，优化投资组合的久期。
低价获取产业资源。对于具有产业背景的投资人，通过投资不良资产，可以低价获取厂房、机械设备等产业资源。不良资产的高折价性降低了投资人获取资源的成本，同时在经过处置之后，不良资产具备了正常经营的能力，也能够加快产业资源的整合。
2.1 海外不良资产投资发展历史及特点
全球特殊资产投资起源于美国，随着国际经济的周期性动荡，不良资产投资在每一次经济危机中都为投资机构带来了获取超额回报的机 会。1997 年亚洲金融危机、2001 年 互联网泡沫、2007 年美国次贷危机、 2010 年欧洲债务危机均为特殊资产 投资基金带来了大量投资机会。
美国市场
20 世纪80 年代，杠杆收购业 务带来了巨大的融资需求，推动高 收益债券迅猛发展。1977-1986年， 美国高收益债券募集了约700 亿美 金的资金，占整个公司债市场规模 的 15%。随着利率的市场化，美国 储贷协会出现存贷利率倒挂、期限 错配等问题，不良资产增多。1989 年，为了防范和化解风险，美国颁布《金融机构改革、复兴与实施法 案》，并设立了重组信托公司（RTC） 进行不良资产重组，开创了不良资 产的先河。RTC 从属于联邦存款保 险公司，后独立运作，于1995 年完 成使命并关闭，为全球金融机构不良资产处置提供了可借鉴的经验。 1990 年，不良债务和违约债务票面价值高达3000 亿 1 美金，市场价值 约为2000 亿美金，高收益债券违 约危机爆发。与此同时，一类全新的、专注投资于困境和违约企业债券的投资机构——特殊资产投资基金 （Distressed Private Equity Fund） 兴起，俗称“秃鹫资本”。知名机构包括橡树资本、阿波罗等管理公司。
欧洲市场
2008 年，“次贷危机”爆发后， 欧洲地区的大部分国家经济增长放 缓，金融环境日益恶化。Basel III、 IFRS 9 等更加严格的国际监管要求 迫使欧洲银行清理不良资产，出售困境信贷资产组合，降低存贷比例。为了银行业稳定发展，抑制危机的传播，欧洲政府对银行业不良资产主要采用了以下几种方式进行处置。
●延缓还款期限：为了缓解债 务人的压力，商业银行为债务人提供了延缓半年到一年的还款期限，刺激债务人还款；
●政府注资担保：政府为部分 银行提供担保，甚至直接金融救助，入股大银行体系，提高资本充足率。
●资产重组出售：将不同银行资 产进行重组，出售给国外金融机构。
●专有机构处置：专门成立坏 账处置银行或基金，帮助银行系进行资产处置。
以德国为例，德国银行业的坏 账规模在2008 年金融危机之后，达 到了3000 亿欧元，占欧洲银行业问 题贷款的60%。2008 年 10 月，德 国立法成立了规模达 5000 亿欧元的 金融稳定基金，其主要目的是为金融业的贷款提供国家担保、强化银行自有资本和帮助银行处理不良资产 等。以此为基础，2009 年德国出台 了2000亿欧元的“坏账银行”计划， 允许德国的银行把不良资产从资产负债表中剥离出去，转移至单独的坏账银行。另外，政府还通过直接注资和重组出售的方式，为银行解困。 2009 年，政府获得了德国商业银行 25% 股份。
亚洲市场
1997 年，亚洲金融危机触发了全球特殊资产投资基金对亚洲市场的探索。日本的房价和股价泡沫破裂，金融机构出现大量坏账，不良资产急剧上升，日本提出“一揽子投资银行方案”，成立四家资产管理公司，并借鉴美国经验成立了日本的债 务重组机构RCC（Resolution and Collection Corporation, RCC）。 韩国与国际货币基金组织签订了 570 亿美元的一揽子贷款计划， 并成立韩国资产管理公司（Korea Asset Management Corporation, KAMACO）对债务进行剥离，通过 国有企业改革，释放经济活力。此后，亚洲市场不良资产处置成为常态，大部分资产管理公司均实现了市场化运转。
值得注意的是，在不同的市场上，国际化全球化运营的资产管理 机构始终活跃。根据Preqin 数据， 自 2008 年以来，全球不良资产债权 基金规模稳步提升，对不良资产领 域的关注不断提升。2019 年上半年， 在 Preqin 对投资机构的调研中，特 殊机会投资、不良资产投资超越了夹层投资，成为受投资者关注的投资机会之一。
2.2 海外机构发展情况介绍
国际不良资产投资机构多以基金形式开展业务，广泛吸收社会资本，并以管理资产规模作为衡量自身发展实力的重要指标，因此充足的资金对于不良资产处置至关重要。基金的投资人主要包括：养老金、主权财富基金、捐赠基金、保险资金、企业年金等。
国际不良资产投资机构具有专业化、规模化等先发优势，在不良资产处置中，注重判断公司的长期价值，并在公司运营困难的急售期或破产清算的过程中，以一个较低的价格买入资产，后期通过核心运营管理能力帮助企业走出困境，实现退出。通常情况下，不良资产投资中绝大多数为债权类资产，但在整合和处置过程中，债权可能会变成优先股或者所有权。目前，海外市场已具备较为完备的不良资产投资产业链，机构专业化处置能力强、产品证券化程度高，涌现了如橡树资本、阿波 罗资产、黑石集团、艾威资本（Avenue Capital）等一系列知名机构。
橡树资本——债券为主的信用投资
橡 树 资 本（Oaktree Capital Management）成立于1995 年，是 北美和全球市场最活跃的不良资产投资者之一，是专注于另类投资策略的全球资产管理公司。橡树资本的发展得益于美国互联网泡沫等大危机，通过大力发展夹层融资、优先级贷款、强调对投资于不良债务，公司债务，控制投资，可转换证券，房地产和上市股票的机会主义，价值导向和风险控制方法。橡树资本抓住了全球互联网泡沫、美国次贷危机的机遇，通过深入研究公司基本面，抓住市场错误定价的机会，获得了高额收益。橡树资本一直保持着保守、稳健的投资风格，注重成本保全，控制投资比例，确保优先获得收益的权利，以债券投资为主要切入，投资于高收益债券和可转化债券，并研发出一套适用的互补策略。
阿波罗资产——控制型并购重组
阿波罗资产管理公司成立于 1990 年，是一家以信贷资产投资为 主的另类资产管理机构。阿波罗资 产擅长采用“股权+ 债权”的方式 成为困境企业的实际控制人，在深入了解原有债权人和股东等各方利益诉求的基础上设计重组方案，从而高效完成破产重组。同时，阿波罗资产在化工、能源、科技、通信等领域积累了深厚的行业经验和人脉， 对深度介入的标的公司派驻CEO 进 行管理，实现对不良资产的主动管理。阿波罗对濒临破产的公司青睐有加的底气更来自于公司对破产程序的专业理解，更加侧重对企业价值的重新挖掘和提升，以恢复企业正常经营为目的，推动企业发展，从而实现盈利。
黑石集团——房地产运营改造
黑石集团的不良资产业务起步 于 20 世纪 80 年代末 90 年代初的储 贷危机，以酒店业经营为突破口，通过收购汽车旅馆公司的特许经营权，建立了酒店特许经济系统公司，并获得了高额回报。黑石集团率先设立房地产基金，从重组信托公司收购不良房地产，专注于低价购买、强化管理和运营，解决资金流动和低效问题，改善资产质量，恢复资产价值，在市场回升期出售。黑石集团不良资产涉及酒店、写字楼、公寓、工业地产到地产公司，设有高收益的房地产债权基金、抵押信托和房地产投资信托基金等。
3.1 我国不良资产发展历史
我国不良资产投资起源于上世纪八十年代，以剥离我国大型商业银行不良信贷资产为主。随着市场化发展的进一步加深，我国不良资产处置也从政策性剥离转变为市场化处置。经济结构调整、国企改制、产业升级等为不良资产投资带来了发展机遇。
政策性业务时期
1997 年，受亚洲金融危机的影 响，我国出现了大规模的不良信贷资产，商业银行的资产充足率严重不 足。1999 年，为化解金融风险，中 国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司（简称“四 大AMC”）相继成立，分别对接工、农、 中、建 4大国有商业银行的不良贷款， 我国不良资产管理行业正式诞生。 在行业发展初期，四大AMC 主要承 担政策性业务，通过发行金融债和向央行贷款等方式筹措资金，收购对应银行剥离的不良资产进行管理和处置，主要作用帮助银行优化资产负债结构、减轻债务负担、化解金融系统性风险、促进国企改革等。行业发展初期，完成政策性任务是 发展的核心。2001 年，专业外资机 构进入国内不良资产处置市场。
商业和转型时期
2004 年，财政部对四大AMC进行商业化和市场化的转型，实施以资金回收率和费用率为考核指标 的商业性质考核。2004-2005 年，四大行上市前进行了大规模的资产剥离，特殊资产开始市场化交易，随后特殊资产投资进入商业化阶段， 四大AMC 开始主动拓展业务范围，开始收购和处置农商行、信用社、信托公司等金融机构的不良资产。 中国信达和中国华融分别于 2010 年 和 2012 年完成股份制改革，发展成为多元化的综合性金融服务平台。
全面商业化时期
2012 年，财政部和银监会出台了《金融企业不良资产批量转让管理办法》，首次确认省、直辖市可以设立或授权一家金融资产管理公司参与省内不良资产收购和处置。 2013 年，我国钢贸危机爆发，钢铁行业产能过剩，银行借贷关系混乱，大批钢铁贸易公司倒闭，给不良资产 处置带来了压力和契机。同年11 月，银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，明确鼓励设立地方AMC， 并鼓励民营企业参股。2016年10月， 银监会发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许 各省增设一家AMC，同时也放开了 不良资产转让主体的地域限制。
随着国际局势的变化，国内经济结构调整和新旧动能转换为特殊资产投资带来了大量的投资机会，投资机构更加多元化，除了四大资产管理公司、地方资产管理公司以外，涌现出了更多的市场化参与者。产业背景和专业化的投资机构，在困境企业重组领域的参与程度逐渐提高。一方面，专业机构在不良资产所处行业内具备外延并购能力的同行或者上下游合作方，另一方面，机构进一步打磨了专业化的资产处置能力，拥有了更加现代化的金融工具。
3.2 我国不良资产发展现状
3.2.1 供给端：大违约时代到来 不良资产规模扩大
作为逆周期投资标的之一，不良资产市场发展和宏观经济情况息息相关。近年来，国际局势动荡和不确定性增加，我国经济发展进入产业调整期，资本流动性减弱、信贷违约率提高，不良资产规模扩大，资产类别也更加丰富。不良资产的供给端也从银行、非银金融机构扩展至企业等非金融实体。
全球局势动荡，经济增速放缓。
