2022-2024 年，保费收入持续增长，增速也同步增长，提供增量的主要来自人身 险产品，主要原因或是在此期间，监管部门多次下调人身险产品预定利率，保险 公司在政策实施前集中销售产品，使得保费收入大幅增长；2025 年 1-10 月，保 费收入合计 5.5 万亿，增速为 8%，增速相较去年同期减少 4.4pct，主要原因或 为保险产品预定利率下调导致其吸引力下降。
人身保险按设计类型可划分为普通型产品与新型产品分红型、万能型、投资连结 型，新型产品的核心特征是“含非保证理财成分+需专项信息披露”，与普通保 险产品的“纯保障/固定收益”形成本质区别。分红险方面，国家金融监督管理总局于 2025 年发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，明确支持监管 评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务，分红险重疾险的“重启”标 志着健康保险从单纯保障型向"保障+浮动收益"复合型产品转型，有望重塑健康 保险市场格局，促进行业高质量发展。
保险利差损是指保险资金投资运用的收益率，低于需要支付给投保人的保单预定 利率时所造成的亏损。利差损是驱动保险调整其资产配置策略的动力之一，当面 临或者预期将会有利差损时，保险必须在资产配置上做出应对。在这个过程中， 保险可能会提升风险偏好，加大权益类资产配置或者拉长资产久期，寻找高收益 资产，以及增加非标资产等的配置。另一方面，监管政策也出台相关文件，缓解 利差损风险，措施包括建立预定利率与市场利率挂钩以及动态调整机制等。
从上市保险企业过往总投资收益率看，部分企业部分阶段存在总投资收益率低于 预定利率的情况。今年一季度，十年期国债到期收益率阶段性上行，市场利率上 行导致存量债券的公允价值下降，影响总投资收益率。三季度，受权益市场上行 影响，上市保险企业总投资收益率上行。
2021 年发布的“偿二代”（“中国风险导向的偿付能力体系”）二期对保险资产配 置有较为深刻的影响，其改变了过去以规模为导向的监管模式，通过定量资本要 求、定性监管要求和市场约束机制来管理保险公司的偿付能力风险。具体地，对 于保险资产配置的影响，主要体现在以下几个方面： 债券：仍需拉长久期、非寿险谨防“短债长投”。“人身保险公司利率风险用情景 法评估资产负债综合影响，需匹配现金流期限”“AAA 级长债利差风险因子远低于 低评级”，驱动寿险资金加大长期高评级债券配置，通过拉长久期对冲缺口，同时 靠稳定收益减少资本占用与现金价值保证负债计提；而“财产险债券利率风险用 综合因子法，久期＞5 年因子显著升高”“非寿险需优先满足短期赔付”，决定非 寿险聚焦中短期高评级债券，谨防“短债长投”。 权益类资产：非单纯收缩而是结构优化。政策按标的设定资本消耗梯度，沪深主 板风险因子为 0.35，创业板/科创板为 0.45，无法穿透非标权益为 0.61，风险因 子越高，对资本的占用和消耗也越多，政策通过此来引导保险对资产的配置行为。 非标资产：凸显“规模萎缩+结构优化”双重特征，高资本消耗标的加速退出。 政策明确非基础资产（信托计划、资管产品等）需“应穿尽穿、穿透到底”，无 法穿透的需按“权益价格风险 0.6”或“交易对手违约风险 0.6”计提最低资本； 而仅当非标满足“全部投基础资产+最大底层资产占比≤20%”时可豁免穿透，豁 免后固定收益类标的基础因子仅为 0.06，前者资本占用是后者的 10 倍，高资本 消耗或将迫使保险公司大幅压缩无法穿透的非标规模。同时，对表层为债权类的 组合类非标，政策要求优先选择 AAA 级交易对手，非 AAA 级或无评级的标的因额 外增加资本占用被限制，最终推动非标资产形成“可穿透、高评级”的配置格局。
长期股权投资：呈现“聚焦主业”审慎逻辑。政策对长期股权投资风险因子设定 存在差异，比如对保险类子公司、上市合营/联营企业风险因子设定为 0.35，非 上市非保险类为 0.41，由此可见非主业标的资本消耗更高，故长期股权投资配置 倾向于聚焦保险主业相关标的。 房地产：聚焦核心区域、优先物权持有。因政策要求非核心区域、高集中度的房 地产资本占用显著更高，且考虑流动性及保值性因素，房地产具体配置将更聚焦 直辖市、省会、计划单列市等核心城市；同时为规避股权方式“取高值计算风险 暴露”的高风险，优先选择物权方式持有。此外，配置倾向将投资性房地产总规 模限制在总资产 25%以内，避免触发更高的因子，防止资本占用大幅增加。
目前国家金融监管总局按照人身险和财产险统计资产配置情况，人身险和财产险 都以债券配置为主，但细节上看，资产配置偏好有些许不同，譬如虽然都以债券 资产为配置底仓，但人身险对债券的配置比重高于财产险，2025 年 9 月末高出幅 度约为 10pct，人身险对银行存款配置在 10%以下，但财产险基本在 15%以上，除 此止外，人身险对股票、长期股权投资的配置比例高于财产险，对证券投资基金、 其他资产的配置比例小于财产险。