鉴于中美贸易紧张局势、欧洲经济疲软且多数主要发达经济体前景黯淡， 全球风险偏向下行，2019 年 4 月 9 日，国际货币基金组织（IMF）将全 球经济增长预期下调至金融危机以来的最低水平，预测2019 年全球经 济将增长3.3%，并于6 月 5 日预测 当前已经实施和威胁将要实施的美中关税措施可能导致明年全球经济 产出减少0.5%。而世界银行的预期 则更为悲观，预计2019 年全球经济 增长速度将降低为2.6％，逼近全球 经济衰退定义的 2.5% 增长率，对中 国 2019 年增长保持6.2% 的预期。 根据国家统计局公布数据，2018 年 我国国内生产总值（GDP）超过了 90万亿，增速为6.6%，进一步放缓， 预计2019 年 GDP 增速进一步降低 为 6.3%，与世界银行预测值相近。
为缓解 2018 年金融危机带来的 冲击，我国通过加大政府支出和刺激消费拉动经济增长，同时也扩大了各部门的杠杆率。国民经济分为政府、居民、非金融企业和金融企业四个部门，总体上看，全社会杠杆率 在 2008 年金融危机之后上升明显， 其中值得注意的是非金融企业部门 杠杆率，2018 年达到153.55%，远 高于发达国家平均水平的87.4%， 自 2008 年金融危机以来，过高的杠 杆会增加整体经济的不稳定性已成为共识。关于政府部门杠杆率，根 据 1992 年欧盟的“马斯特里赫特条 约”规定，公共债务不超过国民生 产总值的60%，目前我国的政府部 门负债仍在可控范围之内，但由于地方政府负担部分或有债务，地方政府杠杆率可能被低估。居民部门杠杆率逐年增加，家庭部门贷款中， 短期消费贷款比重不高，P2P 等消 费贷款机构的不合理运营，加速了居民不良贷款的暴露。
2018 年，央行、银保监会、证 监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）及相应配套措施，进一步规范金融市场。在规范市场和降低杠杆的政策下，市场的流动性风险也进一步加深。商业银行不良信贷资产、企业违约债券、上市公司股权资产等不良资产不断增加。
商业银行不良贷款率上升。根 据中国银保监会公布的数据，2018 年，我国商业银行的不良贷款率达 1.89%，创下十年来新高。截止到 2018 年底，我国商业银行境内总资 产为 261.4 万亿元，同比增长 6.4%， 银行业境内总负债为239.9万亿元，同比增长6%，不良贷款余额约为 20226 亿元（2965.2 亿美元），累 计核销不良贷款 9880 亿元。
债券市场违约规模扩大。债券市 场自2014 年“11 超日债”出现首例 实质性违约以来，违约事件进入频发 期。根据choice 数据，截至2019 年 6月30日，已有315支债券出现违约， 违约金额约2,475.44 亿元（按照债 券发行金额），其中2018 年违约债 券数量达到历史高点，共有 128 支债 券出现了违约，暴露了流动性问题。 与此同时，2018 年债项评级下调的 债券数量也进一步提升，高达274支。 由此来看，债券市场的违约间接为不良资产投资提供了大量标的。
上市公司盲目扩张，风险逐渐显现。上市公司的质量一定程度上反应了国内金融市场标的质量，随着金融监管的进一步加强，市场有效性增强，前期盲目扩张和资金流不稳 定的企业风险逐渐暴露。自2013 年 以来，沪深两市被ST（沪深证券交 易所宣布将对财务状况和其他财务状况异常的上市公司的股票交易进行特别处理）的上市公司逐年增长， 近三年 ST 公司数量显著增长，另外 *ST 海润、*ST 上普等 4 家公司的股 票终止上市。截至2019年6月30日， A 股 3648 家上市公司中，有3205 家上市公司进行了股权质押，占比 达 87.9%，质押比例超过50% 的共 102 家，占比 2.8%。
整体而言，宏观经济调整为不良资产投资领域带来了充足的标的资产，同时也对投资机构和处置机构提出了更高的专业要求。
3.2.2 处置端：“4+2+N”行业格局 参与主体多元化
目前，我国不良资产主要起源于银行信贷体系，逐渐从债券市场发展到股权投资市场。与其他金融资产类似，不良资产投资市场也分为两个级别，一级市场是指商业银行体系、非银金融机构、非金融机构直接打包出售或委托处置给四大资产管理公司或其他处置机构。二级市场则是不良资产从原有机构剥离后，形成自由流通交易的市场。
一级市场基本为特许经营，主要参与者为国有“四大”资产管理公司及其他地方“持牌”AMC，凭 借牌照、政府资源和资金实力，这些机构能够直接对接国有银行以及国资体系内的不良资产，具有资产获取优势，注重解决企业债务问题。一级市场不良资产处置的核心是资产的剥离，通过委托处理和打包出售将资产从原所有部门剥离，进而可以自由流通向二级市场。
二级市场中，资产的流通和处 置更加活跃，地方AMC 和市场化运 营机构成为主要参与者。根据2016年发布的《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，各省可 设立“2”家地方AMC 机构，也取 消了地方 AMC 收购不良资产不得对 外转让的限制，处理方式也更加灵 活。地方 AMC 具备局部资源优势， 能够在省内与当地政府、司法部门高效配合，有利于缓解地方不良资产的压力，加速化解地方债务风险。 截至2018 年底，我国地方资产管理 公司已经扩容至 58 家。
随着不良资产的市场进一步拓展，民营投资机构的活跃度进一步提升，包括财务投资机构和产业投资 机构。投资机构主要从四大AMC 和地方AMC 手中获取资源进行运作， 财务投资主要通过处置项目增值获取利润，而产业投资者可结合自身战略发展需求，达到价值投资和获取产业资源并实现协同效应的目的。产业投资者和专业机构在投资过程中，可以形成联动，专业化机构可根据客户需求寻找标的，同时在整体、分拆、包装处置后，将优质资产出售给产业投资方。
整体上看，我国不良资产投资市场发展迅速，二十年间，参与主体更加多元化，但机构专业能力参差不齐，专业性仍有提高空间。
3.2.3 投资端：不良投资者更加多元 渗透率提升
不良资产的终端投资者是指从处置机构手中，最终获得资产并实际经营的投资者，包括个人投资者、产业投资者、机构投资者等。在经过处置机构清洗和梳理之后，资产具备了产生稳定现金流的能力，吸引终端投资者购买和运营。
在不良资产投资人中，产业投资者的角色尤为重要，其中又以上市公司为典型代表。产业投资者通过购买处置后的不良资产，可以降低收购成本，扩大生产经营，达到产业协同；或通过分散投资，分散风险。产业投资者往往能更充分有效地利用资源，达到良性运营、资产增值的效果。
3.2.4 服务机构：参与机构种类丰富 向信息化和专业化转型
在不良资产投资市场发展过程中，第三方服务机构也日渐成熟。除了完成尽调支持的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构以外，拍卖公司、征信公司、担保机构、资产处置平台、证券交易所、第三方信息平台、催收公司等，在不良资产交易和处置过程中，也发挥着重要作用。律师事务所主要解决法律事务，包括诉讼、清算、交易等各个环节，也是在不良资产处置过程中，参与度较高的服务机构之一；会计师事务所、资产评估机构为资产的交易定价提供参考；而拍卖公司、征信公司、担保机构等则在处置过程中提供支撑。
随着信息技术的发展，不良资产的第三方服务机构也更加现代化，在信息收集、信息处理和信息传递过程中，削减了成本，提高信息流通的速率。互联网交易平台将分散的线下资产汇集起来，通过即时信息发布、统一竞价提高中小资产管理公司的参与性，提高资产处置交易的活跃度。网络司法拍卖也顺势而生，阿里拍卖平台的活跃，充分说明了线上交易需求的增加，网络拍卖提了拍卖效率、提升了信息透明度和成交金额。而催收外包机构也通过大数据和人工智能技术，实现了业务流程自动化，加快了短账期项目的催收。
整体而言，不良资产处置过程中，涉及法律、评估、征信等方方面面，需要大量的第三方服务机构，也对专业性提出了较高的要求。目前，进行专一化资产处置的服务机构依旧不足，专业能力仍有待提升。
3.2.5 政策环境：配套法律和税务政策完善中仍有不足
自 1999 年我国设立四大资产管 理公司以来，我国不良资产投资市场在摸索中不断壮大，配套的法律体系也在不断完善，从金融资产的风险等级、资产处置机构、资产处置方式等进行了规范。近年来，随着我国经济持续发展，商业银行金融资产的风险特征发生了较大变化，风险分类实践面临诸多新情况和新问题，暴露出现行风险分类监管制度存在的一些不足，如覆盖范围不全面、分类标准不清晰、落实执行不严格等。
2017 年 12 月中央经济工作会 议将防范化解重大风险列为未来三年的首要攻坚战，防控金融风险成为工作重点，行业规则也发生了重 大变化。2017 年，银监会对银行业的违法、违规、违章问题进行了专 项检查；2018 年 1 月，发布《中国 银监会关于进一步深化整治银行业 市场乱象的通知》，列出了8 个方 面 22 项重点领域，从政策和制度上 健全管理制度。2019 年 4 月，银保 监会提出了新的风险分类核心定义，强调以债务人为中心的分类理念，明确把逾期天数作为风险分类的客观指标，细化重组资产的风险分类要求，并将新的分类暂行办法向社会公开征求意见。
行业监管制度的不断迭代和完善体现了监管层在应对市场变化时的专业性和效率在不断提高，但在实操环节，市场仍需要更明确的操作细则和更完善的配套制度。
不良资产处置的核心是对问题资产的价值修复，通过不同措施解决其法律瑕疵和运营问题，让流动性差、价值实现困难、无法交易的资产流动起来。现金流的产生和安排是不良资产处置的重要一环，不良资产的购买和处置对资金要求高，稳定有序的现金流也是衡量处置机构能力的重要指标。
不良资产处置涉及债权、物权和股权的处置和转移，资产处置方式也各有不同，主要可分原装处置 模式和精细化处置模式，四大AMC 和地方AMC 主要以原装处置为主， 形成规模效应；而民营投资机构则更注重精细化和差异化管理，通过分类处置、多维度处置提高单个项目的收益水平。
4.1 债权处置模式
债权处置是不良资产的基本处 置模式之一。20 世纪 80 年代，美国 高收益债的爆发促进了不良资产市场的形成和发展，债权资产处置也是海外不良资产基金最早涉足的部分，主要包括抵押贷款、质押贷款、无抵押消费贷款、企业债、公司债、应收账款债权包、夹层产品等。当标的资产所有者出现流动性风险、诉讼风险时，所有者的正常债务无法清偿，需要进行变现和流动性修复，因此不良债权是不良资产处置机构的切入口。不良资产专业投资机构橡树资本就是不良债权投资和处置的专家。
随着国际市场的货币紧缩、国内宏观调控的影响，企业获得信贷融资、债券融资的难度加大，而前期盲目扩张带来的资金压力增大，不少企业出现资金链断裂、陷入财务困境。尽管有些企业具备良好的过往业绩和行业竞争力，但因信用状况恶化，难以通过银行、信托等传统金融机构获取流动资金。不良资产处置和投资机构能为这些信贷资产注入新的活力，处置方式主要包括差价买卖、分拆处置、正常清收、诉讼追偿等原装处置模式和债务重组等精细化处置模式。
在债权处置方式选择上，债务方的偿还能力及其债务关系复杂度是衡量的重要因素。
4.1.1 原装处置模式
债务原装处置模式是在原来的债务关系上进行简单梳理和债务处理，对其法律瑕疵进行修复，处置时间较短，现金流回流较快、比较灵活， 但收益有限。对于银行和四大AMC来说，由于不良资产规模较大，而资产处置的时间要求较短，直接转让依旧是最有效的处置方式。
差价模式：是最简单也是最直接的处置方式，顾名思义，处置机构利用自身资源和资金优势购买了债权包，并通过拍卖等方式直接出售，赚取中间差价。中国东方资产管理股份有限公司发布的《中国金融不 良资产市场调查报告（2018）》显 示，账面价格的 3-5 折依然是不良资产的交易的主流价格，通过调整折价比例，处置机构可以获得直接的 收益。这种模式主要为四大AMC 和 地方AMC 使用，依靠承接银行不良资产的先天优势和深厚的资本实力， 四大AMC 在获取不良资产上具有天 然优势。
分拆处置：处置机构可以利用分拆处置的模式，将资产进行分类出售。在原有债权包的基础上，将标的资产按照资产类型、风险级别等维度进行分拆，转让给不同的买方。在分拆的过程中，处置机构可对资产进行重新分类，从而实现溢价。相对于直接处置债权包的差价模式而言，分拆处置对资产进行重分类和拆解，提升了资产的组合价值。
直接转卖和分拆转让不仅包括公开拍卖、招投标、竞争性谈判等公开处置方式，也包括协议转让等非公开处置方式。一般而言，公开拍卖及招投标处置方式主要适用于价值高、市场需求量大、通用性强的不良资产，协议转让处置方式适用于市场需求严重不足，合适投资者极少，无法比较选择的资产；而打包处置方式适用于难度大、处置周期长的不良资产。这种处置方式对处置方的议价能力提出了较高要求，如何把握和筛选出合适的资产、评估资产价值、最优化资产价值，实现最大处置效益。
正常清收：除了直接出售和分拆转让以外，处置机构也可进一步对债权包或者不良资产项目进行拆解，解决法律和诉讼问题，进行正常清收，收回应收款项。通过直接向债务人进行催收追偿、追责担保方、争取担保物等方式，处置机构直接向债务人追偿。这种处置方式适用于出现经营困难、但是尚未完全丧失还款能力的债务人，接追偿方式具有成本低、效率高和难度大、手段有限的特征。直接追偿方式的具体实施关键是多方面增强债务人、担保人的履约动力，如违约成本、商誉、长期合作机会等，尽可能创造谈判条件，迫使债务人及担保人还款。随着市场的发展，专业化的催收服务商不断增多，处置机构也可以委托催收服务商进行清收工作。
诉讼追偿：当正常清收存在困难时，处置机构可以通过诉讼手段或者破产清偿程序，进行追偿。当债务人出现资不抵债、无力偿还、担保措施无法实现的情况下，处置机构可以通过司法程序获得抵押物或者在破产程序中通过清算获得部分债务清偿。该处置方式适合于债务人资不抵债的情况，无力偿还债务。采取诉讼手段的，应选择好诉讼时机、方式和标的，做好诉讼准备，对债务人、担保人财产进行及时保全执行等。诉讼追偿的方式程序透明，能够密切了解破产清算的过程，防止债务人逃避义务。在破产清算的过程中，要保持与债务的沟通，确保在清算过程中，获得财产保全，而委托律师事务所在清偿过程中，参与具体的破产实施，也起到了非常重要的作用。
4.1.2 精细化处置：债务重组
随着不良资产债权包的价格更加公允和均衡，直接处置债权的利润空间将缩小。根据中国东方资产管理股份有限公司发布的《中国金 融不良资产市场调查报告（2019）》，预计2019 年不良资产一级市场将更 加均衡，买方的优势逐渐降低，买卖双方的供给需求更加均衡，资产价格趋于合理。债务重组作为债权处置方式中的精细化方式，将占据更高的市场。
债务重组又称债务重整，原指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的事项，包括修改债务偿还时间、偿还金额、转化等方式。而作为第三方处置机构在进行债务重组时，往往通过事先与债务企业沟通，协商原有债务人和债权人达成债务重组方案，收购单笔或多笔债权进行全面整合，在折价获取债权的同时，让利一部分给债务人，并为债务企业提供金融服务、跟踪担保管理、约定偿还期限、设定担保措施和违约责任。实现收益的重点就是重组方案的具体推进和现金流的收回情况，重组类业务的处 理周期为 2-3 年。在此过程中，处置 机构通过收购债权为债务企业暂时减轻了债务压力，并通过过桥资金、提供融资方案等金融服务盘活企业资产、补充现金流，让企业能够正常运转，达到偿还能力。
债务重组过程中，机构可通过约定担保人责任、破产清算顺序、债转股等方式，对债权进行保护。
破产重整：当债务企业不能正常偿还债务，不得不进入破产清算程序，或者债务关系复杂、无法做到庭外处置的情形下，破产重整成为债务重组的必要程序。
预重整：在破产程序过程前，处置机构往往需要进行预重整，进入破产重整程序前，困境企业提前与主要债权人、重组投资者等利害关系人就债务清理、业务调整、管理层变更等方案进行商定，推动企业进入破产重整程序，通过司法裁判对重整方案赋予执行力。对于投资机构而言，预重整有利于提前参与方案的制定并以此作出投资判断，提高重组方案通过的可能性。预重整能够提前锁定处置机构的收益和现金流，进一步降低风险。预重整按顺序可分为三种方式，包括：
●在申请破产受理前，进行庭 外重整；
●在法院受理破产清算后，宣 告企业破产前的阶段进行谈判并完成预重整方案，再由清算程序转重整程序；
●作为法庭内重整前置程序的预重整。
参与共益债务融资：另外，参与困境企业共益债务也可以为企业补充营运资金，降低企业在破产前和破产过程中的损失。共益债务是指人民法院受理破产申请后，为了全体债权人的共同利益以及破产程序顺利进行而发生的债务，仅劣后于破产费用和有财产担保债权。只要共益债务小于重整企业的全部资产扣减担保财产后的剩余部分，共益债务的全额清偿就有保障。《破产法》还规定，重整期间为继续营业而借款的，可为改借款设定担保，进一步保障了共益债务的安全性。
虽然共益债务融资的安全性较高，但考虑到困境企业的现金流能力，需由管理人申请后经法院批准，融资成本难于满足投资机构对此策略的收益要求。机构可采用共益债务资产证券化的方式尽快收回资金，或事先约定债转股条款。浙江地区 的破产重组案例中已出现10 多笔共益债务证券化，主要面向地方国企，资产证券化产品在浙江交易所挂牌 发行，收益率在 6.5%-8% 之间。
4.1.3 债权处置经典案例
佳兆业集团的债务重组是典型 案例。2014 年 11 月底，佳兆业在 深圳的房产被限制或锁定，致使现金流枯竭，陷入债务违约和破产重 组危机。2015 年 1 月初，佳兆业集 团触发了汇丰银行贷款的违约事项，可能导致随后债务的交叉违约，由此在2月份展开了债务重组的进程。 2015 年 2 月 6 日佳兆业公告称，融 创公司将以45.5 亿港币（5.85 亿美 元）现金收购郭氏家族持有的公司 49.25% 股份，而融创公司最终收购 能否成功也将依赖于佳兆业境内外债务重组的完成。
对于境内债务，佳兆业计划境内债务重组的方式是利息削减和债务展期，属于修改其他债务条件的 方式。佳兆业于3 月 2 日公布境内债务重组计划，境内涉及的债务为两笔贷款，包括银行债务和非银行 金融债务，总计479.7 亿元，占其 境内外计息债务总额650.09 亿元的 73.79%。计划方式是不削减本金，利息予以减少，减少后利息不低于中 国人民银行贷款基准利率的70%。一般而言，房地产企业开发贷款一般不超过三年（含三年），贷款利率执行中国人民银行规定的贷款利率，因此，境内债权人的利息最多将削减 30%。年期予以延长，延长后剩 余年期在三至六年，但原有债务剩余期限多于六年的债务，仍按照原有期限执行。
佳兆业的境外债务结构相对 简单，主要分为银行贷款（bank loans）和债券（bonds），其中， 银行贷款有三笔，分别是汇丰银行 的 4 亿港币、汇丰银行的 7.5 亿港币 （不同期限）和工银亚洲的 2.5 亿港 币，三笔银行贷款本金共计约 1.8 亿 美金；除了银行贷款，佳兆业还有 6 笔境外债券，分别是18 亿人民币点 心债、15 亿人民币可转债和4 笔高 收益美金债，这6 笔境外债券的本金合计约为24.5 亿美金。境外债券 加上银行贷款，佳兆业的境外债务 共计约 26.3 亿美金。对境外债权人， 佳兆业提出了三种解决方案：
（1） 新债券+ 或然价值权（ New HY Notes and CVRs）。在这 种方案下，境外债权人可以按照1:1 的比例将索赔金额（allowed claim） 置换成新的债券，同时获得CVRs （Contingent Value Rights，即“或 然价值权”）。如果佳兆业的市值 超过100.75 亿港币，佳兆业CVRs 的持有人将获得14 美金；当它的市 值超过125.94 亿港币后，CVRs 的 持有人将再获得14美金。以此类推， 当佳兆业的市值超过205.42 亿港币 时，CVRs 持有人一共可以获得70 美金的赔偿，因为CVRs 的赔偿是 基于佳兆业新美金债最小面额1000 美元，所以，在最理想的情况下， CVRs 的持有人将获得额外 7% 的赔 偿。
（2） 新债券（New HY Notes only）。在这种方案下，债权人可以 按照 1:1.02598 的比例将索赔金额置 换成新的债券。相比方案1，方案2 少了 CVRs，但赋予债权人更多的新 债券。
（3） 强制性可交换债券 （Mandatorily Exchangeable Bonds，简称 MEB）。在该方案下， 债权人可以按照 1:1 的比例将索赔金 额置换成 MEB。MEB 的换股价格为 每股2.34 港币，低于原可转债每股 2.64 港币的换股价格。方案3 是可 转债债权人的默认选项，其他债权 人也可以选择方案3，但是MEB 的 总量是有上限的。
值得注意的是，无论是方案 1、 2 或者3，佳兆业新债券和MEB 的 票息设计是现金或现金等价物支付 （PIK toggle）。在这种设计下，当 需要支付新债券或者MEB的债息时， 佳兆业可以选择现金（cash）支付， 也可以选择非现金的其他等价支付 （Payment in Kind，简称 PIK）。比如， 佳兆业可以向新债券持有人发行更多的新债券来支付票息，这种非现金的票息支付方式有助于公司在重组结束初期保留资金，缓解流动性 压力。当选择PIK 的付息方式后， 佳兆业公司2016 年的票息现金支出 为0、2017年为1%、2018年为2%。 只有2018 年以后，新债券的现金票 息才会大幅上扬至4.1% 到 7.9%。 这种设计为重组后的佳兆业赢得了 2 年的缓冲期。
2017 年 3 月 27 日，停牌长达 2 年之久的佳兆业集团在港交所主板 复牌，复牌首日暴涨逾60%，盘中一度大涨85.9%，收盘涨幅收窄至 55.77%，报2.43 港元/ 股，总市值 124.8 亿港元。而锁房危机也让佳兆 业因祸得福。根据第三方评估机构 对佳兆业截至 2020 年的现金流量预测，佳兆业的项目平均售价在解锁之后有较大幅度的攀升，其中深圳项 目的平均售价从 2015 财年的 2 万元 / 平方米增长到 2016 年至 2020 年的 3 万元 / 平方米。