人身险和财产险此类资产配置的不同，主要受以下几个方面因素影响：一是产品 的赔付特点不同。人身险的赔付可预测性较高，死亡率、老龄化率都有较为稳定 的生命表可以参考，退保率相对稳定，财产险多受交通事故、自然灾害等突发因 素影响，赔付的可预测性较弱，因此相较人身险，财产险需要更大占比的流动性 资产。二是资金性质不同。人身险一般有预定利率，因此为避免出现利差损，资 产端收益率需要高于预定利率，而财产险基本是纯保费，资金成本极低，没有预 定利率，因此相较财产险，人身险对投资收益的要求更高，需要更有弹性的资产 配置。三是利润来源的差别。人身险的利润来源基本以利差为主，投资收益率是 盈利关键，财产险的利润来源包括承保利润和投资利润，因此相对而言，人身险 的投资策略更积极。
今年保险对权益类资产的投资占比提升。2025 年 4 月 8 日，国家金融监督管理 总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》2，按保险公 司（含保险集团/控股公司）上季末综合偿付能力充足率，将权益类资产（账面余 额）与上季末总资产的比例划分为五档，进一步拓宽合规投资空间。历史回顾来 看，政策对保险投资权益类资产规定的发展路径主要是“单一比例限制”到“大 类资产分类监管”，再到“基于偿付能力的差异化监管”，监管精准度与弹性逐 步提升。
从 2004 年至今，政策对保险投资单只股票的上限规定呈现大幅缩进→适度放开 →定向放开→再度缩进→差异性稳定的弹性路径变化，目前单只股票上限维持≤ 10%，同时绑定险企偿付能力实施差异化管控。
权益市场向好之时，出于政策鼓励、权益类资产收益率吸引等各方面因素考虑， 保险有提升权益类资产的动力。历史上股牛债熊阶段，保险会提升权益类资产占 比，减少银行存款的配置比例。从近期的数据看，2024 年中报以来，人身险和财 产险对股票的配置比例趋势向上，其中 2025 年 9 月末，人身险和财产险对股票 的配置比例相较 2025 年 6 月末分别增加 1.3pct 和 0.4pct，增量绝对值合计 5525 亿元。如果考虑基金，人身险和财产险对股票&基金的配置增量绝对值合计 8640 亿元。
2025 年 9 月 30 日，人身险、财产险对股票&基金的配置占比分别为 15.38%和 16.96%，基本在历史峰值附近（2015-2023 年的统计数据中，保险对股票基金的 配置占比最高值在 16.06%）。随着市场对股市“慢牛”的一致预期逐渐增强、股 市相比债市的性价比提升以及政策推动，保险对股票&基金的配置占比有望进一 步提升。
债券是保险的主要配置资产，三季度人身险对债券配置占比有略微下降，从二季 度的 51.90%下降到三季度的 51.02%，财产险的债券资产配置占比一直维持趋势 向上的状态。
保险的资产配置以地方债为主，且以超长期地方债为主。从近两年的数据看，保 险基本以 15-20Y、20-30Y 地方债为主，而且相比去年，今年对 5-7Y、7-10Y 地 方债的净买入量明显减少，其次是同业存单。保险买超长期的地方债，主要原因 可能涉及几个方面：一是地方债的票息收益好于国债；二是地方债利息收入免征 所得税和增值税（8 月 8 日之前）3；三是“偿二代”二期工程下，地方债风险因 子较低，资本占用成本较低；四是久期较长能匹配负债端的需求，尤其是寿险的 负债端需求。
保险开门红对保险配债的影响或主要集中在地方债，随着监管不断规范保险销售 行为，以及叠加预定利率下调等各方面因素影响，后续保险“开门红”保费收入 或将趋于稳定。保险行业年度集中营销活动俗称“开门红”，时间为年末至次年一 季度，2023 年发布的《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》指出 “要规范承保管理，不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式 进行承保”4。开门红期间，保费收入通常会出现季节性增长，2023 年以来的数据 显示，开门红或带来保险在11-12月以及次年一季度对地方债净买入力量的增强。 2025 年 1-2 月人身险保费收入增速为负，可能原因或包括 2024 年的“炒停售” 透支一定的市场需求；2025 年在预定利率下调背景下，保险公司主推分红险，但 市场对分红险的认知和接受需要一定时间等。
相比去年，今年保险对国债老债的净买入很小。今年 4 月、6 月和 10 月，保险卖 出较大规模的 20-30Y 国债老债，主要原因可能与 20-30Y 国债收益率较低，卖出 国债老债锁定资本利得以及腾挪仓位增持权益类资产等相关。
此外，今年对二永债的净买入规模大于去年。去年 4-12 月多数月份保险都在卖 出二永债，尤其是 7-10Y、10-15Y 以及 30Y 以上二永债卖出较多，主要原因或为 二永债收益率较低，同时新会计准则下，二永债因含有减记或者转股条款无法通 过 SPPI 测试，需要计入 FVTPL，二永债的估值波动将影响保险公司的利润，保险 对二永债的配置意愿不强。今年债市整体低利率，但部分阶段的调整提供新的买 入机会，保险在 4-5 月大幅卖出 10-15Y、30Y 以上二永债后，6-11 月都在持续买 入二永债，保险对二永债的思路或许已经从配置转向交易。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