4.2 实物资产处置模式
实物资产投资策略主要为进行各种有形资产的投资，包括写字楼、酒店、零售物业、工业地产、养老地产、管道、机场、公路交通等资产或者相关服务企业，其中地产投资是最重要的投资策略，包括商业、住宅和工业地产等，又以商业地产为主要标的，包括：写字楼、酒店、零售物业、工业地产、养老地产等。实物资产类处置在不良资产处置中占有重要的地位，全球化知名机构中，阿波罗资产、黑石投资、喜达屋资本、孤星资本等对实物资产处置经验丰富，处置方式多样，也获得了高回报。另外，实物投资策略除了可以获取风险收益以外，也能够对冲通胀影响。
国内不良市场中，实物资产尤其是地产类不良资产占据了很大一部分，随着国内楼市回归理性，一 些地区的楼盘也将面临出清。2018 年以来，房地产市场呈现稳中有降的大趋势，地产开发商融资也出现了金额下降、成本上升的趋势，资金压力明显升高。根据东方资产管理公司发布的《2019 年中国金融不 良资产市场调查报告》，40.1% 的 受访者认为2019 年商业银行新增信 贷风险将集中在房地产行业，预计房地产市场面临较大的下行压力，新增信贷风险隐患增大。水泥、钢铁冶金等房地产上游企业，受房地产信贷风险影响较大，也同样面临较大风险。
另一方面，受经济结构调整的影响，传统工业制造业也出现一部分高负债低周转的企业，甚至面临资金链断裂、无法正常经营、破产清算的 风险。根据国家统计局数据，2018 年，全国规模以上工业企业负债合 计 64.1 万亿元，增长 5.2%；应收账 款 14.3 万亿元，比上年增长 8.6%， 2018 年末中国规模以上工业企业 应收账款占主营业务收入的比重为 13.99%；其中，有57291 家企业出 现了亏损，亏损比例为15.1%，比 上年同期增加了3706 家。根据中国 人民银行数据，5000 户工业企业资 产负债率与货币资金占用系数均呈上升趋势，工业企业债务压力加大。
以上两种原因造就了大量不良实物资产，带来了实物资产投资机会。实物资产处置的关键是对资产价值的判断和地产运营管理的能力。
4.2.1 原装处置模式
实物类不良资产主要是指因市价持续下跌、技术陈旧、长期闲置等原因导致可收回金额低于账面价值的设备、房屋建筑物以及成本高于可变现净值的存货、在建工程等具有实物形态的不良资产。与债权处置类似，实物资产处置也可分为原装处置和资产重组，相对债务处置而言，实物资产处置需要的资金量更大，所需要的人力也更多。
实物资产可以通过直接购买、资产置换、以物抵债、抵押物处置等方式获得。直接购买包括所有权转让、司法拍卖等方式；资产置换、以物抵债、抵押物处置则通过债权介入，获得的抵押物资产及其他实物资产。因资产处于非正常状态，不良实物资产通常存在债务危机和法律瑕疵，处置机构在介入之前，对实物资产的债务关系进行梳理，并制定初步处置方案。与债权原装处置类似，处置机构也可以采用公开拍卖、协议转让、招标转让的方式获得差价收入，鉴于实物资产的特殊性，即使是通过短期持有增值转卖，处置机构也要对原有债务关系和法律问题进行修复，以获得一定的增值收益。
4.2.2 精细化处置：实物资产重组
与债权处置不同，实物资产处置更加注重精细化处置方式，力求使原有实物资产恢复其应有价值，并获取回收收益和运营收益。实物类不良资产投资更侧重实物的潜在价值，对标同一地域、同一功能、体量和定位相似的实物资产；同时衡量修正实物资产债务和法律瑕疵所需要的成本，最终测算出处置实物资产的收益水平。
前期调查和评估是资产重组的重要内容，实施过程复杂繁琐，对处置团队提出了较高的要求。资产重组的核心实质是履约变更，而对新履约方式的考量，如抵债物、置换资产、或是企业分立、合并和破产重整等，均涉及大量论证、尽职调查及评估工作，重新确定履约主体、方式、期限等。履约变更涉及上市公司、国有企业等特殊主体均有繁杂的审批或披露程序要求。从类型上看实物资产重组包括并购重组、存量改造、破产重组。
并购重组：并购重组主要针对非地产类实物资产的收购和重组，通过梳理公司的债务关系，修复法律瑕疵，多个实体的兼并收购，盘活实物资产。并购重组的关键是寻找实体资产之间的协同和互补效应，并能够促成不良实体之间的并购重组。并购重组适用于相近产业的竞争实体或者产业上下游，并购后进一步整合资源、降低生产和管理成本，从而提高竞争力。处置机构在促成并购重组的过程中，扮演投资人或者财务顾问的角色，在并购整合中起到纽带作用，也是并购重组成功的关键。
2019 年 6 月，证监会发布修改 了《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见，进一步支持上市公司的并购重组，驱动整体市场资源的整合，取消了对重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级，这有利于资产体量大而盈利能力不足的公司进行并购重组，实现产业升级。
破产重组：处置机构通过介入困境企业的破产程序，获取实物资 产所有权，实现资产的盘活。2017 年修订的新《企业破产法》增设了“重整”章节，内容涉及重整的申请与开始、重整计划的制定和表决、重整的执行和终止等内容，为濒临破产企业的重整需求提供了法律基础。破产重整为债务人提供了一线生机，可以避免彻底清算；破产重整也能够更大力度、更广泛地保护债务人、股东及其他相关利益人的权利，清偿率要高于破产清算。
存量改造：存量改造通过对实物资产尤其是地产生态进行改造升级，适应现代化需求，整合实物资产资源，实现实物资产增值。随着城市建设用地规模逐渐接近城市土地利用规划，一线城市尤其是北上广深地区的商业地产进入存量时代，新开发的写字楼和商业区比例减少，对存量商用地产的升级改造成为商业地产的发展的新趋势，这也为不良资产实物资产重组带来了机遇。存量改造主要涉及商业地产升级、旧工业区改造、酒店公寓升级等。
商业地产升级：几十年前的办公地产和商业区已经无法满足新时代科技化的运营，这也是一线城市办公楼空置率和租金双双上升的原因。一方面满足需求的商业用地和楼宇十分有限，而另一方面，无法提供高品质办公环境的区域却只能闲置。在存量时代，商业地产的改造升级为不良资产实物投资提供了标的， 上海静安高和大厦、上海353广场、 天津和平大悦城等“不良”核心商业区的处置和改造都是不良商业地产升级的经典案例。
旧工业区改造：随着城市化进程的加速，先进技术的快速发展，我国产业机构不断升级，传统能源型、劳动密集型工业出现结构性萧条，产生了大量工业废弃用地。工业用地具有体量大、配套简单、偏离核心区等特点，在改造升级中需要充分考虑区位因素和整体定位，才能实现实物资产的真正升级。上 海的M50 和 8 号桥、北京798、深 圳华侨城都是比较成功的改造案例。在废弃工厂改造升级的过程中，处置机构起到了重要作用，一方面通过项目分拆或者资本运作为产业区的改造升级提供了资金保障，另一方面利用自有服务商或联合开发商为整体规划升级提供了方案。
酒店公寓改造：和商业地产相似，我国酒店改造、公寓楼改造升级也同样是发展必然，长租公寓的出现对我国零散的租房市场、酒店运营提供了新思路。酒店公寓类资产在不良资产中占有较大比例，一部分是因为政府规划的变动，另一部分是作为原有购入土地的配套部分，没有精细化运营的酒店。在处置机构进行收购后，可以为酒店提供金融服务、增强流动性，进行建筑物的翻新和改造，并通过设施更新和升级提高客户满意度。剥离不必要的资产，提升酒店内部管理效率。其中，博龙资本对夏威夷度假村的改造就主要运用了剥离和升级的手段，并通过添置私人海滩，增加酒店综合价值。
4.3 股权处置方式
与债权和实物资产类似，受市场和行业周期变化，部分公司财务负担加重，现金流管理失效，出现经营困难。股权类资产包括：项目所有权、企业股权等。股权类资产的获取方式有两种，一类是债转股形式，通过收购目标企业的债权，以债转股或以股抵债的方式获得；另一种则直接收购公司股权，一般以实现控制为目的。
随着宏观经济的变化、国有企业体制改革的推进，股权类项目挂 牌交易与日俱增。根据《2018 年国 有产权交易市场发展报告》，2018 年京、沪、渝、津等四大交易所， 共计挂牌项目4,747 宗，同比增长 38.3%，涉及金额约 4311.58 亿元， 同比增长58.5%。其中股权转让项 目、实物资产项目和增资扩股项目 分别占挂牌宗数的比例为41.1%、 53.2% 和 5.7%，涉及金额的比例分 别为 65.0%、12.1%、22.9%。
股权类处置的核心在于对困境企业成长性的考量，注重对于公司长期价值的研判，把握困境资产的运营价值，本质还是通过改善公司财务状况实现退出。在公司进入急售时期、甚至破产清算时，处置机构通过低价获得股权资产，压低投资成本，并通过积极的投后管理帮助其脱离困境，提升困境企业的核心运营管理能力，从而实现退出。股权类处置方式分为债转股、机会型并购、资产证券化等。
4.3.1 债转股模式
我国经历了两轮“债转股”， 第一轮债转股开始于1999 年，我国 经济受东南亚经济危机、洪灾等影响趋于下行，企业负债以及银行不良贷款率升高，根据中国金融统计 年鉴数据，90 年代中后期四大银行 的不良高达 20%。随着四大 AMC 的 成立，四大AMC 按照原价承接了四 大行的不良资产，并完成了580 多 家政策性债转股企业的评定，转股 金额达 4050 亿元。
第二轮债转股起于2016 年 10 月，国务院发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励面向发展前景良好但暂时遇到困难的企业开展市场化债转股业务，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业，债转股市场逐渐明朗。本轮困境企业债转股参与者主要为国有银行，但银行不得直接将债权转化为股权，应通过实施机构转让债权，由实施机构将债权转化为标的企业股权，因此现在的债转股多数有第三方实施机构参与，资金来源更加市场化，社会资本成为债转股业务的核心。
2018 年，发改委发布了《关于 市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，放松了市场化债转股的限制条件，进一步加强了对企业实施债转股的支持。允许采用股债结合的方式降低企业杠杆率，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股，支持各类所有制企业开展市场化债转股，将银行债权外是其他类型债权纳入转股债权范围，允许实施机构受让各种资产质量分级类型债权并实施债转股，通过定向降准、发行基金等方式拓展资金来源，促进债转股政策措施落地。
债转股模式帮助企业有效降低资产负债率和融资成本，在缓解债务负担的同时，有效清理落后产能，剥离运行低效的副业，突出主业，强化核心竞争力。为有增长潜力的企业提供了恢复正常经营、实现业务增长的机会。对处置机构和投资机构来说，债转股提高了处置的收益，在处置期可以获得约定的收益，同时提前锁定退出方式，收回资金。
债转股模式有利于降低杠杆，加速市场风险出清。本轮债转股以困境资产和国有企业供给侧改革为主，在降低困境企业负债率同时，对过剩产能进行处置，有利于宏观层面控制金融风险，促进实体经济改革。
债转股方案的实质是通过流通原有赔偿的要求权，将投资人从原有债权人扩大到所有符合要求的投资者，从而加速企业资产的重组。在运用债转股工具时，机构可根据债务人的实际情况，结合不同的权益工具实现利益最大化。债转股企业的负债率较高且成长性尚可时，处置机构可要求成为最大的股东，从而具备对困境资产的话语权。债权人所持有的第三方股权更优质时，可选择“三角置换”方式。债转股 主要运作方式有如下几种：
经典案例
建设银行对云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡集团”）的困境资产救助就采用了三角置换、债权转回购股权的方式。受国际有色金属行业波动影响，云南锡业有色金属板块毛利率波动剧烈，同时，公司并未进行有效的风险控制，反而提高了杆杠开展房地产投资，进而导致阶段性亏损，财务压力增大，无法偿本付息，企业面临经营困难。
2016 年 10 月，建设银行与云 锡集团达成了市场化债转股投资协 议，通过名下私募基金签约100亿元，分两期落地，预期收益率为5-15%， 期限为5 年，不承诺刚性兑付。建 设银行首先注资帮助云锡集团偿还高收益债券，同时建设银行通过增资扩股的方式获得云锡集团不超过 15% 的债转股股权，增资扩股后董 事会席位变为7 位，建设银行推选 一位，以此介入公司经营管理，并约定每年现金分红不低于净利润的 10%，三年后由锡业股份按照评估 价格回购股份实现退出。该债转股项目成为国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》之后，全国首单成功落地的地方国企市场化债转股项目。
4.3.2 机会型并购
机会型并购的核心是，处置机构通过购买困境企业的股权获得企业的控制权，从而实施对企业的改造升级和并购重组。企业陷入困境后，往往因流动性短缺造成缩产或停产、拖欠工资、核心人员离职、渠道流失等问题，及时补充运营资金和管理升级对企业的持续运营至关重要。而针对结构复杂、有发展前景、资产状态有整合优势的困境企业，通过并购整合或者分拆的方式，能够进一步有效释放企业活力。
机会型并购要求处置机构运用基金自身的后期运营管理能力和价值修复能力，帮助公司摆脱困境或整合上市实现退出。针对困境企业的实际问题，处置机构深度参与困境资产重整，重新规划企业的发展路径，剥离无效资产，提升管理水平。机会型并购分为困境公司重组、分拆业务收购以及整合性收购。
困境资产重组：指对发展前景良好但由于各种原因陷入困境的企业进行投资或收购，通过获得控制权 进行改造升级，实现高增长。2008 年金融危机期间，凯撒赌场集团的收入严重下滑，杆杠过高，无力偿还债务。阿波罗资产通过股债结合的方式，获取了凯撒赌场的控制权，介入集团的整改。阿波罗资产通过私募股权基金收购凯撒集团的股权，同时通过债权基金买入凯撒集团公开发行的债务工具，成为最大的债权人之一。阿波罗资产在实现对凯撒集团的控制权后，完成其退市改造，重新梳理公司业务，去除不盈利的业务、优化人员结构、提升运营能力，通过主动管理盘活资产，实现超额 收益。2012 年，凯撒娱乐作为世界 上最大的赌场运营商完成在纳斯达 克 IPO，市值超过11 亿美金。无独 有偶，阿波罗资产还私有化了塑料制造和石油精炼厂利安德巴塞尔公司、 IT 服务公司Rackspace、美国数字 相片服务公司Shutterfly 等，获得了 高额收益。
分拆业务收购：机构可以帮助企业剥离不良资产，拆分出高成长性资产，集中运营或包装上市。若此成长性业务不包含在原集团的重点战略中，机构在收购中更能够把握低价优势，凭借运营能力获得高额收益。 2005 年，博龙资本以8,260 万美元 从德国拜耳公司手中收购 Talecris 公 司就是典型的案例。Talecris 是一家 研发、生产和销售血浆制剂的公司，在拜耳集团内属于非核实业务子公司，缺少资金和管理资源，业绩一般。博龙资本收购后，加强了企业了管理、加大研发和产能、打开国内和国际分销渠道，迅速提高了财务增 长能力。2009 年 10 月，Talecris 公 司完成IPO。2010 年 7 月，博龙资 本将所投资的血浆公司 Talecris 生物 疗法控股公司出售给一家巴塞罗那的血浆产品制造商格瑞索股份有限 公司（Grifols SA），获得 21.2 亿美 元的净现金收益，是其当初8250 万 美元投资金额的 26 倍。
整合性收购：指通过与现有其他项目资源进行整合，发挥标的之间的协同效应从而大大提高企业的价值。三九集团旗下的哈尔滨龙滨酒业就是三九通过并购获得，当时的龙滨酒业连年亏损，生产经营难以维继，三九集团通过折价购买产权，短时间内即获得了酒类生产的能力。结合自身产业，三九集团帮助龙滨酒业研制减轻肝损伤的九加红白酒，不仅盘活了资产，而且获得了新的增长空间。
4.3.3 资产证券化
资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础 上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。不良资产证券化通过将应收账款等不良资产打包发售，融通资金，回笼现金流。资产证券化的实施关键是对各类资产未来现金流的测算，并以此为保障，提 前出售 ABS 产品，收回投资金额。
2016 年不良资产证券化重启， 各家银行纷纷发行了不良资产证券产业，包括中国银行的中誉一期、招商银行和萃一期、和萃二期，农业银行的农盈一期。
以上产品中，贷款服务机构和发起机构为同一主体，但在成熟的市场中，贷款服务机构和发起机构为不同主体，以达到资产隔离的目的。在对标的资产进行处置清收的过程中，贷款服务机构直接接触入池资产，在缺乏监管的情况下，贷款机构由发起机构担任不利于外部投资人。次级投资人对信息披露的要求也在提高，设立逐渐评级、保本线和风险警示线逐渐成为共识。另外，贷款服务机构的运营能力对整个资产清收现金流的回收至关重要，直接影响了整个产品的收益。长远来看，贷款服务机构应与发起人进行分离，由具备更专业处置能力的机构担任，提供更多专业支持，有利于推进不良资产证券化发展。另外，证券化产品的流动性支持也需要专业增信类机构参与，这有利于扩大产品的投资对象。
优先级投资者群体仍以银行系资金为主，商业银行体系内风险未被有效分散，优先级产品收益过低，无法匹配保险机构、公募机构等主流投资机构的收益需求。而次级投资者中，合格投资者数量有限；从政策层面上看，监管机构对参与不良资产证券化的次级投资者提出了严格的审核要求，明确规定了有个人投资者参与认购的理财、信托、资产管理产品不得参与，投资机构对不良资产证券化产品必须具有专业尽调、 定价能力。ABS产品次级认购者中， 除了四大AMC 以外，民营机构如鼎 一投资也参与了产品的领投。
2018 年，不良资产证券化产品 共计发行 34 单，发行金额约 158.81 亿元，同比增长14.36%，其中信用 类不良资产ABS 和抵押类不良资产 ABS 各 17 单。从产品类型上看，个 人信用卡消费类不良贷款ABS 的发 行规模占比最高，占32.71%，其次为个人住房抵押贷款。从贷款的五级 分类上看，2018 年所有对公不良资产的入池资产以次级类居多；住房 抵押类和小微类不良ABS 则以次级和可疑类贷款为主。发行结构上，考虑到基础资产回收的金额与时间存在较大的不确定性，一般分为优先级和次级。优先级采用固定发行利率， 2018 年对公类不良资产支持证券优 先级发行加权利率为5.35%，13 单 住房抵押类和小微类不良资产支持 证券优先级发行加权利率为5.37%。
目前，我国发行的不良资产证券化产品较为简单，覆盖的基础资产类别较少，对基础资产的分类标准不够细化，没有明确的信息披露指引，尤其是法律、税务、会计等方面的配套政策不完善，尚待建立标准化的体系。
4.4 组合处置方式
值得注意的是，不良资产在处置过程中，涉及的资产类型和所有权关系较为复杂，处置机构会灵活结合运用多种处置方式，进行组合处置，将一部分容易剥离并售出的资产进行剥离；而对于另一部分有增值空间的资产进行重组，通过债务重组、改造升级、债转股等方式盘活资产，实现增值收益。
经典案例
“ST 超日”的破产重组和资产 重组是国内不良资产处置的典型案例，通过破产重整、引入重组方和 财务投资人、资产重组等方案，“ST 超日”解决了债务问题、成功被“借壳”。
上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日公司”）是国内较早从事太阳能光伏生产的民 营企业。2012 年 3 月 7 日，超日公 司发行了债券存续期限为5年的“11 超日债”。但此后公司整体业绩持 续亏损，负债近60 亿元，无法按时 偿付债券利息，“11 超日债”因此 成为我国债券市场上的首个公司债 违约案例。2014 年 5 月，因连续三 年亏损，超日公司被暂停上市，超日公司也被迫进入破产重整程序。
首先，ST 超日必须对债务进行 清偿。参考《破产法》中的破产清偿顺序和相关规定，债务重整方案对于职工债权组、税款债权组全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先并全额受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通 债权受偿；而普通债权20 万元以下 部分（含20 万元）全额受偿，超过 20 万元部分按照 20% 的比例受偿。 归还债权的资金则来自于两部分：超 日太阳以资本公积 - 股本溢价转增股 本 16.8 亿股，由超日太阳的现有全 体股东无偿转让、并由协鑫等9 家 投资人有条件受让，9 家投资人受让 上述转增股份应支付14.6 亿元；再 加上超日太阳通过处置境内外资产 和借款等方式筹集的不低于5亿元， 合计不低于19.6 亿元将用于支付重 整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金。经过多方努力， 2014 年 12 月 24 日，*ST 超日重整 计划执行完毕，更名为“*ST集成”。
另一方面，公司必须达到2014 年营业收入不低于1000 万元、净利 润净资产均为正数的条件，否则 *ST 集成很可能会退市，作为资产收购方的“协鑫集团”利用上下游资源 优势，向*ST 集成采购电池组件。 *ST 集成采取“自产 + 代工”模式， 主要向协鑫集团旗下的保利协鑫能源采购硅料等原材料，委托外部工 厂加工成电池组件。2015 年 8 月 3 日，交易所核准公司股票恢复上市。 8 月 12 日，公司复牌，同时股票简 称改为“协鑫集成”，当天涨了10 倍。2015 年 6 月 4 日，协鑫集成发行股份购买江苏东昇和张家港其辰 100% 的股权，这两家企业的实际控 制人均为协鑫集团；发行股份购买 资产价格为 1 元 / 股，配套募集资金 1.26 元 / 股；同时，此次资产重组附 有业绩承诺，作为破产重整时江苏协 鑫业绩承诺的有力支撑；2015 年 10 月 22 日，此次资产重组方案得到证 监会核准。
ST 超日不良资产问题通过盘活 企业存量资产、行业整合提升产能、提高企业经营效率，并最终通过在资本市场转股获取回报的方式。
投资基金作为关注不良资产投资的主流机构之一，较其他不良资产处置市场参与主体，具备强劲的资金实力、长周期的资金安排和强大的专业能力，能够利用多种处置手段包括对特殊资产的价值再发现、周期性行业的整合并购等，充分挖掘资产标的价值，并运用灵活的再投资能力和运营能力重塑企业价值，赚取不良资产投资市场的超额收益。
本章主要针对以基金形式参与我国不良资产市场的专业化、市场化投资机构，探讨投资策略与处置策略。
5.1 良资产投资基金收益特征与 LP 类型
不良资产投资具有明显逆经济周期的特点，随着我国经济进入调整期，加之去杠杆等经济政策的影响，传统产业去产能及创新产业模式的试错，都意味着不良资产的激增。越来越多的市场主体参与到不良资产处置中，不良资产投资正在成为私募基金投资风口。
5.1.1 不良资产投资基金风险收益特征
不良资产管理行业的收益主要体现在三个层面：取得不良资产的折扣收益、房产等抵押物价值增长收益、兼并重组等整合收益。
取得不良资产的折扣收益：不良资产管理公司通过折扣价格获取不良资产，这些不良资产主要由于中短期现金流回流出现问题导致企业陷入经营困境，但资产长期价值并未发生根本性变化。因此经过法律瑕疵上的初步处理后，资产交易价格有望回归到账面价值以上。此部分收益为不良资产投资的基础收益，大部分项目都可以实现，并且回报周期较短。
房产等抵押物价值增长收益：不良资产投资基金通过项目获得的资产，如土地、有价证券、房地产等有着较大的增值可能性，此时不良资产管理公司将获得资产增值的收益。此部分收益对不良资产投资基金的资金规模和资金期限有一定要求，有实力持有单个项目较长时间的基金才有机会获取抵押物价值增长收益。
兼并重组等整合收益：不良资产投资基金从银行接手不良资产包时会进行再注资、引入第三方等方式处理，其处置不良资产的具体做法主要包括债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。必要的时候，不良资产管理公司还会对其持有的资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值。此部分收益需要基金具备项目的长期运营能力，对不良资产投资公司的资金实力、人员背景、专业程度都有较高要求。
传统私募股权投资基金运作周期较长且无期间现金流，虽然具有较高的回报，但是也面临较多不确定性。较传统私募股权投资基金而言，不良资产投资具有资产安全性较高、现金回流有保障、投资回报较稳定的特点。
资产安全性高：由于不良资产的风险已经充分暴露，且投资基金以较低的折扣获取资产标的。同时，在衡量项目价值时不良资产投资公司主要关注标的去除法律瑕疵后的底层价值，如产权、物权、债权等，资产安全性较高。
现金流回流有保障：不良资产投资基金在项目投资之初即会对项目的现金流回流进行测算，并在整支基金的维度对所投资的项目现金流进行整体安排，以保证在基金运作过程中有稳定的现金回流。
投资回报较稳定：不良资产投资基金收益回报较传统私募股权投资基金更加稳定，大部分项目都可以赚取到第一层的折扣收益，对于资金周期较长的不良资产投资基金来说，可根据项目具体情况赚取第二层、第三层收益。
从整体投资市场来看，不良资产投资基金的长期收益较衍生品投 资、夹层基金投资高，较pre-IPO 策略的 PE 基金略低，但具有较强的 流动性。根据不良资产投资基金的发展历程来看，在经济下行周期设立的不良资产投资基金，较其他投资策略具有较高的投资回报。因此，投资机构利用不良资产投资基金逆经济周期的特性，在经济下行周期增加不良资产投资基金的配置来优化自身的资产配置策略，对冲经济不稳定因素带来的风险，已经成为市场主流。
5.1.2 不良资产投资基金运作模式与 LP 类型
不良资产投资基金单支基金规 模较大，多为20 亿元人民币以上， 且单个项目所需资金规模较大，一般在1 亿元左右。投资基金充分运 用自身专业能力通过对项目展开风控前置的投前尽调，来把控单个项目的情况，并通过降低单个项目投资金额占基金的比重，扩大投资项目池来分散风险。
不良资产投资基金的投资运作周期差异较大。基金的周期长短主要由投资策略决定：投资不良资产包 策略的基金期限较短，平均在3 年 内退出；债权策略的不良资产投资 金短期为3-4年，长期可达到6-7年； 实物资产和股权策略的基金期限会 比较长，达到 7-8 年或者更长。持有 时间长意味着基金有机会对标的资产进行深度精细化运营，帮助标的资产摆脱困境重获生机，并获取不良资产投资的三段收益，充分实现标的资产的投资价值。
虽然不良资产投资基金平均投资规模较大、平均投资周期较长，但由于不良资产投资基金具有资产安全性较高、现金回流有保障、投资回报稳定的特点，因此更多的受到大型机构投资者的青睐，尤其是对于险资、国有背景基金、大学教育基金等大型投资机构而言，不良资产投资基金已经成为各大投资机构资产配置中不可或缺的组成部分。尤其当经济处于下行周期时，大型投资机构出于对抵御风险和均衡配置的考虑，同时为了获取更高投资收益，会加大对不良资产投资基金的配置比例。
5.2 不良资产投资基金的投资策略
5.2.1 不良资产投资基金的项目筛选与尽调
项目来源
传统的不良资产项目来源主要为银行的不良贷款。在银行的不良 贷款处置中，四大 AMC（长城资产、 信达资产、华融资产、东方资产） 和地方各省市AMC 为主要参与方。 不良资产处置产业链分为一级市场与二级市场。一级市场为不良资产 收购市场，四大AMC 和地方各省市 AMC 从各家银行直接购买不良资产 包，将资产包转卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。二级市场为处置市场，商业银行、投资银行、证券公司，私募基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司，参与不良资产二级市场业务。
随着我国进入调整经济结构、转变经济发展方式的阵痛期，不良资产正在呈加速上升阶段，不良资产供给端除了银行，涌现出大量非银金融机构、企业等非金融实体。
目前不良资产市场50% 资产标的仍 然来自传统渠道，供给方为银行与 四大AMC，此外，信托机构、证券 机构与大型国有企业也逐渐成为不良资产供给的重要渠道。
面对不良资产的巨大市场供给，传统资产管理公司由于资金、技术等原因处置能力有限，导致市场形成了大量的不良资产处置缺口。基于对不良资产投资行业的看好，民营机构正在积极参与这轮不良资产处置盛宴。
私募基金与具有资质的资产管理公司合作，通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。在不良资产处置中，私募基金利用独特的运作模式，对标的资产展开重整、再投资等处置，实现标的资产的增值，并根据项目情况选择退出方式。
项目筛选
不良资产投资涉及的资产情况较复杂，投资周期较长，需要运用专业背景结合不良资产管理经验，对项目进行初步筛选。在进行初步项目筛选时，不良资产投资基金根据自身对市场的判断，需要对标的资产所处的地域、行业进行筛选。
对地域的选择多为基于对当地经济环境与商业环境的考察，考察内容包括资产交易活跃程度、资产价格安全边际、资产价值提升空间、退出渠道等，为标的资产的价值提升与未来退出做好规划。
对行业的选择则更多考量资产性质、国家政策与基金管理机构自身资源、专业能力，力求最大化利用自身产业资源与专业能力，结合行业发展，深度挖掘不良资产的价值。此外，需要对影响不良资产处置时间的瑕疵进行初步判断，主要关注资产涉及的案件性质，不良资产清偿期限与涉诉案件进展相关，需特别关注涉及刑事案件的资产，此类资产处置周期的不确定性较大。
尽职调查
在进行项目初步筛选后，基金会根据项目的具体情况开展详细的尽职调查。与私募股权投资基金相比，不良资产投资基金的尽调同样包括财务尽调、业务尽调和法律尽调，但不良资产投资基金更侧重法律尽调。
不良资产尽调复杂程度较高，对人员的专业性和综合背景有较高的要求，尽调团队的综合实力是不良资产投资基金专业能力的体现。一般而言，尽职调查由不良资产投资基金的投资团队主导，但一些基金为了更好的把控项目风险，将风控、投后前置，相关风控、法律、投后人员都会参与投前尽调。此外，机构也会聘请第三方专业机构，如律所、会计师事务所等提供专业意见。
由于不良资产已经在现金流及资产流动性方面出现实质性问题，风险已经暴露，因此在尽调过程中，主要需要关注不良资产的底层价值，即修复法律瑕疵后的价值，价值判断的主要依据也与传统私募股权投资有较大区别。
具体来讲，通过对标的项目进行现场尽调，全面掌握不良资产标的的债权、债务情况，以及资产的后续经营能力。债权情况，重点关注影响抵押物价值的因素，例如抵押物现状、查封情况、损失情况及相关法律问题。另外抵押物变现所需的时间成本也需要进行考量，如抵押物的变现能力，和相关诉讼进度等。债务情况，首先要关注标的资产的负债总额，避免出现表外负债的情况，此外关注标的资产的还款及清偿能力，重点关注标的项目的资产情况，如固定资产、厂房、土地、产权和物权情况，通过对底层资产价值的评估，确定标的项目的债务清偿能力。后续经营能力，主要关注标的项目所处行业发展情况及标的资产正常经营的业务价值。
5.2.2 不良资产投资基金的投资策略
估值方法
不良资产项目的估值方法与投资团队对资产的预期处置方式相关，不良资产的处置手段多样，主要可分为两大类，第一类挖掘标的资产的残存价值，具体方式有诉讼执行清收、和解、以物抵债、转让债权、申请强制清算、申请破产等；第二类促成标的资产的增值，具体方式为盘活重整、债转股、资产转性、合作改造等。不同处置方式导致标的资产的估值方法大相径庭，由于第二类处置方式需要对标的资产进行全方位的考察，且市场上不同机构对标的资产估值逻辑不同、估值方法灵活多变，因此，本文只对第一类处置方式中常用的估值逻辑与基本方法进行梳理，以供参考。
市场上对不良资产的评估方法主要有三种：成本法、市场法、收益法。
成本法适用于对于商业化收购 的不良资产包进行评估，因AMC 通过竞价或协议受让资产包，自行清收享有资产包清收的全部收益并承担全部风险，清收回款一般高于收购金额，具有较高的毛利率。一般采用毛利减管理费、财务费用和营业税金以及所得税，在扣除适当的税后利润，确定评估值。
市场法主要适用可以对债权资产进行因素定性分析以及有可供比较的债权资产交易案例的情形。对债务人没有或不提供相应评估资料的债权资产，交易案例比较法相比其他评估方法所具有的优越性。当然，若可获取的交易案例样本量足够大时，也可以运用数理统计的方法（如回归分析、方差分析等）对样本进行分析，以此为基础测算债权价值。
收益法通过尽职调查与估值工作建立不良资产价值判断的基础上，主要考虑预期现金回收情况、资金成本以及投资回报、预计处置期限、竞争对手情况与竞争形势等。对未来预期现金流进行折现，作为当期标的资产的估值。
投资策略
不良资产投资基金的投资策略主要分为为债务投资、实物资产投资和股权投资三种。目前市场上的不良资产，以债务投资为主流策略，少量领先布局的已经涉足实物资产投资和股权投资。
债务投资包括结构化投资、机会型投资和不良贷款投资：结构化投资主要投资具有有利条件和保护性贷款条件的多种结构性债权，该类投资具有可预测的支付时间、强劲的财务状况；机会性投资主要投资于流动性较差、有较大升值空间的重组前中、后、期的信贷资产及被低估的证券；不良贷款投资主要投资于银行等传统金融机构抛售的不良贷款，以抵押贷款和消费贷款为主。
实物资产投资是对各类有型资产的投资包括对地产、基础设施资产及相关服务进行投资。此种投资要求投资机构具备丰富的地产行业、物业类资产的管理运作能力，同时能够把握良好时机获得一定的资产折扣。能够获得折扣购得实物资产并对实物资产开展深度运营提升资产价值，是此类投资策略成功的关键。
股权投资策略包括债转股与机会型并购。债转股主要以运营能力良好但出现财务困境的企业为目标，在危机中大量收购目标企业债权，并将债权转化为股权，实现对目标企 业的控制。利用 3-5 年的时间改善企 业财务状况，逐步实现退出。债转股通常会创造明显的收益倍数，投资回报率较高。机会型并购主要对不同行业的特殊投资机会进行低成本并购，并通过对标的资产的运营提升，将资产进行整合上市或者出售获利。
5.3 不良资产投资基金投后管理与退出策略
成功的不良资产投资基金具备一定的共同点，即把握经济萧条或企业运营出现困难的时机以较大折扣买入标的资产，并对资产进行后期运营提升价值，从而获得较大的退出回报。不良资产投资不等同于简单的财务投资，是一个全流程、多维度协同的生态，主动管理能力是不良资产投资基金的制胜法宝，具体而言，投后管理中对标的资产价值的修复和提升过程是最为关键的一步。
5.3.1 不良资产投资基金投后管理与运营
投后管理方式与人员安排
不良资产投资基金具备相应背景的专业人员对标的资产开展投后管理。不良资产投资基金由于资产标的不同，涉及的投后管理内容具有较大的差别，因此多数不良资产投资基金的投后管理工作，会根据项目的具体情况灵活安排具有相应背景的专业人员，对标的资产开展投后管理。
投后管理主要内容
一般情况下，不良资产增值收益按照项目的投后进入深度可分为三段：第一段为修复价值，即修复标的资产法律瑕疵后带来的增值；第二段为运营改造价值，即通过对标的资产如商业办公类实物资产进行改造，带来的增值；第三段为自然提升价值，即标的资产恢复经营后带来的增值。机构通过对标的资产开展投后管理，最大程度获取三段收益，但大部分项目仅能实现前两段收益，因此机构需要根据标的资产的具体情况进行投后管理及退出安排。
不良资产投资基金开展投后管理的主要内容为去除项目法律瑕疵，并根据项目的具体情况灵活运用处置手段，推动项目的退出进度，获取最大收益。同时还需要兼顾基金的现金流需求，对项目退出时点进行合理安排。
不良资产投资基金所投的资产标的和投资进入方式不同，对标的资产开展的投后管理内容有较大差别。
对于债权类资产的投后管理，主要依据投资之初对该资产标的制定的计划和方案，综合基金的现金流要求对资产对应的每一笔债权和抵押物进行管理。在投后管理过程中主要关注债权资产的退出情况，逐步出售债权资产并推进司法程序，积极推动退出进度。
对于实物类资产的投后管理，根据实物的具体类型，关注点也不尽相同。对于地产类资产主要关注法律瑕疵的处理，产权修复等。对于物权类资产主要关注改造方案、招商进程等。
对于股权类资产的投后管理，主要关注企业问题的解决进展。如企业涉诉案件的进度、抵押物的处置进度、债务的清偿情况和进度等。并根据企业情况，决定是否进行固定资产重整、破产重整、资产剥离、债权剥离等处置，以进一步推动项目的退出。
此外，不良资产投资基金的投后管理还需根据基金年初制定的现金流方案和退出计划，整体推动和安排各个项目的退出进度，结合基金本年度的现金流和再投资计划，调整项目的处置方式、投后管理内容和退出时间，以保证实现本年度现金流的情况下，充分挖掘项目价值，最大化基金收益。
精细化管理与深度运营
随着不良资产投资市场的逐渐成熟，不良资产投资基金投资思路较传统不良资产投资的思路已经开始有较大不同，传统不良资产投资模式主要为财务型投资，以短期套利、赚取差价为目的。目前市场上专业的不良资产投资机构已经开始向战略型投资的思路转变，更注重对资产进行阶段性持有、精细化运营，挖掘标的资产价值，获得更高增值和退出收益。这种投资策略的转变，对资金期限、团队人员背景都提出了较高的要求，需要对不良资产标的进行深度运营，充分挖掘标的资产价值以赚取更多收益。不良资产投资市场持续发展，民营的市场化投资机构表现越来越活跃，随之而来的是机构间的竞争加剧、专业性增强。市场化不良资产投资机构为赚取更高收益，逐渐对标的资产开展精细化管理、深度运营。
具体而言，传统不良资产投资机构由于资金周期较短，对资产包的处置更多为转让出售赚取差价，不良资产投资基金可利用和调整资金周期，较长的持有资产。以高频的传统困境资产包批量交易作为流量入口，从中敏捷地抓取特殊机遇，对资产包中的资产进行分类，开展精细化管理，制定详细的处置计划。如，根据资产类型与资产增值情况进行分类，对于修复价值存在硬性障碍的标的资产进行提前剥离，对于具备改造价值的标的资产持续持有，通过投后管理的深度介入和改造赚取更多收益。
精细化管理和深度运营对投资机构的资金体量、资金周期、运营改造能力及团队人员的专业背景均有较高要求，已经逐渐成为衡量市场化不良资产投资基金管理机构专业能力的一个重要方面。
5.3.2 不良资产投资基金处置与退出策略
不良资产的处置与退出方式和资产性质有较强的相关性，传统不良资产的处置方式按照资产形态分为债权处置、物权处置和股权及混合处置。具体处置与退出方法在第四章已经进行了详细的介绍，在此不做展开。
对于不良资产私募投资基金管理人来说，传统的处置手段周期较长、成本较高。资金成本的压力、金融工具的多样性，推动着管理人思考如何快速变现、退出。除了传统的退出方式以外，商业化处置手段的增多对于基金管理人提出了更大的挑战，即如何实现从前期项目挑选到资金退出的闭环运营。目前 不良资产市场上较多采用的投资 - 退 出闭环运营主要为以下几种：
（一）与开发商发起成立地产基金
地产市场的并购浪潮一直没有停歇，恒大、碧桂园、万科等房地产行业巨头一直都在“跑马圈地”，楼市的“并购时代”已经来临。
并购是房企进行资源配置、提高核心竞争力的主要手段之一，而不良资产私募基金在项目尽职调查期，通过对于债权项下抵押物的调查，已经可以与地产公司进行并购的洽谈。尤其是专注于一、二线城市核心区域的不良资产私募投资基金，掌握了核心城市的优质项目，包括核心区位的住宅、土地、商铺等，这些资产由于债权债务关系没能得到梳理，存在法律上的瑕疵，但是专业处置团队可以通过专业的处置手段，将优质资产上的瑕疵予以剥离及梳理，提升资产价值。
因此，不良资产私募投资基金与地产公司，可以发起设立并购基金、产业基金，对优质资产进行并购或者开发。
（二）与上市公司发起成立并购基金
近两年，多数 PE 管理人，都在 积极推进或已经落地与上市公司成立并购基金。
在不良资产中，有一些企业资质优异，运营尚处于可维持状态，财务状况良好，只是由于资金链断裂在商业银行变成不良贷款。此类资产对上市公司而言，在合适的时机予以介入，判断为适合的并购标的，可以推动上市公司予以收购，以实现其自身发展的资源整合。
并购的风险可控、预期比较明确，良好的并购标的可以给上市公司在二级市场上带来股价较大上涨。不良资产私募投资基金管理人，遇到优质的企业，可以积极寻找上市公司进行合作，对预期投资标的发起并购基金，以此辅助上市公司收购企业标的而获取套利。自身也可以通过锁定上市公司，实现后期投资退出。
（三）通过私募股权投资基金实现退出
对于适合的投资标的，和成熟 的 PE 进行合作，成立专门的私募股 权投资基金，通过债权股的方式进行资产处置，主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。
以河北某食品厂为例，其因前期投入较大，股东在自有资金不足的情况下卷入民间借贷漩涡。在此 期间，企业的生产产能利用率不足 25%，经营利润无法支付民间借贷的 高额利息，债台高筑严重影响经营，资金链断裂。但是该企业资产优良、资质健全，资产管理公司在收购该企业不良债权后，即可通过与专业投资机构发起成立股权投资基金，推动企业破产重整程序，与债务人进行协商通过债转股进行资金注入，并设立壳公司进行接盘，可快速进入资本市场。
越来越多的市场化机构参与到不良资产处置中，随着竞争的加剧， 民营市场化机构对不良资产的投资 管理- 退出闭环经营的能力逐渐增 强，市场上活跃的不良资产投资机构充分挖掘和发挥着各自的优势，在市场中占据一席之地。除以上介绍的不良资产处置与退出策略以外，更多机构灵活采取多种手段混合的方式对不良资产进行处置并实现退出。
5.4 不良资产投资基金管理机构类型与运作模式
5.4.1 国内不良资产投资的专业机构
随着不良资产投资市场的发展，国内涌现出一些关注不良资产投资基金的专业机构。这些不良资产投资专业机构具有高效的市场化机制，能够快速敏锐地捕捉投资机会，并聚焦重点区域、核心城市，进行集中布局。国内不良资产投资的专业机构已经构建出基于不良资产投资的多元化、体系化投资与处置策略。
5.4.1.1 投资策略
投资多品类、多层次资产策略
国内专业化的不良资产投资机构采取投资多品类、多层次不良资产赚取综合收益的策略，构建现金流稳定的债权收益、适度弹性的物权收益和高弹性的股权收益的投资组合，追求当期稳健收益和长期超额利润的平衡。
目前，国内专业化不良资产投资机构对债权、物权和股权的投资比例不尽相同，其中比较具有代表性的投资机构如鼎一投资，根据三大类资产的收益特征，构建了独特的金字塔结构。金字塔底层占比最高的为债务重组，此部分即是不良资产的流量入口，也是底层“仓库”，是鼎一进行实物资产投资与股权投资的项目孵化器。债务重组项目能够起到维护投资组合稳定的功能，帮助基金实现金流的稳定流入。金字塔上部分别为实物资产重组和企业重组，这两部分是基金获取长期稳定现金流的重要来源。通过债务重组作为项目的流量入口，挑选有升值潜力的优质项目进行实物资产重组和企业重组。
鼎一对债务重组项目主要关注经济活跃地区、周期性行业波动形成的困境债务，在投资决策过程中关注债务重组的安全边际，并采用市场化、专业化的运营和处置手段。对于实物资产重组，鼎一重点关注由于资本不足、管理不善所形成的困境实物资产，对此类资产通过梳债权债务关系、追加资本改造投入、提升资产运营管理来综合挖掘资产价值，赚取长期受益。对于企业重组，鼎一重点关注财务负担沉重、行业周期波动下陷入困境的成长型企业，尤其关注消费、医疗、先进制造等具有增长潜力的行业。对此类资产通过债转股形式介入企业重组，并通过改善和提升企业运营管理，为企业注入活力，实现超额收益。
夹层基金策略
国内传统的不良资产投资专业机构，以夹层基金的形式围绕企业夹层投资、房地产夹层投资、特殊机会 夹层投资、并购夹层投资4 个方向 进行布局。夹层基金更多还是以传统夹层基金的形式参与不良资产业务，更多考虑项目的固定基础收益，对不良资产的后端处置、资产的运营提升等涉及较少，多以委托外部处置的形式开展业务。
夹层基金投资策略主要为通过夹层基金形式收购资产包，或其他不良资产，然后进行转卖赚取差价。对资产的处置涉及较少，更多依靠外部第三方处置机构进行处置。
相比以股权形式投资不良资产，夹层基金策略更注重项目本身的基础收益，较少涉及项目的深度运营及综合处置。
5.4.1.2 处置策略
与资产运营机构合作提升资产价值
基金在不良资产投资中主动创造价值的过程，体现了基金的核心竞争力。其中投资优秀的资产服务、运营机构并形成战略合作关系，通过这些服务机构对资产进行处置，提升资产价值，是目前国内专业化不良资产投资机构的处置手段之一。
精细化投后管理与深度运营
根据海外经验，不良资产的投资通常会呈现出市场集中度不断提升，行业门槛越来越高的状态，专业化、规模化的投资主体会持续领跑市场。不良资产投资基金的专业化和规模化运作，需要注重研判困境资产和困境企业的长期价值，因此极为考验基金对特殊投资机遇的把控能力及投后运营管理能力。
国内不良资产投资机构已经构建出基于不良资产投资的多元化、体系化处置策略。例如鼎一投资搭建不良资产收购、处置、运营的管理平台，通过布局重点区域的债务重组项目，规模化的交易不良资产，形成不良资产的底层“仓库”。从底层项目“仓库”中挑出具备深挖潜力的实物资产，进入到第二个层级，对其进行追加改造和价值提升，从而获取长期资本增值收益。“大仓库”里也有一些财务负担沉重、行业周期波动下陷入危机的成长型企业，鼎一通过介入企业的重组和追加投入，改善企业的生产经营和运营管理，分享企业困境反转后的增值收益。
5.4.2 境外不良资产投资专业机构投资中国不良资产
5.4.2.1 境外不良资产投资机构竞逐中国
高盛集团、美国橡树资本管理 公司、KKR 集团都已陆续参与到我 国不良资产处置业务。随着我国不良资产市场规模不断增长，境外机构的市场兴趣度和信心也日益高涨。
高盛集团于 2001 年与中国信达 资产就成立中国首家处置不良资产的中外合资公司签署备忘录，而后又从中国华融资产手中买走账面值 为 19.72 亿元包含44 个债务企业的 资产包，高盛也声称将与中国华融资产组建合资公司，共同处置这部 分不良资产。10 个月之后，高盛又 从中国长城资产的手中收购了80 多 亿元的不良资产。2003 年 6 月，高 盛宣布与工行建立战略性伙伴关系，双方建立合资公司，共同处置工行 拥有的 80 亿至 100 亿元的不良抵债 资产。
橡树资本从 2005 年前后开始寻 求中国市场的投资机会和与中国机构共同探索境外市场的投资机会，并 于 2007 年设立了北京办公室。橡树 资本在2013 年获得上海市金融办授 予合格境内有限合伙人（QDLP）首批试点资格的六家全球投资管理人 之一，橡树首个QDLP 基金通过和 诺亚财富、宜信、嘉实基金的合作募 集了10 亿元人民币，募得资金投资 于由橡树资本管理的境外基金，投向 橡树困境债务策略。同年11 月，橡 树资本与四大资产管理公司(AMC) 之一的中国信达签署了战略协议，合 资10亿美元成立不良资产处置公司， 双方各占50% 的股份，意在参与中 国的不良资产投资。经过两年等待 和探索，2015 年 5 月，橡树资本在 中国大陆完成了首笔不良资产投资。 从 2015 年开始，橡树在中国布局不 良资产投资，现在投资规模已超过 115 亿元人民币，在六个省市都购买 了不良资产包。
KKR 于 2016 年联手中国四大 国营坏账银行之一东方资产管理公司，投资于中国的信贷与不良债权 业务。KKR 与中国东方资产管理该 公司旗下的子公司中国东方资产管理（国际）控股有限公司宣布成立合资投资平台，专注于正面临宏观与资金困境的中国房地产行业。
5.4.2.2 境外机构投资国内不良资产依赖本土资产管理公司
投资策略：与本土的资产管理公司合作，直接投资于不良债权资产
作为不良资产投资专家，高盛 集团、橡树资本、KKR 与国有的不 良资产管理公司进行合作，使得它们有了其他外资背景竞争对手在这个领域所没有的优势。一直以来，外资债权人无法从中国的债务人处收缴资产是外国不良债务投资者考虑中国市场时的一个主要担忧。信达这样的本土资产管理公司在贷款发生违约，需要从中国企业手中收缴资产的时候，相比境外的投资者，有更大的法律优势。因此，与本土的资产管理公司合作是外资机构投资我国不良资产的主要投资策略。
近年来，外资开始尝试在更内陆的省份收购不良资产包，或者参与单体不良项目重组获得更高收益，与境内服务商和配资机构合作模式不断创新。但受制于本土化团队的缺乏，外资机构目前投资国内不良资产仍以投资大型不良债权资产包为主。
处置策略：通过与国内资产管理机构合作进行处置
外资不良资产投资专业机构，具有丰富的不良资产投资与运营经验和强大的资金实力。但是对于中国市场的不良资产投资，外资机构难以建立本地化的运营团队，同时由于我国不良资产投资市场是一个相对封闭的市场，外资介入国内实物资产重组和企业重组存在一定的难度且面临诸多投资的限制。因此境外不良资产投资专业机构在中国境内开展的不良资产投资策略相对比较单一，通常是将购买的大型不良资产债权包进行拆分出售。退出方面，由于缺乏本地化的处置运营团队，境外不良资产投资机构主要依赖外部服务商进行资产处置，并依靠司法处置等方式实现退出，较少涉及重组及深度运营。
●大违约市场下不良资产供给 上升、种类更加丰富
2019 年上半年，全球经济温和 增长，国际货币基金组织和世界银行 调低2019 年经济增长预期。新兴经 济增速普遍下滑，国际贸易增速放缓，贸易摩擦加剧，中美国际形势不明朗。中美之间的贸易、投资活 动减弱。2019 年上半年，我国 GDP 同比增速为6.3%，连续第六个季度 同比增速下降。宏观经济的变化也带来了股权投资市场的下降，我国股权投资市场募资端和投资端双双承压， 募集5,729.56 亿元人民币，同比下 降 19.4%，投资金额为2,610.91 亿 元，同比下降58.5%。随着经济活 跃度的降低，国内金融资产的流动性减弱，实体经济的现金流压力增大， 债务水平上升，截止2019 年二季度 末，商业银行不良贷款余额2.24 万 亿元，较上季末增加781 亿元；商 业银行不良贷款率1.81%，较上季 末增加0.01 个百分点。不良资产的 供给升高，市场进入大违约时代。
在大违约市场下，不良资产业务的内涵不断丰富。一方面，在强监管控风险的金融环境下，商业银行、信托等金融机构的不良资产上升明显，处置压力大；另一方面，由于运营困难实体企业直接产生的不良实物资产、股权等层出不穷。违约债券、烂尾楼、废弃工厂、爆仓质押股权等不断丰富不良资产市场的类型。
●行业初步洗牌进入规范化运作，专业处置能力构筑进入壁垒。
自1999年四大AMC建立以来， 我国不良资产处置市场已经历了20年，市场规模不断扩大，市场配套设施不断规范，市场参与者更加多元化。随着不良资产股权投资市场的不断规范和市场化，处置机构、投资机构的专业能力成为机构成长的关键，处置资产的多样化、复杂性要求机构综合运用多种资本工具、提升资源整合和价值创造能力，真正实现资源的有效配置，提升资产的再利用价值。凭借灵活的经营体制和专业处置能力，一批专业不良投资领域机构已构筑进入壁垒，构建覆盖项目资源获取、长期价值判断、投后资产处置的全产业链，搭建了平台化、系统化、精细化的管理运营平台。而处置能力弱、资源欠缺的机构在市场化发展的过程中，欠缺竞争力逐渐被市场所淘汰。未来，优秀的不良资产投资机构将在国企改革、产业资源重组、产业结构升级的浪潮中，发挥资源整合的能力，推动不良资产业务模式升级。
●金融市场扩大开放，国外机 构加速布局
外资不良投资机构也高度关注 中国不良资产市场，高盛、KKR、 橡树资本等国际巨头已经陆续参与中国不良债权处理业务。高盛在亚洲金融危机后就进入了中国市场，与四 大 AMC 资产管理公司均有合作；橡 树资本与信达资产合作完成了在中 国的首单不良债权收购，KKR 与东 方资产合作进行联合处置。2018 年 以来，我国金融市场对外开放进一步深化，外商投资限制放开，资产管理公司向外国投资者转让不良资产所需的中国监管审批程序也得到了简化。 2017 年 6 月，深圳根据《国家外汇 管理局关于深圳市分局开展辖区内银行不良资产跨境转让试点业务有关事项的批复》开始推行不良资产试点业 务，2018 年 5 月，中国国家外汇管 理局对于深圳正在试点的中国不良资产跨境转让业务进行了优化，包括取消一年的试点期限限制及简化相关外管局备案程序。据深圳前海金融资 产交易所（Qianhai Financial Assets Exchange，简称前交所），2018 年外国购买中国不良贷款的账面价值总 计为人民币220 亿元（合32.7 亿美 元），这一数字是2017 年的两倍。 随着监管程序的改进，外资机构的投资将进一步扩大。
●不良资产投资基金提供逆周 期投资补充
基金化处置是我国不良资产处置的必然趋势，不仅推动了不良资产投资的市场化交易，提高分类处置效率，更有效调动了社会资本，加速了本轮不良资产处置的进程。从投资者角度，不良资产投资基金作为逆周期产品，有效对冲市场风险，丰富资产组合。同时，结合投资机构对投资组合内标的类型和现金流管理，投资人可以有效地进行风险控制，增强收益的稳定性。从产品特性和历史收益来看，相比股权类投资类项目，不良资产投资的收益更加稳定，流动性更强，适合保险、养老基金、大学捐赠基金等低风险机构。而对于产业机构而言，不良资产投资基金能够成为获取低价资产的良好途径，对产业的不良资产进行整合，实现资产的补充。
（报告来源：清科研究中心）
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